SZAKDOLGOZAT
CSILLAG ADRIENN 2007.
BUDAPESTI GAZDASÁGI FŐISKOLA KÜLKERESKEDELMI FŐISKOLAI KAR
Külgazdasági szak Nappali tagozat Tőzsde-pénzintézetek szakirány
A DEVIZAOPCIÓK HAZAI PIACA
Készítette: Csillag Adrienn
Budapest, 2007.
Tartalomjegyzék Bevezetés .......................................................................................................................... 6 Devizapiaci kockázatok .................................................................................................. 8 Piaci kockázat (Market risk) ......................................................................................... 8 Kamatlábkockázat..................................................................................................... 8 A piaclikviditás kockázata ........................................................................................ 9 Báziskockázat/korrelációs rizikó .............................................................................. 9 Váratlan esemény (Event risk) ................................................................................ 10 Hitelkockázat (Credit risk).......................................................................................... 11 Partnerkockázat ...................................................................................................... 11 Országkockázat....................................................................................................... 11 Bonyolítási rizikó (Settlement risk)......................................................................... 11 Az opciós ügyletek kockázatai ................................................................................... 12 Opciós alapfogalmak .................................................................................................... 12 Az opciók lejáratkori értéke ........................................................................................ 16 Belső érték (intrinsic value)........................................................................................ 16 In-the-money opció ................................................................................................. 17 Out-of-the-money opció .......................................................................................... 17 At-the-money opció ................................................................................................. 18 ATM-opciók adás-vétele lejárat előtt ......................................................................... 19 OTM, és ITM-opciók adás-vétele lejárat előtt............................................................ 19 Az opciók értéke lejárat előtt....................................................................................... 21 Külső érték (időérték) ................................................................................................. 21 Árfolyam feletti vs. árfolyam alatti opciók................................................................. 23 Opcióárazás ................................................................................................................... 23 A prémium nagyságát befolyásoló tényezők .............................................................. 23 A kötési árfolyam és a piaci árfolyam viszonya...................................................... 24 A két deviza kamatlába/ a kockázatmentes kamatláb ............................................. 25 A lejáratig hátralévő idő......................................................................................... 25 Volatilitás................................................................................................................ 25 Az implikált volatilitás.................................................................................................. 26 Az implikált volatilitás torzításai................................................................................ 27 Az implikált volatilitás jegyzése................................................................................. 30 Az árfolyamsáv hatása az implikált volatilitásra ........................................................ 30 Az opció értékének és kockázatának meghatározó elemei – a görög betűk ............ 32
3
Vega ............................................................................................................................ 32 Az opció prémiuma és a határidős ár: a delta és a gamma fogalma ........................... 34 Delta (δ) ...................................................................................................................... 34 Gamma (γ) .................................................................................................................. 36 A gamma előjele: a delta tágulása és zsugorodása................................................ 37 Théta (θ)...................................................................................................................... 38 Összegzés.................................................................................................................... 39 Opciók felhasználási területei ...................................................................................... 40 Fedezeti ügyletek ........................................................................................................ 40 Spekulatív ügyletek..................................................................................................... 41 Arbitrázs ügyletek....................................................................................................... 41 A nemzetközi devizaopciós piac................................................................................... 42 A hazai devizapiac fejlődése......................................................................................... 42 1992 és 1995 közötti időszak...................................................................................... 42 1995-2001 közötti időszak.......................................................................................... 43 2001 után..................................................................................................................... 44 A devizaliberalizáció hatása......................................................................................... 46 A swap-piac ................................................................................................................ 47 A spot-piac.................................................................................................................. 49 A forward piac ............................................................................................................ 50 A devizaopciós piac....................................................................................................... 52 2001-2002: A devizaliberalizáció után ....................................................................... 52 2003: A forint elleni spekulációs támadás előzményei, hatásai ................................. 55 Előzmények ........................................................................................................ 55 A spekuláció okai................................................................................................ 56 A spekulatív támadás: 2003. január 15-16.......................................................... 58 A sávon belüli intervenció .................................................................................. 59 A spekulatív tőke kiáramlása.............................................................................. 60 Short squeeze .................................................................................................. 60 Az FX-aukció................................................................................................... 60 A sávmódosítás ................................................................................................... 61 A 2003-as év összegzése..................................................................................... 64 2004: Még mindig illikvid piac .................................................................................. 65 Az opciók korlátozott felhasználásának okai, valamint az opciós piac likviddé válásában közrejátszó tényezők .................................................................................. 68
4
2005: Fejlődés az opciós piacon ................................................................................. 69 2006: A likvid piac ..................................................................................................... 70 A reverse knock-out opció............................................................................................ 73 Fedezetlen reverse knock-out opciók ......................................................................... 77 Reverse knock-out opciók fedezése plain vanilla opciókkal ...................................... 78 A devizaopciók jövőbeni felhasználásának kilátásai ................................................. 79 Összegzés........................................................................................................................ 81 Melléklet ........................................................................................................................ 83 Felhasznált irodalom .................................................................................................... 83
5
Bevezetés A forint árfolyamsávjának 2001-es kiszélesítése és az azt követő devizaliberalizáció keltette életre a forint-deviza opciók piacát, likvid piacról azonban csak 2005 óta beszélhetünk, amikor a hazai bankok átlagos napi opciós forgalma forint-deviza viszonylatban elérte az 5 milliárd forintot. Szakdolgozatomban a hazai devizapiac eme gyorsan fejlődő szegmensét szeretném bemutatni. A rendelkezésre álló adatok alapján megállapítható, hogy a piac szerkezete hasonló a nemzetközi opciós piacokéhoz, azaz a tőzsdei opciók részaránya elenyésző, továbbá az opciós forgalom aránya a spot forintpiachoz képest alacsony. Tekintettel arra, hogy a tőzsdei opciós kereskedés annak szabványosítása miatt a befektetők körében kevésbé preferált, a Budapesti Értéktőzsdén zajló opciós kereskedést nem vizsgálom. Szakdolgozatom első fele elsősorban leíró jellegű. A bevezetést követő második részben bemutatom
a
devizapiaci
szereplőket
érintő
legfontosabb
piaci-,
illetve
hitelkockázatokat, valamint az opciók kockázatait. Ezt követően az alapvető opciós fogalmak kerülnek bemutatásra, úgy mint a dinamikus deltafedezés. A negyedik részben az opciók lejáratkori, illetve lejárat előtti értéke kerül bemutatásra, mely során egyrészt áttekintem az in-the-money, out-of-the-money, valamint az at-themoney opciók közötti különbségeket, másrészt pedig az opciók belső és külső értékét is definiálom. Az opcióárazással foglalkozó részben értékelem az opciók árát -Black és Scholes opcióárazási modellje szerint- meghatározó tényezőket, a volatilitáson belül is kiemelve az implikált volatilitás szerepét. Az opciók árát meghatározó tényezőkhöz kapcsolódóan bemutatom a görög betűket, úgy mint a deltát, a gammát, a vegát és a thetát. A dolgozat elméleti részét az opciók felhasználási területeivel zárom.
6
Szakdolgozatom második felében bemutatom a hazai devizapiac fejlődését 1995-től 2001-ig, majd a 2001-ben megvalósuló sávszélesítést, illetve devizaliberalizációt előidéző piaci folyamatokat, illetve ezek spot- illetve a derivatív piac különböző szegmenseire gyakorolt hatását. Ezt követi a hazai bankközi devizaopciós piac devizaliberalizációt követő első háromnégy évének jellemzése, mely ekkor még illikvidnek mondható, ami látszik a rendelkezésre álló adatok szűkösségéből is. A devizaopciós piac átlagos napi forgalmán túl elemzem a felhasználók körét, az árfolyam szintjének és volatilitásának opciós piacra gyakorolt hatását, a forgalom devizanem szerinti megoszlását, valamint a piac lejárati szerkezetét is. 2003. januárban a forint ellen spekulációs támadás indult, melynek előzményeire és következményeire, a jegybak által alkalmazott eszközökre is rávilágítok, valamint bemutatom az árfolyam megnövekedett volatilitásának opciós piacra gyakorolt hatását. Ezután bemutatom a 2004. évet, amikoris hazánk az Európai Unió tagja lett, ami több egyéb tényező mellett –közvetetten- hozzájárult a forintopciós piac megélénküléséhez likviddé válásához. 2005-től beszélhetünk likvid opciós piacról Magyarországon. Ehhez kapcsolódóan elemzem a kezdeti illikviditás okait, valamint azt, hogy milyen tényezők együttes hatásának köszönhető a piac likviditásának növekedése. A 2006-os évet illetően elemzem az opciós ügyletek volumenének alakulását, devizanem szerinti megoszlását, valamint a felhasználók körének összetételét. 2005-től kezdve megjelentek a hagyományos plain vanilla opcióknál bonyolultabb termékek, az egzotikus opciók, melyek széles körű elterjedésének okait vizsgálom, továbbá a hozzájuk tartozó fedezési stratégiákat is bemutatom. Végül a devizaopciók jövőbeni felhasználása kapcsán hazánk eurozónához való csatlakozásának várható hatásaira világítok rá.
7
Devizapiaci kockázatok1 A határidős és opciós ügyletek jelentősége nagyon megnőtt a hazai bankközi piacon, ugyanis 2001 óta aktívan kereskednek derivatív ügyletekkel, ezen belül opciókkal is. A származékos ügyletek egyre növekvő népszerűségét számos tényező indokolja. Egyrészt segítségükkel mérsékelhető a hagyományos ügyletek kockázata, másrészt pedig azzal a hatalmas előnnyel rendelkeznek a hagyományos ügyletekkel szemben, hogy nemcsak az árak emelkedésekor, hanem a csökkenésekor, továbbá ingadozásakor, illetve stabilitásakor is nyereséget lehet elérni. Ebből a szempontból az opciók a legrugalmasabbak, mivel nincs az a piaci várakozás, melyre ne lehetne opciók segítségével pozíciót kiépíteni. Mivel a legtöbb származékos ügylet célja a kockázatcsökkentés, ezért következőkben szeretném áttekinteni a tőke-és pénzpiaci szereplőket érintő legfőbb kockázatokat, a kockázatok mibenlétét, valamint az ellenük való védekezés módozatait.
Piaci kockázat (Market risk) A piaci kockázat számos kockázatot foglal magában, melyek közül a legjellemzőbbek: Kamatlábkockázat A kamatlábak változása nagyban befolyásolja a határidős üzletek eredményességét. Ha például eurót veszünk forint ellenében egy hónapos határidőre, és az egy hónap alatt a jegybank az infláció javuló tendenciájára reagálva csökkenti az irányadó kamatlábat, a forint határidőre erősödik, a pozíció tehát veszteségessé válik. A kamatlábak változása a pozíciók finanszírozásának költségét is érinti. Egy adott deviza kamatlábának növekedése megdrágítja a rövid pozíció fenntartását, és olcsóbbá teszi a hosszú pozícióét.
1
- Vagyon-, alap- és portfóliókezelés (BAMOSZ Nemzetközi Bankárképző Központ 2003.) - Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) alapján
8
A piaclikviditás kockázata A piaclikviditás kockázata annak a kockázata, hogy a piac illikviditása miatt a pozícióból egyáltalán nem, vagy csak jelentős időveszteséggel, illetőleg nem reális piaci áron tudunk kiszállni. Ilyen veszély előállhat túl nagy pozíció nyitásakor. „A likvid piac egy olyan piac, ahol nagy volumenű tranzakciók hajthatók végre azonnal, vagy rövid időn belül úgy, hogy azok minimális hatást gyakorolnak a piaci árakra.”2 A hazai forint-euro devizaopciós piac likviditását egy bid-ask szpred modell segítségével vizsgáljuk, mely adott termék piacán, a devizapiacon a vételi és eladási árak közti különbözetet bontja fel különböző tényezőkre. A szpred nagyságát befolyásolja többek között a piaci forgalom, az árfolyam volatilitása, valamint a koncentráció. A szpredet legnagyobb mértékben az árfolyam volatilitása befolyásolja. Minél alacsonyabb a bid-ask szpred, annál likvidebb a piac. A piaci likviditás mérésének legelterjedtebb módja a vételi és eladási árak különbözete, a bid-ask szpred. Báziskockázat/korrelációs rizikó A határidős ügyletekhez kapcsolódó fogalom a bázis. A bázis a fedezni kívánt termék azonnali piaci árának és a fedezésre használt termék határidős árának különbsége. Képletben: ahol
B1=S1-F1 S1: azonnali árfolyam a t1 időpontban F1: alaptermék T időpontra vonatkozó határidős árfolyama a t1 időpontban
A báziskockázat a két ár különbségének alakulása körüli bizonytalanságra utal. A rizikó tehát abból ered, hogy egy alapügylet, illetve az annak fedezésére kötött ügylet árának alakulása különbözhet.
2
BIS (1999): Market Liquidity:Research Findings and Selected Policy Implications
9
Például ha valaki egy hosszú távú forint/dollár pozíciót az illikvid piac miatt az euró/dollár piacon kénytelen fedezni, akkor annak számolnia kell azzal a kockázattal, hogy a dollár/forint árfolyam nem teljesen párhuzamosan erősödik vagy gyengül az euró/dollár árfolyammal. Ha a fedezni kívánt termék, valamint a fedezésre használt termék ugyanaz, és még a fedezni kívánt időtáv is megegyezik a határidős ügylet lejáratával, nem kell báziskockázattal számolnunk a határidős és az azonnali piaci ár konvergenciája miatt, mivel a két ár megegyezik a lejáratkor. Látható tehát, hogy a báziskockázat nem a tökéletes fedezetek esetén lép fel. Az alábbi esetekben viszont számolnunk kell vele: • ha a fedezett és a fedezésre használt termék nem azonos, mivel a piacon nem kereskednek a fedezni kívánt termékre vonatkozó határidős ügylettel. Ekkor arra kell törekedni, hogy olyan fedezésre használható terméket találjunk, amelynek ára minél szorosabban együtt mozog az alaptermék árával. • ha „nincs a piacon olyan határidős ügylet, melynek lejárata megegyezne a fedezni kívánt időszak hosszával.”3 „Váratlan esemény (Event risk) is befolyásolhatja a pozíciók piaci értékét. Ilyen lehet mondjuk az adórendszer változása, a deviza hatósági leértékelése”4, az árfolyamsáv kiszélesítése, vagy egyéb politikai kockázat.
3 4
Vagyon-, alap- és portfóliókezelés (BAMOSZ Nemzetközi Bankárképző Központ 2003.) 325. o. Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) 227. o.
10
Hitelkockázat (Credit risk) Ez a fajta kockázat abból ered, hogy a másik fél nem teljesíti a szerződés szerinti kötelezettségeit. Partnerkockázat Tekintettel arra, hogy a tőzsdén kívüli (OTC) piacon az elszámolóház, mint intézmény hiánya miatt az ügyletek partner általi teljesítése nincs garantálva, a piaci szereplőknek jelentős partnerkockázattal kell számolniuk. A nemteljesítés történhet a partner hibájából: ha átmeneti likviditásproblémái miatt illikviddé, vagy tartós finanszírozási nehézségei miatt inszolvenssé válik. Annak ellenére, hogy semmi sem garantálja a tőzsdén kívül kötött ügyletek teljesülését, a piacon jelenlevő nagy, pénzügyileg stabil intézmények jó hírnevüket nem kockáztatják fizetési kötelezettségük elmulasztása által. Országkockázat A nemteljesítést azonban a partner önhibáján kívülálló tényezők is indokolhatják: ha egy ország gazdasági nehézségei miatt devizakorlátozásokat vezet be, vagy épp ellene hoznak rendszabályokat, például háború miatt embargó alá kerül. Bonyolítási rizikó (Settlement risk) A hitelkockázat azon speciális esete, mely abból fakad, hogy az üzlet kötése és teljesítése (még az azonnali ügyleteknél is) időben elválik egymástól. A bonyolítási rizikó a teljesítés napján a legnagyobb, mivel ha a nemteljesítésre csak akkor derül fény, amikor mi már átutaltuk a saját részünket a konverzió keretében, akár az üzlet teljes névértékétől is eleshetünk. Devizapiaci ügyleteknél –mivel nincs klíringház- általában nem érvényesül a „fizetés fizetés ellenében”-elv.
11
Az opciós ügyletek kockázatai5 A határidős ügyletekkel ellentétben az opciós ügyletek szereplőire nem azonos mértékben hárulnak a kockázatok. A hosszú pozícióban lévő fél (az opció vásárlója) maximum az opciós díjat bukhatja el, míg az opció kiírója elméletileg korlátlan veszteségnek van kitéve. Likviditási kockázat az opciók esetén is jelentős. A tőzsdei opciós piac likviditása messze elmarad a futures-piacé mögött. Ennek az a magyarázata, hogy az opciós piacon sokkal több áruval kereskednek, mint a határidős piacon, így az egy termékre irányuló kereslet és kínálat kevésbé tud koncentrálódni. Tegyük fel, hogy egy devizára négyféle különböző lejáratú határidős ügyletet lehet kötni. Ez négy instrumentum egy termék vonatkozásában. Az opciós piacon ez úgy néz ki, hogy a devizára kiírnak egy vételi és egy eladási opciót, mindegyikhez négy lehetséges lejárat tartozik, és három kötési árú – egy OTM-, egy ATM-, és egy ITMopció kapcsolódik, így egy termékre összesen 24 opciós ügylet köthető.
