Univerzita Karlova v Praze Právnická fakulta Katedra národního hospodářství
Ing. Petr Pištěk
ÚLOHA ZAJIŠŤOVACÍCH INSTRUMENTŮ NA KAPITÁLOVÉM TRHU V ČR V DOBĚ FINANČNÍ KRIZE The role of security instruments in the capital market in the CR during financial crisis Diplomová práce
Vedoucí diplomové práce: PhDr. Mgr. Pavel Seknička, Ph.D. Datum vypracování práce (uzavření rukopisu): 24.6. 2009
2009
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
ČESTNÉ PROHLÁŠENÍ
„Prohlašuji, že jsem předkládanou diplomovou práci vypracoval/a samostatně za použití zdrojů a literatury v ní uvedených.“
V Praze dne 24. června 2009 Podpis:…………………………………
2
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Poděkování Děkuji PhDr. Mgr. Pavlovi Sekničkovi, Ph.D. za za vedení a cenné rady při tvorbě diplomové práce.
3
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
OBSAH: Úvod.................................................................................................................................. 6 1 Analýza finanční krize ............................................................................................... 8 1.1 Příčiny finanční krize.......................................................................................... 11 1.1.2 Uvolněný schvalovací a úvěrový proces .................................................... 11 1.1.3 CDO a CDS ................................................................................................ 12 1.1.4 Úplné zestátnění agentur Freddie Mac a Fannie Mae................................. 20 1.1.5 Speciální hypotéční produkt non recourse mortgages ………………..... 21 1.2 Časový sled projevů finanční krize.....................................................................22 1.3 Projevy finanční krize v ČR................................................................................ 24 1.3.1 Nižší zisky bank......................................................................................... 24 1.3.2 Snížení repo sazby ČNB ............................................................................ 25 1.3.3 Omezeně fungující mezibankovní trh........................................................ 27 1.3.5 Pokles cen nemovitostí .............................................................................. 28 1.3.6 Pokles růstu HDP....................................................................................... 30 1.3.7 Spotřeba domácností.................................................................................. 31 1.3.8 Pokles meziroční míry inflace ................................................................... 32 1.3.9 Pokles průmyslové výroby......................................................................... 33 1.3.10 Pokles hypotéčního trhu............................................................................. 34 1.3.11 Oslabení koruny......................................................................................... 34 1.3.12 Pokles cen akcií ......................................................................................... 34 1.3.13 Růst míry nezaměstnanosti ........................................................................ 35 1.3.14 Pokles cen ropy a pohonných hmot (dále PHM) ....................................... 36 1.3.15 Růst ceny zlata ........................................................................................... 37 2 Právní úprava kapitálovéhu trhu v ČR ..................................................................... 38 2.1 Zákony ................................................................................................................ 38 2.2 Vyhlášky a úřední sdělení ČNB.......................................................................... 41 2.3 Právní předpisy Evropské unie související s podnikáním na kapitálovém trhu . 41 3 Instrumenty kapitálového trhu v ČR ........................................................................ 43 b) Zatímní listy........................................................................................................ 46 c) Poukázky na akcie .............................................................................................. 46 d) Podílové listy ...................................................................................................... 46 e) Dluhopisy (Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech): .......................................... 47 f) Kupóny................................................................................................................ 48 g) Opční listy........................................................................................................... 48 h) Směnky ............................................................................................................... 48 i) Náložné listy ....................................................................................................... 49 j) Skladištní listy..................................................................................................... 49 k) Zemědělské skladní listy..................................................................................... 49 4 Zajišťovací instrumenty na kapitálovém trhu v ČR ................................................. 50
4
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
4.1 Deriváty .............................................................................................................. 50 4.2 Druhy derivátů ………………………………………………………………... 50 4.2.1 FORWARDY................................................................................................. 54 4.2.2 FUTURES...................................................................................................... 56 4.2.3 OPCE ............................................................................................................. 68 4.3 Riziko investice ve vztahu k derivátům .............................................................. 73 5 Využití zajišťovacích instrumentů v období finanční krize..................................... 76 Závěr ............................................................................................................................... 79
5
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Úvod Téma diplomové práce jsem si zvolil, protože mě velmi zajímá současná ekonomická situace a dále fakt, že téma plně odráží profesní charakteristiku, kdy jsem velkou část své pracovní kariéry působil v oblasti kapitálového trhu jako burzovní makléř a dále jako mandatář obchodníka s cennými papíry. Posledních sedm let pracuji jako manažer v tuzemském bankovním domě v segmentu malých a středních podniků. Teoretické znalosti pro zpracování daného tématu jsem získal absolvováním Vysoké školy ekonomické v Praze a úspěšným složením makléřských zkoušek včetně zkoušky pro obchodování s deriváty.
Hlavním cílem diplomové práce je nalézt využitelnost zajišťovacích operací v době finanční krize na tuzemském kapitálovém trhu. Prvním dílčím cílem mé práce tak je analyzovat a definovat hlavní příčiny finanční krize. Dále jsem se snažil nalézt paralely některé minulé hospodářské krize se současnou a určit časový sled průběhu finanční krize včetně jejího přerodu do krize hospodářské. Vyústěním analýzy části práce o finanční krizi je vyjmenování hlavních projevů finanční krize v tuzemské ekonomice. Druhým dílčím cílem je popsat hlavní instrumenty tuzemského kapitálového trhu včetně derivátů. Komplexně jsem se pak zaměřil na fungování jednotlivých derivátů a jejich zajišťovací charakter. Vyústěním mé práce je propojení současného fungování tuzemské ekonomiky a možnost využití zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v době finanční krize.
Pro zpracování diplomové práce byl využit interdisciplinární přístup, překrývající vědní obory ekonomii a právo. Metody použité v diplomové práce zahrnují zejména analýzu pro identifikování příčin finanční krize. Dále byla použita metoda deskribce pro popis projevů finanční
6
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
krize, popis právního rámce fungování kapitálového trhu a jednotlivých instrumentů včetně derivátů. Další použitou metodou je syntéza pro kapitolu o využitelnosti zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v době finanční krize.
Protože se světová ekonomika nachází teprve někde mezi začátkem a možná středem délky trvání finanční a hospodářské krize, je tak poměrně obtížné analyzovat situaci a identifikovat setrvalé projevy, protože jejich stabilita v čase je velmi nízká. V průběhu jednoho měsíce totiž dochází k velmi významným pohybům cen některých aktiv, o jejichž cenách se v práci zmiňuji, a tak i některé popsané souvislosti mezi ekonomickými veličinami rázem neplatí.
Diplomová práce má specifikum v tom, že těžiště práce spočívá v analýze finanční krize a v rozboru specifických zajišťovacích instrumentů obchodovaných na kapitálovém trhu právě v kontextu finanční krize.
7
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
1 Analýza finanční krize Co je finanční krize, co ji způsobilo a zejména jaké budou její důsledky si zatím těžko dokážeme představit. Nicméně již dnes je zřejmé, že důsledky budou hluboké a dlouhotrvající, možná i silně dramatické. Zatím chybí odstup, aby byly správně popsány příčiny a definovány symptomy současné finanční a hospodářské krize. Nahlédneme-li se do historie na paralely současné krize, určitě je nutno vidět souvislosti zejména s krizí v roce 1929 - 33 z důvodu, jak se zachovaly v průběhu této krize centrální banky a jednotlivé národní vlády. Velká hospodářská krize,1někdy též nazývaná světová hospodářská krize nebo Velká deprese, je označení pro velký propad akcií na americké burze a následný hospodářský kolaps v roce 1929. Na konci 20. let 20. století dosáhly ceny akcií svého maxima, což zneklidňovalo investory. V roce 1929 začaly ceny akcií zvolna klesat, jelikož byl pokles trvalého rázu, začali akcionáři masově prodávat akcie, což zrychlovalo jejich cenový propad. Tento vývoj akcií vyvolal mezi akcionáři paniku a především malí akcionáři, kteří tehdy vlastnili výrazné procento akcií, se pokoušeli prodávat za každou cenu. Ve čtvrtek 24. října 1929 bylo k prodeji nabídnuto přes 12 miliónů akcií, o něž nebyl zájem, neboť i v tuto dobu se jich majitelé snažili zbavit za cenu, která byla nadhodnocená. Z tohoto důvodu byla Newyorská burza nucena v pátek 25. října oznámit krach. Tento krach vyvolal krach dalších amerických burz, protože se prodej přesunul na tyto burzy. Tento den bývá označován jako černý pátek a je chápán jako den vypuknutí krize. Poté začaly krachovat společnosti, které neměly dostatečný kapitál, což způsobilo prudký nárůst nezaměstnanosti. V důsledku toho vypukla panika, při níž se lidé snažili vybrat své úspory, banky však nedisponovaly dostatečným kapitálem, a proto některé z nich zkrachovaly. Tím se velmi prudce snížila platební schopnost jednotlivců, což ve svých důsledcích znamenalo opětovné snížení výroby. Tento stav se velmi rychle 1
WIKIPEDIA. Dostupný z WWW:
.
8
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
odrazil na ekonomikách, založených na exportu (Československo, Japonsko, Brazílie), z nichž se krize rozšířila dále. Šíření krize usnadnily špatné kroky státních vlád (USA), či jejich pasivita (Československo) a dále pak stav, kdy teoretici nebyli schopni na krizi reagovat ani ji předvídat a dokonce se nedařilo předvídat její další průběh a její rozsah. Krize v krátké době (ještě v roce 1929) způsobila prudký nárůst nezaměstnanosti a pokles produkce. Většině hlavních ekonomik se dlouhou dobu nedařilo stabilizovat situaci, vybudování strategie na zlepšení v USA trvalo čtyři roky, kdy byl vypracován hospodářský program New Deal, jenž se rozhodl opustit liberální politiku a vydal se cestou Keynesových teorií.
Pokusím se charakterizovat hlavní příčiny, projevy a důsledky krize. Na začátek bych se věnoval porovnání současné situace s tím, co napsal zástupce rakouské ekonomické školy Ludwig von Mises ve své knize „Lidské jednání: pojednání o ekonomii“ vydané již v roce 1949. Mises jako příčinu všech potíží v ekonomice viděl v úvěrové expanzi bank. Úvěrová expanze je podle něj hlavním prostředkem vlád v boji proti tržní ekonomice, aby kapitálové statky začaly být široce dostupné, nastal trvalý ekonomický boom a z každého člověka se stal bohatý člověk. Souvislosti se současnou krizí můžeme nalézt ve snaze americké vlády, aby každý měl své vlastní bydlení, financované dostupnou hypotékou bez složitého zkoumání bonity a s příznivým úrokem. Chtěla Amerika učinit z každého vlastníka nemovitosti bohatého člověka? Lze říci, že určitým způsobem ano. Protože osobní vlastnictví domu je luxusem, pominemeli druhou stranu mince a tedy dluh vázaný na nemovitosti. Této myšlence dále americká vláda podřídila existenci polostátních hypotéčních agentur2 s jasným cílem podporovat úvěrovou expanzi komerčních bank. Úvěrová expanze následující expanzi hypotéční vytvořila spekulativní cenové bubliny ve formě růstu populárních aktiv nemovitostí z důvodu nízké ceny peněz. Následné zvýšení ceny peněz pak mělo za následek postupnou neschopnost dlužníků splácet své závazky vzniklé v souvislosti s nákupem těchto nemovitostí a současný pokles poptávky po nových úvěrech. Cena rostoucího aktiva nemovitostí tak dosahuje vrcholu a nastupuje ekonomická fáze deprese, jako
2
Freddie Mac a Fannie Mae
9
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
nutný následek zastavení úvěrové expanze a období po ekonomickém boomu.3 A ve fázi deprese se právě podle současných makroekonomických ukazatelů nacházíme a jako hlavní lék všechny vlády začínají opět ordinovat nízké úrokové míry, aby stimulovaly chřadnoucí ekonomiku prostřednictvím úvěrové expanze (spotřeby na dluh, většinou prostřednictvím státního deficitu veřejných rozpočtů). Vlády očekávají zvýšenou spotřebu domácností a podnikatelů, a tím růst HDP s následným ekonomickým boomem. Úvěr tak pomáhá ekonomickým subjektům plnit si své sny již v přítomnosti při nákupu statků a žene spekulativně ceny těchto aktiv nad aktuální reálnou hodnotu. Schéma, že by bylo společensky žádoucí, aby úvěry sloužily ku prospěchu „legitimní výrobní činnosti“ zpracovatelského průmyslu, „legitimního obchodu“ a především zemědělství, se jeví absurdní i v dnešní době4. Protože nadvýroba a s ní spojená zvýšená spotřeba se stane opět generátorem nového zisku, který bude třeba dále zhodnocovat na kapitálovém trhu. Lze tedy očekávat, že krize za pár let odezní a nastartuje nový ekonomický boom. Které aktivum bude tentokrát hlavním zdrojem růstu? Čas ukáže. Důležité je konstatování, že vyšší životní úroveň od poslední krize v roce 2000 po splasknutí technologické bubliny zažilo mnohem více obyvatel světa než při ekonomickém boomu před rokem 2001. Každá krize je také i příležitostí pro sebereflexi podnikatelů analyzováním současné situace jejich firmy, optimalizováním vnitřních procesů, zvýšením odborné i obchodní úrovně pracovníků. Což v důsledku znamená být dobře připraven pro následné období růstu (například implementací metody kaizen).
3
Ludwig von Mises.Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 1989, str. 711[cit. 2009-03-15]. Dostupný z WWW: . 4 Ludwig von Mises.Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 1989, str. 712[cit. 2009-03-15]. Dostupný z WWW: .
10
Diplomová práce
1.1
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Příčiny finanční krize
Mezi hlavní příčiny vzniku a šíření finanční krize lze řadit zejména níže uvedených 5 faktorů.
2.1.1 Nízké úrokové sazby a politická podpora soukromého bydlení v USA Hospodářský růst v USA byl na přelomu tisíciletí ukončen splasknutím internetové bubliny a FED ve snaze znovu oživit hospodářský růst využíval expanzivní měnovou politiku ve formě velmi nízkých úrokových sazeb se dnem v prosinci 2003, kdy úroková sazba H15 (Federal funds) činila 0,98%. 5 Graf č.1
Vývoj úrokových sazeb v USA Úrokové sazby USA (%)
7 6 5 %
4 3 2 1 0 2000
Zdroj:
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Použita data z www.federalreseve.gov
1.1.2 Uvolněný schvalovací a úvěrový proces Od roku 2003 tak nízká cena peněz podnítila obrovský rozmach hypotéčního trhu v USA, kdy spolu s politickou podporou soukromého bydlení ze strany americké vlády nebyl problém ani pro nízkopříjmové skupiny obyvatel a imigrantů projít skórovacím systémem hypotéčních bank. Vzít si hypotéku se tak stalo krédem prakticky každého obyvatele USA. Jak se zvyšovaly objemy poskytnutých hypoték, tak se zvyšovala chuť 5
The Federal Reserve Systém. Dostupný z WWW: .
11
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
bank pokračovat v růstové trajektorii objemu prodejů. Hypotéční banky tak postupem let začaly cílit na méně a méně bonitní klienty. Banky začaly poskytovat takzvané subprime hypotéky6, což jsou hypotéky, jejichž žadatelé měly již záznam v úvěrovém registru o delikvenci či dokonce o absolvovaném bankrotu v minulosti, nebo se jednalo o žadatele s krátkou úvěrovou historií. FICO skóre žadatele7 je u těchto hypoték nižší než 6208. Objem subprime hypoték činil 21% celého hypotéčního trhu v USA dle Johna Lonski, hlavního ekonoma Moody's Investors Service. Graf č.2
Vývoj objemu poskytnutých subprime hypoték (v mld. USD)
700 600 500 400 300 200 100 0 2000
Zdroj:
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Československá obchodní banka, a. s.
1.1.3 CDO9 a CDS10 Banky si také potřebovaly “vylepšovat” své bilance z důvodu plnění regulačních kritérií, a tak zde vznikl prostor pro speciální druh cenných papírů CDO a CDS, kdy se věřitelské riziko přesouvá na další subjekty.
6
WIKIPEDIA. Dostupný z WWW: .
7
skóre používané v USA pro odhadnutí pravděpodobnosti defaultu 8 škála od 300 do 850 bodů 9
Středoevropské centrum pro finance a management. Dostupný z WWW: . 10 Středoevropské centrum pro finance a management. Dostupný z WWW: .
12
Diplomová práce
1.1.3.1
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Collateralized Debt Obligation (CDO)
CDO, česky "zajištěná dluhová obligace", je finanční instrument vytvořený za účelem přenosu kreditního rizika portfolia podkladových aktiv do jiných finančních instrumentů a na jiné subjekty. Například banka půjčuje obyvatelstvu peníze na stavby domů formou hypotéky, za které jí lidé platí úroky a splácejí jistinu. Banka tak do konce splatnosti úvěru shromáždí jistinu plus úrokový výnos v případě, že nedojde k defaultu11 klienta. Protože však banka nechce mít poskytnutý úvěr ve své bilanci po celou dobu jeho splatnosti a čekat, až bude úvěr splacen, úvěry poskytnuté svým klientům "prodá" dále prostřednictvím CDO. Pomocí CDO má banka možnost regulovat svoji kapitálovou strukturu (zejména z důvodu řízení kapitálové přiměřenosti). Obrázek č.1
Struktura CDO
Zdroj:
http://www.finance-management.cz
Na obrázku je na levé straně znázorněna množina dluhových instrumentů v portfoliu, to mohou být například hypoteční úvěry nebo běžné půjčky a podobně. Tyto dluhové instrumenty představují pohledávky banky a jsou v CDO podkladovým portfoliem, obvykle označovaným jako collateral, nebo česky "zástava". Jen pro představu, těchto zástavních aktiv bývá na jedno CDO často řádově 200 a více. Na pravé straně obrázku je znázorněn finanční instrument CDO, který banka upíše a prodá na trhu. Toto je závazek banky. CDO v sobě skrývá dvojsměrný finanční tok. Když banka CDO na trhu prodá, získá od investorů hotovost (tak jí vznikne závazek vůči investorům), kterou jim ale časem musí vrátit a ještě k tomu připlatit úrok (na obrázku označeno jako výnos).
