Rabobank Beleggingsvisie Visie 2016
Inhoudsopgave Samenvatting 1 Terugblik 2 2016: Het jaar van het verschil 4 Economie 6 Liquiditeit 7
Het is niet lastig om te voorspellen dat 2016 een moeilijk jaar wordt voor beleggers. De terugval van de Chinese economie met daaraan gekoppeld de problemen in opkomende markten, de Fed die de rente gaat verhogen, een dreigend Brexit, dure staatsobligaties en de hoge waardering voor Amerikaanse aandelen zijn voldoende om terughoudend te zijn. Men kan echter ook te voorzichtig zijn.
Box 1: Terrorisme en financiële markten 8 Box 2: Veranderende structuur oliemarkt zet Saudi-Arabië onder druk 9 Scenario-analyse 10
Samenvatting Het beleggingsjaar 2015 is in drie woorden samen te vatten: dollar, olie en China. Een forse
Waardering 12
stijging van de dollar en een forse daling van de olieprijs bepaalden een groot deel van de
Assetmix 13
rendementsontwikkeling in 2015. China zorgde daarnaast voor de nodige onrust. In 2016
Aandelen Core 14
staan centrale banken niet langer schouder aan schouder om financiële activa te
Aandelen Factor 15
ondersteunen. De Amerikaanse centrale bank is begonnen met het verhogen van de rente,
Europa 16
terwijl andere centrale banken bijzonder ruimhartig blijven in hun beleid. Dit contrast kan
Japan 17
zorgen voor grotere verschillen tussen beleggingen. Beleggers zijn terughoudend, de
Opkomende markten 18
verwachtingen zijn bepaald niet hooggespannen. Dan is het niet moeilijk om positief te
Frontier markten 19
verrassen. Vooral op het gebied van de consumptie lijken de kansen te liggen. De
Thema’s 20
combinatie van dalende werkloosheid, stijgende lonen, een sterke huizenmarkt en lagere
Aandelenportefeuille 21
energiekosten lijkt een recept voor aantrekkende groei. Verder zorgt reflatie voor een
Box 3: Een kudde eenhoorns 22 Obligaties 23
bovengemiddeld rendement op aandelen en een benedengemiddeld rendement op obligaties. Gelet op het lage lopende rendement neemt de kans op een negatief
Bedrijfsobligaties 24
rendement toe. Het waarderingsverschil tussen aandelen en obligaties is zelfs zo extreem
High yield debt 25
dat een traditionele verdeling tussen aandelen en obligaties weinig toegevoegde waarde
Emerging debt 26
meer lijkt te hebben. Kredietopslagen zijn relatief hoog in verhouding tot de verwachte
Obligatieportefeuille 27
kredietverliezen. Vooral bij highyield-obligaties is de rente sterk gestegen. We beleggen
Maatschappelijk Verantwoord Beleggen 28
verder voor een belangrijk deel in inflatieleningen en in leningen buiten de eurozone, waarbij we het valutarisico afdekken.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
1
Terugblik
wereldwijd dit jaar licht in de min (figuur 1). Euro-beleggers
Dollar, Olie en China
en obligaties in lokale valuta (de euro). Bovendien worden
profiteren van relatief goede prestaties van Europese aandelen eventuele verliezen in niet-afgedekte beleggingen buiten de eurozone al snel gecompenseerd door de zwakkere euro.
Het beleggingsjaar 2015 is in drie woorden samen te vatten: dollar, olie en China. Een forse stijging van de dollar en een forse daling van de olieprijs bepalen een groot deel van de rendementsontwikkeling in 2015, mede gezien de invloed daarvan op het beleid van de centrale banken en het deflatiedebat. Daarnaast blijkt niet de Chinese beurs, maar wel de Chinese economie steeds belangrijker voor de wereldeconomie.
De olie-crash De olieprijs is dit jaar met 35% gedaald en dat volgt op een daling van meer dan 45% in 2014. Bij elkaar dus een daling van circa 65% in twee jaar tijd. Een lagere olieprijs is per saldo goed voor de wereldeconomie. In tegenstelling tot kwantitatieve verruiming zijn de voordelen van een lagere olieprijs veel tastbaarder voor de consument. Het gaat om grote bedragen. In 1,5 jaar tijd is de olieprijs gedaald van $ 110,- naar $ 35,-. Dat verschil, maal het olieverbruik per dag (90 miljoen vaten) komt
Terugblik: zijwaarts in dollars
op jaarbasis neer op $ 2,5 biljoen. Consumenten zijn afgelopen
Een groot deel van de beleggers in de wereld denkt en rekent in
jaar terughoudend geweest met het besteden van dit bedrag.
Amerikaanse dollar. Voor die beleggers was het een hele opgave
Enerzijds zien consumenten de lagere olieprijs pas met
om in 2015 (met weliswaar nog enkele dagen voor de boeg) een
vertraging terug in hun energierekening. Anderzijds zien ze het
positief rendement te behalen. Zelfs wanneer een bepaalde
wellicht te veel als een eenmalig voordeel en niet als iets
markt in de plus staat in lokale valuta, wordt die winst voor
blijvends. Tegelijkertijd hebben olieproducenten scherp
dollarbeleggers vaak volledig weggevaagd door de zwakte van
gesneden in hun investeringen. Alle ogen zijn daarbij gericht op
die lokale munt ten opzichte van de dollar. Daardoor was er
de onconventionele producenten (schalieolie en -gas) in de
binnen de aandelencategorie op moment van schrijven slechts
Verenigde Staten (figuur 2). Minder boortorens betekent wellicht
in 10 van de 46 landen uit de MSCI All Countries World-index
minder toekomstige productie, de bestaande productie blijft
sprake van een positief totaalrendement in Amerikaanse dollars.
echter halsstarrig hoog.
Figuur 1: Beleggingsjaar 2015 in Amerikaanse dollar (tot 16 december)
Figuur 2: Aantal Boortorens (horizontal drilling) 1,05
110 1,1
1600 1400 1200
105
1,15
1000 800
100
1,2
95
1,25
90 dec-14
MSCI Wereld (aandelen) Barclays Global (obligaties) (euro/dollar, rechter-as, invers) mrt-15
jun-15
1,3 sep-15 Bron: Bloomberg
600 400 200 0 1991 1994 1997 Bron: Baker Hughes
2000
2003
2006
2009
2012
2015
Door deze ontwikkelingen was in 2015 in de Verenigde Staten Dat is dus inclusief de herbelegde dividenden. Exclusief die dividenden blijven er maar 7 landen over, achtereenvolgens Hongarije, Denemarken, Ierland, België, Israël, Japan en Rusland. In Amerikaanse dollar staan zowel aandelen als obligaties
Rabobank
Beleggingsstrategie
het negatieve effect van lagere investeringen groter dan het positieve effect van consumptie-impuls. Daarbuiten verschilt het natuurlijk in hoeverre de productie van olie en gas belangrijk is voor de economie. Naast dit effect, waren er nog twee effecten Visie 2016
2
van de lagere olieprijs. Een belangrijk deel van de nieuwe
bijgedragen, zelfs in landen als China en de Verenigde Staten
producenten in de Verenigde Staten is niet gefinancierd door
waar de groei is tegengevallen. Naast dollar en olie waren de
banken, maar door de kapitaalmarkt. Vooral binnen het
ontwikkelingen in China een belangrijke factor voor de
highyield-segment is de sector energie in de afgelopen jaren
wereldeconomie. China kwam in het nieuws door de
sterk gegroeid. Gevolg is dat het nu bepaald onrustig is op de
bewegelijke aandelenmarkten (per saldo staat de beurs van
highyield-markt en dat de kredietopslagen juist in deze sector
Shanghai 19% en de beurs van Shenzen zelfs 78% in de plus dit
sterk zijn opgelopen. Daarnaast zijn er natuurlijk ook partijen die
jaar), maar veel relevanter is de ontwikkeling van de Chinese
de eerder genoemde $ 2,5 biljoen missen en dat zijn onder
economie. De combinatie van een grote omvang (tweede
andere de Sovereign Wealth Funds (SWF). Een belangrijk deel
economie ter wereld) en de relatief hoge groei (7%) zorgt er
van de oliedollars wordt gestald in deze fondsen die in omvang
voor dat dit land belangrijk bijdraagt aan de groei van de
inmiddels groter zijn dan $ 7 biljoen (figuur 3). Het mag duidelijk
wereldeconomie (figuur 4).
zijn dat de instroom is afgenomen en sommige landen moeten Figuur 4: Groeibijdrage wereldeconomie, World Outlook IMF 2015 Italië 1% Spanje 1%
nu ook onttrekken om de begroting rond te krijgen. Een dergelijke grote verkoper kan deels de volatiliteit van de
Nigeria 2%
Frankrijk 1%
afgelopen maanden verklaren.
Korea 3%
8
7,2
7 5,4 4,6
5 4
3,1
3,2
Verenigde Staten 22%
4,0
3,6
Duitsland 2% Verenigd Koninkrijk 4%
6,3
6
China 24%
India 5%
Figuur 3: Totaalvermogen Sovereign Wealth Funds ($ biljoen)
3 2
De tweede economie ter wereld kan natuurlijk niet tot in de
1
eeuwigheid met 7% groeien. Bovendien heeft de Chinese
0 jan-08
jan-09
jan-10
jan-11
jan-12
jan-13
jan-14
jan-15
Bron: Preqin Ltd, SWFI
overheid maatregelen genomen om ook in de toekomst optimaal gebruik te maken van het groeipotentieel van de Chinese economie. Tot op heden werd de groei gerealiseerd
In 2016 zal het negatieve effect van de lagere investeringen veel
door het typisch Aziatische groeimodel. Beproefd, maar
minder voelbaar zijn. Die pijn is al in 2015 genomen.
uiteindelijk ook onhoudbaar. Nu streeft men naar een meer
Tegelijkertijd zullen consumenten de vruchten van de lagere
gebalanceerde groei met meer ruimte voor consumptie en een
olieprijs ook daadwerkelijk plukken.
kleinere (economische) rol voor de overheid. Daarom werd er een rem gezet op de investeringen en dit heeft de door aanbod
2015: jaar van de versnelling
gedreven correctie in de grondstoffenmarkten verder
Helaas is onze voorspelling voor 2015, het jaar van de
uitvergroot. China is nu het land van de twee snelheden. Aan de
(economische) versnelling, alleen uitgekomen voor de eurozone
ene kant groeit de Chinese consumptie nog altijd sterk en
en Japan. Maar deze konden de tegenvallers in de VS en China
omvat deze inmiddels bijna 60% van de Chinese economie. Aan
niet compenseren. Het is nu al het zoveelste jaar op rij dat de
de andere kant wordt de investeringsgroei nog steeds geremd.
economische groei niet alleen tegenvalt, maar ook lager uitkomt
De Chinese overheid moet een juiste balans vinden om
dan het jaar ervoor. De componenten die voor deze groei
ongelukken te voorkomen. Dat lijkt te lukken, maar de effecten
moesten zorgen (overheid niet langer negatieve factor, herstel
van hervormingen zijn pas op termijn zichtbaar.
kredietverlening, dalende werkloosheid, lagere olieprijs en hogere consumptie) hebben afgelopen jaar wel aan de groei
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
3
2016: Het jaar van het verschil Divergentie
extreme dieptepunten is gedaald, oogt deze categorie bepaald kwetsbaar. Vooral Amerikaanse aandelen hebben bovengemiddeld geprofiteerd van het beleid van de Fed. De Fed ging direct na de crisis (in 2009) al all-in en reageerde daarmee veel sneller dan de BoJ (Bank of Japan, in 2013) of de ECB (2015). De liquiditeit van de Fed zorgde niet alleen voor hogere Amerikaanse waarderingen, maar ook voor een relatief
Centrale bankiers staan in 2016 niet langer schouder aan schouder om financiële activa te ondersteunen. De Amerikaanse centrale bank is begonnen met het verhogen van de rente, terwijl andere centrale banken bijzonder ruimhartig blijven in hun beleid. Dit contrast kan zorgen voor grotere verschillen tussen beleggingen.
goedkope Amerikaanse dollar. Bovendien zorgde het onvoldoende aanpakken van de crisis buiten de Verenigde Staten er voor dat beleggers hun heil zochten in de traditionele ‘safe haven’ die de Verenigde Staten nu eenmaal is. In figuur 6 is te zien dat Amerikaanse aandelen nieuwe records hebben neergezet, terwijl aandelen buiten de Verenigde Staten fors zijn achtergebleven. Door het verschil in monetair beleid, wordt het nu tijd voor een inhaalrace.
Vecht niet tegen de centrale bank In de jaren na de kredietcrisis hebben beleggers
Figuur 6: Ontwikkeling aandelenmarkten
bovengemiddelde rendementen behaald door zich vast te
450
klampen aan het motto ‘Vecht niet tegen de centrale bank’.