Opciós alapfogalmak6 Az opciós piacot az opció eladói (writer) és vásárlói (holder) alkotják. Az opció eladója feljogosítja a vásárlót arra, hogy az ügyletben szereplő áru meghatározott mennyiségét a szerződésben előre meghatározott áron –küszöbáron- és időpontban vagy időpontig megvásárolja vagy eladja. Egy opció alaptermékei lehetnek értékpapírok, indexek, devizaárfolyamok, illetve mezőgazdasági termények.7
5
Vagyon-, alap- és portfóliókezelés (BAMOSZ Nemzetközi Bankárképző Központ 2003.) alapján - Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók – Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (1997.) - Bakonyi Zoltán-Dr. Décsy Jenő-Lauf László-Tasnádi Márta: Tőke- és pénzpiacok (Perfect) alapján 7 A BÉT-en amerikai típusú részvényopciókkal, valamint európai típusú BUX-index opcióval lehet kereskedni, míg a BÁT-on opciós ügylet kizárólag gabonára köhető. 6
12
„A devizaopció egy olyan származékos (derivatív) eszköz, amely tulajdonosának jogot biztosít– kötelezettség nélkül – arra, hogy egy előre meghatározott időpontban és árfolyamon egy adott devizát egy másikra váltson.”8 A vételi (call) opció olyan jog tehát, amely a vásárlót az opció alapját képező áru előzetesen megszabott áron való megvásárlásának jogával ruházza fel. A call opció eladója, akit az opció kiírójának neveznek, ezzel egy időben kötelezettséget vállal arra, hogy az ügyletben szereplő terméket az opció vásárlójának eladja, amennyiben az élni kíván opciós jogával. Ezzel szemben az eladási (put) opció a tulajdonost az áru előre rögzített áron való eladására jogosítja fel, miközben az opció kiírója arra vállal kötelezettséget, hogy az opció vásárlójától megvásárolja az alapterméket az opció lehívása9 esetén. Amerikai típusú az opció, ha az opció vásárlója a teljes futamidő alatt élhet opciós jogával, míg a kizárólag a lejárat napján lehívható opciókat európai típusú opcióknak hívjuk. Az utóbbi időben megjelentek úgynevezett window opciók is a magyar piacon, melyeknek az a lényege, hogy előre meghatároznak a lejárat alatt bizonyos időintervallumokat, melyek alatt az opciótulajdonos élhet a lehívás jogával. Például abban az esetben, ha január 15-én kötnek egy 3 hónapos futamidejű opciót, és meghatározzák a felek, hogy az opciós joggal élhet a vásárló február 1-15., valamint március 1-25. között. Az opcióvásárló a vételi, illetve eladási jog megszerzéséért –tehát az opció birtoklásáért- az opció kiírójának meghatározott összeget, prémiumot fizet. Ez tehát egyrészt az opció ára, másrészt a befektető számára az opció megszerzésének költsége. Piaci szokvány szerint az opció kötése után általában spot értéknappal (T+2 nap) fizetik. 8
MNB Műhelytanulmányok 35. Gereben Ákos - Csávás Csaba: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon 9 Adott áru, termék vételi, illetve eladási jogának gyakorlása az opció lehívása. Azt az árat, amely mellett a lejáratkor a tranzakciót (adás-vétel) végre lehet hajtani, az opció kötési-, más néven lehívási árának (strike price, exercise price) nevezik. Devizaopció esetén tehát az az előre meghatározott árfolyam, amin a konverzió az opció érvényesítése esetén létrejön.
13
Devizaopció esetén a prémium megállapodástól függően bármelyik devizanemben fizethető. Az opció vásárlója a prémium árán fedezi magát a számára kedvezőtlen irányú árfolyam-alakulástól, ugyanakkor a kedvező irányú árfolyamváltozásból továbbra is profitálhat. Az opció kiírójának nyeresége korlátozott: megegyezik az opciós díjjal. Potenciális vesztesége viszont nincs korlátozva, ezért általában spot vagy más opciós ügyletek segítségével fedezi pozícióját. „A vásárló csakis akkor gyakorolja a lehívás jogát, ha ezáltal nyereségre tehet szert.”10 Amikor egy call (vételi) opció révén a határidős árnál olcsóbban lehet vásárolni, vagy amikor egy put (eladási) opció révén a határidősnél magasabb áron lehet eladni, a tulajdonos él opciós –az első esetben vételi, míg az utóbbinál eladási- jogával. Ebből következik, hogy az opciótulajdonos nyeresége az a korlátozott összeg, amivel a határidős piaci ár a vételi opció küszöbára fölé emelkedik vagy az eladási opció küszöbára alá esik. A vásárló, azaz a kedvezményezett vesztes pozícióban természetesen nem köteles az opciós joga gyakorlására, azaz határidős piacon a vételi opció küszöbáránál drágábban venni, illetve az eladási opció küszöbáránál olcsóbban eladni. Vesztesége tehát legfeljebb a kifizetett prémium, azonban az opció vevője vállalja ennek kifizetését az opcióért cserébe, mivel megítélése szerint a határidős piacon az adott termék tekintetében árnövekedés fog bekövetkezni. Az eladó (kiíró) ugyanakkor amerikai típusú opció esetében bármikor, míg európai típusúnál a lejáratkor köteles eleget tenni a vevő követelésének, még akkor is, ha korlátlan veszteségnek van kitéve. Nincsenek jogai: ha eladott egy vételi opciót, amit a vevő lehív, úgy a küszöbárnak megfelelő határidős eladási pozícióba kerül, ha viszont egy eladási opciót értékesített, úgy lehívás esetén a küszöbárnak megfelelő határidős vételi pozíciója lesz. Az eladó e kötelezettségeket a prémiumért cserében vállalja magára, hisz meggyőződése, hogy a vevő eleve veszteséges üzletet köt, így nem él majd a lehívás 10
Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók – Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (1997.) 3. o.
14
jogával. Egy call opció eladója tehát az opció alapját képező alaptermék határidős árának csökkenésére számít. Az eladó legnagyobb nyeresége a prémium. 1. Táblázat: Az opcióvásárló és –eladó maximális nyeresége és vesztesége
Maximális nyereség
Maximális veszteség
Vásárló
Korlátlan
Prémium
Eladó
Prémium
Korlátlan
Forrás: Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók – Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (1997.) 3.o.
Opciós pozíciókhoz kapcsolódó dinamikus fedezés (dynamic hedging11): „Az opciós pozíció fedezésére jellemzően az opció alaptermékének piacát használják. A dinamikus fedezés azért szükséges, mert az opciós pozíció értékének az alaptermék árára vonatkozó érzékenysége (deltája) az árral együtt változik. A dinamikus fedezés lényege, hogy az opciós pozíció fedezése érdekében az opció lehívási valószínűségének megfelelő arányban kell megváltoztatni az alaptermékben lévő pozíciót. Például, egy bank által kiírt devizaopció esetén a kiírt opció miatt a banknak nyitott pozíciója keletkezik, amit az alaptermék piacán folyamatosan (dinamikusan) kell fedeznie. Amennyiben az alaptermék árelmozdulása révén az opció lehívásának valószínűsége változik, úgy a pozíció fedezéséhez használt alaptermék (vagy más, a fedezés céljára használt termék) szükséges mennyisége is változik, mégpedig nem lineárisan, hanem a változó delta által implikált változó arány szerint.” 12 Ez azt jelenti, hogy amennyiben egy szereplőnek például egy adott devizában long call opciós pozíciója van, akkor a deviza gyengülése során egyre nagyobb mértékű devizaeladással kell pozícióját folyamatosan (dinamikusan) fedezve tartania. Az árfolyamgyengülés eladásokra készteti az opciós pozíció tartóját, mégpedig a delta alakulásától függően gyakran egyre nagyobb arányban.
11
MNB Műhelytanulmányok 33.: Kóczán Gergely-Mihálovits Zsolt: Magas tőkeáttételű szereplők szerepe és hatása a devizapiacokon (2004. október) alapján 12 MNB Műhelytanulmányok 33.: Kóczán Gergely-Mihálovits Zsolt: Magas tőkeáttételű szereplők szerepe és hatása a devizapiacokon (2004. október) 28. o.
15
Az opciók lejáratkori értéke13 „A különböző típusú opciós ügyletek lejáratkori értéke a lejáratkor érvényes azonnali devizaárfolyam függvényében változik. Egy call (vételi) opció vásárlója például az opció lejáratakor nem nyer semmit, ha az azonnali árfolyam a kötési árfolyam alatt marad. Ha viszont felette van, akkor annál nagyobb nyereséghez jut, minél jobban meghaladja az azonnali árfolyam a kötési árfolyamot.”14 Az opciónak akkor van tehát értéke, ha lehívása nyereséget biztosít a jogosult számára. A lejáratkori értéket belső értéknek hívja a szakirodalom.
Belső érték (intrinsic value) „A belső érték egyenlő az opció lehívásakor realizálható bruttó nyereséggel.”15 Belső értékkel rendelkezik egy opció, ha a kötési árfolyam (X) kedvezőbb a lejáratkori azonnali árfolyamnál (S), azaz az opciót érdemes lehívni. Egy call opció akkor rendelkezik belső értékkel, ha a küszöbár alacsonyabb az azonnali piaci árfolyamnál, míg egy put opció, ha a küszöbár a jelenlegi árfolyamnál magasabb. A belső érték tehát azt a hasznot jelöli, amihez az opció azonnali lehívása révén jutna az opció birtokosa – ehhez amerikai opció esetén van reális lehetősége, míg európai típusú opciónál ez csupán egy elméleti lehetőség, mivel az opciós ügylet lejárata egy fix időpontra vonatkozik. A belső értéket a küszöbár és az opció tárgyát képező termék jelenlegi árfolyamának viszonya határozza meg.
13
- Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók – Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (1997.) - Bakonyi Zoltán-Dr. Décsy Jenő-Lauf László-Tasnádi Márta: Tőke- és pénzpiacok (Perfect) - MNB Műhelytanulmányok 35.: Csávás Csaba- Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. május) - Rotyis József: Tőzsdei befektetők kézikönyve (2001.) alapján 14 MNB Műhelytanulmányok 35.: Csávás Csaba- Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. május) 8. o. 15 Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók – Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (1997.) 11. o.
16
Az alábbi három típusú opciót (ITM, OTM, ATM) különböztetjük meg attól függően, hogy egy, a jövőben lejáró opció kötési árfolyama hogyan viszonyul az azonnali (spot) vagy a határidős (forward) árfolyamhoz.
In-the-money opció Ha az opciós jogot az opció alapjául szolgáló termék pillanatnyi piaci ára mellett érdemes érvényesíteni, akkor értéken belüli, in-the-money (ITM) opcióról beszélünk. Devizaopciók esetében ha a call/put opció kötési árfolyama alacsonyabb/magasabb, mint az azonnali devizaárfolyam. Az ITM-opciókat az adott árfolyam mellett megéri lehívni. Ha az opció lejáratkor in-the-money, a belső érték a lejáratkori azonnali árfolyam és az opció kötési árfolyama közti különbség. A belső érték sohasem lehet negatív. Call esetén: Belső érték=Határidős ár – Call küszöbár Put esetén Belső érték=Put küszöbár – Határidős ár
Out-of-the-money opció Ha egy opciónak a kötési árfolyama kedvezőtlenebb, mint az azonnali árfolyam, akkor az opciót nem érdemes lehívni, így belső értéke zérus. Ha egy opciónak nincs belső értéke, azaz az opció tárgyát képező termék jelenlegi árfolyama call opció esetén magasabb, put opció esetén pedig alacsonyabb, mint a küszöbár, értéken kívüli, out-of-the-money (OTM) opciónak hívjuk. „Az OTM-opciókat az adott azonnali árfolyam mellett nem éri meg lehívni, értékük abból a lehetőségből fakad, hogy lejáratig eltelő idő alatt az árfolyam az opció tulajdonosa számára kedvező irányba mozdulhat.”16
16
MNB Műhelytanulmányok 35.: Csávás Csaba- Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. május) 9. o.
17
At-the-money opció Az OTM- és az ITM-opciók „határán” találhatók az értéken lévő, at-the-money (ATM) opciók, melyek kötési árfolyama (küszöbára) megegyezik a spot piaci árfolyammal. Ennél az opciónál közömbös, hogy lehívjuk-e, vagy sem. Általában nem szokták lehívni, mivel a lehívása nem hoz nyereséget, bár veszteséggel sem jár.
Devizaopciók példáján keresztül szemléltetve: Egy vállalat 1 hónap múlva befolyó USD export bevételéből 500.000 EUR összegű tartozását szeretné kiegyenlíteni. A vállalat szeretné magát a dollár árfolyam gyengülése ellen fedezni úgy, hogy a dollár esetleges erősödése révén elérhető árfolyamnyereségről se mondjon le. Ezért a vállalat 1 hónapos EUR/USD call opciót vásáról a banktól 1,4873 EUR/USD kötési árfolyamon. Az 1 hónap lejártával a cégnek a spot piacon kialakult ár ismeretében el kell döntenie él-e opciós jogával. A gyakorlatban három eset lehetséges: •
Lejáratkor a spot árfolyam és az opciós kötési árfolyam megegyezik (vagyis 1,4873), ebben az esetben mindegy, hogy érvényesíti az opciót, vagy sem, ugyanis mindkét árfolyamon ugyanannyiért kapná meg az eurót. Ezt hívják pénznél lévő opciónak (at the money).
•
Ha lejáratkor a spot árfolyam 1,4953; azaz a dollár gyengült az euróhoz képest, akkor a vállalat él opciós jogával és a kötési árfolyamon vásárolja meg az eurót és adja el a dollárt. Ezt hívják pénzen belüli opciónak (in the money).
•
Amennyiben a lejáratkor a spot árfolyam 1,4675; azaz alacsonyabb, mint az opciós árfolyam, akkor nem éri meg az opciót érvényesíteni, hanem az aktuális piaci árfolyamon fogja az eurót megvásárolni. Ez a pénzen kívüli opció (out of the money). Az árfolyamnyereségből le kell vonni a prémiumot a valós nyereség kalkulációjakor.
18
ATM-opciók adás-vétele lejárat előtt17 Ha a befektetők a piaci árfolyam erőteljes -számukra pozitív irányba történőelmozdulására, tehát a volatilitás növekedésére számítanak, érdemes lejárathoz közeli opcióba fektetni, hiszen ezek jóval olcsóbbak, mint a későbbi lejáratú opciók. Az opciók kiírásától mindenképpen tartózkodni érdemes. Ha viszont a piaci árfolyam hirtelen és jelentős elmozdulására kicsi a reális esély, érdemesebb későbbi hónapokban lejáró árfolyamhoz közeli, illetve árfolyamon lévő opciót vásárolni. Ilyenkor a közeli lejáratú opciók kiírása jó üzlet.
OTM, és ITM-opciók adás-vétele lejárat előtt18 Ha egy befektető a volatilitás stabilizálódására, vagy erősödésére számít, s vételi pozíciót kíván nyitni, távolabbi lejáratú (30-40 napnál későbbi lejáratú) árfolyam alatti (OTM) opciót érdemes vásárolnia. Az opcióvásárló itt elkerüli az árfolyam alatti opciók értékcsökkenését. Ha azonban gyengülő volatilitásban bízik, közeli lejárattal rendelkező árfolyam feletti (ITM) opciót ajánlott vásárolni. Itt az opcióvásárló az opció belső értékébe fektet be. Ha a befektető eladási pozíciót szeretne nyitni, és a volatilitás stabilitására vagy gyengülésére számít, a lejárathoz közeli árfolyam alatti opciót érdemes kiírnia. Ekkor a volatilitás csökkenésének deltára gyakorolt negatív hatását használja ki, és az árfolyam alatti opció értékcsökkenéséből húz hasznot. Ha azonban a volatilitás erősödésével számol, a lejárattól távolabbi árfolyam feletti opciókat ajánlatos eladnia. Itt a kötelezett az erősödő volatilitásnak az árfolyam feletti opció deltájára gyakorolt negatív hatásából profitál.
17
Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók- Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (1997.) alapján 18 Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók- Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (1997.) alapján
19
A 2. Táblázat összefoglalja a különböző várakozások esetén legelőnyösebb döntéseket:
2. Táblázat: A volatilitási várakozásra és az opció élettartamára alapozott döntések
Opció Árfolyam feletti
Árfolyamhoz közeli vagy árfolyamon lévő
Árfolyam alatti
Döntés Vásárlás
Eladás
A volatilitás gyengülése várható; a lejáratig 20-30 napnál kevesebb van hátra
A volatilitás erősödése várható; a lejáratig 20-30 napnál több van hátra
A volatilitás jelentős erősödése várható; a lejáratig 20-30 napnál kevesebb van hátra
A volatilitás gyengülése várható; a lejáratig 20-30 napnál kevesebb van hátra
A volatilitás erősödése várható; lejáratig 20-30 napnál több van hátra
A volatilitás gyengülése várható; lejáratig 20-30 napnál kevesebb van hátra
Forrás: Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók- Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (1997.) 65. o.
20
Az opciók értéke lejárat előtt Ekkor már nem elég az opciók belső értékét kell figyelembe venni, annak a lehetőségét is be kell árazni, hogy a lejáratig hátralévő idő alatt, az azonnali árfolyam elmozdulásával párhuzamosan a belső érték megváltozhat.
Külső érték (időérték)19 Az opciók értékének a belső értéken felüli komponensét időértéknek nevezik. Az időérték egyenes arányban áll a lejáratig hátralévő idővel: egy opció külső értéke tehát annál nagyobb, minél távolabb van a kötés időpontja a lejárattól. Említést érdemel, hogy az időérték csökkenése nem lineáris, hanem négyzetes, ami azt jelenti, hogy a lejárathoz közeledve egyre nagyobb mértékben csökken az opció külső értéke. 1. ábra: Az ATM opció időértékének változása lejáratig
Forrás: Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002) 164. o.
„Az opció időértéke magyarázza azt, hogy olyan opciónak is van ára, amely pillanatnyilag nem nyereséges, hiszen az opció lejáratáig az opció a mögöttes termék piaci árának függvényében az opció még nyereségessé válhat.”20
19
- Bakonyi Zoltán-Dr. Décsy Jenő-Lauf László-Tasnádi Márta: Tőke- és pénzpiacok (Perfect) - Rotyis József: Tőzsdei befektetők kézikönyve (2001.) - Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002) alapján 20 Rotyis József: Tőzsdei befektetők kézikönyve (2001.) 70. o.