11
situace, kdy je subjekt v prodlení se splácením svých závazků vůči bance
13
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
CDO se zpravidla prodává v takzvaných tranších12 s tím, že každá tranše je charakterizována specifickým rizikovým profilem a výnosem. Tranše je přeneseně označení skupiny investorů, kteří koupili CDO, a jejich práv. CDO je tedy nástroj, kterým se výplatní profil podkladových aktiv přenáší na investory. Pokud se některé aktivum v podkladovém portfoliu dostane do úpadku, musí být jasné, kdo z investorů tuto ztrátu ponese a právě to definují tranše. Součástí definice tranší je i vymezení jejich pořadí při absorbování ztrát z podkladového portfolia. Dostane-li se do úpadku více aktiv v podkladovém portfoliu, musí být předem jasné, na kterou další tranši připadají další ztráty. Podle toho, jaké riziko investor v CDO podstupuje a jaký je mu za to slíben výnos, se tranše obvykle rozdělují na následující: •
Junior tranche bývá nejrizikovější. Pokud některé z podkladových aktiv není spláceno, např. klient banky se dostane do finanční tísně a přestane splácet svůj úvěr, Junior tranche je pak tou první, která nese riziko v podobě nevyplácení slíbeného úroku investorovi a nevrácení jistiny. Z tohoto důvodu se junior tranši také často říká „first-to-default tranche“. Za riziko spojené s úpadkem poskytuje junior tranche nejvyšší výnos. Výše investory požadovaného výnosu může činit až například jako výnos očekávaný od rizikových akcií, a proto se junior tranši často říká i equity tranche. Junior tranše jsou velmi rizikové, často jsou těžko prodejné a zpravidla na nich závisí úspěch celé emise CDO.
•
Mezzanine tranche nese střední riziko úpadku a absorbuje ztráty z podkladového portfolia, až když je junior tranše kompletně zlikvidována. Kreditní rating mezzanine tranší se pohybuje řádově mezi B a BBB.
•
Senior tranche představuje pro investora do CDO nejnižší riziko, že o své prostředky přijde. Senior tranche je vystavena riziku nesplácení dlužníků podkladového aktiva, až když je v úpadku jak junior tak i mezzanine tranše, a její kreditní rating se pohybuje zhruba na úrovni emitující společnosti, tedy zpravidla od A po AAA.
Kromě toho, že investoři jsou odměněni vyšším výnosem za držbu tranší s vyšším rizikem, jsou vystaveni i různým úrovním ztrát plynoucím z kreditního rizika 12
anglicky tranche
14
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
podkladového portfolia. Pokud je například stanoveno, že junior tranše absorbuje 5% ztrát v podkladovém portfoliu a mezzanine tranše 10%, pak investoři do junior a mezzanine tranší ztratí 100% své investice, pokud podkladové portfolio ztratí "pouhých" 15% aktiv. Tranše mohou mít stanovený limit pro absorbování ztrát z podkladového portfolia. Mezzanine tranše může například obsahovat ujednání, že začne nést ztráty až ve chvíli, kdy více než 30% podkladového portfolia bude v úpadku. Banka nevydává CDO sama, ale založí za tím účelem právně oddělenou entitu označovanou jako Special Purpose Vehicle (SPV), Special Purpose Corporation (SPC) nebo Special Purpose Entity (SPE). Jelikož SPV bývají odděleny od mateřské společnosti (od banky), nejsou vystaveny kreditnímu riziku mateřské společnosti. Navíc jsou založeny a spravovány tak, aby měly zdravou finanční strukturu a mají zpravidla rating AAA. Úkolem SPV je mít emisi CDO pod kontrolou, což vystihuje i anglický název trustee, česky zplnomocněnec, opatrovník nebo správce, kterým se SPV všeobecně označuje. I když subjekt mající zájem na prodeji svého kolaterálu založí za tím účelem SPV, SPV nemusí být tím, kdo se o vlastní emisi CDO technicky postará. Tuto činnost mívá na starost takzvaný upisovatel, nebo anglicky underwriter. Upisovatel CDO se stará o strukturování, marketing, prodej a management emise CDO a je za svoji práci odměněn poplatkem. V některých případech upisovatel poskytuje i druhotnou likviditu pro CDO. Hlavními hráči na trhu CDO byly Bank of America Securities, Citigroup, Deutsche Bank a Merrill Lynch. Investor (kupující) CDO může za svoji investici do CDO očekávat vyšší výnos než například do dluhopisu s podobnými charakteristikami, protože CDO je aktivně spravovaný finanční produkt. Teoreticky by hodnota emise CDO měla být stejná jako suma hodnot aktiv v podkladovém portfoliu. Aktivní správa CDO, možnosti pro arbitráž a samotný fakt existence CDO jako produktu ale poskytují prostor pro přidanou hodnotu. Prostřednictvím CDO má investor možnost investovat do podkladového aktiva, i když k tomu nemá potřebné know-how, které ale má emitent CDO. Výhodou CDO pro investora je i to, že investicí do CDO může získat do svého portfolia rizikový profil, ke kterému by jinak neměl přístup.
15
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Pokud je v podkladovém portfoliu dostatečné množství aktiv, investice do CDO je i investicí do diverzifikovaného portfolia. CDO může být pro investora výhodný produkt, pokud je investor omezen administrativními
pravidly
jako
například
kapitálová
přiměřenost.
Mnoho
institucionálních investorů (pojišťovny, penzijní plány, podílové fondy, atd.) podléhá omezením na objem rizikových bondů ve svém portfoliu. Výhodou CDO je, že dokáže překonvertovat rizikové bondy do tranše s vyšším ratingem, na který se omezení institucionálních investorů nemusí vztahovat v takové míře jako na klasické neinvestiční bondy. V neposlední řadě investice do CDO může být levnější než přímé investování do portfolia v podkladovém aktivu (transakční náklady, náklady na hledání, průzkum, atd.). a) V současnosti známe tyto druhy CDO: •
Collateralized Bond Obligations (CBO) jsou CDO vypsané na dluhopisy. Podkladové portfolio obsahuje například 250 dluhopisů, které banka ať už sponzorovala nebo koupila či jakkoliv získala. Portfolio může být tvořeno například i státními dluhopisy rozvíjejích se trhů.
•
Collateralized Loan Obligations (CLO) jsou CDO vypsané na portfolio běžných úvěrů. Může se jednat jak o úvěry obyvatelstvu, tak úvěry podnikům či státním institucím.
•
Structured Finance CDO (SFCDO), jedná se o CDO zajištěné portfoliem aktiv, která jsou zajištěna nějakým hmotným dlouhodobým majetkem.
•
Commercial Real Estate CDOs (CRE CDOs), jsou CDO zajištěné realitami.
•
CDO-Squared (CDO2), jedná se o CDO instrument, který je zajištěn jinými CDO.
•
Indexové CDO jsou standardizované instrumenty, které jsou navázány na nějaký kreditní index, jako například na CDX NA IG sledující kreditní spread 125 severoamerických firem nebo iTraxx Europe sledující kreditní spread 125 evropských firem.
16
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
b) Jako podkladové aktivum je využíváno: •
Statické podkladové portfolio je pouze kdesi pasivně uschováno a pasivně generuje cash-flow. Příkladem CDO se statickým podkladovým portfoliem je například CLO. Banka drží množinu úvěrů a pouze přijímá od věřitelů platby. CDO se statickým portfoliem se označují jako takzvané cash-flow CDO. Hlavním cílem správce tohoto typu CDO je udržování požadované kreditní kvality aktiv v podkladovém portfoliu.
•
Market value CDO je zajištěno portfoliem, které někdo aktivně spravuje, takzvaný portfolio nebo collateral manažer. Collateral manažer aktivně vyhledává tržní trendy a výkyvy v cenách a obchoduje s aktivy v portfoliu, aby dosáhl dodatečného výnosu. Cílem správce je zhodnocení podkladového portfolia, za což si účtuje odměnu v podobě různých poplatků (zhruba 1-2%). Příkladem market value CDO je například CBO (může být typu jak market value, tak cash-flow).
•
Podkladovými aktivy v Collateralized Debt Obligation mohou být kromě výše uvedeného i kreditní deriváty. Jedním z takovýchto CDO je syntetická CDO.
c) Korelace referenčních aktiv představuje: Nejdůležitějším faktorem při oceňování CDO je korelace mezi aktivy v podkladovém portfoliu. Je-li korelace mezi referenčními aktivy nulová, junior (equity) tranše bude hodně riziková, zatímco senior tranše bude relativně bezpečná. Kreditní spread junior tranše bude v takovém případě o hodně vyšší než u senior tranše. S rostoucí korelací mezi podkladovými aktivy roste pravděpodobnost, že velké procento z nich skončí v úpadku, což zvyšuje riziko, že junior a mezzanine tranše vyčerpají svoji kapacitu a senior tranše nebude schopna investorům vyplatit úrok a jistinu. V extrémním případě, kdy aktiva v podkladovém portfoliu jsou perfektně korelována, junior, mezzanine i senior tranše budou stejně rizikové a budou mít i stejnou cenu (kreditní spread).
17
Diplomová práce
1.1.3.1
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Credit Default Swap (CDS)
CDS je finanční derivát sestrojený za účelem přenosu kreditního rizika z jednoho subjektu na jiný. Všeobecně se kreditní deriváty používají ke tvorbě nebo naopak k odstranění rizikových pozic, čímž umožňují svým držitelům aktivní management rizik. V případě CDS vstupují dvě protistrany do smluvního vztahu, v němž se jedna strana (kupující) zavazuje platit té druhé periodickou fixní částku po dobu životnosti swapu. Tyto platby bývají zpravidla na čtvrtletní, pololetní nebo roční bázi. Druhá strana (prodávající) neposkytuje první straně žádnou platbu za předpokladu, že nenastane kreditní událost. Pokud nastane kreditní událost, prodávající swapu platí jeho kupci předem definovanou částku a životnost swapu končí. Kreditní událost, anglicky označována jako credit event, obvykle představuje úpadek emitenta podkladového aktiva, bankrot, vyhlášení moratoria na dluhové instrumenty, vstup do restrukturalizace dluhu a podobně. Kreditní událost může být v podmínkách swapu definována jednak jako nějaká konkrétní událost (například bankrot), ale zrovna tak i jako teoretická událost (například jako „tržby za účetní období klesnou o 20%"). Velikost částky, kterou prodejce swapu zaplatí jeho kupci v případě kreditní události, bývá obvykle navázána na velikost poklesu hodnoty referenčního aktiva. Z charakteristik CDS vyplývá, že se jedná o velice dobrou formu pojištění. Podkladovým aktivem v credit default swapu může být tržní hodnota nějaké firmy, takzvaný referenční subjekt (aktivum) nebo anglicky reference entity. Pokud firma zkrachuje, prodejce swapu vyplatí jeho držiteli předem danou částku. Referenční subjekt nemusí mít ani s jednou ze smluvních stran nic společného. CDS vztažený k jakékoliv firmě může být uzavřen mezi dvěma stranami i z čistě spekulativních důvodů. Credit default swap je důležitým nástrojem pro management rizik a z toho plynoucí požadavky na regulatorní kapitál. Regulatorní kapitál je nižší pro zajištěné pozice. Plnění ze swapu může proběhnout buď jako finanční částka nebo jako právo prodeje či dodání podkladového aktiva. Například pokud referenční subjekt zkrachuje, prodejce swapu zaplatí protistraně nějaký finanční obnos. Jsou-li podkladovým aktivem swapu dluhopisy, anglicky reference obligation, swap bývá často sestrojen i tak, že jeho držitel má v případě kreditní události právo prodat dluhopisy vypisovateli swapu.
18
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Cílem při oceňování credit default swapu je určit střední hodnotu kreditního spreadu na referenční subjekt. Výpočet CDS spreadu má čtyři základní kroky: •
Výpočet současné hodnoty očekávaných plateb. Platby od držitele swapu jeho vypisovateli jsou uskutečňovány ve výši kreditního spreadu s odhadnutelnými pravděpodobnostmi existence swapu. Součet současných hodnot jednotlivých plateb swapu je současnou hodnotou očekávaných plateb.
•
Výpočet současné hodnoty výplaty swapu v případě kreditní události. K výpočtu této částky je třeba sestrojit předpoklad o tom, v jakém okamžiku životnosti swapu kreditní událost nastane, s jakou pravděpodobností a jaká je návratnost prostředků investovaných do podkladového aktiva (bankrot referenčního subjektu neznamená vždy ztrátu celých 100% investice). V praxi se často předpokládá, že kreditní událost nastane v polovině životnosti swapu.
•
Výpočet současné hodnoty alikvotního úroku v případě úpadku. Platby od kupce swapu k jeho vypisovateli probíhají například pololetně. Pokud kreditní událost nastane v květnu, držitel swapu musí ještě zaplatit vypisovateli úrok připadající na měsíce leden až květen.
•
Výpočet CDS spreadu. Poměr současné hodnoty výnosu se swapu ku současné hodnotě plateb spojených se swapem udává kreditní CDS spread.
Credit default swap má při jeho emisi nebo prodeji nulovou hodnotu. Swap je konstruován tak, aby se při jeho prodeji současná hodnota očekávaných plateb za držbu swapu rovnala očekávané hodnotě platby od vypisovatele swapu v případě kreditní události. Později s průběhem času se však aktuální hodnota swapu mění podle toho jak se mění očekávání obou stran. Hodnota swapu může být jak pozitivní, tak negativní. CDS ve své základní podobě funguje jako pojistka proti riziku úpadku referenčního aktiva. Pokud je swap standardizován a jeho tržní hodnota je například každý den
19
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
přepočítávána, tzv. marked-to-market, pak se swap dá použít i jako nástroj pro zajištění proti zhoršení kreditní kvality.
1.1.4 Úplné zestátnění agentur Freddie Mac a Fannie Mae13 Fannie Mae je americkou vládou podporovaná společnost (GSE) ustavená Kongresem se základním posláním zajišťovat likviditu a stabilitu nemovitostního a hypotéčního trhu v USA. Fannie Mae operuje v USA na sekundárním hypotéčním trhu. Více než přímému poskytování hypoték a půjček domácnostem se Fannie Mae věnuje zajištění finančních prostředků pro hypotéční banky, zprostředkovatele a partnery na primárním hypotéčním trhu, aby tyto subjekty mohly půjčovat domácnostem za dosažitelných úrokových podmínek. Finanční prostředky jsou získávány vydáváním dluhových instrumentů na domácím i zahraničním trhu (také prostřednictvím CDO a CDS). Fannie Mae byla založena jako federální agentura v roce 1938, a v roce 1968 se přeměnila po schválení Kongresem na polostátní společnost. Dne 6.září 2008 na základě rozhodnutí ředitele instituce Federal Housing Finance Agency (FHFA) se tato agentura stala správcem Fannie Mae. Department of The Treasury dále schválilo obstarat až 100 mld. USD kapitálu, aby společnost Fannie Mae dále mohla plnit své poslání, tedy zajišťovat likviditu na nemovitostním a hypotéčním trhu v USA. Fannie Mae obstarává finanční služby ve 3 oblastech: 1) jednotlivým domácnostem 2) developerským společnostem 3) subjektům kapitálového trhu Tyto jednotky spolupracují tak, aby poskytovaly služby, produkty a řešení všem poskytovatelům půjček a všem partnerům, kteří podnikají na nemovitostním trhu. Dohromady uvedená obchodní aktivita naplňuje poslání, které bylo firmě určeno, tedy zvyšovat objem fondů dostupných v USA, aby se vlastnictví nemovitostí i nájemní bydlení stalo více dostupné a dosažitelné. Freddie Mac byl zřízen Kongresem v roce 1970 a stejně jako Fanni Mae kupuje hypotéční zástavní listy od poskytovatelů hypoték a drží je v investičním portfoliu či
13
FANNIE MAE. Dostupný z WWW: < www.fanniemae.com >. 21.2.2009
20
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
prodává jako sekuritizované dluhové cenné papíry s podkladem v hypotéčních zástavních listech. Obě uvedené společnosti hrály a hrají významnou roli v zajišťování finančních prostředků pro trh nemovitostí v USA, ale v posledních letech se potýkají s finančními problémy14. Po závažných účetních problémech bylo od roku 2004 po těchto dvou společnostech požadováno, aby držely o 30% více kapitálu, než bylo minimum stanovené před tímto datem, s cílem dále pokrýt jejich schopnost kupovat hypotéční zástavní listy. Jak začal trh nemovitostí poté ztrácet na atraktivitě, obě společnosti začaly reportovat strmé ztráty. Ale po propadu hypotéčního trhu se od roku 2005 obě společnosti staly opět důležitými. Když se totiž úvěrové trhy vzpamatovaly, Fannie a Freddie znovu zaujaly jejich centrální úlohu pro financování hypoték po ztrátě pozic v době hypotéčního boomu (zde se více prosazovaly investiční banky). Oba subjekty se tak staly opět největšími emitenty hypotékami podložených dluhových CP. V únoru 2008 federální regulátor trhu oznámil, že chce zmírnit některé restrikce uvalené na činnost Fannie a Freddie (kapitálové požadavky). V březnu 2008 federální vláda oznámila, že zmírnila výše zmíněné restrikce s cílem uklidnit rozruch na hypotéčním trhu. Dovolila tak společnostem, aby investovaly dalších 200 mld. USD do hypoték. Ale 13.7. 2008 jak top vládní autority trvaly na tom, aby obě společnosti měly adekvátní hotovost pro přežití finanční bouře, Bushova administrativa požádala Kongres o schválení široké pomoci finančním institucím operujícím na poli investičního a hypotéčního trhu. 8. září tak byly obě společnosti sanovány neobvyklou federální intervencí do soukromých podnikatelských entit a záchrana v podobě investice 100 mld.USD do každé z obou společností se stala zatím nejdražší v historii. Situace tak dovolovala státu kontrolovat hypotéční trh a eliminovat dividendové platby ve prospěch záchrany jistiny dluhových instrumentů a úrokových plateb z nich, které jsou v držení zahraničních centrálních bank, finančních institucí, penzijních fondů atd.
14
The New York Times [cit. 2009-02-21]. Dostupný z WWW: .