400
Centrale banken injecteerden volop liquiditeit in het financiële
350
systeem met als gevolg oplopende koersen en waarderingen
300
(asset-inflatie). Alle financiële activa profiteerden van deze
250
uitbundige liquiditeit. December 2015 is het startpunt van een uiteenlopend monetair beleid. Daar waar de Fed de rente verhoogde, is de ECB juist met aanvullend kwantitatief beleid gekomen. Deze ontwikkeling is geen verrassing, getuige de ontwikkeling van de 2-jaars rente (figuur 5). Figuur 5: Groot verschil rente staatsobligaties 2 jaar 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7
200 150 100 Wereld
50
VS
ex VS
Bron: Bloomberg
0 1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
Een centrale bankier is nooit je vriend Door het uitbundige monetaire beleid van de afgelopen jaren
Verschil
zijn veel marktpartijen verslaafd geraakt aan de liquiditeit van
Verenigde Staten
centrale bankiers. De centrale bank is er echter niet om
Duitsland
financiële activa naar hogere niveaus te tillen. Beleggers doen er
0,5
dan ook goed aan om te onthouden dat een centrale bankier
0,3
nooit je vriend is. Oplopende waarderingen in de vorm van
0,1 -0,1
zeepbellen kunnen een reden zijn voor centrale bankiers om gas
-0,3
terug te nemen. En als een centrale bankier moet kiezen tussen
Bron: Bloomberg -0,5 2012 2013
2014
2015
Gevolg is wel dat er in de komende jaren waarschijnlijk grotere rendementsverschillen zullen zijn tussen aandelen enerzijds en obligaties anderzijds. Obligaties hebben wellicht het meest geprofiteerd van het monetaire beleid en nu de rente tot Rabobank
Beleggingsstrategie
de economie of de beurs, dan zal deze altijd kiezen voor de economie. Beurzen zijn in de afgelopen jaren gestegen zonder dat de man in de straat daar veel van heeft gemerkt. Vanaf 2016 kan dat anders worden, nu de consument de vruchten kan plukken van lagere werkloosheid, hogere lonen, een minder
Visie 2016
4
restrictief fiscaal beleid en lagere olieprijzen. Dus een overgang
daarvan en zullen daarom beter presteren dan obligaties en kas.
van de ongrijpbare factor liquiditeit naar de tastbare factor
Vooral de aandelenmarkten buiten de Verenigde Staten zullen
economie. Ons beleggingsbeleid is gebaseerd op drie factoren:
profiteren van die stabiliteit, aangezien in Amerikaanse aandelen
waardering, liquiditeit en economische groei. Waardering is de
al veel van het goede nieuws is ingeprijsd.
belangrijkste factor voor het uiteindelijke rendement op lange termijn, maar speelt op kortere termijn meestal geen rol van
Figuur 7: Verschil koers/boekwaarde
betekenis. Liquiditeit en economische groei zijn
4,5
communicerende vaten. De liquiditeit van centrale bankiers heeft de afgelopen jaren de economie en de beurs overeind gehouden. Nu de (Amerikaanse) economie weer op eigen benen kan staan, is het voor de factor liquiditeit tijd om gas terug te nemen. Dat gaat gepaard met de nodige volatiliteit, maar iedere belegger zal uiteindelijk de kasstromen uit de reële economie prefereren boven het plastic geld van de centrale
4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 Bron: Bloomberg 0 1995 1998 2001
bankiers. Fed als centrale bankier van de wereld Drie krachten hadden een grote invloed op de financiële markten in 2015: de ineenstorting van de olieprijs, een onverwacht sterke stijging van de Amerikaanse dollar en zorgen over opkomende markten, in het bijzonder China. Nu de eerste renteverhoging van de Amerikaanse centrale bank in jaren een succes genoemd mag worden, neemt de geloofwaardigheid van de Fed toe. Het einde van ZIRP (Zero Interest Rate Policy) verliep immers even rustig als eerder de Tapering (het einde van de kwantitatieve verruiming). De markt mag er op vertrouwen dat een reële groei van de Amerikaanse economie van 2,5 tot 3% en een inflatieniveau van circa 2% in de komende jaren zal aanhouden. Dat zorgt dus voor stabiliteit en dus niet voor de zo gevreesde volatiliteit na het verhogen van de rente. Bovendien betekent het succesvolle einde van het Amerikaanse monetaire experiment dat andere centrale banken een voorbeeld kunnen nemen aan de Fed om maximale werkgelegenheid te bereiken. In het Verenigd Koninkrijk, de eurozone en Japan (en in 2016 waarschijnlijk ook China) volgt men met enige vertraging de Fed. De beleidsmakers daar worden gesteund door het succes van de Fed. Dat betekent dat ze het zeer ruime monetaire beleid net zo lang kunnen volhouden tot ook daar de impliciete werkgelegenheidsdoelstellingen zijn bereikt. Dat betekent dat naast toegenomen geloofwaardigheid van de Fed ook deze
Ontwikkelde landen Opkomende landen
0,5 2004
2007
2010
2013
De kans is ook groot dat de dollar stopt met stijgen. Er is volop gespeculeerd dat renteverhogingen in de Verenigde Staten zouden zorgen voor een sterkere dollar. Deze renteverhogingen zijn grotendeels verdisconteerd in de huidige koers van de dollar. Hoewel de Fed zelf rekening blijft houden met vier renteverhogingen in 2016, zal de terughoudendheid van Yellen betekenen dat er mogelijk maar twee renteverhogingen komen. Een stabiele tot zwakkere dollar is positief voor opkomende markten. Dat zijn ook de markten die profiteren van de stabiliteit in het monetaire beleid wereldwijd en markten die profiteren van een zich sterk ontwikkelende consumptie in de Verenigde Staten en Europa. Bovendien is nergens de waardering zo laag (figuur 7) en is het sentiment rondom deze markten, getuige de grote uitstroom in het afgelopen jaar, uitermate negatief. Dat werd nog een keer uitvergroot door de prijsdalingen in vele grondstoffen die vooral opkomende markten leken te raken. Wij verschillen echter met de bredere consensus van mening. Er zijn op lange termijn betere rendementskansen in opkomende markten dan in ontwikkelde markten. De afgelopen jaren hebben echter geleerd dat dit bepaald geen rechte lijn omhoog hoeft te zijn. Nu het monetaire beleid in de Verenigde Staten is gedraaid en ook inflatie voorzichtig weer lijkt terug te keren, kunnen deze markten in 2016 het verschil maken.
centrale banken komend jaar een stabiel positieve factor zullen vormen voor de financiële markten. Aandelen profiteren
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
5
Economie Bescheiden groei
2016 dan ook een belangrijke factor zijn voor de groei van de ontwikkelde economieën. Weerbaarheid opkomende markten Bovenstaande neemt niet weg dat in het komend jaar risico’s
De verwachting voor de groei van de wereldeconomie in 2016 is gematigd. De wereldeconomie ondervindt wel steun van een aantrekkende binnenlandse vraag in de ontwikkelde economieën. Maar de groei in de opkomende markten blijft omgeven met onzekerheden, waardoor de groei in 2016 geremd wordt.
voor de economische groei blijven bestaan. Met name de economische ontwikkelingen in de opkomende markten zijn onzeker. De malaise op de grondstoffenmarkt kan nog lange tijd aanhouden, terwijl de Fed in 2016 meerdere renteverhogingen doorvoert. Veel heeft te maken met de groeivertraging in China en hoe die gemanaged wordt. Meerdere stimuleringsmaatregelen moeten de groeivertraging beheersbaar houden. Een
2015 teleurstellend
groeivoet van 6,5% in de
In 2015 liet de wereldeconomie een bescheiden groei zien.
komende jaren wordt
Lage verwachtingen ten
Vooral de ontwikkelingen in de opkomende markten zorgden
nagestreefd door de
aanzien van de groei van de
voor een lager dan verwachte economische groei. Een
autoriteiten. Tegelijkertijd
wereldeconomie in 2016
aantrekkende dollar en de groeivertraging in China zetten
profiteert de Indiase
grondstofprijzen over de volle breedte onder druk en brachten
economie van de lagere
een kapitaalvlucht op gang uit opkomende markten. Opvallend
grondstofprijzen, terwijl Brazilië en Rusland langzaam uit een
was de daling van de olieprijs, die niet zozeer het gevolg was
recessie klimmen. De hoogte van de deviezenreserves, het vrije
van een gedaalde vraag – die nam zelfs toe – maar van een sterk
wisselkoersbeleid en de ontwikkeling van de lokale
toegenomen productie in de VS. De malaise op de oliemarkt
obligatiemarkt, maken dat de meeste opkomende markten
leidde tot productieuitval en krimp van de investeringen in de
bestand zijn tegen de kapitaaluitstroom en de turbulente
VS en kapitaaluitstroom uit de opkomende markten.
valutamarkten. De eerste renteverhoging door de Fed verschaft duidelijkheid, terwijl veel landen al een aanpassing hebben
2016 biedt iets beter perspectief
doorgemaakt die de weerbaarheid vergroot. Hierdoor kan de
Voor 2016 gaan we uit van een licht aantrekkende economische
druk op de opkomende markten verminderen en kan de groei in
groei voor de wereldeconomie, van 3% in 2015 naar 3,25%
2016 aan de bovenkant verrassen.
(figuur 8). Na zeven jaren van gematigd herstel doen ook consumenten eindelijk weer mee in de ontwikkelde
Figuur 8: Groeiramingen grootste economieën 2015
economieën. De arbeidsmarkt in de VS verkrapt, waardoor de
9
lonen geleidelijk kunnen stijgen. Volgens de Fed kan de
7
Amerikaanse economie een verhoging van de rente aan. Want
5
onderliggend heeft de Amerikaanse economie in de afgelopen jaren een behoorlijk herstel doorgemaakt en de werkloosheid is fors gedaald. Ook in de eurozone laat de arbeidsmarkt eindelijk tekenen van herstel zien. Tegelijkertijd zien consumenten hun koopkracht toenemen door lagere brandstofkosten, een lagere energierekening en lagere rentelasten. Bovendien neemt in navolging van de VS de vraag naar kredieten ook toe in de
2016
3 1 -1 -3 -5 Wereld
VS Eurozone VK
Japan China
India Brazilië Rusland Bron: Rabobank KEO
eurozone. Aantrekkende consumentenbestedingen zullen in
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
6
Liquiditeit
gevoeligheden van de Amerikaanse economie en de
Nieuwe fase van beleid in 2016
dat het rentepad naar een natuurlijke rente van circa 3,5% in de
uitdagende omstandigheden buiten de VS, benadrukt de Fed verre toekomst heel geleidelijk zal verlopen. In het verleden was een eerste renteverhoging door de Fed een voorbode voor een
In 2016 treedt een nieuwe fase van monetair beleid aan. De Fed neemt afscheid van het nul-procent rentebeleid, nadat het eind 2014 het onconventionele obligatie-opkoopprogramma al had beëindigd. Hiermee is de exit-strategie van de Fed begonnen. Deze overgang brengt onzekerheid met zich mee, maar is geen reden tot zorg. Tegenover de Fed staat het versoepelde beleid van de ECB, die de totale omvang van het opkoopprogramma opvoert, terwijl de Bank of Japan (BoJ) zijn aankopen gelijk houdt. Een belangrijke speler op het monetaire toneel is de Chinese centrale bank (PBoC), die het beleid verder zal versoepelen.
reeks verhogingen snel achter elkaar. Dit keer is de foutenmarge voor de Fed beperkt, waardoor ze liever de rente te lang laag houdt dan te kort. Wij gaan voor de komende jaren uit van een traag oplopend rentepad, dat sterk afwijkt van eerdere rentepaden (figuur 9). Figuur 9: Eerste renteverhoging Verenigde Staten sinds 2006 6
Beleidsrente 2004-cyclus 1999-cyclus 1994-cyclus prognose Rabobank
5 4 3 2 1
Nieuwe fase monetair beleid Met het besluit van de Fed om de bandbreedte van de federal
0 dec-05
dec-07
dec-09
dec-11
dec-13
dec-15
dec-17
Bron: Federal Reserve, Rabobank
funds rate1 voor het eerst in bijna 10 jaar tijd met 0,25 procentpunt te verhogen naar 0,25% - 0,5%, is een nieuw monetair tijdperk aangebroken. Beleggers zullen zich in de komende jaren bezighouden met de vraag tot welk niveau de rente verhoogd gaat worden en in welk tempo, aleer de Amerikaanse economie in een recessie raakt. Het moment van verhoging komt wel wat ongelegen. Namelijk nu de renteopslagen voor Amerikaanse highyield-bedrijven – vooral in de energiesector – aardig zijn opgelopen en het vertrouwen onder producenten in de VS onder druk staat. Tegelijkertijd ondervinden bepaalde economische sectoren last van een sterke dollar, en de fors gedaalde olieprijs vormt een behoorlijke rem op de activiteiten in de (schalie)olie-industrie. Maar het herstel van afgelopen jaren rechtvaardigt zeker de stap die de Fed heeft genomen. Als deze lijn van herstel in 2016 wordt voortgezet, kan de rente volgens de Fed nog met vier stappen van 0,25% worden verhoogd. Dit is twee stappen meer dan de markt nu verwacht. Uiteraard is voor het Fed-beleid het verdere verloop van de economische ontwikkeling bepalend, oftewel het beleid van de Fed is 'data dependent'. Vanwege de
Tegenover de stappen van de Fed, is er het beleid van de ECB dat verder versoepeld wordt. Die heeft voor 2016 de omvang van
Eerdere rentecycli van de Fed niet langer representatief voor toekomstige verhogingen
de geplande aankopen verder vergroot. Dat komt neer op een extra impuls van € 320 miljard in 2016, boven op de € 480 miljard die gepland is. Het verschil in het beleid van de Fed en de ECB komt tot uiting in de valutakoersen. We verwachten dat de dollar in 2016 nog licht aantrekt als gevolg van de vier geplande verhogingen door de Fed, maar dat de depreciatie van de euro per saldo beperkt blijft tot $ 1,04. Naast de stimulering van de ECB is er het stimulerend beleid van de BoJ en PBoC. De aankopen van BoJ blijven in 2016 gelijk op circa $ 55 miljard per maand. Daarnaast heeft de PBoC de ruimte om het beleid verder te versoepelen. Per saldo blijft het monetair beleid in 2016 stimulerend, ondanks de verwachte verhogingen van de Fed.