21
Minél hosszabb a lejáratig terjedő időtartam, annál nagyobb az esély arra, hogy az adott opció belső értékre tegyen szert, azaz a jelenleg belső érték nélküli (OTM) opció az árfolyam erősödésével értékes ITM-opcióvá alakulhat, és fordítva. Mivel az opciók időértéke annál nagyobb, minél több idő van hátra a lejáratig, az időérték a lejárathoz közeledve fokozatosan csökken (lejáratkor erősen közelít a nullához), így az opció értéke az idő múlásával egyre kisebb lesz. Az időérték akkor éri el a maximumát, amikor az opció nyereségpozíciója semleges, azaz az opció értéken van, tehát at-the-money. Ilyenkor az opció belső értéke nulla, és annak az esélye, hogy az opció nyereségessé válik körülbelül 50%. Könnyen belátható, hogy az időértéket befolyásolja az, hogy milyen mértékben ingadozik az azonnali devizaárfolyam: minél volatilisebb ugyanis az árfolyam, annál nagyobb az esélye annak, hogy a belső érték megváltozzon, azaz, hogy például egy OTM-opcióból ITM-opció váljon. Azonban fontos hangsúlyozni, hogy különbséget kell tenni az ITM-, OTM-, valamint az ATM-opciók időértéke között. Az at-the-money opciók időértéke a legnagyobb, hiszen ennek van a legnagyobb esélye arra, hogy in-the-money opció váljon belőle, viszont az idő előrehaladtával ennek csökken a legnagyobb mértékben a külső értéke. Az opció külső értéke a prémium és a belső érték különbözete. Call esetén Külső érték=Call prémium – Belső érték Put esetén Külső érték=Put prémium – Belső érték
22
Árfolyam feletti vs. árfolyam alatti opciók21 „Amikor egy vételi/eladási opció küszöbára a határidős jegyzés alatt/felett van, belső értékkel bír, elnevezése ilyenkor árfolyam feletti, egyébként csak külső értéke lehet, s árfolyam alatti a megjelölése.”22 Abban az esetben, ha a küszöbár és a határidős ár pontosan megegyezik, az opció árfolyamon van. A határidős árhoz legközelebbi küszöbárral rendelkező, de árfolyam alatti opciót árfolyamhoz közeli opciónak is hívják. Attól függően, hogy egy opció milyen mértékben árfolyam feletti illetve alatti, beszélünk erősen árfolyam feletti, valamint erősen árfolyam alatti opciókról. Általánosságban a határidős ártól a ±15 %-ot meghaladó eltérés esetén használatosak a fenti kifejezések.
Opcióárazás23 Az opció megvásárlása során a jogosult opciós díjat, prémiumot fizet a kötelezett számára, mely díjnak tükröznie kell az opció mindenkori értékét. Ellenkező esetben az opció alul- vagy felülértékelt lenne, és kockázatmentes arbitrázs profitra tehetne szert az egyik fél. A prémium nagyságát befolyásoló tényezők „Az opciók árazásának elméletében áttörést jelentett Black és Scholes 1973-ban megjelent tanulmánya, amelyben megmutatták, hogy bizonyos (…) (európai)
21
Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók – Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (1997.) alapján 22 Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók – Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (1997.) 12. o. 23 - MNB Műhelytanulmányok 35.: Gereben Ákos - Csávás Csaba: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) - Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) alapján
23
részvényopciók ára egy zárt képlet alapján kiszámítható. A képletet Garman és Kohlhagen (1983) ültette át devizaopciókra.” 24 A Black-Sholes képlet szerint az opció ára az alábbi paraméterek függvénye: 1. az azonnali devizaárfolyam és a kötési árfolyam piaci viszonya 2. adott gazdaságban jellemző kockázatmentes kamatláb 3. az opció lejáratáig hátralevő idő, és 4. az árfolyam volatilitása az opció megkötése és lejárata közti időszakban.
1. A kötési árfolyam és a piaci árfolyam viszonya A belső értéknek érvényesítve kell lennie az opció árában, így minél nagyobb egy opció belső értéke, annál magasabb az opciós díj. Ahogy távolodik a küszöbár a mögöttes termék piaci árától, úgy csökken annak a valószínűsége, hogy az opció belső értékre tegyen szert, ezért az ITM opciók díja jóval magasabb, mint az out-of-the-money opcióké. Ha árfolyamon lévő opciót vásárolunk, a prémium összege kisebb, mint ITM-opció esetében, de nagyobb az OTM-opció díjánál, mivel nem biztos, hogy ebből az opcióból lehívásra érdemes ITM-opció válik, ugyanakkor árfolyamon lévő opció esetében még mindig nagyobb esély van erre, mint egy árfolyam alatti opciónál. Az időérték hatása a korábban már említettek értelmében az, hogy minél nagyobb a lejáratig hátralévő idő hossza, annál magasabb a fizetendő díj. Minél inkább out-of-the-money egy opció, annál olcsóbb, mivel annál kisebb a valószínűsége, hogy lehívásra kerül.
24
MNB Műhelytanulmányok 35.: Gereben Ákos - Csávás Csaba: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) 11. o.
24
2. A két deviza kamatlába/ a kockázatmentes kamatláb A kockázatmentes kamatláb hatása az opció értékére kevésbé egyértelmű. Ha egy gazdaságban kamatemelés történik, az értékpapírok hozamelvárásai is növekednek, így a gazdasági szereplők megtakarításaikat szívesebben fektetik különböző értékpapírokba (állampapírokba), ahelyett, hogy devizában tartanák, így a csökkenő kereslet hatására a devizaárfolyamok erősödnek. Egy példán keresztül bemutatva: ha veszünk például egy USD Call / HUF Put opciót, és a dollár kockázatmentes kamatlába emelkedik, akkor a dollár határidős árfolyama csökken, ezzel párhuzamosan csökken az USD Call értéke is, mivel jobban out-of-the-money lesz, hisz call opciót árfolyamemelkedésre spekulálva vásárol a befektető.
3. A lejáratig hátralévő idő Ahogy csökken a lejáratig hátralévő idő, úgy csökken annak a valószínűsége, hogy egy OTM-opció belső értékre tegyen szert, és értékes ITM-opció váljon belőle, így mind a vételi, mind az eladási opciók egyre értékesebbek –egyúttal egyre drágábbak- lesznek, ahogy nő a lejáratukig hátralévő idő.
4. Volatilitás A volatilitás az opció alapjául szolgáló eszköz árfolyamának érzékenységét jelenti. Kétféle volatilitást különböztethetünk meg: a tapasztalati, illetve a várt volatilitást. A tapasztalati volatilitás az árfolyam múltbeli változékonyságát méri. Nevezik még historikus vagy statisztikai volatilitásnak is. Bár fontos ismerni a volatilitás múltbeli alakulását, mivel fontos információkat hordozhat a jövőben várható volatilitásra nézve, ez mégsem feltétlenül jó előrejelző, hisz semmi garancia nincs arra, hogy az árfolyam a következő 3 hónapban is olyan mértékben fog ingadozni, mint az elmúlt 3 hónapban.
25
A várt (implied) volatilitás az opció kiírójának vagy megvásárlójának szubjektív várakozása a volatilitás alakulására vonatkozóan. Az előrejelzés során általában a historikus volatilitás mellett egyéb, az árfolyam-ingadozásra ható tényezőket is figyelembe szokás venni. (gazdaságpolitikai, politikai hatások stb.) Az opciós prémiumot számító modellbe a várt volatilitás értéke kerül. Az angol ’implied’ kifejezés is arra utal, hogy ez az opciós prémiumban ténylegesen bennefoglalt volatilitás. „A tapasztalati és a várt volatilitás rövidebb távon jelentősen eltérhet egymástól, hosszabb távon viszont együtt mozognak.”25 Általánosságban megállapítható, hogy a volatilitás növekedésével az opció jogosultja által fizetendő prémium nagysága is nő. Továbbá minél több idő van hátra a lejáratig, annál nagyobb a volatilitás hatása az opció időértékére. A volatilitás változása az árfolyamon lévő –at-the-money- opciók időértékét érinti legérzékenyebben. A volatilitásnak azonban egy harmadik kategóriáját is megkülönböztetjük: ez pedig az implikált volatilitás.
Az implikált volatilitás26 „Az implikált volatilitás a Black-Scholes opcióárazó képlet segítségével számítható úgy, hogy megnézzük, mi az a volatilitásérték, amely mellett a Black-Scholes képlettel számolt opcióár megegyezik a piacon megfigyelt opcióárral.” 27
25
Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002) 166. o. - MNB-tanulmányok 39.: Gereben Áron-Pintér Klára: Devizaopciókból számolt implikált volatilitás: érdemes-e vizsgálni? (2005. május) - MNB Műhelytanulmányok 35.: Csávás Csaba-Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) alapján 27 MNB-tanulmányok 39.: Devizaopciókból számolt implikált volatilitás: érdemes-e vizsgálni? (2005. május) 7. o. 26
26
A piacon az opcióárakból a Black-Scholes képlettel tehát úgy fejezhető ki az implikált volatilitás, hogy megkeressük azt a volatilitásértéket, amelyet a képletbe behelyettesítve a kapott ár a piaci árral megegyezik. Az így számolt implikált volatilitást a pénzügyielemzői gyakorlat gyakran úgy tekinti, mint a piac által adott, a mögöttes termék árának várt bizonytalanságára vonatkozó legjobb becslést. Valamennyi piaci szereplő rendelkezik valamilyen szubjektív várakozással a jövőbeni árfolyamra vonatkozóan, ennek valószínűségeloszlását írja le az implikált volatilitás, melynek ismerete több szempontból is jelentős. Egyrészt a piaci szereplők, valamint a monetáris politika számára is fontos annak ismerete, hogy a piac egésze mire számít a jövőre nézve. Másrészt pedig a piaci szereplők szubjektív várakozása jó előrejelzője a jövőbeli piaci folyamatoknak, amennyiben feltételezzük, hogy a piaci szereplők racionálisak.
Az implikált volatilitás torzításai Az implikált volatilitás Black-Scholes képlet segítségével történő meghatározása során viszonylag kevés adatból kaphatunk becslést a piac szubjektív várakozására, cserébe viszont el kell fogadnunk azt, hogy a képlet alkalmazása során számos feltételezéssel élünk a piaci környezetre vonatkozóan, melyek torzíthatják bizonyos fokig a kapott eredményt. Ezek a feltételezések a következők: a) az alaptermék árfolyamváltozása normális eloszlást követ b) a kockázatmentes kamatláb változatlan c) az alaptermék volatilitása változatlan d) nincsenek tranzakciós költségek e) nincsenek arbitrázslehetőségek f) az alaptermék kereskedése folyamatosan zajlik.
27
Mivel ezek a feltételezések a valóságban általában nem teljesülnek tökéletesen, ezért nem várhatjuk el, hogy a képlet alapján számolt implikált volatilitás megegyezzen a ténylegesen várt jövőbeni volatilitással. a) A valóságban a devizaárfolyamok eloszlása általában bonyolultabb, mint a normális eloszlás. A tényleges eloszlás általában csúcsosabb a normális eloszlástól. Ennek egyik jele, hogy az opciós piacokon a különböző kötési árfolyamú, de azonos lejárattal rendelkező opciók implikált volatilitása különbözik egymástól, míg ha igazak lennének a Black-Scholes képlet feltevései, ezek szintje megegyezne. „Az azonnali árfolyamhoz közeli (at-the-money) opciók implikált volatilitása általában alacsonyabb, mint a spot árfolyamtól távolabb eső in-the-money és out-of-the-money opcióké.” 28 Ezt a jelenséget a volatilitás-mosolygörbe ábrázolja. (2. ábra) 2. ábra: Volatilitásmosoly (Volatility smile)
Forrás: www.erisk.com
28
MNB-tanulmányok 39.: Gereben Áron-Pintér Klára: Devizaopciókból számolt implikált volatilitás: érdemes-e vizsgálni? (2005. május) 12. o.
28
A devizapiaci elemzések során leginkább az ATM-opciók implikált volatilitását szokták használni, tekintve, hogy ezen opciók piaca a leglikvidebb, ezért ez az adat a legkönnyebben megfigyelhető és leginkább megbízható. Az árfolyamon lévő opciók implikált volatilitása a volatilitás-mosolygörbe legalacsonyabb pontjának közelében van b) A gyakorlatban a kockázatmentes kamatláb volatilitása nem jelentős, így a devizaárfolyamok volatilitásához képest hatásuk elhanyagolható, a torzítás mértéke elenyésző. c)-f) A Black-Scholes képlet további feltételezései sem teljesülnek maradéktalanul a gyakorlatban, hisz például tranzakciós költségek is fennállnak a kereskedés során, továbbá korlátozott mértékben,de a kereslet-kínálat is befolyásolja az árakat, valamint a piaci szereplők eltérő kockázatvállalási hajlandósága, preferenciái. Ezek miatt a torzító hatások miatt a piacon megfigyelt opcióár nem feltétlenül egyezik meg az elméletileg indokolt árral, hanem annak környezetében szóródik. Megállapítható továbbá, hogy minél likvidebb a piac, azaz minél kisebb a különbség a vételi és eladási árfolyamok között, azaz minél kisebb a bid-ask szpred, annál kisebb ezeknek a torzításoknak a mértéke. Annak ellenére, hogy a Black-Scholes képlet a valóságnak csak közelítő leírását adja, és az implikált volatilitás nem tökéletes előrejelző, a képletből számolt implikált volatilitás még torzított előrejelzés esetén is hasznos információkat hordoz.
29
Az implikált volatilitás jegyzése Az opció értékének meghatározásakor az implikált volatilitás kulcsszerepet játszik, mivel például a devizaopciók bankközi piacán az árjegyzők nem az opció prémiumát, hanem az implikált volatilitást jegyzik. Ennek az az oka, hogy egyrészt az opcióárazó képlet összes többi változója - kötési árfolyam, piaci árfolyam, kamatlábak – az opciós piacon külső tényezőként mindenki számára adott; másrészt mivel minden piaci szereplő ugyanazt az opcióárazó képletet használja, a volatilitás megadásával lényegében a prémiumot is megadják. Van egy harmadik szempont is, ami a volatilitás jegyzése mellett szól, ez pedig nem más, mint a kényelmi szempont. „Az opcióár pillanatnyi értéke erősen függ az azonnali devizaárfolyamtól. Ha a kereskedők az opciós díjat jegyeznék, az azonnali devizaárfolyam minden apró ingadozásánál frissíteniük kellene a jegyzéseket, még akkor is, ha az opcióár egyetlen szubjektív paraméterére – a volatilitásra – vonatkozó várakozásaik nem változnak. A volatilitás közvetlen jegyzése lehetővé teszi, hogy csak akkor kelljen módosítani az árjegyzéseken, ha megváltoznak az opciók mögött meghúzódó egyetlen bizonytalan tényezőre – a jövőbeli árfolyam-ingadozás mértékére –vonatkozó várakozások.”29
Az árfolyamsáv hatása az implikált volatilitásra Az implikált volatilitás alapján következtethetünk arra is, hogy a piaci szereplők mennyire tekintik hitelesnek az intervenciós sávot. Az árfolyamsávnak kiemelt szerepe van a forint-euro implikált volatilitás elemzésénél, mivel az, hogy a forint árfolyama nem lebeg szabadon, csupán a jegybank által fenntartott árfolyamsáv korlátai között mozoghat, erősen befolyásolja az implikált volatilitás értékeit, adott esetben még torzítást is okozhat. 29
MNB Műhelytanulmányok 35.: Csávás Csaba – Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) 14. o.
30
„Sávos árfolyamrendszerben az árfolyam várható volatilitása függ az árfolyam sávon belüli helyzetétől. Krugman (1991) sávos árfolyammodelljében, amely teljesen hiteles árfolyamsávot feltételez, megmutatható, hogy minél közelebb van az árfolyam a sávszélhez, annál kisebb a jövőbeni árfolyam”30 implikált volatilitása. Látható tehát, hogy maga az árfolyamsáv is befolyásolja az árfolyamvolatilitás értékét a sávszéltől való távolság függvényében. A sáv ezen tulajdonsága felhasználható az árfolyamsáv hitelességének megállapítására is. 1998-ban például Campa és Chang az Európai Monetáris Rendszer árfolyamrendszerének (Exchange Rate Mechanism-ERM) hitelességét vizsgálták a tagországok valutáira vonatkozó opcióárakból számolt implikált volatilitások alapján, és arra a következtetésre jutottak, hogy az implikált volatilitások a sávszélhez közeledve általában emelkednek, ami arra utal, hogy az ERM már jóval az árfolyamválságok és a sávok feladása előtt elvesztette hitelességét a piac szemében. Az árfolyamsávok kiigazításának szükségességére több alkalommal is felhívta a figyelmet az implikált volatilitások növekedése: az olasz líra és az angol font esetében például az opciók áralakulása több hónappal előre jelezte az 1992-es devizaválságokat. Azonban a 2003. januári árfolyamsáv elleni spekulációs támadást az opciós piacok nem jelezték előre, csak a sávszéli intervencióval egyidőben emelkedtek radikálisan a volatilitások. Ez a hazai opciós piac akkori fejletlenségének tudható be.
30
MNB-tanulmányok 39.: Gereben Áron-Pintér Klára: Devizaopciókból számolt implikált volatilitás: érdemes-e vizsgálni? (2005. május) 18. o.