21
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Ve čtvrtém čtvrtletí 2008 ale společnost Fredie prodělala 23,9 miliardy dolarů (asi 500 miliard korun), a požádala stát o pomoc ve výši skoro 31 miliard dolarů. Celkový objem poskytnutých hypotéčních úvěrů v USA se pohybuje kolem 12 bilionů dolarů, z čehož na Fannie Mae a Freddie Mac připadá poskytnutý objem zhruba pět bilionů dolarů. Tyto sám Fredie Mac poskytl či garantuje. V roce 2008 agentura poskytla hypotéky ve výši 480 mld.USD.
1.1.5 Speciální hypotéční produkt non recourse mortgages15 Jedná se o hypotéku zajištěnou pouze nemovitostí bez osobního závazku dlužníka v případě nesplácení hypotéky. Věřitel se tak může zhojit pouze z hodnoty nemovitosti získané z prodeje či dražby a nemůže činit právní kroky proti osobě dlužníka, pokud by utržená hodnota z nemovitosti nepokrývala nesplacenou částku jistiny a naběhlé úroky. Zvýšené riziko banky z nižší míry zajištění úvěru pro případ nesplácení klientem si banka ošetřuje aplikací vyšší úrokové míry na tento typ hypotéčního produktu oproti hypotékám typu recourse mortgages. Tento typ hypotéky, kdy se nezkoumá osobní scoring žadatele, dále zjednodušil zvyšování objemu poskytovaných hypoték ze strany hypotéčních a komerčních bank z důvodu zkrácené administrativy a v době rostoucích cen nemovitostí poskytoval i dostatečné zajištění pro případ dlužníkova defaultu.
1.2
Časový sled projevů finanční krize
Uvedené hlavní příčiny vzniku finanční krize eskalovaly nejprve v hypotéční krizi v létě 2007 v USA, kdy začaly významně klesat ceny nemovitostí. Což mělo při existenci non recourse mortgages zásadní vliv na hodnotu zajištění hypotéčních úvěrů. Popularita CDO ve smyslu vysokého výnosu u nejvíce rizikových tranší zřejmě zaslepila oči bankéřům všech významných bank, a tak se bilance komerčních i investičních bank i v době po hypotéční krizi v USA plnily nakoupenými CDO. Jak však narůstaly problémy s delikvencí u subprime hypoték, které většinou sloužily jako podkladové aktivum u CDO, tak se počaly hromadit problémy i v komerčních bankách. Ty musely začít vytvářet opravné položky na nakoupené CDO a zároveň zpřísňovat
15
Mortgage Advisors.Org. Dostupný z WWW: < http://www.mortgageadvisors.org/>.
22
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
úvěrovou politiku vůči svým klientům, aby plnily regulační kritéria v oblasti kapitálové přiměřenosti. Protože se hypotéční trh nacházel ve fázi poklesu a trh s CDO, jejichž likvidita je obecně nízká, zamrzá, dochází k potížím na mezibankovním trhu a banky si odmítají navzájem půjčovat (jednak i z důvodu, že neznají objemy nakoupených CDO v bilancích konkurenčních bank a ani jejich kvalitu). Další ranou pro již tak narušený finanční trh jsou na podzim v roce 2008 krach investiční banky Lehman Brothers, koupě Merrill Lynch bankou Bank of America, koupě Washington Mutual ze strany JP Morgan Chase, státní záchrana pojišťovny AIG výměnou za kontrolní podíl ve výši 80%, záchrana a úplné zestátnění Fannie Mae a Freddie Mac a další potíže menších bank s likviditou. Fakticky dochází ke kolapsu modelu investičního bankovnictví a bankovní domy ohlašují návrat ke kořenům bankovních služeb. Což dokládá i přeměna největších investičních bank Goldman Sachs a Morgan Stanley na klasické komerční banky. Derivátové produkty odvozované z již odvozených investičních produktů tak začínají rolovacím efektem stahovat peněžní zásobu stejně tak rychle, jako ji před tím generovaly. Což je hlavní důvod klesající likvidity bankovních domů. Od této doby veškeré proklamace evropských politiků a bankéřů evropských bank, že se krize v USA do Evropy nepřenese, zůstávají zapomenuty. Finanční krize naplno propuká i v Evropě, násobená ještě problémy některých států jako Island, Maďarsko, Lotyšsko, Ukrajina či Rumunsko. Například vlastnictví islandských dluhopisů vydaných islandskými bankami, které těmito financovaly své zahraniční akvizice, tak znamená cca. 90% odpis nominální hodnoty těchto investic. Odkrývání karet v podobě série předběžných výsledků evropských bank ukazuje, že se jich finanční krize nejen dotýká, ale přímo je ohrožuje. Podobně si vedou i některé tuzemské banky vlastněné zahraničními bankami. Finanční krize vzešlá z krize hypotéční, dále podpořená úvěrovou krizí, se aktuálně začíná plně transformovat do kompletní hospodářské krize nejen v USA ale prakticky v celém světě (snižování odhadů růstu HDP jednotlivých ekonomik pro 2009, rychle rostoucí míry nezaměstnanosti globálně v celém světě z důvodu masivního propouštění velkých, středních i malých firem, nižší využívání výrobních kapacit formou zkrácených pracovních týdnů atd).
23
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Jednotlivé státy po prvotní ochraně bankovních vkladů na podzim 2008, přicházejí do legislativního procesu na začátku roku 2009 se svými daňově a fiskálně zaměřenými balíčky na podporu ekonomik svých zemí, přímými investicemi do automobilového průmyslu (v USA pro GM, Ford a Chrysler) či rétorikou zaměřenou na podporu průmyslu své země (což není zcela v souladu s principy fungování volného trhu EU). Je ovšem otázkou, jak bude například tuzemský „balíček” fungovat při ekonomické krizi všech významných evropských ekonomik. A to zejména německé, na kterou je exportně tuzemská ekonomika nejvíce navázaná, a kdy prognózy hovoří až o propadu 5% HDP. Spíše než vliv o ekonomický se jedná dle mého názoru o dopad politický, šitý na míru podnikatelské skupině voličů.
1.3
Projevy finanční krize v ČR
1.3.1
Nižší zisky bank
Nižších zisků dosáhly banky v porovnání 5 nejvýznamnějších tuzemských peněžních ústavů mezi roky 2008 a 2007 v podobě vykázaných čistých zisků a v podobě kritéria udržitelný zisk. Udržitelný zisk je roven čistému zisku očištěnému o mimořádné, zpravidla jednorázové, položky ovlivňující výkaz zisku a ztrát. Příkladem jsou prodeje podílů v pojišťovně, Burze cenných papírů Praha či stavební spořitelně. Kritérium udržitelného zisku umožňuje objektivnější porovnání čístého zisku generovaného ze základních služeb poskytovaných bankami.
Za rok 2008 vykázaly 3 největší tuzemské banky následující hospodářské výsledky: a)
Skupina ČSOB
Čistý zisk skupiny činil 1,03 mld. CZK na základě konsolidovaných a neauditovaných výsledků podle mezinárodních účetních standardů. U skupiny ČSOB došlo k přecenění celého portfolio CDO na nulu s dopadem na čistý zisk 8,5 mld. Kč a dále k vytvoření opravných položek ve výši 804 mil. Kč k expozici vůči islandským bankám a Lehman Brothers. b)
Skupina KB
Čistý zisk skupiny KB dosáhl výše 13,22 mld. CZK podle mezinárodních účetních standardů.
24
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
U skupiny nebyl výrazný dopad do výsledovky z důvodu držení rizikových aktiv (CDO). c)
Skupina ČS
Čistý zisk činil 15,81 mld. CZK a nebyl zveřejněn žádný vliv „toxických aktiv“.
Obrázek č.2
Srovnání konkurence bank – čistý a udržitelný zisk
Srovnání s konkurencí v ČR – čistý zisk Čistý zisk - vykázaný +30% +18%
KB ČS
11.2 12.1
13.2
15.8 +39%
9.9 1.0
90% 1.0 1.4
2.9
2007
+67% 4.9
ČSOB RB UC
2008
Čistý zisk - udržitelný +16%
10.5
12.0
12.1
10.4
+12 +22%
13.5 12.7
+40% +91
1.0
2.9
1.9
4.1
KB ČS ČSOB RB UC
Zdroj: Prezentace výsledků bank za rok 2008 2007 2008 Pozn.: U RB je potřeba udržitelný zisk snížit ještě o jednorázový výnos z přecenění podílu v Raiffeisen stavební spořitelně – zatím nezveřejněn. Události a komentáře l 25
Zdroj:
1.3.2
Československá obchodní banka, a. s., interní informace16
Snížení repo sazby ČNB
Snížení repo sazby ČNB a navazujících sazeb PRIBORu a PRIBIDu (2,75 na 1,75%)17 nastalo z důvodu aplikace expanzivní monetární politiky ze strany ČNB s cílem stimulovat ekonomické subjekty k vyšší spotřebitelské a investiční náladě.
16 17
Československá obchodní banka, a. s., interní informace Československá obchodní banka, a. s., interní informace
25
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Graf č. 3
Vývoj PRIBOR a PRIBID PRIBOR Development 4,38 4,34 4,30 4,26 4,22 4,18 4,14 4,10 4,06 4,02 3,98 3,94 3,90 3,86 3,82 3,78 3,74 3,70 3,66 3,62 3,58 3,54 3,50 3,46 3,42 3,38 3,34 3,30 3,26 3,22 3,18 3,14 3,10 3,06 3,02 2,98 2,94 2,90 2,86 2,82 2,78 2,74 2,70 2,66 2,62 2,58 2,54 2,50 2,46 2,42 2,38 2,34 2,30 2,26 2,22 2,18 2,14 2,10 2,06 2,02 1,98 1,94 1,90 1,86 1,82 1,78 1,74 1,70
17.2.
13.2.
9.2.
11.2.
5.2.
3.2.
30.1.
28.1.
26.1.
22.1.
20.1.
16.1.
14.1.
8.1.
12.1.
6.1.
2.1.
30.12.
23.12.
19.12.
17.12.
15.12.
9.12.
11.12.
5.12.
3.12.
1.12.
PRIBOR 1 W PRIBOR 2W PRIBOR 1 M PRIBOR 2 M PRIBOR 3 M PRIBOR 6 M PRIBOR 9 M PRIBOR 12 M ČSOB interest rates adjustment ČNB REPO-14D
PRIBID Development
PRIBID 1 W PRIBID 2 W PRIBID 1 M PRIBID 2 M PRIBID 3 M PRIBID 6 M PRIBID 9 M PRIBID 12 M ČSOB interest rates adjustment ČNB REPO-14D
4,06 4,02 3,98 3,94 3,90 3,86 3,82 3,78 3,74 3,70 3,66 3,62 3,58 3,54 3,50 3,46 3,42 3,38 3,34 3,30 3,26 3,22 3,18 3,14 3,10 3,06 3,02 2,98 2,94 2,90 2,86 2,82 2,78 2,74 2,70 2,66 2,62 2,58
Zdroj:
17.2.
13.2.
11.2.
9.2.
5.2.
3.2.
30.1.
28.1.
26.1.
22.1.
20.1.
16.1.
14.1.
12.1.
8.1.
6.1.
2.1.
30.12.
23.12.
19.12.
17.12.
15.12.
11.12.
9.12.
5.12.
3.12.
1.12.
2,54 2,50 2,46 2,42 2,38 2,34 2,30 2,26 2,22 2,18 2,14 2,10 2,06 2,02 1,98 1,94 1,90 1,86 1,82 1,78 1,74 1,70 1,66
Československá obchodní banka, a. s., interní informace
26
Diplomová práce
1.3.3
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Omezeně fungující mezibankovní trh
Omezeně funkční je trh krátkodobých fixací zejména pro specifický druh 3-6 měsíčních fixací a změna dosavadního modelu zhodnocování depozit v tom, že banky úročí na termínovaných vkladech obecně peníze pod PRIBID 7D (viz graf č.4)18. Je zjevné, že některé banky (jako GE, Reiffaisenbank, UNICREDIT) musí pro otevřené úvěrové limity svých klientů získávat drahé peníze přímo od depozitních klientů. Znamená to, že mezibankovní trh depozit prakticky nefunguje a každá banka si svou likviditu musí zajišťovat sama přímo z trhu. Vzniká tak dosud nevídaná „anomálie”, kdy pří snížení základní sazby ČNB dochází ke zvýšení úroků na depozitech ze strany komerční banky. Graf č. 4 3,70 3,60 3,50 3,40 3,30 3,20 3,10 3,00 2,90 2,80 2,70 2,60 2,50 2,40 2,30 2,20 2,10 2,00 1,90 1,80 1,70 1,60 1,50 1,40 1,30 1,20 1,10 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40
ČSOB Interest Rates vs. Competitors ČSOB 1 mio KB over 1 mio ČS over 0,5 mio GECB 0,5-1,999 mio RB 1-4,999 mio HVB 1-4,999 mio PRIBID 18.2.09 PRIBID-insurance
2,30 1,98
2,06
2,19
1,79 1,57
1,59
1T
2T
Zdroj: 18
ČSOB a konkurence v porovnání úrokových sazeb depozit
1M
3M
6M
9M
Československá obchodní banka, a. s., interní informace
Československá obchodní banka, a. s., interní informace
27
12 M
Diplomová práce
1.3.4
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Zpřísnění úvěrového procesu
Došlo ke zpřísnění úvěrového procesu ze strany komerčních bank, což se projevilo zejména ve formě zvýšení úrokových sazeb. To znamenalo, že snížení repo sazby ČNB bylo plně nahrazeno zvýšením marží. Jedná se zejména o složku marže rizikové, kdy banky očekávají zvýšený počet dlužníků neschopných své závazky splácet. Další formy jsou zvýšení poplatků za posouzení žádosti o úvěr a zpracování, zavedení závazkových provizí (až 50% výše úrokové sazby p.a. z limitu úvěru). Uvedenou cenovou politiku lze sledovat například v grafu č.5. Graf č. 5
ch nově
Zdroj:
Vývoj indexu HYPOINDEX19 měřícího průměrné úrokové sazby vše
poskytnutých hypotéčních úvěrů
www.hypoindex.cz
Dalším požadavkem bank na své klienty je zvýšený požadavek na zajištění úvěru již při projednávání žádosti o úvěr či při požadavku na dozajištění stávající úvěrové angažovanosti. Proces posuzování žádosti nyní obnáší i vyšší požadavek na počet předkládaných podkladů ze strany klientů.
1.3.5
Pokles cen nemovitostí
Pokles cen nemovitostí se projevuje zejména v poklesu cen dražších bytů v meziročním porovnání k únoru 2009 patrné podle tabulky č.1. Důvodem je vyčkávání bonitních klientů na pokles cen, který i v řádu několika procent u bytů v ceně 10-20 19
HYPOINDEX. Dostupný z WWW: < http:// www.hypoindex.cz>.
28
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
mil.Kč znamená značnou slevu v absolutní hodnotě. Patrný je pokles zejména ve srovnání únor 09/ listopad 09. Tabulka č.1:
Město Praha Brno Beroun Hradec Králové Kladno Karlovy Vary Benešov Mladá Boleslav Plzeň Pardubice Olomouc Zdroj:
Vývoj cen větších bytů
Růst/pokles ceny (únor 2009/listopad 2008) -4,53 % 1,73 % 1,07 % -3,42 % -1,14 % 6,75 % -3,42 % -10,21 % -8,72 % -7,98 % -2,73 % výpočty Hypoindex.cz
bytů Růst/pokles ceny (únor 2009/únor 2008) -3,00 % -1,90 % -1,75 % 0,54% -2,96 % N/A 11,02 % -9,71 % -4,38 % -5,01 % -9,87 %
bytů
20
Naopak ceny malých bytů podle tabulky č.2 dále pokračují v meziročním porovnání v růstu, což lze považovat za anomálii. Tento trend lze přisuzovat i pokračující deregulaci nájemného u obecních bytů a tedy zájmu starších lidí i osaměle žijících jedinců se přestěhovat z velkometrážních bytů do bytů s přiměřenými finančními náklady (zejména za služby). Pokračující pokles cen nemovitostí bude dále prohlubovat ekonomickou i finanční krizi ve smyslu, že stávající investiční úvěry poskytnuté bankami nebudou dostatečně zajištěny, což bude znamenat nižší disponibilní objem finančních prostředků bank použitelný pro poskytování komerčních úvěrů a tím tedy nižší míru stimulace ekonomiky přes expanzivní monetární politiku.
20
IDNES. Dostupný z WWW: < http://finance.idnes.cz/ceny-bytu-v-roce-2008-levne-zdrazily-drahezlevnily-f72-/uver.asp?c=A090302_124919_uver_bab >.
29
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Tabulka č.2:
Město Most Teplice Chomutov Semily Bruntál Děčín Ústí nad Labem Sokolov Česká Lípa Prachatice Cheb Jindřichův Hradec Jeseník Zdroj:
1.3.6
Vývoj cen malých bytů
Růst/pokles ceny (únor 2009/listopad 2008) -6,82 % -4,80 % -6,53 % -1,92 % -6,91 % 2,91 % -2,94 % -3,15 % 0,10 % 6,57 % 1,21 % -4,13 % 3,25 %
bytů Růst/pokles ceny bytů (únor 2009/únor 2008) 18,41 % 48,93 % 26,96 % 15,09 % N/A 18,93 % 18,54 % 11,70 % 22,85 % 39,49 % N/A N/A 52,01 %
výpočty Hypoindex.cz 21
Pokles růstu HDP
Pokles růstu HDP v roce 2008 a snížení odhadů pro rok 2009 očekávají všechny instituce zabývající se prognózami vývoje včetně ČNB, MF ČR i MMF22. Nástup recese se tak jeví již jako nevyhnutelný a otázkou k řešení zbývá jen výše poklesu HDP za rok 2009. Míra poklesu se dle každé nové prognózy dále zvyšuje.
21
IDNES. Dostupný z WWW: < http://finance.idnes.cz/ceny-bytu-v-roce-2008-levne-zdrazily-drahezlevnily-f72-/uver.asp?c=A090302_124919_uver_bab >. 22 Český statistický úřad. Dostupný z WWW: .