1
Rente die banken elkaar onderling rekenen om overtollige reserves van elkaar te lenen.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
7
Box 1: Terrorisme en Terrorisme en financiële markten financiële markten De bloedige aanslagen in Parijs hebben veel leed veroorzaakt. Naast het verlies aan levens is er ook het verlies in economische zin. Na de aanslagen was er daarom de vrees dat de financiële markten fors lager zouden openen. De impact op de Europese beurzen viel heel erg mee. Dit staat in schril contrast met het verlies op de beurzen na de aanslagen van 11 september 2001. Toen daalde de aandelenwereldindex over een periode van negen handelsdagen 13% (in euro's gemeten). Het duurde veertien handelsdagen voordat het niveau van voor de aanslagen weer bereikt was. Na de aanslagen in Madrid in april 2004 daalde de aandelenwereldindex 3,4% in acht handelsdagen, maar binnen een week was dat verlies weer goed gemaakt. De aanslagen in Londen hadden geen impact op de beurzen en de recente aanslagen in Parijs lieten in de eerste dagen een zelfde beeld zien (figuur 10). Deze betreurenswaardige gebeurtenissen laten zien dat de impact van terroristische aanslagen op de financiële markten en de economie zelden van lange duur is. De uitzondering is wanneer de politiek overreageert op aanslagen. Als er verregaande maatregelen worden genomen die het vrije verkeer van goederen en personen ernstig belemmeren, dan kan de economische impact wel van lange duur zijn, of zelfs blijvend. Dit geldt ook wanneer aanslagen zich in korte tijd herhalen, waardoor angst en wantrouwen binnen een samenleving kunnen domineren. Over het algemeen kunnen we stellen dat financiële markten efficiënt genoeg zijn om de schokken die het gevolg zijn van aanslagen snel te absorberen. Dat neemt niet weg dat aanslagen een behoorlijke impact kunnen hebben op de koersontwikkeling van beleggingen op de korte termijn. Bovendien kunnen ze ook leiden tot een toename van de populariteit van extremistische politieke partijen. Maar aangezien de impact op het consumenten- en producentenvertrouwen vaak van korte duur is en koersverliezen op de financiële markten snel goed worden gemaakt, is een wijziging in een goed gespreide beleggingsportefeuille na een aanslag niet aan te raden. Figuur 10: Impact van aanslagen op aandelenwereldindex (in (handels)dagen na de aanslag) 115 110 105 100 95 90 85
9-11
80 0
5
10
15
20
Madrid 11-3-'04 25
30
35
40
45
Londen 7-7-'05 50
55
60
65
Parijs 13-11-'15 70
75
80
85
90
Bron: Datastream
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
8
Box 2: Veranderende Veranderende structuur oliemarkt zet Saudi-Arabië onder druk structuur oliemarkt zet Saudi-Arabië onder druk
Door de opkomst van de Amerikaanse schalieoliebedrijven is in de afgelopen jaren het aantal spelers op de oliemarkt sterk toegenomen. De structuur van de markt is als gevolg hiervan gewijzigd van een oligopolie (veel vragers en weinig aanbieders) naar een polypolie (een markt met veel vragers én veel aanbieders) (figuur 11). Het vermogen van de OPEC om op de lange termijn de prijs te bepalen, is hierdoor sterk beperkt. De oliemarkt is nu te gefragmenteerd om een geloofwaardig uniform prijsbeleid te kunnen voeren. Als de OPEC, vooral SaudiArabië, zou besluiten om de productie terug te brengen, kan de olieprijs sterk stijgen. Maar hierdoor kunnen de Amerikaanse oliebedrijven hun productie blijven uitbreiden en marktaandeel verder winnen. Dit gaat ten koste van het marktaandeel van de OPEC-leden en daarmee van hun totale opbrengsten in de toekomst. Dit is een belangrijke reden waarom de OPEC onlangs geen overeenstemming kon bereiken over het productieniveau. Sterker nog, het productieplafond van 30 miljoen vaten per dag werd zelfs losgelaten. Met het akkoord tussen Iran en het Westen zal Iran de olieproductie uitbreiden, en niemand binnen of buiten de OPEC voelde er wat voor om die op te vangen. Het belangrijkste lid van de OPEC, Saudi-Arabië, dat vaak als swing producer optrad, is niet van plan aartsrivaal Iran te helpen en wil ook het eigen marktaandeel beschermen. Dit terwijl Irak de productie flink opvoert. Bovendien hebben de meeste olieproducerende leden de oliedollars hard nodig. Aangezien er geen plafond is afgesproken, kan iedereen zijn productie flink opvoeren om de opbrengsten voor henzelf te maximaliseren. Hiermee heeft het kartel zich impliciet opgeheven en is een lange periode van een lage olieprijs aannemelijk. De vraag is nu of Saudi-Arabië de koppeling van de munt met de dollar in stand kan houden. Immers, de opbrengsten in dollars staan onder druk. De accumulatie van dollars om de koppeling in stand te houden, komt zo in het geding. Nu is het risico op een devaluatie niet acuut, want de officiële reserves zijn met $ 650 miljard behoorlijk en de schuldratio is zeer laag (<2%). Maar een langdurige malaise op de oliemarkt brengt een devaluatie van de Saudische riyal wel dichterbij. Figuur 11: Olieprijs (WTI, gecorrigeerd voor inflatie)
180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1973
1978
1983
Oligopolie
Polypolie
Oligopolie
1988
1993
1998
2003
2008
2013
Bron: Bloomberg, GaveKal
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
9
Scenario-analyse Normalisering, Grote rotatie of Doormodderen
van de tweede industriële revolutie. Dit in combinatie met de hoge schulden zorgt er voor dat het reflatiebeleid waarschijnlijk nog jarenlang kan worden volgehouden. Dit beleid waarin de korte en de lange rente structureel lager liggen dan de nominale groeivoet van de economie is goed voor aandelen, maar negatief voor spaarders en obligatiehouders.
Het is niet lastig om te voorspellen dat 2016 een moeilijk jaar wordt voor beleggers. De terugval van de Chinese economie met daaraan gekoppeld de problemen in opkomende markten, de Fed die de rente gaat verhogen, dure staatsobligaties en de hoge waardering voor Amerikaanse aandelen zijn voldoende om terughoudend te zijn. Men kan echter ook te voorzichtig zijn.
Risicoscenario’s Toch is het goed om altijd een negatief en een positief scenario achter de hand te hebben. Ons positieve scenario is het scenario van de ‘grote rotatie’ uit obligaties naar aandelen. Het is het scenario waarin de groei doorschiet met inflatie als gevolg. Niet goed voor obligaties, maar wel voor aandelen. In ons negatieve scenario gaan we ervan uit dat we ons niet weten aan te passen als gevolg van politiek onvermogen, met als gevolg een
Lange termijn basisscenario
neerwaartse spiraal van schulden en deflatie. Centrale bankiers
De wereldeconomie kan in 2016 positief verrassen. Het
kopen met hun beleid tijd voor de politiek om de noodzakelijke
belangrijkste onderdeel van die economie is immers
aanpassingen (hervormingen) door te voeren, maar die moeten
consumptie. De combinatie van dalende werkloosheid,
dan wel worden doorgevoerd.
stijgende lonen, een sterke huizenmarkt en lagere energiekosten lijkt een recept voor aantrekkende groei. De renteverhogingen
Doorschieten in pessimisme
van de Fed zullen geen roet in het eten gooien. Het monetair
Het is gemakkelijk om door te schieten in pessimisme. Het
beleid in de Verenigde Staten is ook na deze renteverhogingen
voordeel van de pessimist is dat hij met alle zaken rekening lijkt
nog altijd bijzonder ruim. Ook in de eurozone staat de
te houden en de optimist naïviteit kan verwijten, met als
consument er beter voor en zelfs China geeft reden om
onderbouwing dat kennelijk niet alle feiten in de analyse zijn
optimistisch te zijn. Monetaire beleidsmakers daar zullen vrijwel
meegenomen. Voor 2016 lijken velen vast te houden aan een
zeker hun beleid verder verruimen in 2016. Een combinatie van
pessimistisch scenario. Top-down zijn economen
gematigde economische groei met monetaire impulsen past in
terughoudend, maar ook bottom-up zijn de gebruikelijk zo
ons basisscenario. Dat scenario is positief voor aandelen, vooral
optimistische analisten voor volgend jaar somber (figuur 12).
in regio’s waar de waardering beneden het historisch
Deze somberheid maakt het eenvoudiger om positief te
gemiddelde ligt. Ons basisscenario heet echter niet voor niets
verrassen. Figuur 12: Bottom-op consensus winstverwachting wereld voor volgend jaar (%)
zullen slagen om het monetaire experiment van ongekende
35%
omvang succesvol af te sluiten. Vanzelfsprekend zijn er
30%
voldoende beren op de weg, al was het maar omdat de totale
25%
schulden in de afgelopen jaren verder zijn gestegen. Het is
20%
echter opvallend hoe vaak doemdenkers het
15%
aanpassingsvermogen van de mens onderschatten. Dankzij de
10%
structureel de inflatie, vergelijkbaar met de deflatoire effecten
Rabobank
Beleggingsstrategie
2014
2012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
0% 1994
voedselcrisis) aan te pakken. Diezelfde IT-revolutie drukt
5% 1992
(schuldencrisis, energiecrisis, klimaatcrisis, watercrisis en
1988
huidige IT-revolutie zijn de vijf crises van onze tijd
1990
‘normalisering’. Wij gaan ervan uit dat centrale bankiers er in
Bron: Morgan Stanley op basis van I/B/E/S
Visie 2016
10
SCENARIO-ANALYSE Kenmerken Waarschijnlijkheid/prognose
BASISSCENARIO
POSITIEF SCENARIO
NEGATIEF SCENARIO
Normalisering
De Grote Rotatie
Doormodderen
60%
20%
20%
3,5%
4,5%
<3%
Reflatie in VS, eurozone en
Centrale banken
Nieuw hoofdstuk
Japan
bewust te laat
monetair experiment
ECONOMIE & MONETAIR BELEID
Economische groei wereld (2014: 3,4%) Monetair beleid
Positieve bijdrage na
Fiscaal beleid
jarenlange bezuinigingen
China stabiliseert en Macro-economische verrassing
opkomende markten profiteren
Swaprente 10jr (nu circa 0,95 %)
1,3% Verdere versteiling
Rentecurve
(vervlakking in de VS)
Inflatie Europa
Beneden 2%
Meevallende opbrengsten geven ruimte
Geen ruimte om te stimuleren
Sterke groei investeringen na het
Japanificatie westerse
sluiten van de ‘output
economieën
gap’. 3,0%
0,5%
Forse versteiling
Vervlakking
2,5% - 3%
<1%
FINANCIELE MARKTEN
Risicoaversie
=
↓
↑
Kredietopslagen
↓
↓
↑
Koers-winstverhoudingen
↑
=
↓
Winstgroei per aandeel
=
↑
↓
Volatiliteit
=
↑
↑
Aandelen
Aandelen
AAA-Staatsobligaties
Best presterende belegging Slechtst presterende belegging
Beste regio
Europa, Japan
Slechtste regio Valuta (euro/dollar, nu $ 1,09) Grondstoffen
Rabobank
Goud
Beleggingsstrategie
AAAStaatsobligaties Opkomende markten, Pacific
Aandelen
Verenigde Staten
VS
VS
Opkomende markten
= ($1,05 12m)
↑
↓
=
↑
↓
Visie 2016
11
Waardering
Verder hebben veel Amerikaanse bedrijven van de lage rente
Historisch grote verschillen
komend jaar lijkt de aandelenwaardering geen belemmering
gebruikgemaakt om de winst per aandeel te optimaliseren. Voor voor verdere koersstijgingen. Die ligt nog altijd duidelijk beneden de top van 2000 of de top van 2007. Buiten de
Het verschil in waardering tussen aandelen en obligaties is in historisch perspectief nog altijd erg groot. Gevolg is dat er sprake is van een relatief hoge vergoeding voor het nemen van aandelenrisico, juist op het moment dat het niet nemen van risico wordt afgestraft.
Verenigde Staten is de waardering juist aantrekkelijk en het waarderingsverschil tussen de Verenigde Staten en de rest van de wereld is opvallend. Op korte termijn is waardering als factor minder relevant en zijn het vooral liquiditeit en de economische groei die een grotere invloed uitoefenen. Op lange termijn is waardering de belangrijkste bepalende factor voor het uiteindelijke rendement.