31
Az opció értékének és kockázatának meghatározó elemei - a görög betűk31 Vega A volatilitás változásának hatását a vega mutatja. Matematikailag az opció prémiumának és a volatilitás változásának hányadosa:
Vega=
Az opció prémiumána k változása A volatilitá s változása
Magasabb volatilitásérték magasabb díjat indokol, hiszen nagyobb a valószínűsége annak, hogy az opció belső értékkel rendelkező ITM-opcióvá váljon. Nézzünk erre egy példát! Vásárolunk egy HUF Call / EUR Put opciót. A spot EUR/HUF árfolyam 250,00; a kötési árfolyam 245,00; a volatilitás 10%. Ez azt jelenti, hogy az árfolyam valószínűleg a 225,00 és 275,00 forint közti sávban fog mozogni. Ha a volatilitás 5,00%, akkor az árfolyamváltozás valószínűsíthető sávja 237,50 és 262,50 között lesz. A 10%-os volatilitásérték mellett nagyobb valószínűséggel lesz az opciónak belső értéke a lejáratig, mint 5%-os volatilitás esetén, ezért a 10%-os volatilitáshoz magasabb díjnak kell tartoznia, hogy a kötelezett nagyobb kockázatát kompenzálja. Megállapítható, hogy minél hosszabb a lejáratig hátralévő idő, továbbá minél inkább árfolyamon van (at-the-money) az opció, annál magasabb a vega értéke. Ezt a két összefüggést szemlélteti a 3. ábra, ahol a vízszintes tengelyen az opció alapjául szolgáló termék piaci árfolyama, míg a függőlegesen az opció vega-értéke látható.
31
- Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók – Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (1997.) - Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) - Rotyis József: Tőzsdei befektetők kézikönyve (2001.) alapján
32
3. ábra: A vega alakulása különböző futamidejű opcióknál
Forrás: Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) 175. o.
A 3. ábrán jól látható, hogy az árfolyamhoz közeli, illetve az árfolyamon lévő opciók reagálnak a legérzékenyebben a volatilitás változására, ugyanakkor az érzékenységük (a vega) értéke viszonylag állandó. Ettől eltérően az árfolyam feletti, illetve alatti opciók érzékenysége a volatilitás erősödésével fokozódik, annak gyengülésével pedig csökken. Következésképp a volatilitás változásából eredő nyereség/veszteség volumene viszonylag állandó az árfolyamhoz közeli, és az árfolyamon lévő opcióknál. Az
ITM-,
valamint
az
OTM-opciók
esetében
a
volatilitásváltozás
hatása
különbözőképpen érvényesül. Hosszú (vételi) pozícióban a nyereség nagyobb ütemben nő, ha a volatilitás kedvezően alakul: ITM-opciók esetén csökken, míg OTM esetén nő. Ha viszont kedvezőtlenül alakul, akkor a veszteség csökkenő ütemben nő. Short pozícióban épp az ellenkezője igaz. A nyereség a volatilitás kedvező alakulásakor egyre lassuló ütemben gyarapodik, míg kedvezőtlen alakulásakor a veszteség rohamosan nő.
33
Az opció prémiuma és a határidős ár: a delta és a gamma fogalma Delta (δ) Mint ahogy azt már bemutattam, az opció prémiuma többek között a kötési ár, valamint a piaci spot ár viszonyának a függvénye. Az opció ára, illetve az azonnali piaci ár közötti pontos összefüggést a delta adja meg. A delta megmutatja, hogy mennyit változik az opció prémiuma a mögöttes termék, a spot EUR/HUF-árfolyam egységnyi változására. Egy konkrét példán bemutatva: EUR Put / HUF Call opcióval rendelkezünk, a spot EUR/HUF árfolyam 250,00. Ha a jegyzés 250,00-ról felemelkedik 250,01-ra, a forint gyengülésével az opció még inkább out-of-the-money lesz, így a prémium összege csökkenni fog. Természetesen, ha euró call opcióról lenne szó, az euró árfolyamának erősödésével a prémium értéke nőne, mivel az opció magasabb belső értékre tenne szert.
Delta=
Az opció prémiumának változása A jegyzés változása
A delta előjele pozitív, ha vételi opciót vásárolunk vagy eladási opciót adunk el, mivel ilyenkor a határidős piaci árfolyam emelkedésére számítunk, ebből húzhatunk hasznot. Eladási opció vásárlásakor, illetve vételi opció eladásakor a delta előjele negatív, ekkor a határidős árfolyam zuhanásából profitálhatunk. „A delta abszolút értéke 0 és 1 között változhat. A mélyen out-of-the-money opció deltája nullához, a mélyen in-the-money opció deltája az egyhez közelít. Az at-themoney deltájának abszolút értéke 0,5.”32
32
Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) 170. o.
34
Meg kell még jegyeznünk, hogy a delta –egyúttal a prémium- nagysága a kötési árfolyam környékén a lejárathoz közeledve egyre gyorsabban változik. Az is figyelemreméltó, hogy a prémium nagysága nem egyenes arányban változik a mögöttes termék árának változásával. (4. ábra) Ahogy az OTM-opció halad afelé, hogy ATM-opcióvá váljon, egyre gyorsabb ütemben nő a prémium, majd miután ITMopcióvá vált, azt tapasztaljuk, hogy egységnyi árelmozdulásra a prémium egyre lassuló ütemben nő. Ez alapján azt a következtetést vonhatjuk le, hogy mélyen in-the-money opciót nem érdemes venni. Ha ennyire biztosak vagyunk az árfolyam jövőbeli alakulásában, érdemesebb rögtön magát az opció alapjául szolgáló terméket megvenni. 4. ábra: A delta alakulása a hátralévő idő és a piaci ár függvényében
Forrás: Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) 171. o.
A deltát tehát felfoghatjuk annak a valószínűségeként is, hogy egy árfolyam alatti opció valamikor árfolyam felettivé válik, illetve, hogy egy árfolyam feletti opció továbbra is árfolyam feletti marad. Mivel a delta értéke sohasem állandó, és értékének változása fontos hatást gyakorol az opciókra, így változásának mérésére egy újabb mutatót vezettek be, ez a gamma.
35
Gamma (γ) A delta értékében bekövetkező változás tehát a gammával becsülhető. Matematikailag a gamma a delta és a határidős jegyzés hányadosa:
Gamma=
Delta változása Határidő s jegyzés változása
Azt mutatja meg tehát a gamma, hogy mennyit változik a delta értéke a spot árfolyam egységnyi változására. A gamma értéke az árfolyamon lévő (at-the-money) opciók esetében a legnagyobb értékben, míg a mélyen in-, illetve out-of-the-money opciók gammája nullához közelít. Mivel egy erősen ITM, vagy OTM-opció esélye arra, hogy árfolyam alattivá vagy felettivé váljon, elenyésző, így deltája, illetve gamma-értéke egyaránt alacsony. Egy árfolyamon lévő opciónál ugyanakkor igen nagy a valószínűsége, hogy más besorolásba kerüljön, ezért deltája jelentős mértékben változik a piaci árfolyam változásával, így gamma-értéke magas. (5. ábra) 5. ábra: Az opciós gamma különböző lejáratú opcióknál
Forrás: Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) 173. o.
36
Az 5. ábrán egyértelműen látszik, hogy az árfolyamon lévő opciók közül is azok rendelkeznek a legmagasabb gammával, melyek rövid lejáratúak. „A gammára másként tekintenek a hosszú, illetve a rövid opciós pozícióban lévők.”33 Az opció vásárlói a magas gammájú pozíciókat preferálják, ilyenkor ugyanis az árfolyam kedvező irányú változása esetén a delta és így a prémium értéke nagyobb ütemben nő, azaz az opció belső értéke is jobban gyarapodik. Kedvezőtlen irányú árfolyamalakulás esetén a delta jobban csökken, azaz a prémium jobban veszít értékéből. A magas gamma tehát fokozza a pozitív változások hatását, ugyanakkor a negatív változások hatását tompítja. Ezzel szemben a rövid opciós pozícióban lévők, tehát az opció eladói pont az alacsony gammájú opciókat részesítik előnyben.
A gamma előjele: a delta tágulása és zsugorodása A piaci árfolyam emelkedésével párhuzamosan a long call pozíció delta-értéke tágul, míg a long put delta-értékének abszolút értéke zsugorodik, hiszen az opció vásárlója árfolyamcsökkenésre számított az opciós ügylet megkötésekor, így az opció out-of-themoney irányba mozdult el. A piaci árfolyam csökkenésekor a long call pozíció belső értéke csökken, így prémiumával együtt a delta-értéke is alacsonyabb lesz. Long put esetében azonban épp fordított a helyzet, hiszen az opció ITM irányba mozdul el, tehát delta-értékének abszolút értéke tágul. A gamma előjele hosszú (long) pozíciók esetén pozitív.
33
Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) 173. o.
37
Short call eladási pozíció delta-értéke a piaci árfolyam emelkedésével tágul, mivel az opciónak nő a belső értéke, ezzel szemben a short put delta-értéke zsugorodik. A piaci árfolyam zuhanásakor itt is fordított a helyzet: a short call deltája csökken, illetve a short put esetében nő. A rövid (short) pozíció gammája negatív előjelű. A gamma előjele a nyereség-veszteség szempontjából nagy jelentőséggel bír, hiszen amint a piaci árfolyam a long call, illetve a long put pozícióban lévő befektető számára kedvező irányba mozdul el, nagyobb profitra tehet szert, mivel a delta-érték tágul. Az árfolyam kedvezőtlen alakuláskor veszít belső értékéből, a prémium csökken, így vesztesége egyre lassuló ütemben nő. Short call, illetve short put esetén a piaci árfolyam kedvező irányú elmozdulásával (SCnál árfolyamcsökkenés, SP-nál árfolyamemelkedés) az opció veszít belső értékéből, így prémiuma is csökken, tehát az opció eladója egyre kisebb mértékű nyereséget realizálhat. Kedvezőtlen
árfolyamalakulás
esetén
(SC-nál
árfolyamemelkedés,
SP-nál
árfolyamcsökkenés) azonban az opció delta-értéke tágul, az opció eladója jelentős veszteségre tehet szert. (mivel lehívják az opciót) Ezt a jelenséget konvexitásnak nevezzük.
Théta (θ) Az idő múlása ugyanúgy kockázatot és egyben haszonszerzési lehetőséget rejt magában, mint a piaci árak vagy a volatilitás változása. Az idő múlásából eredő kockázat meghatározásából eredő kockázat meghatározására a thétát alkalmazzuk. „Azt mutatja meg, hogy a hátralevő idő egységnyi (általában egynapi) csökkenésével mennyivel mérséklődik a prémium értéke.”34
34
Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) 174. o.
38
Matematikailag az opció prémiumának és az idő változásának hányadosa:
Théta=
Az opció prémiumána k változása Az idő változása
Fontos, hogy az idő változását a hátralévő napok és 365 hányadosaként adjuk meg. Ahogy közelít egy opció a lejáratához, úgy nő a théta értéke. Az árfolyamhoz közeli és az árfolyamon lévő opciók thétája a lejárat előtt 30-40 nappal exponenciálisan elkezd növekedni. Minél erősebben árfolyam feletti vagy alatti egy opció, annál kevésbé érinti érzékenyen az idő múlása. Ha azonos lejáratú opciókat nézünk, megállapítható, hogy minél inkább at-the-money az opció, a théta értéke annál nagyobb. A magas théta egyértelműen az opció kiíróinak, azaz a short (rövid/eladási) pozícióban lévőknek kedvez.
Összegzés A lejáratot megelőző 30-40 nap alatt az ATM-opciók gammája és thétája rohamosan elkezd emelkedni, míg a vega értéke csökkenésnek indul. 3. Táblázat: A delta, gamma, vega és théta előjele különböző pozíciókban
Pozíció
Delta
Gamma
Vega
Théta
Long call
+
+
+
-
Long put
-
+
+
-
Short call
-
-
-
+
Short put
+
-
-
+
Forrás: Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók- Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (1997.) 57. o.
39
Opciók felhasználási területei35 Az opciós ügyleteket elsősorban fedezeti ügyletek kötésére hozták létre, mégis az ügyletek döntő többsége mögött spekulatív motiváció áll. Fedezeti ügyletek A fedezeti ügyletek az árfolyamváltozás ellen nyújtanak védelmet. A fedezeti ügyletkötők az alaptermék árának változásából eredő kockázatukat szeretnék csökkenteni, illetve megszüntetni a fedezés által. Ha például egy termelő vagy egy pénzügyi vállalatnak tevékenységéből fakadóan árfolyamkockázattal kell számolnia, akkor az opciók segítségével megszabadulhat ettől. A fedezeti ügylet során a fedezeti ügyletkötők olyan pozíciót létesítenek a piacon, mely akkor fizet, ha az alappozíción veszteséget szenvednek el. Ez a nyereség kompenzálja az alappozíción elért veszteséget. Különböző opciókkal különböző irányú árfolyamváltozások ellen védhetjük magunkat. Ha az árfolyam csökkenése jelenti számunkra a kockázatot, akkor eladási, ha viszont az árfolyam emelkedése, akkor vételi opció vásárlásával csökkenthetjük a kockázatot. Igaz, hogy árfolyamemelkedés esetén egy vételi jog eladása által is profitálhatunk, ezt azonban nem ésszerű fedezeti ügyletként használni, mivel a veszteség hatalmas lehet miközben a nyereség korlátozott. Ennek ellenére a gyakorlatban az ügyfelek 99 százalékban opciókat írnak ki, és csak nagyon ritkán vásárolnak devizaopciókat, mivel nem hajlandóak a prémium megfizetésére, így a vételi oldalon az esetek döntő többségében bankok állnak. Amennyiben az árfolyam emelkedése ellen egy vételi jog megvásárlásával kívánjuk fedezni magunkat, a kötési árfolyam csökkentése növeli a kockázattól védett
35
- BAMOSZ Nemzetközi Bankárképző Központ: Vagyon-, alap- és portfóliókezelés (2003.) - MNB Műhelytanulmányok 35.: Csávás Csaba – Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005.) - Bakonyi Zoltán-Dr. Décsy Jenő-Lauf László-Tasnádi Márta: Tőke- és pénzpiacok (Perfect) alapján
40
tartományt. Ugyanakkor az opciós prémium értéke is magasabb lesz, mivel a nagyobb védettségért cserébe az opció kiírója magasabb díjat számít fel.
Spekulatív ügyletek Annak ellenére, hogy eredetileg fedezeti ügyletek kötésére használták az opciókat, mára ez háttérbe szorult, és manapság elsősorban spekulatív célzattal kötik az opciós ügyletek zömét. Az opciók tehát az árfolyamfedezésen túl lehetővé teszik olyan spekulatív pozíciók felvételét, amelyeknél a nyereség nincs korlátozva, ugyanakkor a veszteség lehetősége korlátozott. Az opciós piacra belépő spekulánsok az alaptermék árváltozásának irányára kötnek fogadást. Arbitrázs ügyletek Az opciós piacokon a fedezeti ügyletkötőkön és a spekulánsokon kívül jelen vannak még az arbitrazsőrök is, akik a különböző piacok közti félreárazásokat kihasználva kockázatmentes profit realizálására törekszenek.
Az opciós piacok legfontosabb funkciója, hogy lehetővé teszi fedezeti ügyletek kötését. Az ehhez szükséges likviditást a spekulánsok biztosítják azáltal, hogy ők generálják a forgalom 90 %-át. Az arbitrazsőrök jelentőségét pedig az adja, hogy tevékenységük biztosítja, hogy az elméleti és a piaci határidős ár ne szakadjon el egymástól.
41
A nemzetközi devizaopciós piac36 Annak ellenére, hogy a részvényekre vonatkozó opciók már régóta léteznek, a devizaopciók csak az 1980-as évek elejétől terjedtek el széles körben. Bár a Philadelphia Stock Exchange37-en kereskedtek először devizaopciókkal 1982-ben, mégsem a tőzsdéken váltak népszerűvé ezek a derivatívák, hanem a bankközi OTCforgalomban. Ma is világszerte az OTC-piacokra koncentrálódik a devizaopciós forgalom jelentős része, míg a tőzsdei kereskedés részesedése alacsony. A Federal Reserve Bank of New York adatai alapján az Egyesült Államokban a tőzsdéken a devizaopciós ügyletek csupán 20%-a kerül megkötésre, míg a kötések maradék 80%-a a bankközi piacra tehető. Bár a devizákra vonatkozó származékos ügyletek teljes bankközi piacának csak kis részét -mintegy 11 százalékát- adja az opciós forgalom, napi átlagban így is körülbelül 140 milliárd euró értékben történnek opciós kötések a nemzetközi piacokon.38
A hazai devizapiac fejlődése39 Magyarországon a devizaopciók piacát a 2001-ben lezajlott devizaliberalizáció keltette életre, amely eltörölte a devizakorlátozásokat. A devizaliberalizáció jelentőségének megértéséhez fontos ismernünk a devizapiac –ezen belül is az árfolyamrendszer- fejlődésének korábbi szakaszait.
I.) 1992 és 1995 közötti időszak 1992 és 1995 között az MNB előre be nem jelentett időszakos leértékeléseket hajtott végre a forint túlzott reálfelértékelődését elkerülendő. (A csúszó leértékelés ütemének alakulását mutatja a melléklet 1. Táblázata.) 36
MNB Műhelytanulmányok 35.: Csávás Csaba – Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005) alapján 37 A Philadelphiai Értékpapírtőzsde (Philadelphia Stock Exchange) a világ egyik legnagyobb opciós devizatőzsdéje is. 38 Az adatok a BIS 2004-ben elvégzett deviza- és származékos piacokról készülő nemzetközi felméréséből származnak, így mára már magasabbak ezek az értékek. 39 - Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) - MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2002. december) alapján
42
A rendszer hátránya az volt, hogy időről-időre leértékelési spekuláció alakult ki, amikoris az exportőrök igyekeztek késleltetni bevételeik realizálását, miközben az importőrök devizakiadásaik előrehozására törekedtek. „Nem rezidensek a bankközi piacon aktív árjegyzőként nem léphettek fel, csak meghatározott céllal konvertálhattak és nyithattak forintszámlát. Határidős ügyleteket egyáltalán nem köthettek. A külföldi bankok egészen 2001-ig csak mint ügyfelek léphettek a hazai forint-deviza piacra.”40 Az árfolyam stabilizálása érdekében az MNB egy nyilvánosan bejelentett ingadozási sávot tartott fenn. 1992-ben ez az ingadozási sáv még csak ±0,3%, melyet fokozatosan szélesített az MNB 1994 végéig mintegy ±2,25%-ig. A forint engedélyezett ingadozási sávjának alakulását szemlélteti a következő táblázat: 4. táblázat: A forint ingadozási sávja, 1992-2001
Dátum
Ingadozási sáv (±)
1992. július 1.