30
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Graf č. 6
Vývoj v HDP mezi roky 2004-2008 v ČR
Zdroj:
ČSÚ
1.3.7
Spotřeba domácností
Spotřeba domácností zatím nedoznala dle čísel z ČSÚ23 k lednu 2009 snížení, což lze přičíst zejména povánočnímu lednovému období vlivem nákupů za peníze obdržené jako vánoční dárek. V dalších měsících očekávám snížení tržeb v maloobchodu a další snížení v oblasti segmentu prodeje automobilů. Pozitivním stimulem pro prodej nových vozů by mohlo být zavedení šrotovného a novela DPH ve smyslu možnosti odpočtu DPH i u neužitkových osobních vozidel do stanoveného cenového limitu (dosud řešeno mřížkou). Podle nové klasifikace odvětví se do maloobchodu (NACE 47) zahrnuje i maloobchodní prodej pohonných hmot, který byl dříve součástí tzv. motoristického segmentu (z něj zůstal pouze velkoobchod, maloobchod a opravy motorových vozidel). Sezónně očištěné tržby v maloobchodě vzrostly v lednu meziměsíčně reálně o 2,0 %, z toho za potraviny o 3,5 % a za nepotravinářské zboží o 0,7 %. Meziročně po očištění o sezónní vlivy a pracovní dny (v lednu 2009 bylo o jeden pracovní den méně než v lednu 2008) se tržby zvýšily o 2,3 %. Sezónně neočištěné tržby vzrostly o 1,1 %, k čemuž přispěl především růst prodeje potravin o 2,5 %, naopak tržby za nepotravinářské zboží se snížily o 0,1 %. 23
Český statistický úřad. Dostupný z WWW: .
31
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Ve velkoobchodě, maloobchodě a opravách motorových vozidel (NACE 45) sezónně očištěné tržby klesly meziměsíčně reálně o 2,0 % a meziročně o 10,9 %. Neočištěné tržby se snížily meziročně o 14,2 %, v tom za prodej motorových vozidel o 14,7 % a za opravy o 11,7 %. V odvětvích maloobchod a velkoobchod, maloobchod a opravy motorových vozidel (NACE 45 + 47) se sezónně očištěné tržby zvýšily meziměsíčně reálně o 0,8 %, meziročně se naopak snížily o 1,8 %. Sezónně neočištěné tržby zaznamenaly meziroční pokles o 3,3 %. Graf č.7
Maloobchodní tržby ČR
Zdroj:
http://www.patria.cz/ekonomika/ukazatel/trzby.html 24
1.3.8 Pokles meziroční míry inflace Míra inflace, viz blíže tabulka č.3, vyjádřená přírůstkem indexu spotřebitelských cen ke stejnému měsíci předchozího roku, vyjadřuje procentní změnu cenové hladiny ve vykazovaném měsíci daného roku proti stejnému měsíci předchozího roku. Jedná se tedy o dosaženou cenovou úroveň, která vylučuje sezónní vlivy tím, že se porovnávají vždy stejné měsíce.
24
PATRIA a.s. Dostupný z WWW: < http://www.patria.cz/ekonomika/ukazatel/trzby.html >.
32
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Zjevný pokles meziroční míry inflace je pozitivní v tom, že ČNB umožní bojovat s ekonomickou krizí prostřednictvím expanzivní měnové politiky. Což ovšem v posledních týdnech v měsíci únoru začala narušovat příliš slabá koruna, kdy nasazením ještě nižší základní sazby ČNB by se koruna mohla dále posunovat nad úroveň 30 CZK za 1 EUR. Současná situace tak nahrává spíše opětovnému zvýšení sazeb ČNB či pravděpodobné stagnaci25. Tabulka č.3
Rok
Vývoj meziroční míry inflace mezi roky 1997 a 2009 v ČR
Měsíc 1
2
3
4
5
6
7
8
9
1997
7,4
7,3
6,8
6,7
6,3
6,8
9,4
9,9
10,3 10,2 10,1 10,0
1998
13,1 13,4 13,4 13,1 13,0 12,0 10,4 9,4
8,8
8,2
7,5
6,8
1999
3,5
2,8
2,5
2,5
2,4
2,2
1,1
1,4
1,2
1,4
1,9
2,5
2000
3,4
3,7
3,8
3,4
3,7
4,1
3,9
4,1
4,1
4,4
4,3
4,0
2001
4,2
4,0
4,1
4,6
5,0
5,5
5,9
5,5
4,7
4,4
4,2
4,1
2002
3,7
3,9
3,7
3,2
2,5
1,2
0,6
0,6
0,8
0,6
0,5
0,6
2003
-0,4
-0,4
-0,4
-0,1
0,0
0,3
-0,1
-0,1 0,0
0,4
1,0
1,0
2004
2,3
2,3
2,5
2,3
2,7
2,9
3,2
3,4
3,0
3,5
2,9
2,8
2005
1,7
1,7
1,5
1,6
1,3
1,8
1,7
1,7
2,2
2,6
2,4
2,2
2006
2,9
2,8
2,8
2,8
3,1
2,8
2,9
3,1
2,7
1,3
1,5
1,7
2007
1,3
1,5
1,9
2,5
2,4
2,5
2,3
2,4
2,8
4,0
5,0
5,4
2008
7,5
7,5
7,1
6,8
6,8
6,7
6,9
6,5
6,6
6,0
4,4
3,6
2009
2,2 Zdroj:
1.3.9
10
11
12
ČSÚ26
Pokles průmyslové výroby
Pokles průmyslové výroby vyjádřený v meziročním poklesu k prosinci 2008 o 14,6% zejména z důvodu potíží v automobilovém průmyslu kvůli výraznému poklesu v prodeji automobilů. Průmyslová výroba v ČR je kapacitně i zakázkově ze 30-40% orientována na produkci v segmentu výroby automobilových součástek. Z důvodu snížení výroby automobilů se tak návazně snižuje i produkce dalších dodavatelů do automobilek a klesá významně celková průmyslová výroba.
25 26
ke dni 24.2.2009 Český statistický úřad. Dostupný z WWW: < http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace >.
33
Diplomová práce
1.3.10
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Pokles hypotéčního trhu
Pokles hypotéčního trhu a změna struktury poskytovaných hypotéčními a komerčními bankami. Meziroční pokles trhu k lednu 2009 je o 44%27 vlivem větší obezřetnosti bank při poskytování hypoték a menšímu zájmu ze strany klientů z důvodu vyčkávání dalšího poklesu cen nemovitostí, jak nových bytů tak i starších bytů v panelových domech.
1.3.11
Oslabení koruny
Oslabení koruny zejména vůči EUR ale i USD patrné z grafu č.8, a to zvýšením nedůvěry v ekonomiky střední a východní Evropy ze strany investorů, kdy koruna atakuje 30 CZK za 1 EURo navzdory prognóze ČNB o koruně na úrovni 24 – 25 CZK / 1EUR.
1.3.12
Graf č.8
Vývoj kuru koruny vůči EUR a USD
Zdroj:
http://www.zpravodaj.cz28
Pokles cen akcií
Pokles cen akcií měřeno PX a RM zejména v podobě developerských titulů (Orco), bankovních titulů (Erste a KB), ale i akcií ČEZu a Unipetrolu jednak vlivem odklonu zahraničních investorů od pro ně zvýšeně rizikových středo a východoevropských trhů. Dále vlivem výrazně oslabující koruny se investice do tuzemských akciových titulů stala nevýhodnou. V neposlední řadě i korporátní hospodářské výsledky, které 27
HYPOINDEX. Dostupný z WWW: < http:// www.hypoindex.cz>. Kurzy.cz, spol. s r. o. Dostupný z WWW: < http://www.kurzy.cz/ >.
28
34
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
signalizují aktuální i budoucí finanční těžkosti tuzemských firem obchodovaných na burze, nesvědčí o prudké změně trendu29. Graf č.9
Vývoj indexu PX
Zdroj:
http://akcie-cz.kurzy.cz/30
1.3.13
Růst míry nezaměstnanosti
Růst míry nezaměstnanosti dosáhl ke konci ledna 2009 na výši 6,8%. Míra nezaměstnanosti31 je počítána jako podíl (v %), kde v čitateli zlomku je počet evidovaných neumístěných uchazečů o zaměstnání a ve jmenovateli celkový počet zaměstnaných z výběrových šetření pracovních sil (klouzavý roční průměr) plus počet evidovaných neumístěných uchazečů o zaměstnání registrovaných na úřadech práce (klouzavý roční průměr). Do počtu zaměstnaných se nezapočítávají ženy na další mateřské dovolené. Tempo růstu nezaměstnanosti bude eskalovat ve 2.čtvrtletí poté, co doběhnou výpovědní lhůty rozdané zaměstnancům v prosinci a lednu 2009 při hromadném propouštění. Za leden přibylo přibližně 50 tisíc nově evidovaných nezaměstnaných s nejvyšší mírou nezaměstnanosti v okresech Most (14,1%), Jeseník (13,6%), Karviná a Znojmo (12,6%), Bruntál a Děčín (12,4%)32. Nejvíce tak budou postiženy regiony s několika málo velkými zaměstnavateli, kteří začali s hromadným propouštěním. I vzhledem k
29
24.2.2009 Kurzy.cz, spol. s r. o. Dostupný z WWW: < http://akcie-cz.kurzy.cz/>. 31 Český statistický úřad. Dostupný z WWW: < http://www.czso.cz/csu/ >. 32 iHNed [cit. 2009-03-10]. Dostupný z WWW: < http://ekonomika.ihned.cz >. 30
35
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
nízké pracovní mobilitě pracovníků se situace v těchto nejvíce postižených regionech jen tak nezlepší.
1.3.14
Pokles cen ropy a pohonných hmot (dále PHM)
Pokles cen ropy a PHM jako jeden z mála pozitivních důsledků finanční krize je zřetelný primárně u ropy a návazně u PHM, kdy v tuzemsku se jednalo o pokles nevídaný a například litr benzínu NATURAL se pohyboval u čerpacích stanic na úrovni 22,30 Kč. Šlo o kombinaci levného dolaru a poklesu cen ropy na světových trzích (barel ropy BRENT se obchoduje za 45-48 USD33). Po oslabení koruny v únoru roku 2009 ceny NATURALu postupně vystoupaly na cca. 25,40 Kč za litr34. Graf č.10
Vývoj cen benzínu NATURAL
Zdroj:
http://www.idnes.cz/ekonomika
33
Kurzy.cz, spol. s r. o. [cit. 2009-03-12]. Dostupný z WWW: . 34 iDNES.cz [cit. 2009-03-12]. Dostupný z WWW: .
36
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Graf č.11
Vývoj cen ropy BRENT
Zdroj:
http://www.kurzy.cz/komodity/ropa-brent-graf-vyvoje-ceny/
1.3.15
Růst ceny zlata
Jedna z komodit, jejíž obliba výrazně stoupá v období krize, se i v současné době těší zájmu investorů a cena za trojskou unci atakovala hranici 1000 USD. Maxima zatím v období finanční krize dosáhla cena 23.2.09 (996,6 USD za trojskou unci) a od té doby mírně klesla35. Zlato se tak projevuje jako anticyklický investiční instrument, jehož cenový vývoj silně koreluje v opačném směru s vývojem hospodářské situace v USA či kapitálových trhů. Při případném opětovném poklesu či korekci současného krátkého období růstu amerických indexů lze očekávat opětovný růst ceny zlata. Graf č.12
Vývoj ceny zlata
Zdroj: Kurzy.cz, spol. s r. o.
36
35
Kurzy.cz, spol. s r. o. [cit. 2009-03-12]. Dostupný z WWW: < http://www.kurzy.cz/komodity/zlatograf-vyvoje-ceny/ >. 36 Kurzy.cz, spol. s r. o. [cit. 2009-03-12]. Dostupný z WWW: < http://www.kurzy.cz/komodity/zlatograf-vyvoje-ceny/ >.
37
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
2 Právní úprava kapitálovéhu trhu v ČR 2.1
Zákony •
Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu Tento zákon vymezuje zejména účastníky kapitálového trhu, požadavky na
kapitálovou a personální vybavenost, povinnosti účastníků kapitálového trhu. Dále definuje jednotlivé investiční nástroje a vymezuje hlavní a vedlejší investiční služby poskytované
podnikatelsky.
Upravuje
povinnosti
(kapitálová
přiměřenost,
angažovanost, personální požadavky), postavení, podmínky obchodování, pravidla činnosti a hospodaření obchodníka s cennými papíry včetně jednání se zákazníky. Určuje povinnosti a podmínky podnikání investičního zprostředkovatele. Dále stanovuje podmínky pro veřejnou nabídku investičních cenných papírů a prospektů cenných papírů. Definuje, co je trh s investičními nástroji včetně jeho vypořádávacího systému v případě regulovaného trhu. Stanovuje, jak má být vedena evidence investičních nástrojů a jaké požadavky jsou kladeny na centrální depozitář cenných papírů. Významnou měrou také upravuje ochranu kapitálového trhu a investorů. Dále obsahuje ustanovení o garančním fondu obchodníků s cennými papíry. Poslední významnou kapitolou je úprava poskytování informací ze strany ratingových agentur. •
Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování Tento zákon vymezuje zejména pojmy dotýkající se problematiky kolektivního
investování (kolektivní investování, fond kolektivního investování, standardní a speciální fond, majetek fondu, podfond, aktuální hodnota, vlastní kapitál fondu, investiční cenný papír, nástroj peněžního trhu). Rozděluje fondy kolektivního investování na investiční fond, podílový fond, otevřený podílový fond, uzavřený podílový fond. Definuje, co je investiční společnost a její fungování v systému kolektivního investování. Vymezuje činnost depozitáře fondu a vzájemná pravidla jednání.
38
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Stanovuje požadavky na kolektivní investování standardního fondu a kolektivní investování speciálního fondu. Dále obsahuje pravidla podnikání zahraničních fondů v ČR Určuje podmínky pro získání povolení k činnosti fondů kolektivního investování a investiční společnosti a vymezuje pravidla činnosti kolektivního investování a investiční společnosti. Stanovuje informační povinnosti fondu kolektivního investování. Obsahuje ustanovení o zrušení a přeměně investiční společnosti nebo investičního fondu a zrušení podílového fondu. Zabývá se dohledem nad činností subjektů kolektivního investování včetně opatření k nápravě, odnětí povolení, stanovuje, co je přestupkem a jiným správním deliktem v oblasti kolektivního investování. •
Zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech Tento zbytkový zákon již jen definuje jednotlivé cenné papíry, na které se
vztahuje tento zákon. Obecně stanovuje formy cenných papírů včetně náležitostí cenných papírů a vydávání cenných papírů. Obsahuje ustanovení o kupónech. Specifikuje jednotlivé smlouvy o cenných papírech neupravené jinými zákony jako jsou smlouvy: -
o převodech cenných papírů
-
obstaravatelské smlouvy
-
smlouvy o úschově, správě, uložení a obhospodařování cenných papírů
-
smlouvy o zastavení cenných papírů
•
Zákon č. 190/2004 Sb), o dluhopisech Tento zákon upravuje zejména: definici, podobu, emisi a kupony dluhopisu.
Dále vymezuje, kdo je emitentem dluhopisu. Stanovuje podmínky převoditelnost listinného dluhopisu na jméno. Určuje náležitosti dluhopisu, emisní podmínky a jejich změnu, objem dluhopisu. podmínky jeho vydání a výnos dluhopisu, včetně splácení dluhopisu a vyplácení výnosu z dluhopisu.
39
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Zákon dále rozděluje dluhopisy na: -
zvláštní druhy dluhopisů (Státní dluhopisy a dluhopisy České národní banky)
-
hypotéční a komunální dluhopisy
-
vyměnitelné a prioritní dluhopisy
-
podřízené dluhopisy
-
sběrné dluhopisy
Poslední významnou měrou určuje ČNB jako subjekt zajišťující dohled nad trhem dluhopisů. •
Zákon č. 191/1950 Sb., směnečný a šekový Jedná se o zákon, který obsahuje speciální úpravu pro nakládání se šeky a
směnkami včetně podrobné úpravy jejich náležitostí. •
Zákon č. 21/1992 Sb., o bankách
•
Zákon č. 15/1998 Sb., o dohledu v oblasti kapitálového trhu a o změně a
doplnění dalších zákonů Tento zákon upravuje působnost a pravomoci České národní banky při výkonu dohledu nad kapitálovým trhem a stanoví některá práva a povinnosti subjektů působících na kapitálovém trhu. •
Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník
•
Zákon č. 40/1964 Sb., občanský zákoník
•
Zákon č. 377/2005 Sb. (zákon o finančních konglomerátech), o doplňkovém
dozoru nad bankami, spořitelními a úvěrními družstvy, institucemi elektronických peněz, pojišťovnami a obchodníky s cennými papíry ve finančních konglomerátech a o změně některých dalších zákonů •
Zákon č. 57/2006 Sb, o změně zákonů v souvislosti se sjednocením dohledu
nad finančním trhem •
Zákon č. 253/2008 Sb., o některých opatřeních proti legalizaci výnosů z trestné
činnosti a financování terorismu •
Zákon č. 254/2008 Sb., kterým se mění některé zákony v souvislosti s přijetím
zákona o některých opatřeních proti legalizaci výnosů z trestné činnosti a financování terorismu
40
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
2.2 Vyhlášky a úřední sdělení ČNB Jedná se o vyhlášky a úřední sdělení ČNB ve vztahu k následujícím oblastem trhu či účastníkům: •
Cenné papíry, emitent cenných papírů, veřejná nabídka cenných papírů
•
Regulovaný trh a jeho ochrana
•
Obchodník s cennými papíry, investiční zprostředkovatel, makléř
•
Investiční společnost, investiční fond
•
Depozitář fondu kolektivního investování
•
Nucený správce, likvidátor a správce konkurzní podstaty
2.3 Právní předpisy Evropské unie související s podnikáním na kapitálovém trhu •
Směrnice
Směrnice č. 2004/39/ES o trzích s finančními nástroji (MiFID)37 Nahrazuje směrnici č. 93/22/EHS o investičních službách (ISD). MiFID byl vydán v intencích Lamfalussyho procesu. Je tedy směrnicí rámcovou, na kterou navazuje prováděcí úprava. Konkrétně se jedná o nařízení Evropské komise č. 1287/2006 a směrnici č. 2006/73/ES. Členské státy Evropské unie měly povinnost transponovat příslušné předpisy do 31. ledna 2007, datum implementace bylo 1. listopadu 2007. MiFID upravuje zejména podmínky podnikání na kapitálovém trhu: -
podmínky podnikání na kapitálovém trhu
-
pojetí finančních nástrojů a investičních služeb
-
kategorizaci zákazníků (způsobilá protistrana, profesionální klient, standardní klient)
-
pravidla nejlepšího provedení pokynů zákazníků
-
pravidla jednání
-
vymezuje alternativní tržní platformy
-
rozšiřuje pojetí opatření k transparenci trhu.