Aandelen Figuur 13: Koers/winstverhoudingen MSCIwereldindex
Obligaties Hoe anders is het gesteld met de waardering van obligaties. Met
30
rentes op het laagste punt in eeuwen kan moeilijk worden 25
volgehouden dat obligaties aantrekkelijk zijn gewaardeerd. Een jaar geleden gaven we nog aan dat het met obligaties nog
20
wel mogelijk zou zijn om (na kosten) sparen te verslaan. Dat is 15
ondanks de gedaalde spaarrente lastiger geworden. De kansen op een negatief jaar voor obligatiebeleggers zijn duidelijk
10
toegenomen. Wel zijn ook de verschillen tussen de diverse 5 1997
Bron: Bloomberg 2000
2003
2006
2009
2012
obligatiecategorieën toegenomen. Staatsobligaties zijn duur, zeker als gekeken wordt naar de reële rentevergoeding (figuur
De koers/winstverhouding voor de wereldindex ligt in de buurt
15). De inflatiecomponent is door de dalende olieprijzen en de
van het gemiddelde van de afgelopen twee decennia (figuur
angst voor deflatie veel aantrekkelijker gewaardeerd. Waar het
13). Amerikaanse aandelen zijn duurder dan aandelen in de rest
afdekken van inflatierisico jarenlang voor beleggers
van de wereld, maar in historisch perspectief lijkt het met de
onaantrekkelijk was door de soms extreem hoge waardering, is
koers/winstverhouding voor Amerikaanse aandelen wel mee te
de markt nu te somber. Ook kredietopslagen zijn in historisch
vallen. Dat is voor een belangrijk deel te danken aan de relatief
perspectief aantrekkelijk.
hoge Amerikaanse winstmarges. Figuur 14: Waardering (k/w) aandelen
Rabobank
Beleggingsstrategie
Figuur 15: Waardering (rente, kredietopslagen) obligaties
Visie 2016
12
Assetmix
Kunstmatig lage rente
Reflatie
rente is dat relatief eenvoudig, aangezien de invloed van
Onderdeel van reflatie is een kunstmatig lage rente. Bij de korte centrale bankiers daar groot is. Voor de lange rente is dat minder eenvoudig. Na de Tweede Wereldoorlog was reflatie lange tijd
Reflatie zorgt voor een bovengemiddeld rendement op aandelen en een benedengemiddeld rendement op obligaties. Daar komt nog bij dat het waarderingsverschil tussen aandelen en obligaties extreem is. Zo extreem, dat zelfs een traditionele verdeling tussen aandelen en obligaties voorlopig weinig toegevoegde waarde lijkt te hebben.
aanwezig en effectief. Tussen 1945 en 1980 was de reële rente in de westerse wereld in de helft van de jaren negatief, tegen 15% van de jaren sindsdien. Toen werd gewerkt met kapitaalrestricties om de lange rente laag te houden. Op de vrije internationale kapitaalmarkten lijkt dat nu niet meer mogelijk. Er is echter een alternatief in de vorm van een mix van monetair beleid en regelgeving. Centrale bankiers kopen obligaties op waarmee ze de lange rente drukken. Veel andere kopers worden
Reflatie basis voor overweging aandelen
ook impliciet gedwongen om obligaties te kopen. Een web van
In 2015 lag zowel in de Verenigde Staten, de eurozone als in
regelgeving onder de noemer Bazel III, Solvency 2, het Financieel
Japan de korte en de lange rente beneden de nominale (reëel
Toetsingskader en Mifid 2, zorgt er voor dat een groot deel van
plus inflatie) groeivoet. Reflatie raakt zowel de factor liquiditeit
de kopers van Europese staatsobligaties zich niet baseert op het
als de factor economische groei. Met ruim monetair beleid
te behalen rendement, maar handelt op basis van regelgeving,
wordt de rente kunstmatig laag gehouden om de economie
riskmanagement en compliance. Gevolg: een lange rente die op
linksom (reëel) of rechtsom (inflatie) te laten groeien. Reflatie is
het laagste niveau staat in meer dan vijf eeuwen (figuur 17).
ook een beproefd middel om een te hoge schuldenlast aan te pakken. Voor de spaarder en voor de houder van risicovrije
Figuur 17: Rente op laagste niveau in 500 jaar 25
obligaties is reflatie echter een sluipmoordenaar. Het wordt dan ook wel financiële repressie genoemd. Het verleden heeft bewezen dat dit beleid decennialang kan aanhouden. De
20 15
grootste bedreiging voor het reflatiebeleid is gek genoeg inflatie. Niet zozeer inflatie zelf, maar het risico dat centrale bankiers vinden dat ze inflatie moeten beteugelen. In 2016 is het
10 5
waarschijnlijk dat de inflatie niet alleen in de Verenigde Staten, maar ook hier (figuur 16) gaat oplopen. Dit kan voor onrust
0 1517
Bron: GlobalFinancialData 1824
1870
1916
1964
2009
zorgen, maar uiteindelijk is de schuldenlast groot genoeg om het onmogelijk te maken het reflatiescenario te verlaten.
Gevolg is kunstmatig dure obligaties en relatief goedkope
Figuur 16: Lage werkloosheid kan loonkosten en daarmee de inflatie doen stijgen
aandelen. Ons assetmix-advies is daarom om obligaties
14
maximaal te onderwegen en aandelen maximaal te overwegen.
12
Op de huidige lage renteniveaus gaan obligaties zich qua risico
10
gedragen als aandelen. De volatiliteit van obligaties met een
8
lange looptijd (20+ jaar) is afgelopen jaar verdubbeld tot een
6
niveau dat gebruikelijk is voor aandelen. Helaas zonder het
4
bijbehorende rendement: integendeel.
2 0 2000 -2
2002
2004
Duitse loonkosten
Rabobank
2006
2008
2010
Werkloosheid
Beleggingsstrategie
2012
2014
Bron: Bloomberg
Visie 2016
13
Aandelen Core
Sinds kort is het mogelijk om met indexbeleggingen de markt te
Indexbeleggen
Een veel gehanteerde definitie van de markt is de MSCI
verslaan, al hangt dat natuurlijk wel af van de definitie van markt. Wereldindex. Om een goede vergelijking te maken tussen de prestatie van de index en de prestatie van de portefeuille,
Een index is een verzameling van aandelen of obligaties die een representatief beeld geven van de totale markt. Een indexbelegging heeft als doel om het marktrendement zo dicht mogelijk te naderen tegen zo laag mogelijk kosten.
moeten ook de dividenden worden meegenomen. Gebruikelijk is dat wordt gekeken naar het nettodividend, na afdracht
De index kan verslagen worden met passief beleggen
van bronbelastingen. In het Op basis van marktkapitalisatie
Nederlandse stelsel zijn
De marktkapitalisatie is de koers van het aandeel
dergelijke bronbelastingen een voorheffing op de
vermenigvuldigd met het aantal uitstaande aandelen. In het
inkomstenbelasting. Dat betekent dat de belegger deze in
geval van obligaties wordt gekeken naar de totaal uitstaande
principe mag verrekenen. De meeste fondsen en trackers zijn
schuld. Een op marktkapitalisatie gewogen index reflecteert hoe
geregistreerd in Luxemburg en Ierland, twee landen die door
de consensus denkt op een gegeven moment. In een efficiënte
onder meer de Amerikaanse fiscus worden gezien als
markt zal elk nieuw brokje informatie (economisch, financieel of
belastingparadijs, met als gevolg dat het moeilijk is om
bedrijfsspecifiek) van invloed zijn op de koers en daarmee ook
bronbelastingen te verrekenen. Via het uitlenen van aandelen
op de index. Er is geen noodzaak tot het aan- en verkopen,
aan partijen die dit wel kunnen verrekenen, probeert men een
afgezien van specifieke zaken als het inkopen van aandelen of
deel terug te halen. Dit is echter nogal gekunsteld en in het
het uitgeven van nieuwe aandelen. Portefeuilles die niet zijn
proces blijft er meestal nog wel wat aan de strijkstok hangen.
gewogen op basis van marktkapitalisatie reflecteren niet de
Door gebruik te maken van een fiscale beleggingsinstelling,
consensus en richten zich op een rendement dat afwijkt van de
onderworpen aan het 0%-tarief, wordt het brutodividend nu
markt. In tegenstelling tot de passieve naar marktkapitalisatie
netto geïncasseerd. Op een wereldwijde aandelenbelegging is
gewogen index is dit een actieve portefeuille. De actieve
dat voordeel een veelvoud van de totale lopende kosten van
beleggers gaan ervan uit dat ze over informatie of kennis
een dergelijke indexbelegging, met als gevolg netto een betere
beschikken die nog niet wordt gereflecteerd in de koers van het
prestatie dan de index.
aandeel of de koers van een obligatie. Deze beleggers nemen dus een specifiek risico ten opzichte van de index.
Slecht jaar voor actieve beleggers door F.A.N.G Het jaar 2015 is geen goed jaar voor actieve beleggers.
Nulsomspel
Gedurende het jaar was er sprake van een steeds smallere markt,
Alle beleggers bij elkaar zijn de markt. Waar de één wint ten
waarin een groot deel van het positieve rendement werd
opzichte van het marktgemiddelde, verliest de ander. Beleggen
bepaald door een steeds kleinere groep aandelen. Soms wordt
is wat dat betreft een nulsomspel, (een zero-sum-game). Het
er daarom gesproken van de F.A.N.G.-aandelen, een acroniem
verschil tussen het totale rendement van de markt en het totale
voor Facebook, Amazon, Netflix en Google. Anderen spreken
beleggersrendement wordt gevormd door de kosten. Die zijn er
van de Nifty Nine. Dan worden er aan de eerdere vier genoemde
legio bij beleggen: commissies, beheervergoedingen,
bedrijven nog Priceline, eBay, Starbucks, Microsoft en Salesforce
belastingen, verschil tussen bied- en laatprijzen, administratieve
toegevoegd. F.A.N.G. of Nifty Nine, beide groepen staan
kosten en ook de invloed van de transactie op de prijs van het
gemiddeld 60% hoger, tegen 0% voor de index. Er zijn echter
onderliggende effect. Een indexbelegger kan wellicht niet de
maar weinig actieve managers die deze bedrijven hebben
markt verslaan, maar wel de markt zo dicht mogelijk benaderen.
geselecteerd, maar ze zitten wel allemaal in de index.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
14
Aandelen Factor
De verklaringen waarom dat werkt zijn onder te verdelen in
Het waarom van factorbeleggen
vergoeding als een risicopremie, dus een structurele vergoeding
twee richtingen (of scholen). De eerste school ziet de extra voor extra risico bovenop het reguliere marktrisico. De tweede school sluit meer aan bij het vakgebied van de behavioural
Er is veel onderzoek gedaan naar factorbeleggen en de resultaten geven aan dat factorbeleggen in de praktijk werkt. De verklaring waarom het werkt is minder eenduidig. Er zijn ruwweg twee scholen: het is een vergoeding voor risico of het is een op gedrag gebaseerde anomalie.
finance, een combinatie van psychologie en finance. Het is dan vooral menselijk gedrag dat een verklaring geeft voor het betere rendement. In de efficiënte markt theorie wordt dan wel gesproken van een anomalie. De werkelijkheid is complexer dan deze twee scholen willen doen geloven. De verklaring ligt meer in een combinatie van deze factoren. Als er sprake is van een risicopremie, dan mag men de conclusie trekken dat het een
Factorbeleggen
terechte vergoeding is voor risico. Iets wat dus niet weg
Factorbeleggers maken gebruik van wetenschappelijk bewijs
gearbitreerd kan worden. Die arbitragemogelijkheid is er wel bij
dat bepaalde factoren kunnen zorgen voor een hoger voor risico
een anomalie. Het menselijk gedrag is echter moeilijk te
gecorrigeerd rendement. Voorbeelden hiervan zijn momentum,
veranderen en bepaald hardnekkig. Daarin zit ook de kracht van
value (waarde), small caps (omvang), kwaliteit en lage volatiliteit
het op regels (algoritmen) gebaseerde
(beweeglijkheid). Uit uitgebreid academisch onderzoek blijkt dat
factorbeleggen. Feitelijk neemt de
er gemiddeld 1 tot 2% aan factorpremies per jaar valt te
robot het hier over van de mens, om
verdienen bovenop het marktrendement. Belangrijker is ook dat
gebruik te maken van het irrationele
er inmiddels voldoende bewijs is dat het ook in de praktijk werkt.
gedrag van de mens.
Factor Markt
Geen constante vergoeding
Waarde
Risico gebaseerde verklaring Vergoeding voor economische onzekerheid, gevoeligheid voor economische conjunctuur
Gedrag gebaseerde verklaring Verlies en risico-aversie
Vergoeding voor pro-cycliciteit
Beleggers laten bedrijven die recent in de problemen (distress) zijn gekomen links liggen en geven voorkeur (hogere waardering) aan bedrijven met recente groei.
Factorbeleggen: Risicopremie of anomalie?
Een deel van de verklaring waarom er sprake is van een hardnekkig hoger rendement op individuele factoren is dat die vergoeding niet constant is over de tijd. Sommige factoren kunnen langere tijd achterblijven bij het marktgemiddelde en deze achterblijvende performance zorgt voor een carrièrerisico bij de desbetreffende professionele belegger. Op een gegeven
Omvang
Vergoeding voor pro-cycliciteit, Institutionele en operationele liquiditeitspremie, vergoeding beperkingen voor gebrek aan informatie
Momentum Winnaars zijn risicovoller dan verliezers.
Lage vol
Kwaliteit
Rabobank
'Onderreactie' of ‘overreactie ’op nieuwe informatie, dispositieeffect (winsten snel pakken, verliezen laten lopen), referentie-effect (te grote focus op de recente historie)
Vergoeding voor asymmetrische Loterij-effect leidt tot voorkeur risico’s (beperkt opwaarts voor hoog volatiele aandelen: potentieel, maar wel volledig meer kans op 'alfa' (hoog bèta) neerwaarts potentieel, vergelijk geschreven putoptie) N.v.t.
Mispricing en onderschatting van kwaliteitsbedrijven
Beleggingsstrategie
moment grijpt de klant of de baas in. Geduld slaat niet terug, maar leunt achterover. Teleurstellingen en tegenslagen zijn nu eenmaal verbonden met succes. Om voortijdig ingrijpen te voorkomen is het verstandiger om factoren te combineren. Dat zorgt voor een stabielere performance. Bovendien kan men gebruikmaken van een bekend fenomeen om de performance verder te verhogen en dat is herbalanceren. Er zijn verschillende methodes om een verdeling aan te brengen over de verschillende factoren, maar in de praktijk blijkt het gelijk wegen van de factoren net zo goed te werken als veel andere wegingsschema’s.
Visie 2016
15
Europa
kapitaalkosten voor beursgenoteerde ondernemingen kunnen
De wind in de rug
angst voor een harde landing van de Chinese economie naar de
alsnog in 2016 leiden tot hogere waarderingen. Zeker als de achtergrond verschuift en de malaise op de grondstoffenmarkt enige vorm van stabilisatie vertoont.