0,30%
1994. június 1.
0,50%
1994. augusztus 5.
1,25%
1994. december 22.
2,25%
2001. május 4.
15,00%
Forrás: Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002) 251. o.
II.) 1995-2001 közötti időszak A következő 1995-től 2001-ig tartó időszakban egyetlen változás történt, nevezetesen, hogy az MNB áttért a rendszertelen egyedi leértékelésekről az előre bejelentett, folyamatos leértékelésekre. A havi leértékelés mértékét jelentették be előre, ezáltal az árfolyam(politika) sokkal kiszámíthatóbbá vált. „Az MNB ún. passzív intervenció segítségével tartotta a piaci árat a kívánt határok közt.”41 A jegybank a sáv két szélén korlátlan mértékben vállalt vételi, illetve eladási 40 41
Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) 250. o. Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) 255. o.
43
kötelezettséget, így egyik piaci szereplőnek sem állt érdekében az alsó sávhatárnál alacsonyabb árfolyamon eladni, illetve a sáv felső határánál drágábban venni, miután az MNB-vel ezt kedvezőbb áron teheti meg. Ez az előre bejelentett ütemű, csúszó leértékeléses rendszer meglehetősen alacsony árfolyamvolatilitást eredményezett. A tényleges árfolyamkockázat hiánya, valamint a nem rezidensek forward-piacoktól való távoltartása miatt a derivatív piacok fejlődése stagnált: − az FX-swap ügyletek részaránya alig néhány százalék volt − a forward üzletek piacán csupán 3-6 hónapra lehetett jegyzést kapni, ritka volt az ennél hosszabb lejáratú kötés, míg egy éven túli lejáratra pedig gyakorlatilag nem létezett derivatív piac − az opciós piacot pedig néhány bank ismételt erőfeszítései ellenére sem sikerült beindítani, csupán eseti alapon történtek ügyletkötések. A nem rezidensek forint/deviza viszonylatban a londoni off-shore piacon köthettek egymással non-deliverable (NDF)-üzleteket, azonban a meglévő devizakorlátozások miatt forint készpénzmozgás nem volt, hanem a felek devizában voltak kénytelenek elszámolni az üzlet eredményét. Összességében elmondható, hogy a hazai devizapiac a rendszerváltást követő évtizedben hatékonyan kielégítette a piaci szereplők által vele szemben támasztott igényeket. Annak ellenére, hogy a derivatív piacok fejlettsége messze elmaradt más kelet-európai országok színvonalától, tulajdonképpen összhangban volt a rendszerben meglévő árfolyamkockázat tényleges mértékével.
III.) 2001 után „A szűk sávos rendszerben szinte folyamatosan napirenden levő két szakmai kérdés a forint árfolyamsávjának kiszélesítése és a devizaliberalizáció, azaz a forint teljes konvertibilitásának megteremtése, a fennmaradt devizakorlátozások eltörlése voltak. 2001-ben jött el ezek megtételének ideje.”42 42
Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) 264. o.
44
2001. május 3-án az MNB a kormánnyal egyetértésben a forint euróval szembeni árfolyamsávját jelentősen ±2,25%-ról ±15 %-ra kiszélesítette, ezzel véget ért az 1995ben a Bokros-csomag által bevezetett csúszó leértékeléses árfolyamrendszer. A szélesebb árfolyamsáv egyrészt nagyobb teret engedett a piaci folyamatoknak, másrészt viszont jelentősen megnövelte a befektetők árfolyamkockázatát. Az ábrán jól látható, hogy a sávszélesítést követően a forint jelentősen felértékelődött az euróhoz képest, méghozzá bármiféle jegybanki beavatkozás nélkül, ami arra enged következtetni, hogy a piac megítélése szerint a sávszélesítést megelőzően a forint alulértékelt volt. 6. ábra: A forint árfolyamának alakulása
Forrás: MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2002.) 34. o.
A megnövekedett árfolyamkockázat által megnőtt a fedezeti ügyletek iránti igény, így szükségessé vált a származékos pénzügyi termékek likvid piacának kialakítása. Egy
2001.
június
16-án
hatálybalépő
kormányrendelet
megvalósította
a
devizaliberalizációt, mely mérföldkő volt a származékos piacok kialakulása során. A kormányrendelet eltörölte a korábbi devizakorlátozásokat, ezáltal megszűnt a külföldi befektetők származékos piacokon való részvételének korlátozása.
45
A devizaliberalizáció hatása43 A devizaliberalizáció mérföldkő volt a magyar devizapiac fejlődése során. A derivatív piaci forgalom a liberalizáció előtt a teljes forgalom csupán 40%-át adta, azonban a liberalizációt követő változások arra engednek következtetni, hogy az összforgalom növekedésével párhuzamosan a derivatív forgalom aránya is megnőtt. Az ábrán jól látható, hogy 2001. január és 2002. január között hónapról-hónapra hogy nőtt a derivatív ügyletek piaci részesedése: 2001. júniust követően a devizakorlátozások eltörlésének hatására az addigi 28%-ról év végére 60%-ra nőtt. 7. ábra: A banki spot- és devizapiaci forgalom arányának alakulása forint/deviza viszonylatban
Forrás: MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2002. június) 64. o.
Mivel a magyar devizapiacokon a devizaliberalizációt követő egy-két évben csak néhány származékos instrumentum piaca volt likvid, a származékos ügyletek súlya az 43
- MNB Műhelytanulmányok 35.: Csávás Csaba – Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) - MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2002. június): László Flóra - Móré Csaba - Vígh-Mikle Szabolcs – Wolf Zoltán: A devizaliberalizáció és a sávszélesítés hatásai - MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. december): Csávás Csaba-Kóczán Gergely: A származékos forintpiac fejlődése és hatása a pénzügyi stabilitásra - MNB Műhelytanulmányok 33.: Kóczán Gergely-Mihálovits Zsolt: Magas tőkeáttételű szereplők szerepe és hatása a devizapiacokon (2004. október) - MNB-Tanulmányok 64.: Csávás Csaba-Varga Lóránt-Balogh Csaba: A forint kamatswappiac jellemzői és a swapszpredek mozgatórugói (2007. augusztus) alapján
46
elkövetkező években tovább nőtt, mivel a piaci szereplők az opciós, és kamatderivatív ügyletek felfutását valószínűsítették. A sávszélesítés és a devizaliberalizáció következtében a forintpiac szerkezete közeledni kezdett a fejlett devizapiacok szerkezetéhez, és az FX-swapok igen gyors és nagymértékű felfutását eredményezte. Ezáltal a fejlett országokhoz hasonlóan a swappiac vált a devizapiac legnagyobb volumenű szegmensévé.
A swap-piac A swap-piacon jelentős változások mentek végbe, nemcsak a swapok volumenében történt élénkülés, de az ügyletek értéke is megnőtt. 2001. június előtt a forgalom elenyésző volt, és a fellendülés egyértelműen a külföldiek piacra lépéséből adódott, ugyanis a devizaliberalizáció a várakozásoknak megfelelően megváltoztatta a piacon jelenlévő szereplők súlyát is. A liberalizáció előtt is a külföldi szereplők többsége volt a jellemző, amit a tőkekorlátozások teljes feloldása csak még tovább fokozott. A magyar bankok a swap-ügyletek 90%-át külföldiekkel –ezen belül is gyakorlatilag kizárólag bankokkal- bonyolítják, így fő ármeghatározó csoporttá léptek elő. (8. ábra) Emellett létezik még egy jelentős belföldi banki forgalom is, azonban a belföldi nem banki ügyfelekkel lebonyolított forgalom elhanyagolható. 8. ábra: A magyar bankrendszer napi bruttó forint-deviza FX-swap forgalma 2001. elejétől csoportonkénti bontásban
Forrás: MNB Műhelytanulmányok 33.: Kóczán Gergely-Mihálovits Zsolt: Magas tőkeáttételű szereplők szerepe és hatása a devizapiacokon (2004. október) 56. o.
47
„A swapforgalmon belül komoly súlya van a dollár/forint swapoknak, ami részben a dolláralapon kalkuláló befektetők súlyát mutatja, részben pedig annak köszönhető, hogy a dollár szerepe az FX-swap ügyletekben nemzetközi szinten is meghatározó. A liberalizációt követően fellendült piacon a dollárügyletek napi átlagos forgalma adta az összes ügylet több mint 90 százalékát (2002-ben 93 százalékát), a maradékot pedig az euróügyletek jelentették, ami megfelel az euró swappiacnál tapasztaltaknak. A többi devizában kötött ügyletek elhanyagolhatók.”44 A swapállomány 2002 közepétől kezdett érezhető mértékben növekedni, a hazai swappiac kialakulását tehát ekkortól számíthatjuk, ekkorra már a spotpiacénál is nagyobb forgalmat bonyolított. Az állományváltozásból becsült forgalom ekkortól kezdve fokozatosan nőtt, majd 2005 második felétől lépett egy korábbinál jóval dinamikusabb növekedési pályára.45 (9. ábra) 9. ábra: A hazai bankok által kötött kamatswapok állománya és a becsült napi swappiaci forgalom
Forrás: MNB-tanulmányok 64.: Csávás Csaba-Varga Lóránt-Balogh Csaba: A forint kamatswappiac jellemzői és a swapszpredek mozgatórugói (2007. augusztus) 13. o.
44
MNB Műhelytanulmány 28.: Balogh Csaba-Gábriel Péter: Bankközi pénzpiacok fejlődésének trendjei (2003. november) 41. o. 45 Csávás Csaba-Varga Lóránt-Balogh Csaba: A forint kamatswappiac jellemzői és a swapszpredek mozgatórugói (2007. augusztus) alapján
48
Jelenleg is a swapszegmens a napi átlagos forgalom alapján 2-2,5-szer akkora, mint a spotszegmens. A forgalom növekedése a globális trendet követi, az FX-swapok a világ összes devizapiacán a legjobban bővülő szegmenset jelentik, így egyben a legnagyobb likviditással, ennek megfelelően szűk bid-ask szpreddel rendelkeznek, melyet a Melléklet II. ábrája szemléltet.
A spot-piac A spot piacra erős hatást gyakorolt mind a sávnyitás, mind a liberalizáció. A sávszélesítés a megnövekedett árfolyamvolatilitás által közvetlenül fejtette ki hatását, míg a liberalizáció hatása közvetett volt: a derivatív piacok növekvő likviditása visszahatott az azonnali piac likviditására. A spot piac összforgalma a sávszélesítést követően meredeken emelkedett, ami májusjúniusban a belföldi bankközi tranzakciók volumennövekedésének tulajdonítható. A liberalizáció utáni forgalomnövekedés viszont elsősorban a derivatív piacok likviditásnövekedésének volt köszönhető, amiben a külföldi befektetőknek kulcsszerepe volt, tehát a forgalomnövekedés teljes egészében az ő tevékenységükből adódik. 10. ábra: A bankok spot piaci napi átlagos forgalma
Forrás: MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2002. június) 66. o.
49
A forward piac A határidős devizaügyletek forgalma a hazai piacon jóval alatta marad a swap vagy a spot piac forgalmának, de itt is a növekvő piaci aktivitás a jellemző. A határidős bankközi piac forgalmának alakulása az azonnali piacéhoz annyiban hasonlít, hogy ebben a piaci szegmensben is kicsi a hazai bankok szerepe, a piac élénkülése a külföldi szereplők növekvő aktivitásának köszönhető. A külföldiek elsősorban spekulációs céllal léptek erre a piacra, amire abból következtethetünk, hogy szeptember után a külföldi forgalom a liberalizáció előtti szintre esett vissza. „A határidős devizaügyleteknél nem a devizaliberalizáció, hanem a sávszélesítés jelentett fordulópontot a piaci szereplők viselkedésében.”46 11. ábra: A bankok forward piaci napi átlagos forgalma
Forrás: MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2002. június) 68. o.
46
MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2002. június): László Flóra-Móré Csaba-Vígh-Mikle SzabolcsWolf Zoltán: A devizaliberalizáció és a sávszélesítés hatásai 67. o.
50
A swap-ügyletektől eltérően a vállalatok a forward devizapiacon nem építettek ki jelentős egyirányú nyitott pozíciót a bankrendszerrel szemben, ami az ügyletek mögötti fedezeti motivációra utal. A devizapiac ezen szegmense a fedezési szándék miatt nem tartozik a jelentős piaci szegmensek közé, viszont a hektikusabb piaci időszakok során megnő a jelentősége, mivel a hazai bankok ezen a piacon igyekeznek lefedezni a spot piacon vállalt nyitott pozíciójukat/kötésállományukat. Erre utal, hogy a turbulens devizapiaci időszakokban egyértelműen megugrik a forgalom.
51
A devizaopciós piac A következő fejezetben kronologikusan szeretném bemutatni a hazai devizaopciós piac fejlődését a devizaliberalizációtól kezdve napjainkig.
2001-2002: A devizaliberalizáció után47 A hazai származékos piac legkisebb szegmensét az opciós piac képviseli. Annak ellenére, hogy a bankok megindították a forint/euró és az euró/dollár keresztárfolyamra az opciók napi árazását, az opciós ügyletek hazai forgalma a devizaliberalizációt követően is elenyésző maradt. Ennek hátterében az opciók magas tranzakciós költsége, valamint a termék nehezebb érthetősége állt. Forintra szóló devizaopció alig-alig fordult elő itthon, ilyeneket egyelőre csak Londonban kötöttek, ugyanis a devizaliberalizáció óta a külföldi befektetőknek lehetőségük van nemcsak hazai bankokkal, de egymással is forintra szóló opciókat kötni, így létrejött egy Londonban zajló külföldi forintopciós piac. A külföldi befektetők beszámolói alapján arra lehet következtetni, hogy 2002-ban, és 2003-ban a külföldi forintopciós piac a hazai piac két-háromszorosa, a napi forgalom pedig 50 és 100 millió euró közötti, de nagyobb árfolyamingadozások idején ennél jóval nagyobb is lehet. A liberalizációt követő első három évben az opciós forgalom igen változékonyan alakult, különösen a jelentősebb árfolyammozgások időszakában láthattunk élénkülést. Az opciós forgalom időszakos –árfolyamingadozások idején tapasztalt- fellendülése ellenére azonban a devizapiaci derivatívok állományának bővülésében továbbra is a főként külföldiekkel kötött swap-, illetve a vállalatokkal kötött forward-ügyletek voltak a meghatározóak. Ebben az időszakban az opciós piacon még csak néhány bank volt 47
- MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. június) - MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. december): Csávás Csaba-Kóczán Gergely: A származékos forintpiac fejlődése és hatása a pénzügyi stabilitásra - MNB Műhelytanulmányok 35.: Csávás Csaba – Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) alapján
52
aktív. A swapokhoz hasonlóan főként azok a bankok aktívak, amelyeknek nagy külföldi tulajdonosuk van. A magyarországi opciós piaci forgalom csak 2002 második negyedévétől kezdett el valamelyest növekedni. Ehhez az árfolyamvolatilitás 2002 júliusi növekedése járult hozzá, ugyanis ekkor jelentősen gyengült a forint euróval szembeni árfolyama, és a bankok jóval kockázatkerülőbbé váltak. A hazai bankok ekkor jellemzően inkább kiírói, mint vásárlói a devizaopcióknak. 2002 második félévében döntően külföldiek vettek opciókat a forint gyengülésére, és az euró erősödésére számítva. Az ügyletek több, mint 90%-a EUR/HUF viszonylatban született. Ennek oka abban keresendő, hogy az opciós pozíciók fedezete legjobban a likvid EUR/HUF piacon valósítható meg.
12. ábra: A hazai bankok opciós forgalma ügyféltípusonként
Forrás: MNB Műhelytanulmányok 35.: Csávás Csaba-Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március)
53
A forint/euró árfolyam 2002 második félévében tapasztalt alacsony volatilitása (13. ábra) annyiban hozzájárult az opciós piac megélénküléséhez, hogy meghozta a piaci szereplők opcióvételi kedvét. Joggal merülhet fel az a kérdés, ha kisebb az árfolyam volatilitása, ezáltal alacsonyabb az árfolyamkockázat, akkor mi magyarázza az opciók iránti érdeklődés fellendülését. Bár az opciós ügyletek mögött meghúzódó spekulatív, illetve fedezeti szándékot nehéz meghatározni, mégis a megnövekedett kereslet hátterében főként spekulációs célzattal kötött ügyletek álltak, miután az opciók nagy előnye a többi származékos termékkel szemben, hogy nem csupán az árfolyamváltozás irányára, hanem a mértékére is lehet fogadni, sőt arra is, hogy az árfolyam nem fog változni ’x’ időintervallumon belül. Ekkor már a hedge-műveletek is kezdenek teret nyerni, de alapvetően a spekuláció a döntő jelentőségű. 13. ábra: Árfolyam-volatilitás
Forrás: MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. június) 15. o.
A hazai bankok által kiírt opciós ügyletek közel háromnegyedét nem rezidens bankok vásárolták, amiből az következik, hogy a hazai piaci szereplők még kevéssé használták ezt a fajta ügylettípust. Ennek a pontos okát nehéz meghatározni, de a legvalószínűbb az, hogy a terméktől annak újdonsága, valamint összetettsége, bonyolultsága, illetve a termék felhasználásával kapcsolatos tapasztalatok hiánya miatt egyelőre idegenkedtek a hazai befektetők. Ezenkívül a magyarországi opciós piac fejletlensége is visszatartó erő
54
volt az opciók széles körű elterjedését illetően, azonban a hazai bankok a piacban nagy potenciált láttak, mely még kiaknázásra vár. 2002 őszén kezdődött el az a piaci folyamat, melynek következtében 2003 januárjában a forint árfolyama elérte a lebegtetési sáv erős szélét. A forint ilyen nagymértékű erősödését több egy irányba ható tényező okozta.