37
Česká národní banka. Dostupný z WWW: .
41
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Směrnice o dohodách o finančním zajištění Směrnice je transponována na Obchodní zákoník a určuje formy finančního zajištění, kdy dluh je zajištěn penězi, CP nebo jinými finančními nástroji. Uvedená ustanovení posilují pozici věřitelů, když zajištění má vznikat bezformálně – vznik, platnost, vymahatelnost a další právní úkony spojené s finančním zajištěním nesmí být vázány na žádný formální úkon. Dále je výhodná pro věřitele, že nastane-li „rozhodná skutečnost“, může zajištění prodat bez dalšího právního úkonu. Transparenční směrnice: Obsahuje ustanovení zjednodušující postavení emitentů cenných papírů přijatých k obchodování na regulovaném trhu ve více členských státech. Tito nadále podléhají jen dozoru i právnímu řádu domovského státu, tedy státu sídla, nebo u větších emitentů je dána možnost výběru z míst, kde emitovali cenné papíry. Směrnice dále vymezuje informační povinnosti emitenta, povinnost zavést distanční hlasování pro akcionáře k výkonu jejich práv, oznamovací povinnost investorů vůči orgánům dozoru a emitentovi při dosažení stanoveného podílu. Směrnice o prospektu Sjednocuje pravidla pro prospekt, povinnost uveřejnění, včetně shrnutí. Směrnice o zneužití trhu Zakotvuje ustanovení v zákoně o podnikání na kapitálovém trhu o zákazu využití vnitřních informací, manipulace s trhem a dalších •
Nařízení
42
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
3 Instrumenty kapitálového trhu v ČR Instrumenty kapitálového trhu jsou takové instrumenty, se kterými se obvykle obchoduje na kapitálovém trhu38. Kapitálovým trhem se rozumí trh, na kterém se obchodují investiční instrumenty s dobou splatnosti delší než jeden rok. Rozeznáváme primární a sekundární trhy, jejichž rozdělení vzniká dle okamžiku obchodu s určitou emisí. 1)
Primárním trhem tak je ten trh, kde poprvé manažer emise uvádí emisi k obchodování (IPO) prostřednictvím veřejné nabídky, aukce, tendru či neveřejného prodeje
2)
Sekundárním trhem pak trh, kde probíhá následné obchodování s touto emisí mezi jednotlivými investory
Další rozdělení kapitálového trhu vymezují následující charakteristiky: a) pravidelnost obchodování b) existence pravidel pro přijímání investičních nástrojů k obchodování c) jeho organizovanost v souladu s povolením České národní banky d) pravidla přístupu na regulovaný trh, která jsou v souladu se zákonem Naplnění všech 4 výše uvedených podmínek současně vymezuje regulovaný kapitálový trh. Protipólem je trh volný, který se vyznačuje smluvní volností subjektů při uzavírání jednotlivých obchodů s investičními instrumenty. Nebezpečím je zde zejména ona neregulovanost a tedy nepodléhání přísnějším omezením, což v důsledku znamená zvýšené riziko z nedodání finančních prostředků či nevypořádání instrumentu jako předmětu plnění pro účastníky jednotlivých transakcí (například při převodu cenných papírů ve Středisku cenných papírů bude převod zamítnut).
38
§ 8b, odst.3, Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu
43
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Jednotlivé instrumenty kapitálového trhu zejména cenné papíry (CP) lze dělit podle těchto kritérií: a) právních následků: -
deklaratorní
-
legitimační – oprávnění k výkonu určitého práva
-
konstitutivní – projevy vůle, které jsou nezbytným předpokladem vzniku subjektivních práv a povinností
b) druhu zosobnění majetkového práva: -
CP věcného obsahu, které poskytují zajištění pohledávky
-
CP vyjadřující dlužnické peněžní závazky (obligace, šeky, směnky)
-
CP vyjadřující majetková práva (akcie, podílové listy)
-
CP dispoziční (např. skladní list)
c) z hlediska převoditelnosti: -
CP na doručitele (majitele)
-
CP na řad (ordere papíry)
-
CP na jméno (rektapapíry)
d) z hlediska charakterů důchodů plynoucích z CP: -
CP přinášející stálý důchod (obligace, vkladové listy)
-
CP přinášející proměnlivý výnos (akcie, podílové listy)
-
CP neúročené (šeky, losy, dispoziční CP)
e) osoby dlužníka: -
státní CP
-
municipální CP
-
soukromé CP
f)
z hlediska emise:
-
CP hromadně vydávané
-
CP individuálně vydávané
44
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Rozeznáváme tyto druhy cenných papírů39: akcie, zatímní listy, poukázky na akcie, podílové listy, dluhopisy, investiční kupóny, kupóny, opční listy, směnky, šeky, náložné listy, skladištní listy a zemědělské skladní listy a) Akcie Práva akcionáře40: Akcie je cenným papírem, s nímž jsou spojena práva akcionáře jako společníka podílet se podle tohoto zákona a stanov společnosti na řízení společnosti (právo účasti a právo hlasovat na valné hromadě), na jejím zisku a na likvidačním zůstatku při zániku společnosti (majetková práva). Osoba, která se podílí na základním kapitálu společnosti, je oprávněna vykonávat práva akcionáře jako společníka na základním kapitálu, i když společnost dosud nevydala akcie nebo zatímní listy, a to ode dne zápisu základního kapitálu, na němž se podílí, do obchodního rejstříku (majetkové právo). Akcionář má dále právo na informace formou požádání a obdržení vysvětlení k záležitostem týkajících se společnosti, je-li takové vysvětlení potřebné pro posouzení předmětu jednání valné hromady, a uplatňovat návrhy a protinávrhy. Formy akcií41: -
na majitele (akcie na majitele je neomezeně převoditelná)
-
na jméno (listinná akcie na jméno je převoditelná rubopisem a předáním) Druh akcií42:
-
kmenové
-
prioritní (s nimi spojena přednostní práva týkající se dividendy nebo podílu na likvidačním zůstatku vydané v souhrnu jejich jmenovitých hodnot do poloviny základního kapitálu) Podoba akcií43:
-
listinné
-
zaknihované
39
dle § 1, odst. 1, Zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech dle § 155, odst.1; dle § 180, odst. 1, Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 41 dle § 156, odst. 1, Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 42 dle § 159, Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 43 dle § 155, odst. 2, Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 40
45
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Typy akcií44: -
původní
-
nové (při zvýšení základního kapitálu upsáním dalších akcií) Dle způsobu obchodování:
-
neveřejně obchodovatelné (převod na základě smlouvy mezi stávajícím a novým akcionářem na volném trhu)
-
veřejně obchodovatelné (obchodování na regulovaném trhu, zejména na Burze cenných papírů Praha či burze RM-SYSTÉM) Dle země původu:
-
tuzemské
-
zahraniční (cenný papír vydaný v zahraničí, nestanoví-li zvláštní právní předpis jinak) b) Zatímní listy45 Jedná se o cenný papír na řad nahrazující všechny akcionářem upsané a nesplacené akcie jednoho druhu. c) Poukázky na akcie46 Poukázky na akcie jsou cenné papíry na doručitele, se kterým jsou spojena veškerá práva upisovatele. Mají stejnou podobu jako akcie, které za ně mají být vyměněny, nerozhodne-li valná hromada o vydání listinných poukázek na akcie i v případě zaknihované podoby upisovaných akcií. d) Podílové listy47 Zvláštní cenné papíry vydávané investičními společnostmi výměnou za peněžní prostředky jako podíl na majetku podílového fondu, který spravuje investiční společnost na základě mandátní smlouvy. Dělíme na podílové listy uzavřeného a otevřeného podílového fondu.
44
zejména § 202, 203, Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník § 176, Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 46 § 204b, Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 47 upravuje Zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování 45
46
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
e) Dluhopisy48 (Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech): Zastupitelný cenný papír, s nímž je spojeno právo na splacení dlužné částky a povinnost emitenta toto právo uspokojit. Může být vydán v listinné nebo zaknihované podobě. Emisí dluhopisů se rozumí soubor dluhopisů vydávaných na základě týchž emisních podmínek a majících stejné datum emise a stejné datum splatnosti. Druhy dluhopisů dle emitenta: - státní dluhopisy - státní pokladniční poukázky (vydané Českou republikou se splatností do jednoho roku) - dluhopisy České národní banky (poukázky ČNB) - komunální dluhopisy (vydávané územním samosprávným celkem) - korporátní (vydávané podnikatelskými subjekty) - hypoteční zástavní listy (může vydávat pouze banka podle zvláštního právního předpisu) Speciální druhy dluhopisů: -
vyměnitelný dluhopis (dluhopis, s nímž je spojeno právo na jeho výměnu za jiný dluhopis nebo jiné dluhopisy anebo právo na jeho výměnu za akcii nebo akcie téhož emitenta)
-
prioritní dluhopis (dluhopis, s nímž je spojeno právo na jeho splacení a vyplacení výnosu z dluhopisu, jakož i právo na přednostní upisování akcií)
-
podřízený dluhopis (dluhopis, kde v případě vstupu emitenta do likvidace, vydání rozhodnutí o úpadku emitenta, nebo povolení vyrovnání, nebo je-li emitentem zahraniční osoba, též jiného obdobného opatření, budou uspokojeny pohledávky s nimi spojené až po uspokojení všech ostatních pohledávek, s výjimkou pohledávek, které jsou vázány stejnou nebo obdobnou podmínkou podřízenosti)
-
sběrný dluhopis (listinný dluhopis, který představuje souhrn jednotlivých dluhopisů dané emise, které jsou v rámci emisní lhůty upsány v upisovací listině)
48
upravuje Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech
47
Diplomová práce
f)
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Kupóny49 Cenné papíry na doručitele, které lze vydávat pro účely uplatnění práva na výnos
z dluhopisu Listinné kupóny se vydávají v kupónovém archu. g) Opční listy50 Cenné papíry vydané pro uplatnění přednostního práva na koupi prioritních dluhopisů vydaných v zaknihované podobě samostatně převoditelných či na upsání části nových akcií. Lze je vydávat pouze jako cenné papíry na doručitele a mohou být vydány buď v listinné, nebo zaknihované podobě. h) Směnky51 Rozlišujeme směnky cizí a vlastní. Cizí směnka povinně obsahuje 8 náležitostí: •
označení, že jde o směnku, pojaté do vlastního textu listiny vyjádřené v jazyku, v kterém je tato listina sepsána
•
bezpodmínečný příkaz zaplatit určitou peněžitou sumu
•
jméno toho, kdo má platit (směnečníka)
•
údaj splatnosti
•
údaj místa, kde má být placeno
•
jméno toho, komu nebo na jehož řad má být placeno
•
datum a místo vystavení směnky
•
podpis výstavce
Vlastní směnka povinně obsahuje co směnka cizí a nemusí neobsahovat jméno toho, kdo má platit, tedy směnečníka.
49
dle § 2, odst. 5, Zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech dle § 217a, Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 51 upravuje Zákon č. 191/1950 Sb., směnečný a šekový 50
48
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
ch) Šeky52 Šek obsahuje 6 náležitostí: •
označení, že jde o šek, pojaté do vlastního textu listiny a vyjádřené v jazyku, ve kterém je tato listina sepsána
•
bezpodmínečný příkaz zaplatit určitou peněžitou sumu
•
jméno toho, kdo má platit (šekovníka)
•
údaj místa, kde má být placeno
•
datum a místo vystavení šeku
•
podpis výstavce
i) Náložné listy53 Je listina, s níž je spojeno právo požadovat na dopravci vydání zásilky v souladu s obsahem této listiny, která může znít na doručitele, na jméno určité osoby nebo na její řad. j) Skladištní listy54 Cenný papír, s nímž je spojeno právo požadovat vydání skladované věci Může znít na doručitele nebo na jméno, avšak skladištní list na jméno může oprávněná osoba převádět pouze rubopisem na jiné osoby, pokud v něm není převod vyloučen. k) Zemědělské skladní listy55 Jedná se o listinný cenný papír na řad, převoditelný rubopisem a předáním, představující vlastnické a zástavní právo k uskladněnému zboží. Vydávat zemědělské skladní listy jinak než podle výše uvedeného zákona je nepřípustné. Skladní list se skládá se ze dvou částí, a to z vlastnického listu a zástavního listu, tj. samostatné vystavení jen jedné části skladního listu zákon nepřipouští. . 52
upravuje Zákon č. 191/1950 Sb., směnečný a šekový dle § 612, § 613, Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 54 dle § 612, § 613, Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník 55 upravuje Zákon č. 307/2000 Sb., o zemědělských skladních listech a zemědělských veřejných skladech a o změně některých souvisejících zákonů 53
49
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
4 Zajišťovací instrumenty na kapitálovém trhu v ČR Zajišťovacími instrumenty jsou takové instrumenty pomocí nichž významně redukujeme (deriváty) či zcela úplně anulujeme riziko spojené s neočekávaným vývojem trhu (zajištěné fondy). Zde tedy ponechám stranou spekulativní či arbitrážní význam derivátů a budu vyzdvihovat jejich význam pro hedging.
4.1
Deriváty
Charakteristika derivátů56: a)
instrumenty odvozené od jiných instrumentů, jejichž hodnota ovlivňuje hodnotu
derivátu -
jako podkladové aktivum slouží různé investiční (zejména akcie, indexy), úrokové, měnové, komoditní instrumenty
-
vzájemný pohyb bazického instrumentu a derivátu ve vzájemné interakci
b)
termínový charakter obchodu
-
vypořádání sjednaného obchodu proběhne v budoucnu (obchod delší než SPOT2 až do několika let)
-
veškeré parametry termínovaného obchodu jsou dohodnuty v čase T
c)
maržová platba
-
nižší finanční potřeba při sjednání derivátu, než při promptním obchodu s podkladovým aktivem
-
pákový efekt při existenci jen zálohové platby (nízké náklady na zajištění)
-
slouží ke každodennímu finančnímu vyrovnání otevřených pozic
56
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 33. ISBN 978-80-245-1435-2.
50
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Právní úprava derivátů a) § 3, odst. 1, písm. d-k, Zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu Deriváty jsou zařazeny zákonem mezi investiční nástroje. -
opce, futures, swapy, forwardy a jiné nástroje, jejichž hodnota se vztahuje ke kurzu nebo hodnotě cenných papírů, měnovým kurzům, úrokové míře nebo úrokovému výnosu, jakož i jiným derivátům, finančním indexům či finančním kvantitativně vyjádřeným ukazatelům, a ze kterých vyplývá právo na vypořádání v penězích nebo právo na dodání majetkové hodnoty, k níž se jejich hodnota vztahuje, deriváty.
-
nástroje umožňující přenos úvěrového rizika,
-
finanční rozdílové smlouvy,
-
opce, futures, swapy, forwardy a jiné nástroje, jejichž hodnota se vztahuje ke komoditám
-
opce, futures, swapy, forwardy a jiné nástroje, jejichž hodnota se vztahuje ke klimatickým ukazatelům, přepravním tarifům, emisním povolenkám nebo míře inflace a dalším ekonomickým ukazatelům uveřejněným na úseku oficiální statistiky
-
nástroje, jejichž hodnota se vztahuje k majetkovým hodnotám, právům, závazkům, indexům nebo kvantitativně vyjádřeným ukazatelům
b) § 1, odst. 1, Zákon č. 219/1995 Sb.,devizový zákon -
devizovými hodnotami peněžní prostředky v cizí měně, zahraniční cenné papíry a dále penězi ocenitelná práva a závazky od nich odvozené (dále jen "finanční deriváty")
c) § 217a, Zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník -
cenné papíry vydané pro uplatnění přednostního práva na koupi prioritních dluhopisů vydaných v zaknihované podobě samostatně převoditelných či na upsání části nových akcií (warranty)
-
týká se jen vlastních akcií emitenta Současná poměrně sporá právní úprava derivátů dle mého názoru odpovídá nízkému
významu, jaký dnes deriváty na regulovaném kapitálovém trhu v ČR mají. Což v praxi
51
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
znamená, že většina derivátových obchodů probíhá mimo burzovní trhy (vyjma futures). Zpravidla je jednou ze stran obchodu banka, na níž se navíc vztahují povinnosti ze zákona o bankách při realizací obchodů s klienty a dále povinnosti plynoucí ze směrnice MIFID (zejména kategorizace klientů). Je pravděpodobné, že i na vyspělých trzích dojde ke zvýšené právní regulaci v souvislosti se současnou finanční krizí, za níž mimo jiné stojí i existence CDO (CDS). CDO je, jak výše uvedeno, odvozený derivatový finanční instrument pro zajištění proti úvěrovému riziku s podkladovým aktivem ve formě úvěrového instrumentu. Emisní podmínky a obchody s CDO nebyly v dostatečné míře regulovány. Budoucí zpřísněnou regulaci v oblasti derivátů ve formě směrnice tak lze očekávat v brzké době i v tuzemsku. Deriváty lze rozdělit podle57: a)
druhu rizika a podkladového instrumentu: na tržní rizika ve vztahu k podkladovému aktivu:
• -
úrokové (zajištění proti změně tržních úrokových sazeb)
-
měnové (zajištění proti pohybu měny, v níž je podkladový instrument denominován)
-
akciové (zajištění proti cenovému pohybu podkladového akciového instrumentu)
-
komoditní (zajištění proti cenovému pohybu podkladové komodity) na úvěrové riziko
• -
zajištění proti změně ratingu subjektu či instrumentu s vazbou na pozitivní či
negativní změnu kreditního rizika na jiná rizika
• b)
charakteru práva ba)
pevné (nepodmíněné) kontrakty
právo a současně povinnost obou stran plnit ze sjednaného obchodu
forwardy = pevně sjednané nestandardizované kontrakty mimo regulovaný trh na budoucí nákup či prodej konkrétního instrumentu
57
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 33-40. ISBN 978-80-245-1435-2.