Europese aandelen hebben in 2016 de wind mee. Veel van de positieve factoren zijn in 2015 onderbelicht geweest door de focus op de afkoeling van de Chinese economie en de malaise op de grondstoffenmarkt. Vooral Duitse aandelen bieden een aantrekkelijk rendementsperspectief. Perspectief voor Europese aandelen goed
Figuur 18: Beperkte re-rating ondanks monetaire impulsen (k/w-verhouding Europese aandelen) 18
16
14
2015 had het jaar van Europese aandelen moeten worden, met name die uit de eurozone, maar de afkoeling van de Chinese economie en de malaise op de grondstoffenmarkt gooiden roet
12 j
f
m
a
m
j
in het eten. Maar aandelen uit de eurozone hebben in 2016 de wind mee. Zo is er de euro die ten opzichte van het eerste kwartaal van 2015 circa 10% lager staat. Daarnaast zijn de energielasten voor het Europese bedrijfsleven gedaald, wat ten goede komt aan de winstgevendheid. Nog niet lang geleden klaagden Europese producenten over het relatieve voordeel van Amerikaanse bedrijven door de schalierevolutie. Dat voordeel is nu niet alleen voorbehouden aan Amerikaanse bedrijven, Europese bedrijven profiteren nu ook van de lagere grondstofprijzen. De lagere grondstoffenprijzen vormen ook een groot voordeel voor Europese consumenten, wat een belangrijke bestedingsimpuls is voor de economie. Die worden verder geholpen door de lagere kredietkosten. We zien dan ook signalen van aantrekkende kredietgroei. Wat hieraan een positieve bijdrage heeft geleverd, is het beleid van de ECB. Die heeft voor 2016 het aankoopprogramma verlengd. De aankopen door de ECB vormen in 2016 een belangrijke impuls voor de aandelenkoersen, doordat ze de rente laag houden. De lage rentes rechtvaardigen een hogere waardering. Herkansing op rerating in 2016 In 2015 hebben Europese aandelen nauwelijks een hogere waardering gekregen, een zogenaamde re-rating (figuur 18). Dit ondanks het buitengewoon stimulerende beleid van de ECB. Dat heeft tot gevolg gehad dat de rentecurve voor eurolanden
j
a
s
o
n
d
Bron: Datastream
De verwachtingen van analisten ten aanzien van de winstontwikkeling van
Herkansing op re-rating
Europese bedrijven zijn
in 2016, na een relatief
nog altijd laag. Een re-
teleurstellend 2015
rating van Europese aandelen is hierdoor aannemelijk. Want positieve verrassingen kunnen dan snel omslaan in positieve winstherzieningen, die de re-rating kunnen voeden. De onderpositionering door buitenlandse beleggers, een winstherstelcyclus die nog volop op gang moet komen en de relatief lage waarderingen bieden verdere steun. Duitse aandelen blijven favoriet Bovenstaande argumenten gelden vooral voor Duitse aandelen. De waardering is 10% lager dan het Europese gemiddelde en Duitse bedrijven profiteren bovengemiddeld van de lage rentelasten. Dit geldt eveneens voor de goedkope munt: Duitse bedrijven hebben een goede marktpositie en die wordt door de lage euro nog concurrerender. Het vooruitzicht op een bovengemiddeld rendement voor Duitse aandelen blijft dan ook intact, ook na een relatief succesvol 2015. Binnen onze aandelensatellieten blijven Duitse aandelen een plek innemen.
vlakker is geworden dan voor de aankondiging. Lagere
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
16
Japan
dus positief voor een verbetering van de gemiddelde
Winstmomentum houdt aan
geraadpleegd door I/B/E/S2 hebben gedurende 2015 hun
winstgevendheid van Japanse bedrijven. Analisten taxatie van de winst per aandeel voor de komende twaalf
Japanse aandelen behoorden in 2015 tot de best presterende aandelen. Een duidelijk winstherstel was de voornaamste aanjager. Voor 2016 blijven wij positief over Japanse aandelen: wij verwachten een voortzetting van het winstmomentum en hogere waarderingen. Een positie in de satellieten van de aandelenportefeuille blijven wij opportuun vinden.
maanden geleidelijk verhoogd. Terwijl de gemiddelde winstgevenheid juist voor de wereldindex is verlaagd (figuur 20). Deze gunstige positie voor Japanse aandelen zien we nog niet terug in de waardering, die staat voor MSCI Japan op 14,3 tegen 15,1 voor de AC World index. Figuur 20: Sterk winstmomentum voor Japanse aandelen 115
Koploper aandelenwereldindex
110
De Japanse aandelenindex behoorde in 2015 tot de koplopers
105
binnen de MSCI AC World Index . Het rendement in euro’s kwam
100
uit op 18,4%1. De variant waarbij het valuta-risico werd afgedekt rendeerde minder, een plus van ruim 8% (figuur 19). Japanse
95
aandelen kregen de wind mee van een goedkopere yen, het
90
monetaire beleid van de BoJ, verbeterde corporate governance
85 d
en een sterk winstmomentum. Van een hogere waardering was
j
f
m
a
AC World m
j
j
a
s
o
n
Bron: Datastream
geen sprake.
Valutarisico niet langer afdekken Het afdekken van het valuta-
Figuur 19: Rendement Japanse aandelen in 2015
risico van Japanse aandelen
135
is niet langer onderdeel van
Afdekken valutarisico
onze investment case voor
niet langer opportuun.
Japanse aandelen. Het risico
Het winstmomentum
115
van het mislukken van
blijft sterk.
110
Abenomics, waardoor de
105
Japanse yen fors in waarde
100
kan zakken, is sterk afgenomen. De laatste indicatoren wijzen
130 125 120
erop dat deflatiedruk is omgebogen in desinflatiedruk. Dat is een
95 d
j
f
m
a
m
j
j
Ishares MSCI Japan Hedged
a
s
o
n
Ishares MSCI Japan Bron: Datastream
De wind blijft in de goede richting waaien Voor 2016 blijven wij positief over de rendementskansen die Japanse aandelen bieden. De nettowinstmarges stijgen, de kosten van kapitaal blijven laag, de yen is relatief goedkoop, de Japanse economie herstelt, de vraag naar Japanse aandelen neemt toe in binnen- en buitenland en de groei van de wereldeconomie zet in 2016 een tandje bij. De omgeving blijft 1
Japan
Tot en met het slot van 21 december 2015
Rabobank
Beleggingsstrategie
voorzichtig signaal van het slagen van het beleid van de regering Abe. Voor de Bank of Japan zijn de recente economische indicatoren geen reden meer om het opkoopprogramma verder uit te breiden. Maar de BoJ is wel voornemens om het huidige programma meer voor de aankoop van aandelen aan te wenden. Tegelijkertijd gaat de ECB het monetaire stimuleringsprogramma in de komende tijd opvoeren. Hierdoor is er niet langer sprake van een neerwaartse druk op de Japanse yen ten opzichte van de euro en kan op een termijn van twaalf maanden de JPY:EUR juist sterker worden. 2
De dataleverancier Institutional Brokers' Estimate System
Visie 2016
17
Opkomende markten
wel aan, omdat de arbeidsmarkt in de afgelopen jaren veel
Van kapitaalvlucht naar instroom
gevaar, omdat dan de werkloosheid, zeker in de industrie, te snel
krapper is geworden. Een te snelle afkoeling is echter een zal oplopen. Daarom zijn aanvullende maatregelen om de groei
China, de Fed en de malaise op de grondstoffenmarkten zorgden voor kapitaaluitstroom uit opkomende markten (EM) en druk op de valuta’s. Aandelen uit EM zijn momenteel dan ook heel erg impopulair. Dit neemt niet weg dat EM zich in deze crisis heel erg goed hebben gehouden. Flexibele wisselkoersen en voldoende aanpassingsvermogen hebben hieraan bijgedragen. Voor 2016 zijn we positief over de rendementsvooruitzichten. Het Fedbeleid schept duidelijkheid en we zien meer signalen van stabilisatie van de Chinese economie.
te stimuleren aannemelijk. Na herhaaldelijke stimuleringsmaatregelen zien we signalen van stabilisatie van de Chinese economie. Dit blijkt recent uit het vertrouwen (uit officiële en onofficiële bronnen), de detailhandelsverkopen en zelfs de industriële productie en de investeringen. De kapitaaluitstroom laat eveneens stabilisatie zien. Zeer lage verwachtingen De verwachtingen ten aanzien van EM zijn
Duidelijkheid over het
momenteel laag
Fed-beleid en
gespannen. Maar twee
stabilisatie van de
Signalen van stabilisatie in China
belangrijke ontwikkelingen
2015 markeert het derde opeenvolgende jaar waarin aandelen
maken de kans op positieve
van opkomende markten achter blijven op aandelen van
verrassingen in 2016
ontwikkelde markten (DM). De impopulariteit van EM is
mogelijk. Zo schept het
momenteel groot. Sinds de Fed commuiniceerde over een
Fed-beleid duidelijkheid
einde van het aankoopprogramma, in 2013, staan de valuta’s
over de richting van de Amerikaanse rente en dollar. En dit helpt
van EM onder druk (figuur 21).
het sentiment rondom aandelen van EM. Sinds de
Chinese economie moet kapitaalinstroom bevorderen
rentevergadering van de Fed op 16 december noteert de MSCI Figuur 21: Valuta Brazilië, India en Zuid-Afrika (stijging is waardevermindering t.ov. dollar)
EM index 2,3% hoger, tegen 0,8% voor de MSCI World index. Ook lieten de valuta van veel EM een herstel zien. Als de groei
220
van de wereldeconomie in 2016 voorzichtig versnelt en China
200
de stabilisatie vasthoudt, dan kunnen EM een opmerkelijke
180
opleving laten zien. Het waarderingsverschil biedt hier in ieder
160
geval genoeg aanknopingspunten voor (figuur 22).
140 120
Figuur 22: Waarderingsverschil EM en DM
100 80 2012
17,0 2013
Bron: Datastream
14,0 13,0
onzekerheid over de Chinese economie. Die maakt momenteel
12,0
een zachte landing door. Dit blijkt uit tal van economische
11,0
cijfers. Veel beleggers maken zich zorgen over de snelle afkoeling van de industriële sector en vragen zich af, of een harde landing in de komende tijd aannemelijker is geworden. De Chinese autoriteiten kunnen een afkoeling van de economie Beleggingsstrategie
DM
15,0
De impopulariteit van aandelen komt daarnaast door de
Rabobank
EM
16,0
2014
10,0 9,0 8,0 2010
2011
2012
2013
2014
2015
Bron: Datastream
Visie 2016
18
Frontier markten
zeer lage schuldengraad. Overheidsbezuinigingen hoeven dan
Kracht diversiteit getest
Publieke investeringen worden zo veel als mogelijk in stand
ook niet op een drastische manier doorgevoerd te worden. gehouden. Bovendien zijn de economieën in het MiddenOosten in de afgelopen jaren diverser geworden en daardoor
Aandelen van frontier markten (FM) stonden in 2015 ook sterk onder druk van de malaise op de grondstoffenmarkt en politieke turbulentie. Vooral de oliegerelateerde markten gingen onderuit. Kazachstan zag zich genoodzaakt de koppeling met de dollar los te laten. Tegenover de verliezers stonden de landen die veel olie importeren of die over grote reserves beschikken. Voor 2016 zien we drie belangrijke aanjagers: 1) stabilisatie van de grondstofprijzen, 2) duidelijkheid over het beleid van de Fed, 3) verdere ontwikkeling van de kapitaalmarkten en de aantrekkelijke waardering.
minder afhankelijk van oliegerelateerde activiteiten. Dat neemt niet weg dat de gedaalde olieprijzen en de handhaving van de koppeling met de dollar de binnenlandse liquiditeit drukken. Een aanjager voor deze markten is stabilisatie van de olieprijs. Gezien de snelheid waarme deze prijs in 2015 is gedaald, tot ver onder het niveau waarop veel oliebedrijven break-even draaien, is stabilisatie in 2016 aannemelijk. De duidelijkheid rondom het Fed-beleid kan hierbij helpen. Crisis biedt op termijn kansen Momenteel maken de FM een crisis door die veel weg heeft van de Azië-crisis van 1997. Ook toen verhoogde de Fed de rente en werd de dollar sterker. Officiële reserves slonken snel door de
Olie drukt index diep in het rood
economische malaise. Echter, de periode erna voerden de
Net als aandelen van opkomende markten (EM) hadden de FM
Aziatische landen hervormingen door en lieten ze de valuta vrij
forse last van de malaise op de grondstoffenmarkten en de
bewegen. We zien momenteel vergelijkbare bewegingen in de
onduidelijkheid van het Fed-beleid. Vooral oliegerelateerde
FM. In Argentinië waait momenteel een nieuwe politieke wind,
markten met weinig financiële buffers deden het slecht.
met als eerste actie de ontkoppeling van de Argentijnse peso
Kazachstan en Nigeria vielen met name op (figuur 23). De
met de dollar. Het land heeft nog veel recht te zetten, maar dit is
valuta’s van deze landen stonden in 2015 erg onder druk.
een belangrijke stap in de juiste richting. Het feit dat een aantal
Kazachstan zag zich na de Chinese devaluatie en de crash van
landen de koppeling met de dollar heeft losgelaten of de valuta
de olieprijs genoodzaakt om de koppeling met de dollar los te
fors liet depreciëren, is ook een belangrijke stap naar een
laten.
verhoogde weerbaarheid.