2003: A forint elleni spekulációs támadás előzményei, hatásai48 Előzmények A 2002. október 19-i ír népszavazás jelentős változást hozott a forint árfolyamának alakulásában, és elindította azt a folyamatot, melynek következtében 2003 januárjában a forint árfolyama elérte a lebegtetési sáv erős szélét. A népszavazást követően az EU bővítése és így hazánk csatlakozása biztossá vált. A magyar gazdaság nemzetközi megítélése ettől kezdve mintegy automatikusan, a tényleges teljesítménytől függetlenül is javult, devizaadósságait felminősítették. Ennek hatására jelentős mennyiségű külföldi tőke áramlott be hazánkba, főleg az állampapírpiacra. Két hónap alatt 1,4 milliárd eurós tőke áramlott be az országba, és a külföldi befektetők állampapírállománya 1462 milliárd forintról 1793 milliárdra nőtt. Az állampapírpiaci devizabeáramlással párhuzamosan a forint árfolyama egy hónap alatt az ír népszavazás előtti 245 forint/eurós szintről 237 forint/eurós szintre erősödött. A befektetési bankok a hazai valuta további erősödését valószínűsítették, olyannyira, hogy több bank december elején 221-225 forint/euróra, azaz sávon kívüli árfolyamszintre módosította 2003. év végére vonatkozó árfolyamprognózisát.
48
- MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. május): A spekulációs támadás kezelése - MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. december): Csávás Csaba-Kóczán Gergely: A származékos forintpiac fejlődése és hatása a pénzügyi stabilitásra - MNB Műhelytanulmányok 33.: Kóczán Gergely-Mihálovits Zsolt: Magas tőkeáttételű szereplők szerepe és hatása a devizapiacokon (2004. október) - MNB Háttértanulmányok (2003. május): A felértékelési spekuláció kezelése alapján
55
Annak ellenére, hogy a forint árfolyamsávjának csökkent a befektetők által tulajdonított hitele,
a
befektetési
bankok
arra
számítottak,
hogy
az
MNB
radikális
kamatcsökkentéssel fogja megvédeni a sávot. December 16-án sor is került egy félszázalékos kamatcsökkentésre -8,50%-ra-, aminek hatására valamelyest csökkent a devizabeáramlás. 2003. január 15-ig a külföldiek által birtokolt állampapírok állománya 1800 milliárd forint körüli szinten ingadozott. 2002. novemberének második felétől megjelentek olyan derivatív befektetői pozíciók is - elsősorban opciós pozíciók -, amelyek a sáveltolásra spekuláltak, azonban az állampapírvásárlásokkal ellentétben nem okoztak a piacon felértékelődési nyomást. Ezek az opciós ügyletek jellemzően 6-12 hónapos lejárattal rendelkeztek, azaz nem utaltak rövid időn belül bekövetkező felértékelődési spekulációra, illetve sáveltolásra.
A spekuláció okai A felértékelődési spekulációt több tényező együttes hatása generálta: ▪ Egyrészt a piaci szereplők 2003 végére 5% körüli inflációt valószínűsítettek, ami magasabb az MNB inflációs célkitűzésénél. „Ez számításuk szerint azt jelentette, hogy a 2003-as inflációs cél csak az intervenciós sávon kívüli, a sávszélnél is erősebb árfolyammal érhető el. Mivel az addigi inflációcsökkentő politika hiteles volt, ezért arra számítottak, hogy az inflációs célok elérése érdekében sor kerül az intervenciós sáv eltolására.”49 ▪ Másrészt maga a sávszélhez közeli árfolyam is arra késztethette a piaci szereplőket, hogy megpróbálják kikényszeríteni a sáv eltolását, mivel úgy vélték, hogy az inflációs célkitűzés érdekében a jegybank nem fogja csökkenteni az irányadó kamatlábat, az intervenciót pedig annak magas költsége miatt nem fogja vállalni.
49
MNB Háttértanulmányok (2003. május): A felértékelési spekuláció kezelése 8. o.
56
▪ 2003 januárjában még a piaci szereplők nagy része az euró 2007-es bevezetését valószínűsítette, így várakozásaik szerint legkésőbb két éven belül sor kerülhet az árfolyamsáv eltolására, ami a forintárfolyam további felértékelődésére ad lehetőséget. A fenti várakozások miatt a piaci szereplők az intervenciós sáv rövid időn belül bekövetkező eltolását valószínűsítették, ezt az is alátámasztja, hogy olyan befektetők is vásároltak január 15-én, 16-án forintot, akik korábban Magyarországon nem fektettek be. A felértékelődési spekuláció azonban megalapozatlan és irracionális volt, hisz számos nyilvánvaló információt figyelmen kívül hagytak a spekulánsok, úgy mint: ▪ Az MNB csak a kormánnyal együtt dönthet a sáv eltolásáról a jegybanktörvény értelmében, a kormány viszont több alkalommal világossá tette, hogy a forint erősödését túlzottnak tartja. Ennek ismeretében kicsi volt a valószínűsége annak, hogy a kormány beleegyezne a forint további erősödését lehetővé tevő sáveltolásba. ▪ „A beáramlott tőke a magyar devizapiac méreteihez képest óriási volt. Ezért, még ha sor is került volna a sáv eltolására, és a forint tényleg felértékelődött volna, a spekulánsok nyereség realizálása érdekében végrehajtott forinteladásai olyan mértékű árfolyamgyengülést okoztak volna, hogy a spekulánsok döntő része nem tudta volna nyereséggel zárni a magyarországi spekulációt.”50
50
MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. május): A spekulációs támadás kezelése 96. o.
57
A spekulatív támadás: 2003. január 15-16.
14. ábra: Forint/euró árfolyam
Forrás: MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. május) 15. o.
2003. január 15-én és 16-án a forint árfolyama elérte az árfolyamsáv erős szélét (14. ábra), így az MNB részéről – a jegybank által korábban valószínűtlennek tartott – sávszéli intervencióra került sor, mely során a Nemzeti Bank -234,69 forint/euró árfolyamon- két nap alatt 5,3 milliárd euró vásárlására kényszerült a partnerkörébe tartozó 14 kereskedelmi bankkal szemben. A hazai bankok devizaügyletei alapján megállapítható, hogy a január 15-16-i nagy összegű forintvásárlási megbízások 8 nagy külföldi banktól származtak, melyek közül többnek van magyar leánybankja. A spekulációs támadást tehát ezek a külföldi bankok, illetve a mögöttük álló ügyfelek indították el. A két nap alatt a jegybanki alapkamat két részletben megvalósuló 200 bázispontos csökkentésére is sor került. A januári spekuláció során beáramló forró tőke olyan nagyságrendű volt, hogy nem lehetett a magyar állampapírpiacon befektetni, így a spekulánsok forintösszegeiket
58
rövid lejáratú (gyakran O/N) forintbetétekben51, illetve rövid –két hétnél rövidebblejáratú swap-ügylet formájában helyezték ki. Ezenkívül jelentős volt az árfolyamsáv alatti alacsony kötési árfolyamú EUR Put valamint Knock-Out opciós ügyletek volumene is. A sávon belüli intervenció Az MNB a nyíltpiaci intervenció eszköztárával igyekezett a spekulatív tőkét kiáramoltatni az országból, így sávon belüli euróeladásokat kezdeményezett. A magyar jegybank számára világos volt, hogy a felértékelődési spekuláció során a sáv szélén vásárolt 5,3 milliárd euró a hazai devizapiac méretéhez képest hatalmas, azonban az intervenció hiányában a forró tőke kiáramlása, a hirtelen forinteladások olyan mértékű forintgyengülést okozhattak volna, ami a nem spekulatív tőke kiáramlását is maga után vonja. Az MNB-nek a sávon belüli euróeladásokkal kettős célja volt: ▪ Egyrészt a túlzott árfolyamgyengülést szerette volna megelőzni. ▪ Másrészt a spekulatív tőke mielőbbi kiáramlását szerették volna elérni vele, ugyanis ha a jegybank nem interveniál, akkor a spekulánsok szembesültek volna azzal, hogy forinteladásaik jelentős árfolyamgyengülést okoznak, ami kisebb összegű eladásokhoz és lassabb kiáramláshoz vezethetett volna. A Melléklet IV. ábráján jól követhető a jegybank nyíltpiaci műveleteinek az árfolyamra gyakorolt hatása.
51
„A spekuláció két napjához tartozó elszámolási napokon a külföldiek forintbetétállománya mintegy 430 milliárd forinttal nőtt.” (Lásd a Melléklet III. ábráját.)- MNB Háttértanulmányok (2003. május): A felértékelési spekuláció kezelése 12. o.
59
A spekulatív tőke kiáramlása
a) Short squeeze A spekulációban részt vevő külföldi szereplők forinteladásaik révén pánikszerűen elkezdték zárni pozícióikat a stop/loss52 miatt, ami által a forint árfolyama drasztikusan gyengülni kezdett, piacon kívüli kötések is születtek ekkor a magyar jegybank és angol bankok között. Ezzel egyidőben az árfolyamspekuláció előtti tendenciát folytatva a belföldi szereplők a forint erősödésére számítva folyamatosan forint melletti pozíciót vállaltak fel, ami a hazai piaci szereplők árfolyamfedezési tevékenységére utal. A Melléklet V. ábráján nyomon követhető a belföldiek és külföldiek forint melletti pozíciójának alakulása, a VI. ábra pedig azt szemlélteti, hogy mennyi volt ebből a devizaopciós állomány értéke. Ebben az időszakban a pánikszerű pozíciózárások következtében jelentősen megnőtt a forint árfolyamvolatilitása, mely jelenség a short squeeze. A short squeeze azt a szituációt jelenti, „amikor nagyon sokan vannak short pozícióban, vagyis spekulálnak árfolyamesésre, de az ehelyett gyorsan és nagymértékben emelkedni kezd, ami arra készteti vagy kényszeríti őket, hogy vásárlásokkal lezárják pozíciójukat, ami további gyors áremelkedést indukál.”53 A Melléklet IV. ábrája a forint árfolyamának hektikus alakulását mutatja.
b) Az FX-aukció Tekintettel arra, hogy a spekulatív tőke kiáramlása a vártnál lassabban történt, az MNB egy ilyen speciális helyzetre már korábban kidolgozott, ám még sosem használt intervenciós technika alkalmazása mellett döntött: ez az FX-aukció volt. Január 27. és 30. között 4 egymást követő napon a jegybank euróeladási felhívást tett közzé, melynek értelmében az aukción résztvenni szándékozók 5 különböző
52
A stop/loss azt az előre megfogalmazott stratégiát jelenti, mely meghatározza, hogy egy vesztes pozícióból mikor kellkiszállni a veszteség minimalizálása érdekében. 53 www.tozsdeliga.hu definíciója alapján
60
euróvásárlási ajánlatot adhattak be 12 óráig. Az MNB 14 óráig egyenként kiértesítette az ajánlatok benyújtóit. Annak ellenére, hogy ezek az aukciók nagy volumenű euróértékesítést hoztak, eredeti céljukat –a spekulatív tőke kiáramlását- nem érték el, mivel a piaci szereplők úgy értelmezték az aukciókat, hogy az MNB erősebb árfolyamot szeretne látni, és nem pedig a spekulánsok számára felkínált kiszállási lehetőséget látták benne. Emiatt az aukció meghirdetését követően a forint árfolyama erősödött. A forint a január 27-i hétfő reggeli 247 forint/euró körüli árfolyamszintről szerdára 242,5 forint/euróig erősödött, majd az utolsó aukció után ismét 244-245 forint/euróig gyengült. (Lásd a Melléklet IV. ábráját.) A jegybank az aukció kudarcából arra a következtetésre jutott, hogy a piac az MNB bejelentett devizaeladásait az árfolyam erősödésére irányuló szándékként értelmezi, ez pedig a spekulatív tőke kiáramlását csak lassítja. Ezért az FX-aukciók bezárásával egyúttal felhagyott a nyíltpiaci intervencióval is, viszont a csendes devizapiaci intervenciót folytatta. Ennek során a Nemzeti Bank mint egy az OTC-piac szereplői közül devizapiaci üzleti partnereinek a mindenkori piaci árfolyamon adott el eurót.
A sávmódosítás A májusi–júniusi időszakot a forint árfolyamának szokatlanul nagy volatilitása és – az árfolyamsáv 2001. májusi kiszélesítése óta nem tapasztalt – tartós gyengesége jellemezte. 2003. májusára a forint árfolyama 10 forinttal volt gyengébb a januárihoz képest, és emellett a gyengébb árfolyamszint mellett a devizapiaci szereplők – legyen szó fedezeti ügyletet kötő exportőrökről vagy állampapírpiaci befektetőkről – nagyobb volumenű derivatív pozíciót hajlandóak felvállalni. A forint árfolyama a korábbi hónapokban stabilnak számító 245 forint/euró körüli szintről kiemelkedő forgalom mellett 270 forintig gyengült. (15. ábra)
61
15. ábra: A forint/euró árfolyam és a külföldiek forint melletti pozíciójának alakulása
Forrás: MNB Műhelytanulmányok 33.: Kóczán Gergely-Mihálovits Zsolt: Magas tőkeáttételű szereplők szerepe és hatása a devizapiacokon (2004. október) 55. o.
Június 4-én a kormány és a jegybank megállapodott a forint középárfolyamának 2,26%os gyenge irányba történő eltolásáról, a ±15%-os ingadozási sáv változatlanul hagyása mellett, így a középárfolyam 276,1 HUF/EUR-s szintről 282,36 HUF/EUR-s szintre módosult. A kormányülésről azonban még a hivatalos bejelentést megelőzően kiszivárogtak a sáv eltolásáról szóló információk, így bennfentes kereskedelem következtében már május utolsó hetében, illetve a bejelentés előtti napokban a forint spot és opciós piac jelentősen megélénkült, a forint jelentős gyengülése volt megfigyelhető az euróval szemben. A spotforgalom a szokásos 130 milliárd forint helyett 250-300 milliárd forintot is elérte, míg az opciós kötések értéke a napi átlagos 3 milliárd forint helyett 3080 milliárdra emelkedett. (16. ábra)
62
16. ábra: A forint/euró spot- és opciós devizapiaci forgalom alakulása
Forrás: MNB Műhelytanulmányok 33.: Kóczán Gergely-Mihálovits Zsolt: Magas tőkeáttételű szereplők szerepe és hatása a devizapiacokon (2004. október) 56. o.
A sáveltolást követően a külföldiek forint elleni (határidős) pozíciónyitása tovább erősödött, ami a forintárfolyam további jelentős gyengülését eredményezte. A belföldiek által 2002 óta –az árfolyamsáv elleni spekulációt követően megnövekedett volumenben- folyamatosan forint melletti pozíciók felvállalása a sáveltolást követően megtorpant. 2003. júniusa és októbere közötti időszakot bizonytalanabb piaci körülmények jellemezték, melyek között sem a külföldiek, sem a belföldiek nem vállaltak fel újabb pozíciókat. (Lásd a Melléklet V. ábráját.) Október után sem volt jelentős az opciós piaci forgalom, ez a 17. ábrán is jól látható.
63
17. ábra: A forint/euró spot- és opciós devizapiaci forgalom alakulása
Forrás: MNB Műhelytanulmányok 33.: Kóczán Gergely-Mihálovits Zsolt: Magas tőkeáttételű szereplők szerepe és hatása a devizapiacokon (2004. október) 60. o.
A 2003-as év összegzése A 2003-ban jelentősen növekvő árfolyam- és kamatvolatilitás hatására a bankok származékos piaci aktivitása is erőteljesen ingadozott. A bankok devizapiaci opciós tevékenysége továbbra is elhanyagolható mértékű maradt, októberre minimális szintre csökkent a nyitott állomány értéke. A 2003-as évben a forint/devizára szóló napi opciós forgalom 25 millió euró körül mozgott. A bankok a forgalom 70 %-át külföldi szereplőkkel bonyolították le, a belföldiekkel szembeni forgalom az összforgalomnak csupán egynegyedét tette ki. (Lásd a Melléklet VII. számú ábráját.) A belföldi nem banki szereplők főként olyan EUR Call opciókat írtak ki, amelyek a forint erősödése esetén nyereségesek, így ezek egy kisebb része mögött feltehetőleg exportőr vállalatok árfolyamfedezési tevékenysége állhatott, de alapvetően a spekulatív szándék lehetett a meghatározó.
64
Az opciós ügyletek devizanem szerinti megoszlása a spot piacéhoz hasonló, azaz a forgalom nagy része forint/euró relációjú. A piac lejárati szerkezetét elemezve megállapítható, hogy az opciók egyharmada egy hónapnál rövidebb futamidejű, illetve a három hónapnál hosszabb lejáratú opciók részaránya is viszonylag magas (45%). Ebből azt a következtetést vonhatjuk le, hogy az ügyletek mögött nem kizárólag spekulatív indíttatás állt.
2004: Még mindig illikvid piac54 2004-re mérséklődött az árfolyam és kamatvolatilitás, így a derivatív ügyletek állománya sem alakult olyan hektikusan, mint egy évvel korábban. A szerkezeti megoszlásban még mindig a swap-ügyletek domináltak (60-70%).(Lásd a Melléklet I. számú ábráját.) A bankok devizapiaci opciós tevékenysége továbbra is elhanyagolható mértékű maradt, így a hazai származékos devizapiacok legkisebb szegmensét továbbra is az opciós piac képviseli. A piac mérete a határidős piacénál is kisebb, napi átlagos forgalma 5 milliárd forint körül mozog, és a forgalom nagy részét még mindig Londonban kötik. Miután az opciós piaci forgalom még a londoni forgalommal együtt sem éri el a spot-piaci szegmens méretét, a devizaopciók nem játszanak lényeges szerepet az árfolyamok kialakításában. Az opciós piac jelentősége elsősorban turbulens időszakokban nő meg, ekkor hirtelen többszörösére ugrik a napi forgalom.(Lásd a 12. ábrát.)