52
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
futures = standardizované forwardy obchodované na regulovaném trhu (na Burze CP Praha)
swapy = smluvně sjednaná výměna cash-flow mezi dvěma či více subjekty v určitých termínech v budoucnosti bb)
podmíněné
(opční)
kontrakty
(v
ČR
jen
nestandardizované
mimoburzovní kontrakty) -
právo ale nikoli povinnost kupujícího opci realizovat určitý obchod v budoucnu za předem sjednaných podmínek
put a call opce = právo prodat či koupit v základně ležící bazický instrument za dohodnutou realizační cenu
exotické opce
opční listy (jen na nové akcie stávajícího emitenta)
cap, floor = nárok na úrokový rozdíl při změně sazeb nad (cap) či pod (floor) sjednanou sazbu
collar = kombinace cap a floor
c)
formy obchodování:
a)
burzovní
b)
mimoburzovní (OTC)
-
obchody se všemi výše vyjmenované typy derivátů dle poptávky zpravidla s přímou účastí bankovního domu či obchodníka s CP jako účastníka obchodu
d) da)
doby splatnosti: krátkodobé:
-
futures standardně obchodované na burze do 1 roku
-
úrokové deriváty s podkladovou krátkodobou úrokovou sazbou
db) dc) -
dlouhodobé: úrokové deriváty s podkladovou dlouhodobou úrokovou sazbou časově neomezené bez doby splatnosti (podkladové aktivum akciový či měnový instrument)
53
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
e)
možnosti využití:
ea)
zajištění (hedging)
-
fixace ceny konkrétního instrumentu s cílem omezit riziko plynoucí z prostého držení tohoto instrumentu za využití derivátového obchodu, který zrcadlově snižuje výnosově příznivý pohyb instrumentu či naopak působí pozitivně proti ztrátě z pohybu podkladového instrumentu
-
jak bylo řečeno výše, tak sjednání derivátového obchodu je spojeno s nepoměrně nižšími náklady, takže zrcadlové pohyby podkladového a derivátového instrumentu nepůsobí finančně stejný výnos či ztrátu a výsledný efekt zajištění tak závisí zejména na realizační ceně a procentní míře pohybu podkladového instrumentu
eb)
spekulace
ec)
arbitráž
-
teritoriální
-
časová
ed)
forma odměny člena statutárního orgánu
4.2
Druhy derivátů
4.2.1
FORWARDY
Forwardy jsou termínované kontrakty sjednávané dle individuálních podmínek účastníků na mimoburzovním trhu. Podkladovým aktivem může být libovolné aktivum, nejčastěji se sjednávají měnové či úrokové kontrakty. Dále se budu zabývat pouze jedním typem forwardu, a to kontraktem o termínované úrokové sazbě. FRA (Forward rate agreement)58 nestandardizovaný kontrakt o termínové úrokové sazbě na základě individuální dohody subjektů -
cíl kupujícího FRA (dlouhá pozice) zajistit si fixní úrokovou sazbou pro své
pohyblivě úročené závazky = zajištění proti vzestupu úrokových sazeb; kupující obdrží
58
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 45. ISBN 978-80-245-1435-2.
54
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
od prodávajícího úrokový rozdíl mezi referenční úrokovou sazbou na počátku FRA období a sjednanou FRA sazbou -
cíl prodávajícího (krátká pozice) FRA zajistit si fixní úrokovou sazbu pro své
budoucí pohyblivě úročené pohledávky = zajištění se proti poklesu úrokových sazeb; prodávající platí kupujícímu úroky odpovídající platné referenční sazbě a obdrží od něj úroky odvozené od sjednané FRA sazby
Náležitosti smlouvy o FRA: o
subjekty FRA
o
FRA sazba
o
FRA období
o
termín počátku úrokového období
o
nominální částka pro výpočet výše plnění
o
měna
o
doba plnění z FRA smlouvy
Podstata plnění z FRA: a)
Referenční sazba leží nad sjednanou FRA sazbou Plnění poskytuje prodávající FRA, protože cílem kupujícího bylo zajistit si své
budoucí závazky proti vzestupu úrokových sazeb, což se mu také vyplatilo, a proto inkasuje plnění od prodávajícího a platí ve finále nižší úroky, než kdyby zůstal nezajištěn. b)
Referenční sazba leží pod sjednanou FRA sazbou Plnění poskytuje kupující FRA, protože záměrem prodávajícího bylo zajistit si své
budoucí pohledávky proti poklesu úrokových sazeb. I zde se věřiteli vyplatilo být proti změně sazeb zajištěn a inkasuje prémii od kupujícího, které mu navyšují inkasovaný tržní úrok. c)
Referenční sazba se rovná sjednané FRA sazbě
K žádné platbě mezi kupujícím a prodávajícím nedochází, protože není žádný ekonomický důvod.
55
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
V reálném prostředí se nejvíce FRA kontraktů realizuje přes banku, která vyhlašuje bid a offer pro standardizované objemy a splatnosti FRA kontraktů. Banka tak funguje jako prostředník a inkasuje zisk dle nastaveného spreadu, který naopak snižuje finanční efekt zajištění u kupujícího a prodávajícího FRA. Ale pokud bychom vzali v úvahu i ekonomické náklady na sjednání přímého kontraktu mezi prodávajícím a kupujícím FRA, tak lze říci, že spread na úrovni 20 bazických bodů (typické pro tuzemské banky) neukrojí z konečného efektu zase tolik.
4.2.2
FUTURES
Standardizovaný kontrakt obchodovaný na regulovaném trhu a specializovaném derivátovém trhu. Důvody standardizovaného obchodování:
soustředit nabídku a poptávku na jednom místě (eliminovat zvýšené náklady na hledání protistrany)
eliminovat úvěrové riziko protistrany (z nesplnění sjednaného termínovaného obchodu)
umožnit průběžné zúčtování zisků (ztrát) v případě příznivého (nepříznivého) vývoje na trhu na základě denního vyrovnávání pozic (nedochází ke skutečnému plnění)
možnost kdykoliv odstoupit od sjednaného obchodu uzavřením otevřené pozice odprodejem na likvidním trhu
Futures kontrakt je uzavřen za účasti dvou subjektů nacházejících se v zrcadlové pozici a to: A) Kupujícího Má právo i povinnost ve stanoveném budoucím termínu koupit přesně specifikovaný bazický instrument a nachází se v dlouhé pozici. B) Prodávající Má právo a povinnost ve stanoveném budoucím termínu dodat přesně specifikovaný bazický instrument a nachází se v krátké pozici.
56
Diplomová práce
Obrázek č.3
Zisk
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Zisk a ztráta z krátké a dlouhé pozice v době splatnosti
Krátká pozice
Dlouhá pozice
Futures cena
Spotová cena bazického instrumentu
Ztráta
Zdroj:
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 47. ISBN 978-80-245-1435-2.
Počet otevřených krátkých a dlouhých pozic musí být shodný. Jednotlivé futures kontrakty se sjednávají na standardizované množství v základně ležícího bazického instrumentu a obchodování je možné pouze s množstvím odpovídajícím jednomu kontraktu a jeho násobcích. Cena futures kontraktů je cena, ze kterou je prodávající povinen prodat a kupující koupit v době splatnosti futures příslušný bazický instrument. Tato cena se v čase mění na základě nabídky a poptávky a pomocí market makerů obchodujících s příslušným futures. Jak je patrné z obrázku, tak subjekt v dlouhé pozici realizuje zisk v případě růstu ceny bazického instrumentu a subjekt v krátké pozici naopak ztrátu. Kupující inkasuje výnos, protože má právo koupit za cenu nižší, než je cena spotová. Takže nákupem za futures cenu a prodejem na trhu za cenou spotovou inkasuje kupující futures zisk. Prodávající v tomto případě při růstu ceny bazického instrumentu naopak realizuje ztrátu, protože kupuje na trhu za vyšší cenu spotovou a prodává za cenu nižší (futures cena). To vše při fyzickém dodání bazického instrumentu.
57
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Vypořádání futures kontraktu: 1) během doby do splatnosti lze uskutečnit vyrovnáním otevřené pozice zrcadlovou pozicí 2) v době splatnosti a) fyzickým vypořádáním (viz výše) b) finančním vypořádáním Vyrovnává se rozdíl mezi sjednanou cenou bazického instrumentu ve futures kontraktu a spotovou cenou v době maturity kontraktu na principu denního vyrovnání zisků a ztrát s počáteční marží zaplacenou jako zálohu. Maržový systém slouží jako pojistka ve formě zálohy placené clearingovému domu burzy proti nesplnění obchodu některým ze zúčastněných subjektů. Riziko obchodu plyne z toho, že kupující nezaplatí peníze (clearingový dům zaplatí za kupujícího a získá bazický instrument) a prodávající nedodá bazický instrument (v tomto případě clearingový dům zakoupí na trhu bazický instrument a dodá za prodávajícího). Stanovení počáteční marže je klíčové pro clearingový dům, aby pokryl rizika spojená s výše uvedenými neplněními účastníků obchodu. Zásadní vliv na stanovení počáteční marže má volatilita příslušného bazického instrumentu. Obchod s futures na akcie jako bazického instrumentu představuje nejvyšší požadavek na počáteční marži pro pokrytí rizika z důvodu nejvyšších denních výkyvů cen akcií. Počáteční marži lze deponovat u clearingového domu zpravidla v hotovostní formě či zástavou cenných papírů. Další pojistkou proti řádnému nevypořádání kontraktu burzy aplikují zastavení obchodování s futures a požadavek na doplnění marže, nebo zavádějí cenové limity stanovující maximální denní změny cen futures (fixní či procentní). Denní cenové mantinely tak tlumí případné velké změny hodnot futures kontraktů a omezují investorům riziko insolventnosti, které by mohlo vzniknout ze zvýšeného požadavku na dodatečnou marži při denním vypořádání případných ztrát. Zvýšené riziko spojené s obchody s futures ve srovnání s přímou investicí do bazického instrumentu je pomocí limitů na denní změny cen futures mírně sníženo. V současné době spojené s denními změnami cen akcií na úrovni desítek procent lze tvrdit, že jejich „netržní“ existence je ospravedlnitelná. Daily settlement price (denní vypořádávání ztrát a zisků) v praxi vypadá tak, že všechny otevřené pozice investora se přepočtou jako průměr z cen posledních obchodů
58
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
uskutečněných v daném dni. Pro jednotlivé pozice se vypočte zisk či ztráta na základě rozdílu mezi vypořádávací cenou předchozího a aktuálního dne. Subjekt v dlouhé pozici vykazuje zisk v případě růstu ceny vypořádání futures kontraktů, naproti tomu subjekt v krátké pozici v případě poklesu ceny vypořádání. Subjekt, který vykazuje ztrátu na svém maržovém účtu, musí do stanoveného termínu před začátkem obchodování marži doplnit na původní výši. Systém denního vypořádávání ztrát a zisků funguje až do zralosti futures kontraktu. Báze59 se vypočte jako rozdíl mezi spotovou a termínovanou cenou bazického instrumentu. Kladný rozdíl znamená, že spotová cena je vyšší než termínovaná a nazývá se backwardation (zaostávání termínované ceny). Záporný rozdíl značí, že spotová cena je nižší než termínovaná a nazývá se contango (nadsazení termínované ceny). Bázi lze rozdělit na carry-bázi a value-bázi. Bázi nejvíce ovlivňuje carry-báze, kterou tvoří čisté refinanční náklady spojené se zakoupením a držbou daného bazického instrumentu po dobu platnosti futures kontraktu (termínovaná cena musí pokrýt nákup a držbu bazického instrumentu po odečtení úrokového výnosu z něj). Value-bázi ovlivňují klasické tržní faktory jako očekávání investorů na straně nabídky a poptávky, celkový ekonomický vývoj, očekávaný vývoj podkladového aktiva i celého trhu, faktory spojené s rizikem a likviditou bazického instrumentu.
Právní úprava obchodování s futures v ČR spočívá v následujících dokumentech: 1)
Burzovní pravidla, část XI., Pravidla obchodování v systému pro podporu trhu akcií a dluhopisů Futures se v ČR obchodují na burze CP Praha na trhu v systému pro podporu trhu
akcií a dluhopisů („SPAD“), který je založený na povinné kotaci tvůrců trhu a slouží k podpoře uzavírání obchodů s investičními cennými papíry a jejich vypořádání a k šíření informací o stavu trhu. Na trhu tak funguje jako tvůrce trhu člen burzy, který má platné oprávnění k činnosti tvůrce trhu ve SPAD udělené v souladu se zvláštní částí
59
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 171. ISBN 978-80-245-1435-2.
59
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Burzovních pravidel, uzavřenu s burzou platnou smlouvu o vykonávání činnosti tvůrce trhu ve SPAD, a který v otevřené fázi průběžně kotuje. 2)
Burzovní pravidla, část XXI., Pravidla obchodování futures kontraktů v systému SPAD Obchodování s futures probíhá formou obchodování za účasti tvůrců trhu, kdy v
průběhu otevřené i uzavřené fáze mohou oprávnění členové burzy uzavírat obchody s futures zařazenými k obchodování pouze v rozsahu platného povoleného rozpětí. Kotace jednotlivých tvůrců trhu jsou v otevřené fázi neprodleně poskytovány oprávněným členům burzy prostřednictvím AOS, a to s uvedením identifikace tvůrců trhu. Na základě kotací jednotlivých tvůrců trhu je průběžně vyhlašována nejlepší kotace. Tvůrce trhu je povinen v průběhu otevřené fáze průběžně kotovat všechny série futures, pro které vykonává činnost tvůrce trhu. Tvůrce trhu je povinen nastavit první kotaci do zahájení otevřené fáze. Za účelem minimalizace rizika při obchodování s futures je pro jednotlivé oprávněné členy burzy stanoven kontrolní a sankční limit. Výše jednotlivých limitů je odvozena od výše složených maržových vkladů stanoven kontrolní a sankční limit. Jednotlivé limity jsou v průběhu burzovní seance v pravidelných intervalech porovnávány k průběžným teoretickým ziskům a ztrátám, které by vyplynuly z obchodů uzavřených v daném burzovním dni a z otevřené pozice předcházejícího účetního dne stanovených v souladu s ustanoveními zvláštního předpisu s tím rozdílem, že pro potřeby tohoto výpočtu je místo zavírací ceny futures použit poslední aktuální stanovený kurz futures. Překročení kontrolního limitu oprávněným členem burzy není považováno za porušení povinností. S překročením tohoto limitu jsou ale spojeny následky ve formě informování ostatních členů burzy o porušení povinnosti, dále požadavek na zdržení se vkládání instrukcí (zvýšené povinnosti má tvůrce trhu). Překročení sankčního limitu oprávněným členem burzy je považováno za závažné porušení povinností. S překročením tohoto limitu jsou spojeny následky podle příslušných částí burzovních pravidel. Při překročení sankčního limitu oprávněným členem je tento člen povinen neprodleně uzavřít svoje pozice (až po možnost mu pozastavit obchodování s futures, neučiní-li tak).
60
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Výše limitů jednotlivých oprávněných členů jsou stanovovány minimálně jedenkrát denně na základě informace Univycu o výši jimi deponovaných maržových vkladů. 3)
Burzovní pravidla, část XXIII., Standardizace futures kontraktů Na burze jsou obchodovány pouze futures, které splňují podmínky stanovené burzou.
Standardy jednotlivých futures stanovuje burzovní výbor pro burzovní obchody v souladu s touto částí burzovních pravidel a oznamují se ve Věstníku burzy. 4)
Burzovní pravidla, část XXII., Postavení a činnost tvůrce trhu pro obchodování s futures Pravidlo vymezuje subjekt tvůrce trhu, stanovuje náležitosti žádost o získání
oprávnění k činnosti tvůrce trhu, procesní postup pro udělení oprávnění k činnosti tvůrce trhu, způsob a frekvenci kontroly činnosti tvůrce trhu, sankce vůči tvůrci trhu ve formě pozastavení a ukončení činnosti tvůrce trhu. Futures obchodované na kapitálovém trhu v ČR60: A)
Futures na index Je standardizovaný termínový kontrakt na index s denním a konečným vypořádáním.
Hodnota kontraktu se rovná multiplikátor násobeno cenou kontraktu. Podkladové aktivum a multiplikátor stanoví výbor. Krok kotace < 200 bodu - 0,01 bodu 200 – 1.000 bodu - 0,10 bodu > 1.000 bodu - 1,00 bodu Posledním dnem obchodování je třetí pátek v měsíci splatnosti v roce splatnosti. V případě, že by tento den nebyl dnem burzovním, je jako poslední den obchodování stanoven burzovní den bezprostředně předcházející tomuto dni. Den splatnosti futures Burzovní den shodný s posledním dnem obchodování. Den konečného vypořádání Účetní den následující po dni splatnosti. Typ vypořádání je denní vypořádání cenových změn a konečné vypořádání formou vyrovnání závazku na základě konečné ceny vypořádání. Kontrakt se vypořádává v penězích. Denní cena vypořádání se rovná zavírací ceně futures.
60
na Burze cenných papírů Praha
61
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Konečná cena vypořádání je rovna aritmetickému průměru vypočtených hodnot indexu za posledních 120 minut obchodování (do tohoto průměru se nezapočítávají 2 nejvyšší a 2 nejnižší hodnoty indexu). Měsíc splatnosti futures je měsíc uvedený v popisu série. Burza vypisuje série futures minimálně s těmito měsíci splatnosti: březen, červen, září a prosinec. Doba obchodování s futures je stanovena v souladu s časovým harmonogramem pro obchodování s futures na burze. Zavírací cena futures je aritmetický střed povoleného rozpětí (vymezeno nejlepší kotací rozšířenou o procento stanovené výborem oběma směry) platného k okamžiku ukončení otevřené fáze SPAD pro obchodování s futures.
Aktuálně se obchodují tyto Futures na index PX: PX FUT JUN09 (ISIN: CZ0150000201) splatný v červnu 200961 PX FUT MAR09 (ISIN: CZ0150000177) splatný v březnu 200962 s následujícím vývojem a objemy obchodů. Graf č.13
Vývoj kurzu a objemu[tis. Kč]
Graf č.14
Vývoj kurzu a objemu[tis. Kč]
PX FUT MAR09 (ISIN: CZ0150000177) PX FUT MAR09 (ISIN: CZ0150000177)
Zdroj: Zdroj:
http://www.bcpp.cz/Cenne-Papiry/Detail.aspx?isin=CZ0150000201#KL http://www.bcpp.cz/Cenne-Papiry/Detail.aspx?isin=CZ0150000177#K
61
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: . 62 Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: .