Figuur 23: Oliegerelateerde markten flink onder druk 20,0
Wat voor alle FM geldt, is dat de opbrengsten van verdere
10,0
hervormingen en liberalisering van de economieën en
0,0 -10,0
kapitaalmarkten relatief groot zijn. Dit komt de winstgevenheid
-20,0
van het bedrijfsleven ten goede. Die is in vergelijking met het
-30,0
gemiddelde voor EM aanmerkelijk hoger: 13,9% tegen 10,7%, en
-40,0
dit bij een gelijke waardering. Tegelijkertijd bedraagt het
-50,0
gemiddelde dividendrendement 4,3% tegen 2,9% voor EM. Bovendien komt onze positie in FM, naast een positie in EM, de diversificatie van de portefeuille ten goede: een relatief lage Bron: Datastream
Markten in het Midden-Oosten die ook afhankelijk zijn van olie, deden het minder slecht. De koppeling met de dollar kan in stand gehouden worden, vanwege de officiële reserves en de Rabobank
Beleggingsstrategie
onderlinge correlatie van 0,6 in de afgelopen tien jaar. De blootstelling aan het aantal aandelenmarkten wordt hierdoor vergroot van 24 (EM) naar in totaal 48 (EM + FM), met elk hun specifieke sectorsamenstelling en onderscheidende aanjagers.
Visie 2016
19
Thema’s
aandelen (met inmiddels een stevig gewicht in index) zijn dit
Agri en Consument
hebben we hier deels van weten te profiteren.
jaar sterk gestegen (figuur 24). Via ons consumententhema Figuur 24: F.A.N.G.-aandelen 300
Beleggen in de index is beleggen in de wereld van gisteren. In de satellieten van de portefeuille beleggen we via de thema’s in de wereld van morgen. Dat zijn meestal bedrijven die nu nog niet zwaar wegen in de index. Kenmerken themabelegging
250 200 150 100 50 dec-14
Themabeleggingen zijn actieve beleggingen die zich niet
Facebook Netflix mrt-15
Amazon Google jun-15
sep-15
Bron: Bloomberg
beperken tot een bepaalde sector, maar de hele keten kunnen overzien. Daardoor zijn professionele beheerders beter in staat
Banking for food
om in te schatten waar voor de aandeelhouder in deze snel
De uitdagingen zijn groot in de wereld van landbouw en
veranderende wereld waarde kan worden toegevoegd. Het gaat
voedsel. In 2050 moet meer dan 9 miljard mensen worden
om het identificeren van specifieke segmenten in de economie
gevoed. Er moet efficiënter en duurzamer worden
die een hogere en een meer structurele groei kennen dan het
geproduceerd. Daarvoor is veel innovatie vereist. Het agrithema
gemiddelde. Deze hogere groei zorgt er voor dat de waardering
is echter wel, terecht of onterecht, gevoelig voor de
voor deze bedrijven veelal te laag wordt geschat en het
ontwikkeling van de grondstoffenprijzen. Wij zijn al enkele jaren
structurele karakter maakt ze minder gevoelig voor
zeer terughoudend met grondstoffen, maar dan vooral voor
schommelingen in de conjunctuur.
energie en metalen. De varkenscyclus omvat daar een veel langere periode dan in de agrarische sector. Agrarische
Beleggen in de wereld van morgen
grondstoffen worden vooral gebruikt door de consument, waar
Themabeleggers zijn op zoek naar structurele hoge groei en in
andere grondstoffen te lijden hebben onder lagere
deze snel veranderende wereld is dit geen gemakkelijke opgave.
investeringen in infrastructuur in China. Bovendien is een lagere
Door de snelle technologische ontwikkelingen kunnen nieuwe
olieprijs per saldo positief voor de energie-intensieve agrarische
verstorende technieken hele bedrijfstakken op hun kop zetten.
sector. Waarderingen zijn echter dit jaar fors gedaald, al presteert
Wat vroeger alleen leek te gelden voor de IT-industrie - elk
agri de afgelopen jaren wel beter dan de bredere
bedrijf kan binnen twee jaar failliet zijn - lijkt nu te gelden voor
grondstoffenindex (figuur 25).
elke bedrijfstak. Tegelijkertijd betekent dit dat er ook steeds grotere verschillen zijn tussen verliezers en winnaars. De
Figuur 25: DAX Agri-index afgezet tegen Bloomberg grondstoffenindex 130
verliezers hebben simpelweg onvoldoende tijd om zich aan te
120
passen aan de nieuwe realiteit. Actieve beheerders die in staat
110
zijn op deze winnaars te selecteren, halen goede resultaten. Dat is geen gemakkelijke opgave. Veel actieve beheerders zijn er
90 80 70
uiteindelijk slechts een handvol van deze winnaars
60
waren de zogenaamde F.A.N.G.-aandelen, waarbij de letters F.A.N.G. staan voor Facebook, Amazon, Netflix en Google. Deze
Rabobank
Beleggingsstrategie
Grondstoffen
100
afgelopen jaar niet in geslaagd. Dat komt ook omdat er verantwoordelijk is voor een groot deel van het rendement. Dat
Agri
50 40 2007 2008 2009 Bron: Bloomberg
2010
2011
2012
2013
Visie 2016
2014
20
Aandelenportefeuille Diversificatie geeft ruimte voor concentratie
zijn we kritisch geweest naar deze actieve fondsen. Fondsen die voor een groot deel van de portefeuille feitelijk verkapt de index volgden, maar daarvoor wel de hogere actieve kosten in rekening brachten, zijn verwijderd. Daarna is ook gekeken in welke mate actieve fondsen feitelijk verkapte factorfondsen zijn. Daarvoor is inmiddels een goedkoper alternatief in de vorm van
Wij zijn er van overtuigd dat een scherpe focus op de kosten en goede beheersing van de risico’s uiteindelijk ten goede komen aan het rendement. Door een evenwichtige verdeling van het risicobudget geeft diversificatie ruimte voor concentratie.
factorfondsen waarbij optimaal gebruik is gemaakt van Big Data, de toegenomen rekenkracht van computers en de mogelijkheden van elektronisch handelen. Satellieten De satellieten zijn hiervoor
Core Factor Satellite
individueel besproken. Wij Aandelen
sturen niet langer voor de hele
De aandelenportefeuille bestaat voor een derde uit passieve
portefeuille op regio- of sectorgewichten. De wereld is
indexbeleggingen, voor een derde uit multifactorbeleggingen
geglobaliseerd en de vele multinationals zijn genoteerd op
en voor een derde uit satellieten (figuur 26). De kosten bij
aandelenmarkten waar de locatie weinig raakvlakken meer heeft
indexbeleggingen (de Core) zijn het laagst en door gebruik te
met de bedrijfsactiviteiten. Bedrijven geven bij hun notering
maken van een fiscale beleggingsinstelling is zelfs een beter
steeds vaker de voorkeur aan de meest liquide handelsplaatsen.
rendement dan de index te behalen (zie hiervoor onder Core).
Een discussie welke beurs of handelsplaats we moeten
De kosten bij de factorbeleggingen liggen niet veel hoger. Soms
overwegen, lijkt weinig zinvol. Tegelijkertijd heeft het monetaire
wordt ook hier gebruik gemaakt van dezelfde fiscale
beleid nog wel degelijk invloed op een specifieke regio, zoals we
beleggingsinstelling. Belangrijker is dat dit segment op termijn
in de afgelopen jaren in de Verenigde Staten hebben kunnen
in staat moet worden geacht de index te verslaan. Wij gaan uit
zien. In het Core-deel worden de regio- en sectorgewichten
van een structurele factorpremie van 1 tot 2%.
bepaald op basis van de marktkapitalisatie. In het factordeel
Figuur 26: Core-Factor-Satellite portefeuille
bepalen de factoren de gewichten van de sectoren en de regio’s. Door twee derde te beleggen in deze twee onderdelen, kunnen we een evenwichtige regio- en sectorverdeling garanderen. In de satellieten is er ruimte voor actieve keuzes. Dat kunnen specifieke regio-accenten zijn, maar in de portefeuille is ook ruimte voor meer thematische beleggingen. Regionaal geven we de voorkeur aan de regio’s buiten de Verenigde Staten. Aandelen uit de Verenigde Staten zijn relatief duur, de winstmarges liggen historisch hoog en de combinatie van een dure dollar en stijgende lonen kan deze onder druk zetten. Bovendien zit er tegenwoordig een groot verschil tussen het monetaire beleid in de Verenigde Staten en het monetaire beleid daarbuiten. De Fed maakt zich op voor een geleidelijke verhoging van de korte rente, nadat ze in december 2015 voor het eerst sinds 2006 de rente verhoogde. Naast de regio-
In de satellieten liggen de kosten het hoogst, maar daar is dan
accenten hebben we ook twee themafondsen in portefeuille
ook sprake van echt actief management. In de afgelopen jaren
opgenomen.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
21
Box 3: Een kudde eenhoorns Een kudde eenhoorns In Silicon Valley is het woord Unicorn (eenhoorn) het woord van 2015. Eenhoorns zijn niet-genoteerde startups met een waarde van meer dan $ 1 miljard. Oorspronkelijk werd de naam Eenhoorn aan een startup gegeven omdat ze zo zeldzaam waren te midden van duizenden veel kleinere startups. Daarnaast verwijst de term Eenhoorn ook naar het mythische en speelse karakter van deze startups. Veel startende entrepreneurs hebben grote dromen en willen iets realiseren wat de wereld nog niet eerder heeft gezien. Zoals een Eenhoorn. Begin 2014 waren er 43 zogenaamde Eenhoorns bekend. Eind 2015 is hun aantal verdrievoudigd tot 132. De waardering van deze startups is in de afgelopen jaren fors gestegen. In tegenstelling tot vroeger komen deze bedrijven niet snel naar de officiële markt door middel van een emissie (IPO: Initial Public Offering). Een officiële notering wordt in de industrie eigenlijk gezien als een zwaktebod. De hausse in startups heeft meerdere oorzaken. Natuurlijk wil iedereen de volgende Bill Gates of Steve Jobs zijn. Dat is van alle tijden. Het charisma van Jobs in combinatie met de recente successen van Apple werkt natuurlijk wel. En zelfs de koers van Microsoft heeft onder de bezielende leiding van Satya Nadella een nieuw hoogtepunt neergezet. Verder zitten we natuurlijk midden in de IT-revolutie die vergelijkbaar is met de tweede industriële revolutie. Ook in de industriële revolutie kwamen veel toepassingen pas in de tweede helft tot wasdom. Dat verklaart wel waarom er zoveel startups zijn, maar niet waarom ze zo hoog worden gewaardeerd. Dat komt onder andere door de schaalbaarheid, een groot voordeel van de huidige technologie. Steeds sneller wordt een steeds groter publiek bereikt (figuur 27). Verder heeft ook het monetaire beleid een steentje bijgedragen aan de hogere waarderingen op de private markt. Tijdens de dotcom-crash konden beleggers Amerikaanse staatsobligaties kopen met een rendement van 6,5%. Nu is het rendement op dezelfde staatslening 2,2%. Zeker voor institutionele beleggers is de private markt dan al snel een alternatief. Figuur 27: Aantal jaren totdat 25% Amerikaanse bevolking nieuwe technologie gebruikt (Bron: WallStreetJournal). Smartphone Web Mobiele telefoon PC Televisie Radio Telefoon Elektriciteit 0
Rabobank
Beleggingsstrategie
20
40
Visie 2016
22
Obligaties
Vaak wordt de indruk gewekt dat de markt geen aandacht meer
Looptijden
de periferielanden in Europa, nu de rentes ook in de Zuidelijke
heeft voor de verschillen in kredietkwaliteit tussen de kern- en lidstaten historisch laag zijn. Het opkoopprogramma van de ECB wordt vaak als schuldige aangewezen, hoewel de ECB natuurlijk
Voor de obligatiebelegger was de tweede jaarhelft vrij rustig na de forse rentedaling in het eerste kwartaal en de scherpe correctie daarop in het tweede kwartaal. De obligatiemarkt gaat 2015 opnieuw in de plus afsluiten. Gelet op het lage lopend rendement neemt de kans op een negatief rendement echter toe.
naar rato leningen koopt van alle lidstaten. Er is ook wel degelijk beweging zichtbaar waaruit blijkt dat de markt de ontwikkeling op de voet volgt. Toen in Portugal de rechtse regering viel, liep de tienjaarsrente direct met 0,3% op. De markt is bang dat in Portugal een soort Griekse sfeer gaat heersen en straft dat gelijk af. De oppositie is echter ook gecommitteerd aan het programma van het IMF, anders waren die nooit ingestapt. Portugal is het grootste krediet van het IMF (€ 23 miljard).
Dansen op de vulkaan
Hoewel de recente
Het opbouwen van een obligatieportefeuille is nog steeds een
Spaanse verkiezingen
keuze tussen twee kwaden. Wie kiest voor korte looptijden of
geen basis lijken voor een
variabel rentende obligaties, beperkt zijn koersrisico maar moet
nieuwe stabiele regering,
negatieve rendementen accepteren. Obligaties van de
wijzen de Spanjaarden de
Nederlandse Staat met afloopdatums tot en met 2021 hebben
doorgevoerde
een negatief rendement, zelfs voor inflatie en belastingen. Wie
hervormingen niet af en
kiest voor een hoger rendement maar toch de zekerheid van
hoeft er geen vrees te
obligaties wenst, krijgt een hoog renterisico. Om een rendement
bestaan dat de huidige
van 1,2% per jaar te krijgen, het tarief van de vermogens-
impasse tot een nieuwe
rendementsheffing op dit moment, moet de belegger uitwijken
terugslag zal leiden. Veel
naar de uitstaande 2037 obligatie. Maar daarmee neemt hij veel
beleggers zijn terughoudend geweest met de periferie-
renterisico. Deze obligatie ging van een koers van 174,6% op 20
obligaties en hebben die vorige jaren afgebouwd, maar daar is
april jl. naar een koers van 141,5% aan het begin van het derde
steeds minder reden voor. Alleen Portugal heeft nog geen
kwartaal. Mocht de lange rente nog eens met 1,5%-punt stijgen,
investment grade status. De rating van Spanje is door S&P naar
dan zal de belegger nog een keer zo’n koersdaling moeten
BBB+ gebracht, ruimschoots binnen investment grade en
meemaken. Gezien de nog lange looptijd van zo’n lening lijkt
Ierland is zelfs alweer A+.