54
- MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2004. december): A bankok piaci kockázatai és derivatív tevékenysége (68-73. o.) - MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. december): Csávás Csaba-Kóczán Gergely: A származékos forintpiac fejlődése és hatása a pénzügyi stabilitásra - MNB Műhelytanulmány 35.: Csávás Csaba-Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) alapján
65
„A hazai bankok opciós ügyleteire többnyire az a jellemző, hogy az üzleteket csak közvetítik, és a nyitott pozícióikat külföldi anyabankjukkal szemben zárják le ellentétes irányú opciók (ún. opciós párok) kötésével.”55 Azaz a bankok a belföldi nem banki szereplőkkel kötött opciókat általában még ugyanazon a napon lefedezik külföldiekkel ellenkező irányú, de minden jellemzőjében megegyező opciós ügylet megkötésével. Emiatt ellentétesen mozog a külföldiek és a belföldiek opciós kötéseiből származó nyitott pozíciója, amit jól szemléltet a Melléklet VI. ábrája. Míg 2002–2003-ban az ilyen párban kötött ügyletek a forgalom 40 %-át tették ki, 2004ben arányuk 75 %-ra nőtt, ami arra utal, hogy a hazai nem banki szereplők egyre inkább aktívak a piac Budapestre koncentrálódó részén. A piac lejárati szerkezetét tekintve a határidős piachoz hasonlíthatjuk, a megkötött opciók átlagos futamideje 2004-ben 5 hónap körül volt. Az 1-6 hónap közötti futamidejű opciók adják az ügyletek közel 30 %-át. A 6-12 hónap közötti opciók részaránya is viszonylag magas, mintegy 40 %-os, és az ennél hosszabb kötések részaránya sem elhanyagolható. A forward-ügyletekre jellemző tendencia figyelhető meg: az 1 hónapos opciók aránya 2002 folyamán lényegesen lecsökkent, míg 2004-re az egy éven túli futamidejű ügyleteké megnőtt. Ennek hatására az átlagos lejárat érezhetően hosszabbodott, ami a belföldi nem banki szereplők által kötött ügyletek részarányának növekedésével áll összefüggésben, akik általában hosszabb futamidejű opciókat kötnek, mint a külföldiek. Ezt mutatja a 18. ábra:
55
MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. december): Csávás Csaba-Kóczán Gergely: A származékos forintpiac fejlődése és hatása a pénzügyi stabilitásra 93. o.
66
18. ábra: A hazai opciós piac lejárati szerkezete
Forrás: MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2004. december) 41. o.
A megkötött opciós ügyletek lejárata ugyanakkor nem árulja el, hogy a befektető milyen időtávra tervez, annál is inkább, mivel egy jól működő bankközi piacon egy befektető bármikor lezárhatja opciós pozícióját egy ellenkező irányú, azonos kötési árfolyamú opcióval, emiatt egy hosszú lejárattal rendelkező opció kiírása mögött is állhat az az indíttatás, hogy az opció magasabb időértékéből származó opciós díjat megnyerje a befektető.
67
Az opciók korlátozott felhasználásának okai, valamint az opciós piac likviddé válásában közrejátszó tényezők56 A liberalizációt követően általában fellendültek a derivatív piacok, azonban nem egyforma mértékben. Míg a swappiaci forgalom az azonnali piacét is felülmúlta, addig az opcióknak igen alacsony kereslete volt. A derivatív piacok közül az opciós piac forgalmának részaránya volt a legalacsonyabb, az első három évben igen jelentéktelen volumenű volt. Ennek számos oka van, melyek közül a legjellemzőbbeket szeretném megemlíteni a következőkben. Egyrészt a terméket nem igazán ismerték, ezáltal nem is értették a befektetők, túl bonyolultnak találták. A vállalatok és a befektetők nagyrészt az egyszerűbb termékeket, a forwardokat, a deviza-swapokat alkalmazták kockázatkezelésre. Másrészt az is visszatartotta az opciók elterjedését, hogy a vállalatoknak csak kis része kezelte tudatosan árfolyamkockázatát, a legtöbb cégnél csak 2004 végére kezdett el kialakulni a prudens kockázatkezelési filozófia, a vállalati kultúra fejlődése révén. Mérföldkő volt az EU-hoz való csatlakozás is, mely következtében egyre több hazai vállalkozás lép külföldi piacra, ezáltal devizabevételre tesz szert, így egyre nő a fedezeti ügyletek iránti érdeklődés. Leginkább az exportőrök törekednek fedezeti ügyletekkel csökkenteni árfolyamkockázatukat. További akadályt jelentett az opciók elterjedésében az, hogy az opciós ügyletek meglehetősen drágák, ami miatt inkább az alacsonyabb költségű forward-, vagy swapügyleteket preferálták a piaci szereplők. A derivatívák, különösen az opciós ügyletek kezdeti költségességét alapvetően a likviditás hiánya okozta, amit a bid-ask szpredek szélesre nyílása igazolt.
56
- www.bankestozsde.hu: Treasury-üzlet 2002 - Világ és piac című cikk (2004.11.26.) - MNB Műhelytanulmány 35.: Csávás Csaba-Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) alapján
68
Az opciók magas költségéről elterjedt általános nézet azonban a piac 2004-2005-ben bekövetkezett fejlődése folytán mára már alaptalan, miután az opciók ára a tényleges vételi, illetve eladási jog értékét tükrözi. A devizaopciók elterjedésében a strukturált pénzügyi termékek elterjedése is sokat segített, mely termékek jellemzően többféle pénzügyi megoldás (például egy betét és egy opció) házasításával, adott kockázat-hozamkombinációt testesítenek meg. Segítségükkel növelhető a befektetések hozama, miközben kockázatfedezésre is alkalmasak. Ezen termékek mögött sokszor egy opció áll, így a strukturált termékek jelentősége abban áll, hogy közérthetővé, marketizálhatóvá teszik a sokszor bonyolult és összetett opciókat. Az opciók elterjedését az is lassította, hogy Magyarország a kezdeti években még szűkében
volt
a
termék
széleskörű
elterjedéséhez
szükséges
kvalifikált
szakembergárdának. Emiatt szükséges volt a professzionális sales-csapat kiépítése, az oktatási háttér biztosítása, ami 2004-2005-re meg is valósult.
2005: Fejlődés az opciós piacon57 Mindezek következtében fokozatosan vált egyre likvidebbé a bankközi devizaopciós piac, bár 2005 végéig még mindig nem beszélhetünk igazán likvid piacról. Míg az euro-dollár opciók bid-ask szpredje 5-10 bázispont körüli, addig a forint-euro opciók esetében ez az érték 50-150 bázispont között ingadozik. Mégis jelentős előrelépést jelent az, hogy 2005 negyedik negyedévében az előző év hasonló időszakához képest megduplázódott az átlagos napi opciós forgalom mind az eladási, mind a vételi oldalon, melyet a 19. számú ábra prezentál:
57
MNB Műhelytanulmányok 39.: Csávás Csaba-Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) alapján
69
19. ábra: Hazai bankok átlagos napi opciós forgalma 12000
Millió forint
10000 8000 6000 4000 2000 0 2004. I.
II.
III.
IV.
2005.I.
II.
III.
IV.
Negyedév
Saját szerkesztés az MNB által publikált adatok alapján
Ugyanezt az időszakot vizsgálva viszont elmondható, hogy a partnerek megoszlása tekintetében nem történt lényeges változás, miután 2004-ben a nem rezidens ügyfelekkel bonyolított átlagos napi opciós forgalom 30%-kal haladta meg a nem rezidens ügyfelekkel bonyolított forgalom értékét A megkötött ügyletek devizanem szerinti megoszlását vizsgálva egyértelműen megállapítható, hogy a deviza-forint viszonylatban az EUR/HUF alapú opciók volumene az USD/HUF, CHF/HUF, valamint a GBP/HUF alapú opciós ügyletek együttes volumenének háromszorosát tette ki.
2006: A likvid piac58 2006 februárjában és márciusában a tartósan magas költségvetési és folyó fizetésimérleg-hiány,
valamint
az
euró
bevezetésének
kitolódása59
révén
a
forintbefektetéseknek megnőtt a kockázata, ami a magyar adósságminősítés romlásához vezetett. Emiatt a forint rég nem látott mértékű gyengülést mutatott. (Lásd a Melléklet V. ábráját.)
58
MNB által publikált adatok alapján (www.mnb.hu/Statisztika/Statisztikai adatok, idősorok/Devizapiaci forgalmi statisztikák) 59 Az eurozónához való csatlakozás eddigi 2010-es céldátuma ugyanis 2014-re módosult.
70
Ezzel
párhuzamosan
az
opciós
ügyletek
átlagos
napi
forgalma
jelentősen
megnövekedett, melyet a 20. ábra szemléltet. Ennek hátterében főként a nem banki ügyfelek spekulatív célzattal kötött ügyletei állnak, kisebb részben pedig az exportőrök árfolyamkockázatának fedezésére kötött ügyletei, erre vonatkozóan azonban nem állnak rendelkezésre pontos információk. Így elmondható, hogy 2006-ra már egy viszonylag likvid devizaopciós piac alakult ki Magyarországon, amit jelez a piacon megfigyelt napi átlagos forgalom megugrása is. (20. ábra) 20. ábra: Napi átlagos opciós forgalom a rezidens hitelintézetek jelentései alapján 25 000
Millió forint
20 000 15 000 10 000 5 000
an . 20 07 .j
20 06 .j
an .
an . 20 05 .j
20 04 .j
an .
0
Hónapok
Saját szerkesztés az MNB által publikált adatokból.
Az ügyletek devizanem szerinti megoszlását elemezve megállapítható, hogy továbbra is a forint/euró relációjú opciók adják a forgalom legnagyobb részét 2006. év negyedik negyedévében is. Ezt mutatja a 21. ábra, melyen figyelemreméltó az, hogy annak ellenére, hogy japán jenre is lehet opciót kötni, aziránt elhanyagolható a kereslet, illetve a gyakorlatban csak eseti, egyedi jelleggel születnek kötések. Említést érdemel azonban az, hogy 2006-tól megjelent az igény olyan egzotikusabb devizákra kötött opciók iránt is, mint a TRY/HUF, illetve a közép-kelet-európai devizákban – PLN/HUF, CZK/HUF – kötött opciók iránt.
71
21. ábra: A hazai eladott devizaopciók devizanem szerinti megoszlása (2006. IV. negyedév) 2% 0% 2% 8% HUF/EUR
17%
HUF/USD HUF/CHF HUF/GBP HUF/JPY HUF/egyéb
71%
Saját szerkesztés az MNB által publikált adatokból.
A forint-deviza viszonylatban kötött opciós ügyletek felhasználók szerinti megoszlását mutatja a következő ábra, melyen jól látszik, hogy 2006. harmadik negyedévében is a korábbi tendencia folytatódott, azaz mind a deviza-forint, mind pedig a deviza-deviza viszonylatban a hazai bankok opcióeladásaikat elsősorban nem rezidens bankokkal bonyolítják, míg az opcióvételi ügyleteiket főként hazai nem banki ügyfelekkel: 22. ábra: Rezidens bankok által eladott opciók partner szerinti megoszlása 2% 20%
1% Rezidens bank Nem rezidens bank Rezidens egyéb partner Nem rezidens egyéb partner 77%
Saját szerkesztés az MNB által publikált adatokból.
23. ábra: Rezidens bankok által eladott opciók partner szerinti megoszlása 1%
16%
23% Rezidens bank Nem rezidens bank Rezidens egyéb partner Nem rezidens egyéb partner
60%
Saját szerkesztés az MNB által publikált adatokból.
72
A reverse knock-out opció60 Míg a 2001-2004 közti időszakban az opciók nem fejtettek ki különösebb hatást a spotpiaci árfolyamokra, addig 2005-re olyan mértékben elterjedtek a hagyományos opcióknál bonyolultabb termékek, az egzotikus opciók, hogy már-már érezhető hatást gyakoroltak a forint árfolyamára. Emiatt a következőkben a hazai devizapiacon leggyakrabban előforduló egzotikus opciót, a reverse knock-out opciót szeretném bemutatni, melyet reverse barrier vagy down-and-out opciónak is szoktak hívni. A reverse knock out opció annyiban különbözik a hagyományos plain vanilla opcióktól, hogy az opció kötési árfolyama mellett meghatároznak egy kiütési (trigger) árfolyamot is. Ha az árfolyam eléri a kiütési szintet, akkor az opció megszűnik, tehát az opció kiírójának megszűnik az opciós szerződésben foglalt kötelezettsége. „A ’reverse’ elnevezés arra szolgál, hogy a knock-out opciót megkülönböztesse azoktól, amelyeknél a kiütési árfolyam a kötési árfolyammal ellentétes irányban helyezkedik el.”61 Nézzünk példaként egy reverse knock-out forintvételi opciót! (24. ábra) Amennyiben a spot piaci árfolyam a kötési árfolyamnál –itt most 270 forint/eurógyengébb, az opciót nem érdemes lehívni, értéke nulla, hiszen ebben az esetben érdemesebb a spot-piacon forintot venni. Ha azonban az azonnali árfolyam a kötési árfolyam fölé erősödik, emelkedik az opció lejáratkori értéke. Ebben nem különbözik a hagyományos opcióktól. Ha viszont a lejárat előtt a spot piaci árfolyam a kiütési árfolyam -242 HUF/EUR- fölé erősödik, az opció elveszti értékét, még akkor is, ha az árfolyam ezt követően visszagyengül a kiütési árfolyam alá. Emiatt a knock-out opció a kiütési árfolyam közelében a lejárat előtt máshogy viselkedik, mint egy plain vanilla opció, ugyanis lejárat előtt az árfolyam erősödésével a knock-out opció fokozatosan veszít értékéből. 60
MNB Műhelytanulmányok 39.: Csávás Csaba-Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) alapján 61 MNB Műhelytanulmányok 39.: Csávás Csaba-Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) 42. o.
73
Az opció vásárlója így vállalja azt a kockázatot, hogy egy jelentős árfolyamerősödés esetén elveszti az addig felhalmozódott nyereségét. 24. ábra: Reverse knock-out euróeladási (forintvételi) opció értéke az árfolyam függvényében
Forrás: MNB Műhelytanulmányok 39.: Csávás Csaba-Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) 41. o.
Ennek következtében ezek az opciók olcsóbbak, mint hagyományos társaik, és ebből fakad a knock-out opciók népszerűsége. Ha tehát egy befektető bízik abban, hogy az árfolyamemelkedés lehetősége csak korlátozott, akkor egy reverse knock-out opció megvásárlásával olcsóbban juthat fedezethez, vagy spekulatív pozícióhoz, mint egy hagyományos opcióval. A hagyományos devizaopciókhoz képest a reverse knock-out opciók piaca nem sztenderdizált, így a bakok nem közölnek árjegyzéseket –vagy csak igen ritkán-, hanem az egyes ügyleteket az ügyfél igényei szerint alakítják ki, így csak nagy ritkán alakulnak ki tipikus ügyletfajták a piacon. Mindez megnehezíti az egzotikus opciók piacának nyomon követését. Ehhez járul még hozzá az is, hogy a hazai bankok sem szolgáltatnak az MNB-nek ezen ügyleteikkel kapcsolatban adatokat, így az árakat, a népszerű
74
ügylettípusokat,
vagy
a
megkötött
ügyletek
volumenét
illetően
nem
áll
rendelkezésünkre semmilyen publikus adat Az egzotikus opciók eladói általában nagy, külföldi befektetési bankok, akik gyakran nem spekulatív céllal kötik ezeket az ügyleteket, hanem, hogy kielégítsék ügyfeleik keresletét. Mivel nyereségük az opciós díjból származik, nem kívánják felvállalni a kiírt opciós pozíciókból származó kockázatot, ezért fedezeti ügyleteket kötnek a kockázat minimalizálása érdekében. A reverse knock-out opciókhoz tartozó fedezeti stratégiák igen bonyolultak. Az opciós piacokon általában jellemző fedezési stratégiát alkalmazva az opció árfolyamváltozásait az azonnali devizapiacon felvett pozíciókkal kompenzálhatják. A dinamikus deltafedezés során az opció kiírójának olyan mértékű nyitott pozíciót kell tartania a spot-piacon, mely kompenzálja az opció árfolyamváltozásait, azaz melynek eredménye ellensúlyozza a kiírt opció nyereségét, vagy adott esetben veszteségét. A problémát az jelenti, hogy a fedezeti pozíció nagysága és iránya a spot árfolyam függvényében változik.
25. ábra: Eladott reverse knock-out opcióhoz kapcsolódó fedezeti arány az árfolyam függvényében
Forrás: MNB Műhelytanulmányok 39.: Csávás Csaba-Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) 45. o.