62
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Graf č.15
Vývoj indexu PX (rok zpět k 6.3.09)63
Zdroj:
http://www.bcpp.cz/On-Line/Indexy
Tabulka č.4
Výkonnost hlavních titulů na Burze cenných papírů Praha
Titul PX ČEZ Telefonica Erste KB Zentiva Unipetrol NWR Tabák VIG Orco Zdroj:
63
Výkonnost Výkonnost 12M 30D -9,9% -55,5% -0,6% -44,0% -3,7% -23,7% -23,7% -74,6% -18,4% -54,0% 1,4% 37,4% -13,2% -56,3% -22,1% #N/A -7,1% -13,2% -28,0% -65,8% -52,5% -93,8%
Index Weight 99% 28% 24% 15% 13% 8% 4% 3% 2% 1% 0%
ČSOB Asset management, a.s., interní informace
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: .
63
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Graf č.16
Složení indexu PX
Složení Indexu
4%
ČEZ
1% 0% 3% 2%
Telefonica 28%
8%
Erste KB Zentiva
13%
Unipetrol NWR Tabák VIG
15%
24%
Orco
Zdroj:
ČSOB Asset management, a.s., interní informace
Tabulka č.5
Volatilita indexu PX
Datum 3.1.2007 2.4.2007 2.7.2007 1.10.2007 2.1.2008 1.4.2008 1.7.2008 1.10.2008 2.1.2009 13.3.2009 Zdroj:
Titul PX PX PX PX PX PX PX PX PX PX
Volatilita 3M 17,31 19,57 18,01 21,81 19,51 35,58 25,5 40,52 88,48 49
Volatilita 12M 22,74 22,31 22,26 23,76 19,21 24,45 25,24 30,47 50,17 51
ČSOB Asset management, a.s., interní informace
64
Diplomová práce
B)
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Futures na akcie Standardizovaný termínový kontrakt na akcie se stejnými standardizovanými
parametry jako futures na index vyjma konečné ceny vypořádání. Ta je rovna objemově váženému průměru cen obchodů s povinností mezi dvěma členy burzy (nezapočítávají se „cross obchody“) uzavřených s podkladovým aktivem během posledního dne obchodování v otevřené fázi SPAD, minimálně však z 34 uzavřených obchodů. Do tohoto průměru se nezapočítávají 2 obchody s nejvyšší a 2 obchody s nejnižší cenou (v případě rovnosti cen mají při vyřazování přednost obchody s vyšším objemem). Pokud během posledního dne obchodování bylo uzavřeno méně než 34 obchodů, jsou do výpočtu průměru zahrnuty další nejbližší obchody s povinností uskutečněné před posledním dnem obchodování tak, aby bylo splněno kritérium minimálního počtu 34 obchodů. Aktuálně probíhá obchodování s podkladovými akciemi ČEZu a ERSTEBANK se splatnostmi futures v červnu a březnu 2009. CEZ FUT JUN09 (ISIN: CZ0150000219)64 CEZ FUT MAR09 (ISIN: CZ0150000185)65 Graf č.17
Vývoj kurzu a objemu[tis. Kč]
Graf č.18
CEZ FUT JUN09 (ISIN: CZ0150000219)
Zdroj: Zdroj:
Vývoj kurzu a objemu[tis. Kč]
CEZ FUT MAR09 (ISIN: CZ0150000185)
http://www.bcpp.cz/Cenne-Papiry/Detail.aspx?isin=CZ0150000219#KL http://www.bcpp.cz/Cenne-Papiry/Detail.aspx?isin=CZ0150000185#KL
64
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: . 65 Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: .
65
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Graf č.19
Vývoj kurzu akcií ČEZ (rok zpět k 6.3.09)66
Zdroj:
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: .
Tabulka č.6
Volatilita akcie ČEZ
Datum 3.1.2007 2.4.2007 2.7.2007 1.10.2007 2.1.2008 1.4.2008 1.7.2008 1.10.2008 2.1.2009 13.3.2009 Zdroj:
Titul CEZ CEZ CEZ CEZ CEZ CEZ CEZ CEZ CEZ CEZ
Volatilita 3M 28,78 34,35 27,46 32,06 31,06 44,59 28,97 43,38 107,62 65
Volatilita 12M 36,73 34,55 34,22 35,85 30,5 34,85 33,99 37,41 62,23 63,14
ČSOB Asset management
ERBA FUT JUN09 (ISIN: CZ0150000227)67 ERBA FUT MAR09 (ISIN: CZ0150000193)68 66
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: . 67 Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: . 68 Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: < http://www.bcpp.cz/CennePapiry/Detail.aspx?isin=CZ0150000193#KL >.
66
Diplomová práce
Graf č.20
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Vývoj kurzu a objemu[tis. Kč]
ERBA FUT JUN09 (ISIN: CZ0150000227)
Zdroj: Zdroj:
Graf č.21
Vývoj kurzu a objemu[tis. Kč]
ERBA FUT MAR09 (ISIN: CZ0150000193)
http://www.bcpp.cz/Cenne-Papiry/Detail.aspx?isin=CZ0150000227#KL http://www.bcpp.cz/Cenne-Papiry/Detail.aspx?isin=CZ0150000193#KL
Graf č.22
Vývoj kurzu akcií ERSTE GROUP BANK (ISIN: AT0000652011) rok zpět k 6.3.0969
Zdroj:
http://www.bcpp.cz/Cenne-Papiry/Detail.aspx?isin=AT0000652011#KL
69
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: .
67
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Tabulka č.7
Datum 3.1.2007 2.4.2007 2.7.2007 1.10.2007 2.1.2008 1.4.2008 1.7.2008 1.10.2008 2.1.2009 13.3.2009 Zdroj:
4.2.3
Volatilita akcie Erste Bank
Titul ERSTE ERSTE ERSTE ERSTE ERSTE ERSTE ERSTE ERSTE ERSTE ERSTE
Volatilita 3M 23,44 24,47 24,15 32,3 38,58 53,97 49,23 71,14 129,93 94,58
Volatilita 12M 25,75 25,92 25,62 28,19 29,14 36,55 40,29 51,17 77,86 84,14
ČSOB Asset management, a.s., interní informace
OPCE
Jedná se podmíněný kontrakt mezi kupujícím a prodávajícím opci ve formě práva koupi či prodat pevně sjednané množství přesně definovaného instrumentu během určitého období či jen v poslední den tohoto období. Za toto právo obdrží prodávající od kupujícího opční prémii a sám sebe zavazuje povinností koupit či prodat stanovený instrument na požádání kupujícího opce. Typ opcí: call (kupní) a put (prodejní) Třída opcí: opce stejné třídy znamená všechny opce stejného typu znějící na shodný bazický instrument Série opcí: opce stejné série zahrnují všechny opce stejné třídy se shodnou realizační cenou Dělíme opce na burzovní (standardizovaná velikost kontraktu, bazické instrumenty, realizační ceny, den splatnosti) a mimoburzovní. Další dělení určuje možnost využití opčního práva, a tedy na opce americké (kdykoliv během vymezeného období do splatnosti opce) a evropské (opci lze uplatnit jen v jeden stanovený den).
68
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Koupě call opce70 Obrázek č.4
Pozice Koupě call opce
zisk využití opce
propadnutí opce Realiz. cena
opční prémie
maximální ztráta
omezená ztráta
zisk
Realiza ční cena + prémie
cena bazického instrumentu
ztráta Zdroj:
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 195. ISBN 978-80-245-1435-2.
Subjekt v pozici long call má právo koupit za sjednanou cenu určený bazický instrument a za to zaplatil prodávajícímu opční prémii. Ziskový potenciál majitele opce se zvyšuje s růstem spotové ceny bazického instrumentu. Maximální ztráta je omezena výší zaplacené opční prémie. Omezená ztráta přichází v úvahu, když je výše zaplacené opční prémie vyšší než zisk z realizace opce.
Subjekt v pozici short call je v přesně opačné zrcadlové pozici a jeho ztráta je teoreticky neomezená a roste s růstem spotové ceny bazického instrumentu. Maximální výši zisku pak určuje inkasovaná opční prémie v případě, že spotová cena je nižší než realizační.
70
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 195. ISBN 978-80-245-1435-2.
69
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Koupě put opce Obrázek č.5
Pozice Koupě put opce
zisk propadnutí opce
využití opce
Realiz. cena
zisk
opční prémie
Realiz. cena prémie
omezená ztráta
maximální ztráta
cena bazického instrumentu
ztráta Zdroj:
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 197. ISBN 978-80-245-
1435-2.
Investor zaplacením opční prémie získal právo prodat stanovený bazický instrument za realizační cenu. V případě poklesu ceny bazického instrumentu kupující opci využije a inkasuje zisk, když rozdíl mezi realizační a spotovou cenou převýší výši zaplacené prémie. Výše zisku je však omezena v případě teoretického poklesu spotové ceny na nulu. Maximální ztrátu ve výši opční prémie kupující put opce dosáhne, když spotová cena bude vyšší než realizační. Zrcadlovou pozici ke kupujícímu opce má prodávající opce, kdy jeho ztráty a zisky kopírují v opačném gardu ztráty a zisky kupujícího. Což znamená, že maximální zisk je omezen stejně jako omezená ztráta kupujícího ve výši sjednané opční prémie. Stejně tak maximální ztráty prodávající opce dosáhne při pádu spotové ceny bazického instrumentu na nulu.
70
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Oceňování a ohodnocování opcí71: Hodnota opce se skládá z vnitřní a časové hodnoty opce. Vnitřní hodnota opce je dána teoretickým ziskem, kterého by majitel opce dosáhl uplatněním opce, tedy nákupem či prodejem za realizační cenu a zrcadlovou operací na spotovém trhu (prodejem či nákupem bazického instrumentu za spotovou cenu). Tabulka č.8
Vnitřní hodnota opce
Spotová x opce realizační cena CALL SC > RC SC = RC SC < RC SC < RC PUT SC = RC SC > RC Typ
Vnitřní hodnota SC - RC 0 0 RC - SC 0 0
Pozice v penězích na penězích mimo peníze v penězích na penězích mimo peníze
in the money at the money out of the money in the money at the money out of the money
SC = spotová cena bazického instrumentu; RC = realizační cena opce Zdroj:
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 211. ISBN 978-80-2451435-2.
Protože hodnota a cena opcí jsou společná synonyma, lze odvodit, že i výše opční prémie ovlivňuje zejména spotová cena bazického instrumentu a realizační cena. Opční prémie fakticky nahrazuje prvek kupní ceny v kontraktu mezi kupujícím a prodávajícím opci. Výše opční prémie u opce call tak roste s růstem spotové ceny bazického instrumentu a klesá s poklesem sjednané realizační ceny. Přesně zrcadlově se pak chová cena opce typu put. Časová hodnota opce se vypočte jako rozdíl mezi opční prémií a vnitřní hodnotou opce. Časovou hodnotu opce nejvíce ovlivňuje výše sjednané realizační ceny. Protože např. pro shodně poskládanou opci call na určitý bazický instrument se shodným datem realizace, existují opce různé série. Pokud se bude realizační cena těchto sérií pohybovat tak, že put opce budou stále více v penězích, získají na atraktivitě z důvodu vysoké pravděpodobnosti realizace. Tím však dochází k růstu opční prémie put opce z důvodu růstu realizační ceny a opce se stává dražší. Následkem je pokles časové hodnoty opce. 71
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 211. ISBN 978-80-245-1435-2.
71
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Časovou hodnotu opce dále ovlivňuje doba do splatnosti opce72. Největší pozitivní vliv na časovou hodnotu je v okamžiku realizace opčního kontraktu, protože do doby realizace zbývá nejdelší časový úsek a snižuje se tím jak ubývá čas do vypršení opčního období (čistě teoreticky za nezměněných tržních podmínek). Časová hodnota opce prudce klesá zhruba v posledních dvou týdnech, protože lze již celkem předvídatelně usuzovat vývoj spotové ceny bazického instrumentu. Tržní úroková míra ovlivňuje výši opční prémie při arbitrážích, kdy za období mezi sjednáním a realizací kontraktu může kupující call opce realizační cenu zhodnotit na termínovaném účtu. Teoreticky vyšší inkasovaný úrok z důvodu růstu bankovních depozitních sazeb zvedá výši opční prémie pro call opce (opačně u put opcí). Největší vliv na časovou hodnotu opce má volatilita bazického instrumentu73. Volatilitu vyjadřuje rozptyl ceny bazického instrumentu za určité období a počet těchto období. Čím větší je volatilita, tím větší je pravděpodobnost, že uplatnění opce bude pro majitele výhodnější, což znamená i větší časovou hodnotu opcí (put i call).
historická volatilita: volatilita za určité minulé období vypočtená statistickými metodami na základě vývoje ceny bazického instrumentu v tomto období, lze využít i jako kritérium pro posouzení výše tržní volatility
tržní (implicitní) volatilita: volatilita daná současnou situací na trhu a je faktorem přímo ovlivňujícím výši opční prémie (jak je aktuálně situace na trhu ohodnocena), není přímo měřitelná (možno dopočítat jako neznámou pomocí některého z modelů pro oceňování opcí přes výši opční prémie jako dosazenou známou veličinu)
prognózovaná volatilita: volatilita očekávaná tržními subjekty v budoucím období vyplývající z historické a tržní volatility a vlastních očekávání trendů jednotlivými investory ohledně budoucího vývoje
72
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 214. ISBN 978-80-245-1435-2 73 DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 215. ISBN 978-80-245-1435-2
72
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Obchody s opcemi na kapitálovém trhu v ČR: S opcemi jako standardizovanými instrumenty se na kapitálovém trhu v ČR dosud neobchodovalo a ani aktuální situace nenasvědčuje skutečnosti, že se opce stanou běžným instrumentem obchodovaným na tuzemském regulovaném trhu. Opce tak lze zobchodovat a využít při zajišťovacích operacích pouze prostřednictvím bank a některých obchodníků s cennými papíry.
4.3
Riziko investice ve vztahu k derivátům
Obecné dělení Riziko investice se primárně dělí na riziko jedinečné a systematické.
Jedinečné riziko: Riziko přímo vznikající z aktivit emitenta daného investičního instrumentu. Lze ho diverzifikovat vhodným výběrem aktiv, proto se označuje jako diverzifikovatelné riziko. Jedinečné riziko obsahuje zejména následující rizikové komponenty: a. Úvěrové riziko Riziko, že protistrana nebude schopna splnit svoje závazky. Ve většině případů je to způsobené špatnou finanční situací nebo bezprostřední hrozbou uvalení konkurzu. b. Riziko likvidity Riziko, že investiční nástroj může byt obtížně zobchodován za přijatelnou cenu (před maturitou/splatností), resp. že je obtížné daný nástroj zobchodovat za jakoukoliv cenu. c. Měnové riziko Riziko, že hodnota investice nebo investičního nástroje je ovlivněná pohybem měnových kurzů. d. Úrokové riziko Riziko, že hodnota investice nebo investičního nástroje je ovlivněná pohyby úrokových sazeb. e. Inflační riziko Riziko, že hodnota investice nebo investičního nástroje je ovlivněná inflací.
73
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
f. Riziko spojené s vnějšími vlivy Riziko, že hodnota investice nebo investičního nástroje je ovlivněná vnějšími vlivy, jako např. daňovým režimem, apod.
Systematické riziko: Riziko existující mimo kontrolu účastníků finančních trhů, protože vyplývá z celkového vývoje ekonomiky a jednotlivých makroekonomických veličin. Lze ho diverzifikovat
investováním do cenných papírů ve více zemích. Což v současném
globalizovaném světě s často korelovaným vývojem trhů všech světadílů jde již velmi obtížně.
4.3.2 Riziko ve vztahu k derivátům a)
Zajištění proti jedinečnému riziku: Pomocí derivátů se ekonomické subjekty mohou zajistit proti většině jedinečných
rizik. Samozřejmostí je primární využití derivátů proti poklesům či vzestupům cen podkladových aktiv ve formě investičních instrumentů. Jednotlivé deriváty poskytují zajišťovací funkci zpravidla proti více jedinečným rizikům ve formě jejich kombinací. Využitelnost jednotlivých derivátů a způsob eliminace rizika proti izolovaným jedinečným rizikům ukazuje tabulka č.9.
74
Diplomová práce
Tabulka č.9
Typ rizika Úvěrové
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Využití derivátů při zajištění proti jedinečnému riziku
Druh derivátu
Způsob eliminace rizika přenos kreditního rizika portfolia
CDO
podkladových aktiv do jiných finančních instrumentů a na jiné subjekty přenos kreditního rizika z jednoho
CDS
subjektu na jiný
Likviditní
standardizovaný kontrakt spočívající v
FUTURES
povinnosti nákupu či prodeje podkladového aktiva za sjednanou cenu v budoucnu právo koupit či prodat podkladové
OPCE
aktivum za sjednanou cenu
Měnové
nestandardizovaný kontrakt o termínové
FORWARD
ceně měnového obchodu na základě individuální dohody subjektů (zajištění proti kurzové změně investičního instrumentu denominovaného v cizí měně)
Úrokové
nestandardizovaný kontrakt o termínové
FRA
úrokové sazbě na základě individuální dohody subjektů (zajištění proti poklesu či vzestupu úrokové platby z dluhopisu) Zdroj:
b)
Vlastní práce autora
Zajištění proti systematickému riziku: Proti systematickému riziku přinášejí deriváty užitek ve smyslu toho, že výrazně
rozšiřují možnosti diverzifikace investorova portfolia. Nespornou výhodou je i nižší požadavek na finanční vybavenost investora v případě diverzifikace pomocí derivátů, např. maržový systém u futures či pořízení opce zaplacením pouze opční prémie.