Obligaties van de Nederlandse Staat met afloopdatums tot en met 2021 hebben een negatief rendement, zelfs voor inflatie en belastingen.
meer de vraag wanneer dat gaat gebeuren dan of de rente ooit nog terugkomt bij het langjarig gemiddelde. Op dit moment is
Figuur 28: Rendement 5-jaars Nederlandse Staat
het echter nog logisch dat de lange rente langer laag blijft: er is
6
geen inflatiedruk en de economische groeicijfers zijn nog steeds
5
niet uitbundig. Bovendien is er met het aankoopprogramma van de ECB steeds een grote koper in de markt actief. Toch blijven wij voorzichtig met zulke langjarige obligaties. Een dergelijke volatiliteit past eigenlijk moeilijk in een defensieve portefeuille. Perifere spreads nemen af De spreads op perifere staatsleningen zijn duidelijk aan het
4 3 2 1 0 Bron: Bloomberg -1 2006 2008
2010
2012
2014
afnemen: nu minder dan 1% voor Italië en nog 0,5% voor Ierland.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
23
Bedrijfsobligaties Verhandelbaarheid een issue
bedrijven als Glencore of Arcelor Mittal. De baisse in grondstoffen is echter geen zorg voor het merendeel van de markt. Verhandelbaarheid problematischer In toenemende mate beïnvloedt de verminderde liquiditeit in
De kredietopslagen op bedrijfsobligaties zijn relatief hoog in verhouding tot de verwachte kredietverliezen, zodat er een extra rendement valt te behalen versus staatsleningen zonder veel risico toe te voegen. De moeilijkheid is dat de absolute rendementen laag zijn, waardoor er weinig kopers zijn. Voor wie verplicht is in investment grade obligaties te beleggen, is de matige verhandelbaarheid steeds meer een issue. Daarmee lijkt de premie op deze categorie alleen voor de buy en hold belegger te realiseren.
de markt de prijsvorming. Waar de markt voor staatsleningen nog steeds zeer diep is en die markt gesteund wordt door de inkopen door de centrale banken, is de markt voor bedrijfsobligaties een stuk minder liquide geworden. Als een nieuwe obligatie wordt uitgegeven, is er enige tijd wel handel in de uitgifte, maar na een aantal weken is de verhandelbaarheid vrijwel opgedroogd. Vroeger hadden banken handelsportefeuilles, maar daartoe zijn zij niet meer gerechtigd door regulering. De consequentie is ook dat als er beleggers zijn die willen verkopen in een bepaalde uitgifte, dat de bank hier een nieuwe koper voor moet vinden
Slecht nieuws leidt tot
Kredietopslagen lopen weer op
en ze niet zelf mag opnemen.
steeds heftiger
Voor 2008 waren de kredietopslagen op investment grade
Dat leidt tot heftiger
koersbewegingen
obligaties hoog als deze 60 basispunten bedroegen en laag als
koersbewegingen als er slecht
deze beneden de 30 basispunten kwamen, met een dieptepunt
nieuws is in een bepaalde
van 20 basispunten in juni 2007. Gelet op de te verwachten
uitgevende instelling. De obligaties van Volkswagen na de
kredietverliezen zouden dergelijke spreads nog steeds niet
bekendmaking van de dieselmotorfraude was een sprekend
onredelijk zijn, maar de financiële crisis heeft daar zijn sporen
voorbeeld. Een van de complicerende factoren daarbij is dat veel
nagelaten. De spread liep op tot 200 basispunten eind 2008 (na
bedrijven tientallen obligaties hebben uitstaan en VW zelfs zo’n
de default van Lehman en de IJslandse banken) en raakte weer
200. Mede daardoor kan de verhandelbaarheid nooit in de buurt
op dat niveau door de onrust omtrent de EMU-periferielanden
komen van die van de aandelen. Ook als een bedrijf een grote
in 2011. Eerder dit jaar daalde de spread nog, maar in de
overname doet en die met obligaties financiert, zoals AB InBev
afgelopen maanden is die opgelopen en nu 0,25% hoger dan
de overname van SAB Miller, leidt dat tot oplopende spreads.
een jaar geleden. Mits men geen grote exposure had naar bedrijven in opspraak, Voor de stijging van de kredietopslagen is een aantal
zijn de koersverliezen echter te overzien en zal de belegger in
verklarende factoren. Allereerst is er de onzekerheid over de
investment grade corporates weer terug zijn op het niveau van
wereldconjunctuur en de invloed van de gedaalde
begin van het jaar. Ten opzichte van Europese staatsleningen is
grondstoffenprijzen die de creditmarkt parten speelt. Dit valt
dat echter een underperformance van circa 2%.
met name terug te zien in de oplopende kredietopslagen op de bedrijven in de mijnbouw, waar beleggers zich zorgen maken
De kredietopslagen zijn momenteel weer hoog in verhouding
over de winstgevendheid en waar het management nog grote
tot de verwachte kredietverliezen en daarom zien we geen
ambities heeft op het gebied van investeringen en uitkeren van
reden tot terughoudendheid. De dispersie in de markt zou ertoe
dividenden. Obligaties van gerenommeerde partijen als BHP
moeten leiden dat de kansen voor actieve beheerders
Billiton en Rio Tinto moesten daardoor een duidelijke stap terug
toenemen om extra rendement te behalen binnen hun
doen, al viel dat natuurlijk in het niets bij de onrust rond
mandaat.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
24
High yield debt
heeft, waardoor de gevoeligheid voor rentebewegingen niet zo
Onrust na sluiting beleggingsfonds
gezien gemiddeld, zodat de categorie niet lijdt onder de
groot is. De kredietopslag op dit type schuldpapier is historisch overwaardering die we in andere delen van de obligatiemarkten zien. Voorwaarde voor een goed rendement is wel dat de
De spread op highyield-obligaties is aan het eind van het jaar sterk toegenomen. High yield is desondanks nog een van de best renderende categorieën gebleken. Het hoge lopend rendement en de kortere looptijden maken de gevoeligheid voor rente- en spreadbewegingen minder groot dan bij investment grade. Dat was vooral te danken aan de Europese highyield-sector, want in de VS kwam eerst de correctie in de energiesector hard aan, die daar een kwart van de markt uitmaakt, gevolgd door onrust als gevolg van het sluiten van drie beleggingsfondsen.
kredietverliezen binnen de perken blijven. De afgelopen jaren zijn de kredietverliezen in de highyield-categorie beperkt gebleven. De vrees voor nieuwe defaults beperkt zich in eerste instantie tot de energiesector, waar de schaliegasbedrijven soms een flinke schuldenlast hebben. Het gevaar lijkt nu ook uit een andere hoek te komen, nu een van de grootste uitgevers van obligaties, het communicatiebedrijf Sprint, in financieringsproblemen zou kunnen geraken. Omdat de Europese markt nog weinig bedrijven heeft gezien die hun schuldenlast fors verhoogden, is het geen wonder dat Europese high yield de afgelopen tijd minder kwetsbaar is
Distressed debt beleggers
gebleken. De Europese highyield-markt heeft slechts een
Het bericht dat drie highyield-beleggingsfondsen zijn gesloten
beperkte exposure naar de energiemarkt en is daarmee minder
voor verkoopopdrachten en in liquidatie gaan, leest als een
kwetsbaar voor de gas- en olieprijs. Wel zien we in Europa de
bericht uit het begin van de kredietcrisis. De te sluiten fondsen
bedrijven in de metaalsector sterk in koers geraakt worden. Nog
waren vooral actief in de leningen van bedrijven in zwaar weer,
altijd is de Europese highyield-markt minder risicovol dan die in
bijvoorbeeld vanwege de fors gedaalde olie- en gasprijzen in de
de VS, maar de rendementen in de Amerikaanse markt zijn
VS. Dergelijke leningen hebben vaak geen rating of een extreem
inmiddels zodanig hoog, dat we een voorkeur hebben voor
lage en worden door veel beleggers genegeerd. De beheerder
global highyield-managers die de mogelijkheid hebben ook
heeft vaak een forse positie opgebouwd. Op het moment dat
buiten Europa te beleggen. In de VS is de kredietopslag voor
een deel van de beleggers in het fonds uittreedt en de
high yield nu gemiddeld 7,25% en in Europa 5,0%.
beheerder dwingt een deel van de portefeuille te liquideren, moet de beheerder zo’n lening verkopen waarmee weinig
We hebben al enige tijd een voorkeur voor high yield tegenover
beleggers bekend zijn. De markt weet wel dat de verkoper een
emerging market debt. High yield profiteert van de gematigde
grote positie heeft en goede kennis van het krediet. Dat hij
economische groei en de verbeterde kredietmarkten. Signalen
verkoopt leidt ertoe dat zo’n obligatie hard in koers kan vallen,
dat bedrijven bovenmatig investeren en grote schulden
wat weer tot een slechtere performance van het fonds leidt en
opbouwen, zijn er nog weinig in de highyield-sector. Dat de
tot meer verkoopopdrachten van cliënten. Zo kan een deel van
economie minder groeit dan begin dit jaar verwacht, is voor
de houders in het fonds het verzieken voor de rest.
high yield misschien een geluk bij een ongeluk. In principe lijkt een conjunctuurvertraging slecht nieuws want het kan de
Highyield-ETFs in de VS reageerden fors op het nieuws: de twee
resultaten onder druk zetten, maar zolang het geen diepe
belangrijkste trackers staan voor dit jaar op een verlies van 8% en
recessie wordt (zoals in de sectoren olie en gas en de mijnbouw)
6,5%. Ook via een liquide indexbelegging kan een belegger de
leidt dat niet tot betalingsproblemen, terwijl een aantrekkende
facto beleggingen in illiquide papier hebben.
conjunctuur zou hebben gezorgd voor een klimaat waarbij de bedrijven ongetwijfeld meer aandeelhoudersvriendelijk waren
Het aantrekkelijke van high yield is de beperkte looptijd die het
Rabobank
Beleggingsstrategie
geworden en meer schuld hadden opgenomen.
Visie 2016
25
Emerging debt
Additioneel tier one bankkapitaal
Voorkeur voor financials
achtergestelde kapitaal van financiële instellingen. De
Een alternatief voor emerging debt zien we in het kapitaaleisen voor banken zijn sterk aangescherpt. Waar banken
We hebben een voorkeur voor high yield boven emerging market debt. De laatstgenoemde categorie was een tijd lang de favoriet van beleggers, maar daaraan lijkt nu voorlopig een einde gekomen.
vroeger tevreden waren met een tier one ratio van 8%, zien toezichthouders nu in een ratio van 16% nog aanleiding om op meer kapitaal aan te dringen. De hogere buffer gaat bovendien gepaard met aanzienlijk lagere risico’s in de bedrijfsvoering. Dat is ongunstig voor de aandeelhouders, maar gunstig voor
Investment grade status aangetast
obligatiehouders. De meer senior obligaties geven aanzienlijk
De rating van Brazilië, het grootste land in de index, werd
minder spread dan de diep achtergestelde, maar ook daarbij
verlaagd tot beneden investment grade. Het land heeft grote
geldt dat ze met een nieuw bail-in regime te maken krijgen en
politieke problemen en weet daardoor de noodzakelijke
dus meer risico dragen. We denken dat het tier one papier in de
bezuinigingen en hervormingen niet door te voeren. Het is
sweet spot zit. De conversietriggers, waarbij de hoofdsom wordt
goed voorstelbaar dat Turkije volgt met een ratingverlaging en
aangetast, liggen doorgaans op zeer lage niveaus van
ook aan de investment grade status van Zuid-Afrika mag
bijvoorbeeld 5,125%. Dan zijn er uitzonderlijke verliezen nodig
worden getwijfeld, zeker na de recente vervanging van de
om op dat niveau te geraken. Een serieus gevaar is of de banken
Minister van Financiën. De beleggers in emerging market
voldoende winstgevend zullen blijven om de coupons te
obligaties waren lange tijd trots dat hun index steeds meer
kunnen uitkeren. Als er geen
investment grade werd, maar aan die beweging is
grote voorzieningen hoeven
onmiskenbaar een einde gekomen. Dat betekent niet dat we
te worden getroffen voor
meer defaults verwachten dan er nu door de markt zijn
allerlei claims en boetes, zou
ingeprijsd, zoals Venezuela en Oekraïne, en emerging market
dat geen bezwaar behoren
debt geeft nog voldoende rendementsperspectief op
te zijn. Beleggers zijn
middellange termijn, maar we houden er rekening mee dat de
terughoudend over dit type
onrust nog enige tijd zal kunnen aanhouden.
papier, omdat er nog veel
De hogere kapitaaleisen zijn ongunstig voor aandeelhouders, maar positief voor obligatiehouders.
van dit papier naar de markt moet komen, maar we denken dat Fed als testcase voor scheiding
de vrees daarvoor geleidelijk zal gaan afnemen. De
Een belangrijke testcase zal zijn, hoe de markt reageert op rente-
rendementen zijn aantrekkelijk en de verhandelbaarheid is
verhogingen door de Fed in de VS. Omdat veel valuta in
behoorlijk goed. Uiteraard is het materiaal waarbij een
emerging markets enigszins gekoppeld zijn aan de dollar, leidt
professionele screening belangrijk is; vandaar dat we hierbij de
een renteverhoging tot een verkrapping in emerging markets.
voorkeur geven aan beleggingsfondsen.