75
A fenti (25.) ábra bemutatja az előbbi példán keresztül a knock-out opcióhoz tartozó dinamikus fedezeti stratégiát. A fedezeti arány (delta) azt mutatja meg, hogy az eladott opció adott egységéhez az azonnali piacon mekkora mértékű és irányú pozíciót kell felvenni. Tegyük fel, hogy az opció 1 millió euróra szól, a fedezeti arány pedig 0,5 %! Ezesetben a banknak 500 ezer eurónyi nyitott pozíciót kell felvennie az azonnali piacon a fedezéshez. Az árfolyam pillanatnyi szintje tehát nagyban meghatározza a fedezeti arányt. Egy gyenge árfolyamszintről erősödve a fedezéshez először hosszú forintpozíciót (rövid európozíciót) kell nyitni, azaz forintvásárlásra kerül sor. Egy bizonyos árfolyamszint alatt (az ábrán ez 259 HUF/EUR) ugyanakkor már fordított stratégiára van szükség, azaz egyre gyorsuló ütemben kell forintot eladni, ezt az ábrán a fedezeti arány csökkenése mutatja. „Közvetlenül a kiütési árfolyamszint előtt az opció nominális értékének többszöröséig kell rövid forintpozíciót nyitni, ami gyorsuló forinteladással jár, és nagy mennyiségek esetén fékezi az árfolyam erősödését. A kiütési szint átlépése után viszont gyorsan le kell zárni a nyitott pozíciót, ami egyszeri, nagy mennyiségű forintvásárlással jár, így az megnöveli az árfolyam volatilitását.”62 A fent vázolt fedezeti stratégia erősödő árfolyam esetén tehát eleinte lassú forintvásárlást, majd egyre nagyobb mértékű forinteladást indukál. A kiütési árfolyamhoz közeledve a fedezési stratégia lassítja a forint erősödését, míg a trigger átlépését követően egy egyszeri nagymértékű forintvásárlás szükséges a fedezeti pozíció lezárásához. Ezt a stratégiát azonban nem igazán alkalmazzák a bankok, tekintettel arra, hogy meglehetősen költséges. Míg a hagyományos plain vanilla opciók deltája 0 és 1 között mozog, azaz sosem kell az opció névértékénél nagyobb fedezeti pozíciót nyitni, addig a knock-out opciók esetében a delta negatív értékeket is felvehet. Emiatt a kiütési
62
MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2005. április) 24. o.
76
árfolyam közelében az is előfordulhat, hogy az opció névértékének akár tízszeresére rúgó spot-piaci pozíciót kell nyitni a fedezéshez. Mindez azt jelenti, hogy a trigger közelében lévő banknak naponta akár többször is az opció értékéhez képest nagy tételben kell devizát vennie és eladnia az árfolyam függvényében. Az ebből fakadó tranzakciós költségek olyan magasak, hogy a fedezést nem érdemes folytatnia a banknak, így a reverse knock-out opciót kiíró bankok általában nem vagy csak részben fedezik az azonnali piacon kockázatukat. „Sajnos a legtöbb opciós fedezési stratégia meglehetősen likvid OTC-opciós piacot feltételez, ahol bármilyen lejáratra és kötési árfolyamra köthetők opciók minimális tranzakciós költséggel.”63 Ha azonban a piac illikviditása miatt ez különösen magas költségvonzattal jár, a gyakorlatban csak korlátozottan alkalmazzák azokat.
Fedezetlen reverse knock-out opciók Abban az esetben, ha egy bank megfelelően tőkeerős ahhoz, hogy spot-piaci vásárlásokkal, valamint eladásokkal befolyásolja az azonnali piacot, elérheti azt, hogy az opció elérje, majd átlépje a triggert, így kiütheti az opciót, és nem kell fizetési kötelezettségeinek eleget tennie. Az opció vásárlójának nyilván ellentétes az érdeke, így ő azon lesz, hogy a forint ne erősödjön tovább. Kellőképpen tőkeerős ügyfél –például egy hedge fund- hatalmas összegeket mozgathat meg ennek érdekében. A gyakorlatban tehát a fedezetlen reverse knock-out opciók kiírói abban érdekeltek, hogy az árfolyamot mesterséges eszközökkel erősítsék a kiütési szint fölé. Ha az opció kiírói nagyobb árfolyamhatást képesek elérni, mint az opció vételi oldalán álló ügyfeleik, akkor a stratégia sikeres.
63
Csávás Csaba-Gereben Áron: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (MNB 2005. március) 49. o.
77
Reverse knock-out opciók fedezése plain vanilla opciókkal „A spotpiaci fedezés egy potenciális alternatívája az, ha a hagyományos opciók piacán kötnek fedezeti ügyleteket a knock-out opciók kiírói.”64 Igaz, hogy tökéletes fedezést ily módon nem lehet elérni, de a kockázat részben fedezhető. A kiütési szintek közelében a leghatékonyabb fedezeti stratégiát olyan rövid lejáratú eladási (put) opciók kiírása jelentheti, melyek kötési árfolyama a knock-out opció kiütési árfolyama közelében van. Rövid lejáratú put opciók kiírása több szempontból is előnyös. Egyrészt a trigger közelében a lejárathoz közeledve napról-napra nő a megvásárolt reverse knock-out opció értéke, miközben az opció kiírója veszít. A hagyományos opciók esetében ez pont fordítva történik: azok a lejárathoz közeledve egyre nagyobb ütemben veszítenek értékükből. Ha tehát az egzotikus opció kiírója rövid lejárattal rendelkező opciókat ad el, visszaszerezheti az egzotikus opciók ’öregedéséből’ származó veszteségét. Nagy mennyiségű knock-out opció ily módon történő fedezése során a rövid lejáratú opciók eladása egy kevéssé likvid piacon az opcióárak, azon keresztül az implikált volatilitások csökkenését vonja maga után. Ennek hatására a knock-out opciók kiütési árfolyamához közeledve gyakran előfordul, hogy a rövid futamidejű devizaopciók implikált volatilitása jelentősen csökken. Ez történt 2004 novemberében, majd 2005 februárjában is, a knock-out opciók hagyományos opciókkal történő fedezése következtében jelentősen csökkentek az implikált volatilitások. Meg kell viszont jegyeznünk, hogy az egzotikus opciók fedezése csak átmenetileg képes eltéríteni a volatilitásokat a várakozásoktól.
64
MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2005. április) 25. o.
78
A devizaopciók jövőbeni felhasználásának kilátásai A hazai devizaopciós piac átlagos napi forgalma még mindig folyamatosan bővül. Erre utal, hogy míg 2006. októberében a hazai bankok által eladott HUF/EUR alapú opciók átlagos napi forgalma 4,541 milliárd forint volt, addig 2007. októberében ez az érték már 7,038 milliárd forint volt, miközben az opciók devizanem, illetve partner szerinti megoszlása terén lényegi változás nem történt. A devizapiacot érintő legjelentősebb változás a közeljövőben minden bizonnyal hazánk eurózónához való csatlakozása lesz, mely során a hazai fizetőeszközt, a forintot az euró fogja felváltani. A tapasztalatok szerint az euró bevezetésének előnyei meghaladják a hátrányait. A derivatív, ezen belül is az opciós piacot érintő jelentősebb változás az árfolyamingadozások, valamint az árfolyamkockázat megszűnése lesz, aminek következtében nem lesz szükség a korábban árfolyamkockázattal számoló piaci szereplőknek a kockázat minimalizálása érdekében fedezeti ügyletek kötésére, így jelentős költségeket takaríthatnak meg, melyeket korábban árfolyamkockázatuk kezelésére fordítottak. Az árfolyamkockázat csökkenése következtében csökkenő fedezeti ügyletek tehát egyrészről az opciós forgalom visszaesését okozhatják. Másrészt viszont az opciós kötések mögött az ügyletek nagyobb része esetében inkább spekulatív szándék áll, így a fedezeti (hedge) ügyletek csökkenésének hatása nem lesz olyan meghatározó, főleg mivel a magyar opciós piac egy teljesen likvid –alacsony bidask szpreddel rendelkező-, ezáltal jóval nagyobb forgalmat bonyolító nemzetközi opciós piac részévé fog válni, melynek hatására előreláthatólag megnő majd a hazai opciós forgalom volumene. Mindez természetesen csak egy átmeneti alkalmazkodási fázist követően fog bekövetkezni. Nagy valószínűséggel rövid időn belül alkalmazkodni fognak a piaci szereplők a megváltozott piaci körülményekhez. Vélhetően a közös valuta bevezetését megelőző hónapokban a hazai forint/euró opciók piaca stagnálni kezd, majd a bid-ask szpred fokozatos kiszélesedésével a növekvő
79
illikviditás miatt jelentőségét veszti, hiszen a befektetők már az euróbevezetést megelőzően ügyleteiket az euró/dollár piacon fogják kötni. A Goldman Sachs, valamint a Standard & Poor's nemzetközi hitelminősítők 2007. szeptember végi elemzése szerint Magyarország legvalószínűbb csatlakozási időpontja 2014 lesz. „A jelentés szerint a magyar kormány eddig jó haladást ért el a költségvetési konszolidációban, ’kihívást jelent azonban’ ennek fenntartása, különösen a 2010-es választások közeledtével.”65 Ezzel egyidőben a Fitch Ratings szerint jó esély van arra, hogy Szlovákia 2009 januárjában belépjen az euróövezetbe, továbbá kilátásba helyezi, hogy a Balti államok (Lettország, Észtország, Litvánia), valamint Csehország és Lengyelország eurózónába való belépése legkésőbb 2012-13-ig meg fog valósulni. Bulgária és Románia monetáris unióba való csatlakozását a hitelminősítők 2013-ra, illetve 2015-re jósolják, megjegyezve ugyanakkor, hogy ez bizonytalan előrejelzés, mivel mindkét ország előtt hosszú konvergenciafolyamat áll. Abban az esetben, ha az EU-ba 2004-ben belépő kelet-közép-európai országok közül Magyarország csatlakozik utoljára az euróövezethez, ez azzal a
hátrányos
következménnyel jár az opciós piacra nézve, hogy a befektetők nyilvánvalóan a likvid, ezáltal olcsóbb piacra fogják koncentrálni befektetéseiket, a forintpiacot teljesen háttérbe szorítva, illetve a piaci forgalom és likviditás drasztikus csökkenését vonva maga után. Ezért igen komoly versenyhátrányt jelenthet számunkra, ha a régió többi országánál később csatlakozunk az eurózónához, viszont számos közgazdász nem tartja reálisnak a hitelminősítők azon prognózisát, miszerint a kelet-közép-európai országok közül Magyarország fog utolsóként csatlakozni az eurózónához.
65
www.index.hu
80
Összegzés Szakdolgozatomban a hazai derivatív bankközi piac legkisebb szegmensét, a devizaopciós piacot szerettem volna bemutatni: annak fejlődési állomásait 2001-től napjainkig,
valamint
a
piacra
ható
legfontosabb
eseményeket,
tényezőket,
intézkedéseket. A forint-deviza opciók piacát, akárcsak a többi származékos piacot a 2001-es devizaliberalizáció, valamint az azt követő sávszélesítés keltette életre, azonban egészen 2005 végéig nem beszélhetünk likvid opciós piacról, miután forgalma elenyésző mind a swap, mind a forward ügyletek forgalmához képest. Csupán a turbulens devizapiaci időszakokban –például 2003. januári forint elleni spekulációs támadást követően- volt tapasztalható élénkülés a devizaopciók piacán. Ekkor a londoni forintopciós piac mérete a hazai többszörösét tette ki. 2005. végétől azonban fellendülés figyelhető meg az opciós forgalomban. Ekkorra ugyanis kialakult a vállalati szektorban a tudatos kockázatkezelési filozófia a vállalati kultúra fejlődése révén, így egyre több cég igyekezett egyrészt árfolyamkockázatát hedge-ügyletek kötésével fedezni, másrészt pedig spekulációs ügyletekkel addicionális profitra szert tenni. Ezenkívül az opciók 2005-ig meglehetősen drága termékeknek számítottak, ezt a széles bid-ask szpred is igazolta (50-150 bázispont). 2005-től a reverse knock-out típusú egzotikus opciók olyan mértékben terjedtek el a hazai piacon, hogy már-már érezhető hatást gyakoroltak a forint árfolyamára, ugyanis az egzotikus opciókhoz köthető fedezeti illetve spekulatív tevékenység esetenként magasabb volatilitáshoz vezethet. Az opciós piac forgalma az eurózónához való csatlakozással előreláthatólag jelentősen fel fog lendülni, hiszen egy fejlett, magas likviditással bíró piacba fog integrálódni. Az ehhez történő alkalmazkodás minden bizonnyal rövid időt vesz majd igénybe a piaci szereplők részéről, ugyanakkor kockázatot hordoz magában az euró bevezetésének
81
dátuma tekintettel arra, hogy a többi közép-kelet-európai EU-tagállam euróövezethez való csatlakozását 2012-13-ra prognosztizálják, bár ezzel kapcsolatban eltér az elemzők álláspontja. Tekintettel arra, hogy az opciós piacon az árjegyzők az implikált volatilitást jegyzik a kereskedés során, az opcióárak jelentős információforrásként szolgálnak a piac árfolyamvárakozásaival kapcsolatban. A devizaopciós piac jelentőségét fokozza az a tény, hogy a devizára szóló opciók implikált volatilitásából a piaci szereplők következtetéseket vonnak le arra vonatkozóan, hogy a piac egésze milyen jövőbeni árfolyamszintre, illetve árfolyamvolatilitásra számít. Az opciós árak értelmezésekor azonban figyelembe kell venni az esetleges –a Black-Scholes árazóképletből adódótorzításokat is, melyek eltéríthetik az implikált volatilitásokat a várakozásoktól.
82
Melléklet
1. Táblázat: A csúszó leértékelés mértékének alakulása
Dátum
Havi csúszó leértékelés (%)
1995.03.16.
1,9
06.29.
1,3
1996.01.02.
1,2
1997.04.01.
1,1
08.15.
1,0
1998.01.01.
0,9
06.15.
0,8
10.01.
0,7
1999.01.01.
0,6
07.01.
0,5
10.01.
0,4
2000.04.01.
0,3
2001.04.01.
0,2
10.01.
Leértékelés megszűnése
Forrás: Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (2002.) 256. o.
83
I. ábra: A hazai devizapiac derivatív szegmenseinek átlagos napi forgalma
Forrás: MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2006. április)
II. ábra: A swap piaci bid-ask szpred alakulása
Forrás: ÁKK: A forint-deviza FX-swap piac helyzete (2005.) www.akk.hu
84
III. ábra: A külföldi szereplők forintbetéteinek alakulása
Forrás: MNB Háttértanulmányok (2003. május): A felértékelődési spekuláció kezelése 12. o.
IV. ábra: A forint árfolyama és a jegybanki euróeladások
Forrás: MNB Háttértanulmányok (2003. május): A felértékelődési spekuláció kezelése 15. o.
85
V. ábra: A külföldiek és belföldiek forint melletti pozíciójának alakulása (2003. január 1-től kumulálva)
Forrás: MNB Háttértanulmányok (2003. május): A felértékelődési spekuláció kezelése 17. o.
VI. ábra: Az egyes piaci szereplők devizaopciós állománya
Forrás: Csávás Csaba-Kóczán Gergely: A származékos forintpiac fejlődése és hatása a pénzügyi stabilitásra (MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról 2003. december) 93. o.
86
VII. ábra: Az opciós forgalom piaci szereplők szerinti megoszlása
Forrás: Csávás Csaba-Kóczán Gergely: A származékos forintpiac fejlődése és hatása a pénzügyi stabilitásra (MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról 2003. december) 92. o.
VIII. ábra: A forint-euro árfolyam
Forrás: MNB Ábrakészlet a legfrissebb gazdasági és pénzügyi folyamatokról (2007. október 31.)
87
Felhasznált irodalom
▪ Bakonyi Zoltán-Dr. Décsy Jenő-Lauf László-Tasnádi Márta: Tőke- és pénzpiacok (Perfect Kiadó) ▪ BAMOSZ Nemzetközi Bankárképző Központ: Vagyon-, alap- és portfóliókezelés (Aula Kiadó, Budapest 2003.) ▪ Christopher A. Bobin: Terménytőzsdei opciók – Kereskedelem, kockázatkezelés, fedezeti műveletek (AGROINFORM Kiadó, Budapest 1997.) ▪ Érsek Zsolt: Bevezetés a devizapiacokra (KJK-KERSZÖV Kiadó, Budapest 2002.) ▪ John C. Hull: Opciók, határidős ügyletek és egyéb származtatott termékek (PANEM Könyvkiadó, Budapest 1999.) ▪ MNB Ábrakészlet a legfrissebb gazdasági és pénzügyi folyamatokról (2007. október 31.) ▪ MNB Füzetek 2004/2: Naszódi Anna: A sávmódosítások árfolyamhatásának vizsgálata opciós modell keretei között (2004. április) ▪ MNB Háttértanulmányok 2003/3: A felértékelődési spekuláció kezelése (2003. május) ▪ MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2001. május) ▪ MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2001. november) ▪ MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2002. június) ▪ MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2002. december) ▪ MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. május) ▪ MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. június) ▪ MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2003. december) ▪ MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2004. június) ▪ MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2004. december)
88
▪ MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2005. április) ▪ MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2005. október) ▪ MNB Jelentés a pénzügyi stabilitásról (2006. április) ▪ MNB Műhelytanulmányok 24.: Csajbók Attila-Csermely Ágnes: Az euró hazai bevezetésének várható hasznai, költségei és időzítése ▪ MNB Műhelytanulmányok 28.: Balogh Csaba-Gábriel Péter: Bankközi pénzpiacok fejlődésének trendjei (2003. november) ▪ MNB Műhelytanulmányok 33.: Kóczán Gergely-Mihálovits Zsolt: Magas tőkeáttételű szereplők szerepe és hatása a devizapiacokon (2004. október) ▪ MNB Műhelytanulmányok 35.: Gereben Ákos - Csávás Csaba: Hagyományos és egzotikus opciók a magyar devizapiacon (2005. március) ▪ MNB-tanulmányok 39.: Gereben Áron-Pintér Klára: Devizaopciókból számolt implikált volatilitás: érdemes-e vizsgálni? (2005. május) ▪ MNB-tanulmányok 64.: Csávás Csaba-Varga Lóránt-Balogh Csaba: A forint kamatswappiac jellemzői és a swapszpredek mozgatórugói (2007. augusztus) ▪ Rotyis József: Tőzsdei befektetők kézikönyve (KJK-KERSZÖV Kiadó, Budapest 2001.) ▪ www.erisk.com ▪ www.bankestozsde.hu: Treasury-üzlet 2002 - Világ és piac című cikk (2004.11.26.) ▪ www.mnb.hu/Statisztika/Statisztikai adatok, idősorok/Devizapiaci forgalmi statisztikák ▪ www.figyelonet.hu: Zsebre megy – Biztos befektetések? című cikk (2007.10.11.)
89