75
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
5 Využití zajišťovacích instrumentů v období finanční krize Teoretická využitelnost zajišťovacích instrumentů v období finanční krize závisí v první řadě na nabídce a poptávce po těchto finančních instrumentech a dále na faktorech, které mají bezprostřední vliv na cenu jednotlivých derivátů. Dosavadní průběh finanční krize lze rozdělit do dvou časových úseků, kdy první časový úsek se vyznačoval sérií negativních informací. Na tyto negativní zprávy reagovaly kapitálové trhy razantním poklesem v kombinaci s krátkodobými vysoce volatilními změnami trendu. Druhý časový úsek finanční krize někdy od začátku dubna lze nazvat obdobím zklidnění, kdy trhy již evidují a investoři aktivně vyhledávají pozitivní informace o stavu jednotlivých ekonomických ukazatelů. Odklon od čistě negativního vnímání ekonomické reality je patrný i z tisku, kdy média již nezveřejňují pouze negativní ekonomické předpovědi a hodnocení. Naopak se analýzy zaměřují na obory, které mají anticyklický charakter nebo na obory, které rychleji zareagují na vládní ekonomické stimuly. Pozitivnější průběh druhého úseku dokládají i kapitálové trhy, kdy např. americké trhy měřeno na bázi burzovního indexu dokázaly téměř smazat letošní cenové ztráty. V každé z těchto dvou fází finanční krize je tak nutno aplikovat jiný zajišťovací přístup. Avšak pro obě fáze platí, že trhy jsou vysoce volatilní. Na základě těchto 2 parametrů a na příkladu opcí jsem rozčlenil a identifikoval do tabulky č.10 zajišťovací opční strategie použitelné v době finanční krize v jednotlivých časových úsecích.
V tabulce uvedené opční strategie vznikají kombinací základních čtyř opčních pozic (long a short put, long a short call) podle účelu využití, přístupu investora či očekávání budoucího vývoje trhu. Tímto skládáním jednotlivých opčních pozic vznikají nové finanční instrumenty.
76
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
V tabulce se nejčastěji vyskytuje opční strategie spread v různých podobách, která vzniká kombinací long a short pozice opce stejného typu (put nebo call) znějící na shodný bazický instrument, ale lišící se realizačními cenami nebo dobou splatnosti. vertical spread – opce se navzájem liší svými ralizačními cenami horizontal spread – opce se navzájem liší datem splatnosti Tabulka č.10
Využití opčních strategií v době finanční krize
Finanční krize Tržní očekávání
Bez ohledu na volatilitu
1.fáze
2.fáze
(negativní)
(mírně pozitivní)
SHORT CALL
HORIZONTAL BULL SPREAD
LONG PUT
CALL RATIO SPREAD
BEAR PRICE (VERTICAL SPREAD) HORIZONTAL BEAR SPREAD Vysoká volatilita
Zdroj:
RATIO PUT
RATIO CALL
BACKSPREAD
BACKSPREAD
Vlastní práce autora
Praktické využití zajišťovací funkce opcí v době 1. fáze finanční krize si ukážeme na příkladu jednoduchého nákupu put opce. Příklad č.1 pro 1. fázi finanční krize74: Investor drží ve svém portfoliu 200 akcií XY s aktuálním kurzem 30 EUR. Pro nejbližší období očekává pokles cen akcií, avšak z dlouhodobějšího investičního záměru si je přesto chce ponechat ve svém portfoliu. Proti poklesu akciových cen se rozhodne zajistit pomocí opcí a zakoupí čtyři kontrakty Eurex-put XY 30 s realizační cenou 30 EUR, opční prémie 2 EUR.
74
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008, str. 224. ISBN 978-80-245-1435-2
77
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Celkové náklady na zakoupení opcí potom činí při standardizovaném počtu 50 kusů akcií na kontrakt: 4 kontrakty * 50 * 2 = 400 EUR Alternativní situace v době splatnosti opce: a) cena akcie klesne pod 30 EUR Uplatnění opce je pro investora výhodné, současně však poklesne hodnota jeho portfolia. Celkový výsledek pokles hodnoty portfolia
- (30 – SC) * 200 EUR
zisk z využití opcí
+ (30 – SC) * 200 EUR
náklady na zakoupení opcí
- 400 EUR
celkem
- 400 EUR
V případě poklesu ceny akcií pod 30 EUR je ztráta pro investora rovna výši zaplacené opční prémie. b) cena akcie vzroste nad 30 EUR V této situaci je využití opce nevýhodné, investor své právo opci uplatnit nevyužije. A současně vzroste hodnota jeho portfolia. Celkový výsledek vzestup hodnoty portfolia
+ (SC – 30) * 200 EUR
náklady na zakoupení opcí celkem
- 400 EUR ( SC – 32) * 200 EUR
Pokud v rozporu s očekáváním dojde k vzestupu ceny akcie nad 30 EU, snižuje se zisk vyplývající z nárůstu hodnoty portfolia o zaplacenou opční prémii.
78
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Závěr Finanční krize způsobila nepochybně jednu důležitou věc, že většina ekonomických subjektů přestala rozlišovat mezi hlavní funkcí derivátů, tj. zajišťovací, a spekulační. Deriváty byly nyní zařazeny na seznam nejrizikovějších spekulativních instrumentů. Důsledkem je, že většina velkých bank zastavila i pro své klienty poskytování zajišťovacích strategií na bázi opcí a jediné, co bylo ponecháno v nabídce, jsou swapové operace a forwardy. Trh opcí tak v roce 2009 trpí nedostatkem nabídky, ale lze říci že i poptávky, protože vysoká volatilita téměř všech podkladových aktiv způsobila, že výše opční prémie přebíjí finanční efekt z realizované zajišťovací operace.
Jaká bude budoucnost finančních derivátů lze těžko predikovat. Zřejmá je snaha jednotlivých národních regulátorů dostat tento specifický segment finančních trhů pod svou kontrolu. Tak aby všichni ve finančním světě věděli, co přesně kupují a jaká je kvalita podkladových aktiv. Tento stav je ale těžko dosažitelný? Ideální představa o dokonalém trhu, kdy každý všemu perfektně rozumí a má pro své rozhodování k dispozici maximum informací, je určitě nedosažitelná. Proto lze souhlasit se snahou všech regulátorů i dalších samosprávných dozorčích orgánů na vytváření a vylepšování kontrolních a samoregulačních mechanismů ve fungování finančních trhů.
Regulátoři by se měli dle mého názoru zaměřit zejména na: a)
corporate governance V oblasti corporate governance má role regulátorů velký význam na vztahy
jednotlivých subjektů působících v rámci správy společností75. Stěžejní oblastí, která zaslouží zvýšenou regulaci, je řízení společností zejména ze strany vrcholového managementu. Zájmy vrcholového managementu a akcionářů jsou často minimálně odlišné, někdy však zcela protichůdné. Primárním motivem akcionáře, držet ve 75
HUČKA, Miroslav; MALÝ, Milan; OKRUHLICA, František; a kol. Správa společností. Praha. Kernberg Publishing. 2007,str.19-20. ISBN 978-80-903962-0-3.
79
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
společnosti podíl, je obdržet pravidelný peněžní příjem ve formě dividendy. To znamená, že akcionář má zájem zejména na profitabilitě firmy v dlouhodobém horizontu. Naopak vrcholový management má primárně zájem na růstu hodnoty společnosti prostřednictvím vzestupu ceny akcie v co nejkratším období. Snaha managementu o maximální tržní podíl a participace na spekulativním růstu akcií ve vazbě na opční programy měla také svůj podíl na vzniku finanční krize. Sladit tak zájmy obou subjektů správy společností do přijatelné podoby by se mělo uskutečňovat hlavně prostřednictvím vhodných motivačních schémat určených pro vrcholový management. Zde vidím výrazný prostor pro regulátory, jak omezit způsoby motivace managementu, např. zavedením limitů pro opční programy. Aktuálně byl v USA jmenován „mzdový car“76, který bude dohlížet na odměny vedoucích pracovníků ve firmách, které získaly státní pomoc. Což může být pouze předstupeň pro vytvoření plošných „mzdových tabulek“ u dalších firem např. z oblasti bankovnictví. b)
zkvalitnění vrcholového řízení U subjektů holdingového typu působících ve více zemí je nutné omezit rozhodovací
pravomoc ovládaných subjektů a koncentrovat tyto činnosti do úrovně vrcholového vedení s cílem ošetřit potencionální rizika. S tím souvisí i definice shodných strategií a cílů pro celou skupinu, neboť pak lze lépe vyhodnocovat obchodní i finanční výsledky a tím účinněji pracovat s rizikem. Zejména práce s rizikem byla dle mého názoru v době ekonomického růstu zanedbána. c)
poskytování právních služeb ve finančním sektoru Doba ekonomického rozmachu spojená s rostoucím počtem investičních příležitostí
včetně rekordního počtu fůzí a akvizic činila poskytování právních služeb velmi lukrativním oborem. Právníci s ekonomickými znalostmi se stávali velmi žádanými. Na trhu jich však nebyl dostatek, a tak právní služby ve finančním sektoru poskytovaly i méně zkušení právníci. Že byla kvalita poskytovaných služeb např. u CDO nízká a nebyla ošetřena veškerá rizika, se ukazuje v této době, kdy jsou finanční instituce po právních rozborech ekonomických konstrukcí uzavřených smluv nuceny tyto CDO plně odepisovat formou opravných položek.
76
iHNed [cit. 2009-06-17]. Dostupný z WWW: .
80
Diplomová práce
d)
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
větší důraz na kvalitu odborného managementu Nedostatečná kvalifikovanost odborného managementu souvisela stejně jako u
právníků s ekonomickým rozmachem a převisem poptávky nad nabídkou na trhu práce. Cestou ke zkvalitnění odborné úrovně managementu by mohla být povinná certifikace odborných znalostí pro manažery zastávající tyto odborné pozice.
Dle mého názoru ještě důležitějším faktorem, který dlouhodobě pozitivně působí na fungování finančních trhů, je role samoregulačních institucí založených na členském principu. V letech minulých byl jejich význam dle mého názoru odsunut do pozadí, k čemuž přispěl i pozitivní trend vývoje finančního trhu z hlediska růstu trhů i vzniku nových investičních instrumentů. Nezanedbatelnou kapitolou je fungování bank a jejich účast na finanční krizi i současné „čistící“ procesy od toxických aktiv v bankovních bilancích. Domnívám se, že návrat ke kořenům bankovních služeb, cesta jednoduchých a transparentních produktů a striktní oddělení investičních služeb od základních je ospravedlnitelná.
Role derivátů na finančním trhu tak v budoucnu opět musí nalézt svůj zajišťovací rozměr a nezbytná regulace obchodu s těmito investičními instrumenty je pravděpodobně tou jedinou a nejlepší cestou.
81
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Seznam použité literatury a pramenů: 1)
WIKIPEDIA. Dostupný z WWW: .
2)
Ludwig von Mises.Lidské jednání: pojednání o ekonomii. Praha: Liberální institut, 1989, [cit. 2009-03-15]. Dostupný z WWW: .
3)
The Federal Reserve Systém. Dostupný z WWW: .
4) 5)
WIKIPEDIA. Dostupný z WWW: . Středoevropské centrum pro finance a management. Dostupný z WWW: .
6)
FANNIE MAE. Dostupný z WWW: < www.fanniemae.com >.
7)
The New York Times [cit. 2009-02-21]. Dostupný z WWW: .
8)
Mortgage Advisors.Org. Dostupný z WWW: < http://www.mortgageadvisors.org/>.
9)
Československá obchodní banka, a. s.
10)
HYPOINDEX. Dostupný z WWW: < http:// www.hypoindex.cz>.
11)
IDNES. Dostupný z WWW: < http://finance.idnes.cz/ceny-bytu-v-roce-2008levne-zdrazily-drahe-zlevnily-f72-/uver.asp?c=A090302_124919_uver_bab >.
12)
IDNES. Dostupný z WWW: < http://finance.idnes.cz/ceny-bytu-v-roce-2008levne-zdrazily-drahe-zlevnily-f72-/uver.asp?c=A090302_124919_uver_bab >.
13)
Český statistický úřad. Dostupný z WWW: .
82
Diplomová práce
14)
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Český statistický úřad. Dostupný z WWW: .
15)
PATRIA a.s. Dostupný z WWW: < http://www.patria.cz/ekonomika/ukazatel/trzby.html >.
16)
Český statistický úřad. Dostupný z WWW: < http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace >.
17)
HYPOINDEX. Dostupný z WWW: < http:// www.hypoindex.cz>.
18)
Kurzy.cz, spol. s r. o. Dostupný z WWW: < http://www.kurzy.cz/ >.
19)
Kurzy.cz, spol. s r. o. Dostupný z WWW: < http://akcie-cz.kurzy.cz/>.
20)
Český statistický úřad. Dostupný z WWW: < http://www.czso.cz/csu/ >.
21)
iHNed [cit. 2009-03-10]. Dostupný z WWW: < http://ekonomika.ihned.cz >.
22)
Kurzy.cz, spol. s r. o. [cit. 2009-03-12]. Dostupný z WWW: .
23)
iDNES.cz [cit. 2009-03-12]. Dostupný z WWW: .
24)
Kurzy.cz, spol. s r. o. [cit. 2009-03-12]. Dostupný z WWW: < http://www.kurzy.cz/komodity/zlato-graf-vyvoje-ceny/ >.
25)
Česká národní banka. Dostupný z WWW: .
26)
DVOŘÁK, Petr;VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE. Deriváty. Praha. Nakladatelství Oeconomica. 2008. ISBN 978-80-245-1435-2.
27)
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: .
28)
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: .
29) 30)
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: . ČSOB Asset management, a.s.
31)
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: .
32)
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: .
83
Diplomová práce
33)
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: < http://www.bcpp.cz/CennePapiry/Detail.aspx?isin=CZ0150000193#KL >.
34)
Burza cenných papírů Praha. Dostupný z WWW: .
35)
iHNed [cit. 2009-06-17]. Dostupný z WWW: .
36)
HUČKA, Miroslav; MALÝ, Milan; OKRUHLICA, František; a kol. Správa společností. Praha. Kernberg Publishing. 2007,str.19-20. ISBN 978-80-9039620-3.
37)
iHNed [cit. 2009-03-17]. Dostupný z WWW: .
84
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Příloha č.1: Seznam grafů 1)
Vývoj úrokových sazeb v USA
2)
Vývoj objemu poskytnutých subprime hypoték (v mld. USD)
3)
Vývoj PRIBOR a PRIBID
4)
ČSOB a konkurence v porovnání úrokových sazeb depozit
5)
Vývoj indexu HYPOINDEX měřícího průměrné úrokové sazby všech nově poskytnutých hypotéčních úvěrů
6)
Vývoj v HDP mezi roky 2004-2008 v ČR
7)
Maloobchodní tržby ČR
8)
Vývoj kuru koruny vůči EUR a USD
9)
Vývoj indexu PX
10)
Vývoj cen benzínu NATURAL
11)
Vývoj cen ropy BRENT
12)
Vývoj ceny zlata
13)
Vývoj kurzu a objemu[tis. Kč] PX FUT JUN09 (ISIN: CZ0150000201)
14)
Vývoj kurzu a objemu[tis. Kč] PX FUT MAR09 (ISIN: CZ0150000177)
15)
Vývoj indexu PX (rok zpět k 6.3.09)
16)
Složení indexu PX
17)
Vývoj kurzu a objemu[tis. Kč] CEZ FUT JUN09 (ISIN: CZ0150000219)
18)
Vývoj kurzu a objemu[tis. Kč] CEZ FUT MAR09 (ISIN: CZ0150000185)
19)
Vývoj kurzu akcií ČEZ (rok zpět k 6.3.09)
20)
Vývoj kurzu a objemu[tis. Kč] ERBA FUT JUN09 (ISIN: CZ0150000227)
21)
Vývoj kurzu a objemu[tis. Kč] ERBA FUT MAR09 (ISIN: CZ0150000193)
22)
Vývoj kurzu akcií ERSTE GROUP BANK (ISIN: AT0000652011) rok zpět k 6.3.09
85
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Příloha č.2: Seznam obrázků 1)
Struktura CDO
2)
Srovnání konkurence bank – čistý a udržitelný zisk
3)
Zisk a ztráta z krátké a dlouhé pozice v době splatnosti
4)
Pozice Koupě call opce
5)
Pozice Koupě put opce
Příloha č.3: Seznam tabulek 1)
Vývoj cen větších bytů
2)
Vývoj cen malých bytů
3)
Vývoj meziroční míry inflace mezi roky 1997 a 2009 v ČR
4)
Výkonnost hlavních titulů na Burze cenných papírů Praha
5)
Volatilita indexu PX
6)
Volatilita akcie ČEZ
7)
Volatilita akcie Erste Bank
8)
Vnitřní hodnota opce
9)
Využití derivátů při zajištění proti jedinečnému riziku
10)
Využití opčních strategií v době finanční krize
86
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
RESUMÉ:
The role of security instruments in the capital market in the CR during financial crisis The first part of this thesis is about financial crisis which started in the U.S.A. in 2009. The cause of this situation started in 2007. This year the property prices started to fall in the tens of percents between 2007 and 2008. The hypothecary crises evolved into the credit crises in 2008. The banks stopped the offers for the interbanking monetary market and they saved their own liquidity position. I would like to identify the main reasons of this development like the applied expansion monetary policy in the U.S.A.: 1)
loose credit process
2)
CDO and CDS
3)
policies of Fannie Mae and Freddie Mac etc.
4)
non recourse mortgages
In the second part I focus on the Czech capital market and its domestic primary and secondary legislation. There is a description of the primary and secondary market, the differences between the regulatory and free market, the division of instruments by the main standards. Third part of this work engages in the instruments traded on the Czech capital market like shares, obligations, bills of exchanges, checks and the primary legislation. The next part descibes the main security instruments used on the domestic capital market like forward rate agreement, futures, options and their primary and secondary legislation including trading rules. I divided the division of derivates by the most important standpoints, the principles of functioning of FRA, futures and option. I identify the futures traded on the Prague Stock Exchange and their development in the comparison with the prices of stocks and index and their volatility. A great part is about the basic sell and put option strategy, the condition of the option contract and the
87
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
position of seller and buyer of option contract in accordance with the price of underlying asset. I wrote about the main factors infuencing the price of option contract. Next, I wrote shortly about the risk of investment and a division of risk. In the end of my thesis I tried to find the advantages of security of option strategy for the time of the financial crisis and to identify the trends in the field of the security instruments.
88
Diplomová práce
Úloha zajišťovacích instrumentů na kapitálovém trhu v ČR v době finanční krize
Klíčová slova (Key words): Zajišťovací instrumenty
SECURITY INSTRUMENTS
Finanční krize
FINANCIAL CRISIS
Kapitálový trh
CAPITAL MARKET
89