Juist daarom gaf het IMF in het najaar nog aan dat de Fed de rente niet zou moeten verhogen. Dat ze dat nu toch doen, is een risicofactor. Toch is het ook mogelijk dat de markt al voldoende is voorbereid op de renteverhoging en dat beleggers
Figuur 29: Kredietopslagen financiële instellingen eurozone 6 5
zich weer op andere zaken gaan richten nu de eerste
4
renteverhoging achter de rug is. Belangrijk is ook of het leidt tot
3
opnieuw een sterkere dollar. Waarschijnlijk zal 2016 een jaar
2
worden waarbij een deel van de emerging markets kwetsbaar blijkt door deze ontwikkeling en dat een ander deel zich heel goed staande houdt in een hogere rente- en dollaromgeving.
Rabobank
Beleggingsstrategie
1 0 mei-14
Coco
Tier 1
Lower tier 2 Bron: Barclays
nov-14
mei-15
nov-15
Visie 2016
26
Obligatieportefeuille
index, is nog steeds laag (op het moment van schrijven 0,75%).
Iets meer rendement bij laag risico
minimumomvang vanaf € 500 miljoen opgenomen. Het
In deze index zijn alle in euro uitgegeven obligaties met een rendement van de wereldindex is ongeveer 1,75% en dat is
De combinatie van een verder gedaalde lange rente en toegenomen lange termijn inflatieverwachtingen, zorgt er voor dat op de positie in inflatieleningen een goede performance wordt behaald. Omdat de rente in de VS wat opliep, bleef de positie in global bonds wat achter in performance. De combinatie vormt een belangrijke basis voor de invulling van het laag risico deel van de obligatieportefeuille.
relatief een aanzienlijk verschil. Uiteraard willen wij over die wereldwijde obligaties geen valutarisico lopen want het valutarisico is vele malen groter dan het risico van de obligatie zelf. De kosten van het naar euro’s afdekken van deze dollarobligaties zijn echter vrij laag. Daarom hebben wij beleggingsfondsen uitgezocht die deze beleggingsstrategie kunnen verzorgen. Het gevolg is dat de belegger de consequenties voelt van wat er buiten de euro met de rente gebeurt. Zolang de Fed het
Inflatieleningen profiteren van ECB
tempo van renteverhogingen
De inflatieverwachting
Voor de invulling van het staatsleningenstuk van de portefeuille
beperkt houdt, zullen de kosten
voor de lange termijn is
zien wij ruimte voor inflatieleningen. Dit zijn obligaties van
van afdekking van dollarobligaties
nog steeds beneden het
Duitsland, Frankrijk en Italië waar de hoofdsom oprent met
niet erg hoog worden. Integendeel,
niveau dat de ECB
inflatie. De doelstelling van de ECB is een inflatie van dichtbij de
doordat veel bedrijven in de VS
wenselijk vindt
2%. Sinds 2013 is de inflatie daar niet meer in de buurt gekomen,
vanwege de renteverhoging hun
maar de ECB wil voorkomen dat de huidige lage inflatie wordt
leningen omzetten van een
verankerd in de verwachtingen van beleggers en vooral ook van
variabele naar een vaste rente, is er juist behoefte aan partijen
bedrijven en consumenten. De ECB kijkt daarbij vooral naar de
die doen wat global bonds fondsen doen: hoger rentende
verwachte inflatie over vijf jaar voor de dan komende vijf jaar.
dollarobligaties kopen en het valutarisico maandelijks afdekken
Dat geldt als een proxy voor de lange termijn verwachtingen. Nu
om zo een hoger lopend rendement te bewerkstelligen.
is de inflatieverwachting voor de periode 2021-2026 in de markt
Vanwege de brede spreiding gebeurt dat met een lage
1,75%. De ECB vindt het belangrijk dat dit cijfer weer tot 2%
volatiliteit. In tegenstelling tot bij de highyield-categorie is het
toeneemt en we denken dat het verstandiger is om ervan uit te
wereldwijd beleggen niet riskanter dan het beleggen in de euro-
gaan dat ze daarin gaan slagen, dan te speculeren dat dat er niet
obligaties. De gemiddelde kredietkwaliteit is juist hoger in de
van kan gaan komen. De afgelopen twee maanden had deze
wereldwijde index met veel minder BBB- obligaties.
strategie het voordeel van een daling van de rente en een oplopen van de inflatieverwachtingen. Dit kwam door de verwachting dat de ECB meer zou gaan verruimen in december. Dat zorgde voor een positief absoluut en relatief rendement. Dat
Figuur 30: Inflatieverwachting 10 jaar 3
2,5
werd versterkt omdat relatief veel belegd wordt in langlopende obligaties en ook relatief veel in obligaties van Italië, die hoger
2
renderen. Normaliter zou een stijging van de inflatieverwachtingen tot een hogere rente moeten leiden en
1,5
dan zouden deze obligaties zich alleen onderscheiden door minder te dalen dan andere leningen.
1 2006
2008
2010
2012
2014
Hoger lopend rendement uit global bonds Het rendement van de benchmark, de Barclays EuroAggregate
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
27
Maatschappelijk Verantwoord Beleggen CO2
omgezette dollar) dan de wereldwijde referentiebenchmark - de MSCI-Developed Markets Index. Oftewel: de bedrijven waarin onze advies- en beheerklanten kunnen beleggen, stoten bijna de helft minder CO2 uit dan gemiddeld. Het streven is om deze pool volgend jaar minimaal 50 procent minder CO2-intensief dan de benchmark te maken. De score is mede het gevolg van het feit dat de Rabobank bij de samenstelling van de assortimentslijst in het verleden ook al rekening heeft gehouden met duurzaamheidscriteria. Daarover hebben we al eerder
CO2-vriendelijker beleggen bij de Rabobank
gecommuniceerd.
Klimaatverandering stond tijdens de Klimaattop in Parijs in de mondiale schijnwerpers. Bij de Rabobank staat klimaatvriendelijk
Productaanbod verduurzamen
beleggen al langer op de agenda. Onlangs hebben we een
Al jaren voert de Rabobank met
aantal nieuwe initiatieven gelanceerd op dit vlak. Via een
fondshuizen waarmee zij
speciale indicator kunnen klanten nu met behulp van hun
samenwerkt gesprekken over
adviseur in individuele aandelen beleggen die het goed doen
maatschappelijk verantwoord
op het gebied van CO2-uitstoot. Daarnaast voert de Rabobank
beleggen. In dat kader is
gesprekken met fondshuizen over dit onderwerp én werken we
onlangs een inventarisatie
samen met Triodos op het gebied van impactbeleggen.
gedaan onder dertig
Ons beleggingsuniversum is 46% minder CO2-intensief dan de wereldindex
fondshuizen. Daaruit blijkt dat CO2-intensiteit berekenen
het thema klimaatverandering bij de meeste fondsmanagers
Omdat het tegengaan van klimaatverandering ook onder
inmiddels op de radar staat. Er zijn nog wel behoorlijke
beleggers aan belang wint, is de Rabobank al geruime tijd terug
verschillen in de implementatie, zo blijkt. In onze dialoog met
een samenwerking aangegaan met Sustainalytics. Dit is een
vermogensbeheerders zetten wij erop in om ook het thema
wereldwijd opererende leverancier van ratings en onderzoek op
klimaatverandering steviger verankerd te krijgen in hun
het gebied van duurzaamheid en Corporate Governance.
beleggingsproces, zodat ook zij hiermee rekening houden. Dat
Dankzij deze samenwerking kunnen we voor klanten nu ook de
kan vele vormen aannemen: bijvoorbeeld het formuleren van
CO2-intensiteit van portefeuilles berekenen. Als klanten dat
een klimaatbeleid, het meten van de CO2-intensiteit van hun
wensen, kunnen zij de CO2-uitstoot van bedrijven meewegen in
portefeuilles of het aangaan van de dialoog met bedrijven die
hun beleggingsbeslissing. Daar kunnen meerdere redenen voor
erg achterblijven met hun inspanningen om hun footprint te
zijn. Bijvoorbeeld omdat het past bij hun beleggingsfilosofie.
reduceren. Onze ervaring is dat alleen al het stellen van dit soort
Maar ook vanuit de gedachte dat de meest vervuilende
vragen, leidt tot bewustwording en nieuwe initiatieven bij
bedrijven op termijn slechter zullen renderen. Deze dienst is
fondshuizen. Partijen die hier nog weinig oog voor lijken te
specifiek bedoeld voor klanten van Rabo Institutioneel
hebben, benaderen we het eerst.
Vermogensbeheer, zoals instellingen en goede doelen, die met behulp van individuele aandelen en obligaties hun portefeuille
Impactbeleggen
inrichten.
Rabobank heeft ook al langere tijd beleggingsfondsen in haar assortiment waarmee beleggers specifiek kunnen beleggen in
Verder terugdringen
thema’s als nieuwe energie en milieu. Bovendien heeft
De bank heeft ook de assortimentslijst met aandelen laten
Rabobank de samenwerking gezocht met Triodos, waardoor
doormeten. Daaruit blijkt dat de pool van aandelen waaruit onze
beleggers de mogelijkheid hebben om te beleggen in
beleggingsspecialisten en vermogensbeheerders portefeuilles
windmolenparken en alternatieve energiebronnen alsook green
samenstellen, nu al 46 procent minder CO2-intensief is (per Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
28
bonds (groene obligaties). Die laatste zijn specifiek bedoeld om projecten te financieren die als doel hebben klimaatverandering of de gevolgen ervan tegen te gaan. Er zijn dus diverse mogelijkheden om te investeren in oplossingen. De samenwerking met Sustainalytics en Triodos en de dialoog met externe vermogensbeheerders passen binnen het streven van de Rabobank om het productaanbod geleidelijk te verduurzamen. Daarmee wil de Rabobank concreet gehoor geven aan de zorgen die er leven over klimaatverandering en de risico’s die dat met zich meebrengt voor beleggers.
Resultaten inventarisatie Rabobank onder externe vermogensbeheerders
Rabobank
27% van de vermogensbeheerders ziet klimaatverandering als een belangrijk thema om rekening mee te houden, 66% ziet het als een van de vele factoren om rekening mee te houden. 7% ziet dit niet als een factor van belang; 20% van de vermogensmanagers heeft een specifiek klimaatbeleid, 80% niet; 87% doet mee aan een of meerdere (beleggers)initiatieven op dit vlak, waarbij het Carbon Disclosure Project en de Institutional Investors Group on Climate Change veel genoemd zijn; 50% van de vermogensmanagers meet de CO2-intensiteit van de portefeuilles die zij beheren nog niet. 40% van de vermogensbeheerders doet dat gedeeltelijk, bijvoorbeeld voor specifieke (duurzame) beleggingsfondsen of voor specifieke mandaten (klanten). 10% doet dit al wel voor alle fondsen, maar daar wordt nog niet altijd over gerapporteerd; 10% van de vermogensbeheerders heeft concrete doelen om de CO2-uitstoot te verminderen, 40% heeft dat voor een deel van de fondsen die zij (voor klanten) beheren. 50% van de vermogensbeheerders heeft die doelstelling (nog) niet; Een populaire strategie om invulling te geven aan de reductie van CO2-uitstoot is het voeren van thematische fondsen/strategieën (53%). Een veel genoemde strategie is ook om te beleggen in bedrijven die het (relatief) goed doen op CO2uitstoot (41%). Een accent zetten in de portefeuille naar duurzame pioniers of green bonds wordt genoemd door 35% van de vermogensbeheerders. Het geheel uitsluiten van vervuilende sectoren is de minst toegepaste strategie; De meest gebruikte vorm van actief eigenaarschap om klimaatverandering te adresseren, is het aangaan van de dialoog met bedrijven. 83% van de vermogensbeheerders maakt hier gebruik van, gevolgd door stemmen op relevante items tijdens aandeelhoudersvergaderingen (73% van de vermogensbeheerders). Ook het bundelen van krachten door middel van gezamenlijk engagement is populair. 57% van de vermogensbeheerders maakt hier gebruik van. Partijen zoeken dus bovengemiddeld de samenwerking op dit terrein, getuige ook de vele initiatieven op dit vlak. De mogelijkheid om aandeelhoudersvoorstellen in te dienen, wordt niet gebruikt.
Beleggingsstrategie
Visie 2016
29
Auteurs: Taoufik Boussebaa; Han Dieperink; Gert van der Paal; Erik Schmahl Iedere lokale Rabobank en de andere onderdelen van de Rabobank Groep die als beleggingsonderneming zijn aan te merken, zijn als zodanig geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De informatie in deze publicatie is ontleend aan door Rabobank betrouwbaar geachte bronnen en publieke informatie, maar voor de juistheid en de volledigheid van de genoemde feiten, meningen, verwachtingen en de uitkomsten daarvan kunnen wij niet instaan. Hoewel wij ten aanzien van de selectie en berekening van de gegevens de nodige zorgvuldigheid in acht nemen, zijn wij niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg is van de hierin opgenomen gegevens. De informatie in deze publicatie dient niet te worden opgevat als een aanbod en evenmin als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten en is ook niet bedoeld om enig recht of verplichting te creëren. Het gebruik maken van de informatie geschiedt dan ook geheel op eigen risico. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De in deze publicatie opgenomen informatie is geen expliciete of impliciete beleggingsaanbeveling en kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.
Rabobank
Beleggingsstrategie
Visie 2016
30
