PENEZNÍ EKONOMIE A BANKOVNICTVÍ

wwww.mgmtpress.cz Název kapitoly

ZBYNEK REVENDA / MARTIN MANDEL / JAN KODERA PETR MUSÍLEK / PETR DVORÁK

PENEZNÍ EKONOMIE A BANKOVNICTVÍ 5. aktualizované vydání

MANAGEMENT PRESS, PRAHA 2012

3

wwww.mgmtpress.cz

Autoři kapitol: Prof. Ing. Zbyněk Revenda, CSc.: kapitoly 1, 9, 10 Prof. Ing. Martin Mandel, CSc.: kapitoly 13, 14, 15, 16 Prof. RNDr. Jan Kodera, CSc.: kapitoly 2, 11, 12 Prof. Ing. Petr Musílek, Ph.D.: subkapitoly 3.1, 3.4 – 3.6, kapitola 5, subkapitoly 6.1 – 6.5, kapitoly 7, 8 Doc. Ing. Petr Dvořák, Ph.D.: subkapitoly 3.2, 3.3, kapitola 4, subkapitola 6.6

Odborný oponent: Ing. Petr Zahradník, MSc.

© Zbyněk Revenda, Martin Mandel, Jan Kodera, Petr Musílek, Petr Dvořák, 1996, 1997, 2000, 2005, 2012 Cover design © Petr Foltera, 2012 Všechna práva vyhrazena ISBN 978-80-7261-240-6

wwww.mgmtpress.cz

OBSAH

Předmluva k 5. vydání

9

I. část PENÍZE A ÚROK

11

1. Peníze 1.1 Definice peněz 1.2 Vývoj emise peněz a peněžního oběhu 1.3 Emise a oběh peněz v současnosti 1.4 Měnové unie 1.5 Další varianty peněžních systémů

13 14 21 33 39 42

2. Úroková míra 2.1 Definice a vývoj názorů na úrokovou míru 2.2 Neoklasická teorie úrokové míry 2.3 Teorie zápůjčních fondů 2.4 Teorie preference likvidity 2.5 Reálná a nominální úroková míra 2.6 Jednoduché a složené úročení 2.7 Riziková a časová struktura úrokových měr

44 44 45 50 55 58 59 63

II. část FINANČNÍ SYSTÉM

67

3. Finanční trh 3.1 Modely alokace finančních prostředků na finančním trhu 3.2 Struktura a institucionální uspořádání finančního trhu 3.3 Finanční zprostředkovatelé 3.4 Regulace trhu cenných papírů 3.5 Trendy na světových finančních trzích 3.6 Globální finanční krize

69 69 70 76 78 79 83

4. Obchodní bankovnictví 4.1 Banky a bankovní systém 4.2 Bilance banky a výkaz zisku a ztráty 4.3 Bankovní rizika a základní principy jejich řízení 4.4 Systematizace bankovních produktů 4.5 Bankovní finančně úvěrové produkty 4.6 Depozitní (vkladové) bankovní produkty 4.7 Platebně zúčtovací bankovní produkty

86 86 89 95 97 98 105 108 5

wwww.mgmtpress.cz OBSAH

5. Instituce kapitálových trhů 5.1 Vymezení investičního bankovnictví 5.2 Obchodník s cennými papíry a investiční obchody 5.3 Instituce kolektivního investování 5.4 České kolektivní investování 5.5 Instituce penzijního investování 5.6 České penzijní připojištění

115 115 119 124 127 130 134

III. část TRHY CENNÝCH PAPÍRŮ

139

6. Teorie a praxe investování 6.1 Poptávka po investičních instrumentech 6.2 Investiční instrumenty 6.3 Akciové instrumenty 6.4 Chování cen akcií 6.5 Dluhové instrumenty 6.6 Finanční deriváty

141 141 148 151 153 169 174

7. Investiční management 7.1 Selektivní model Markowitze 7.2 Jednoduchý indexní model 7.3 Teorie kapitálového trhu 7.4 Přímka kapitálového trhu 7.5 Model oceňování kapitálových aktiv

188 188 194 195 197 197

8. Burzovní a mimoburzovní trhy 8.1 Burzovní trh a jeho regulace 8.2 Burzovní systém 8.3 Mimoburzovní trhy 8.4 České sekundární trhy

201 201 204 206 207

IV. část CENTRÁLNÍ BANKOVNICTVÍ

211

9. Centrální banka 9.1 Vznik centrální banky 9.2 Funkce centrální banky 9.3 Bilance centrální banky 9.4 Nástroje měnové politiky 9.5 Samostatnost centrální banky v měnové politice 9.6 Česká národní banka

213 213 214 219 225 239 243

10. Bankovní regulace a dohled 10.1 Subjekty regulace a dohledu bank 10.2 Regulace vstupu do bankovní sféry 10.3 Základní pravidla činnosti bank 10.4 Povinné pojištění vkladů

247 247 248 249 256

6

wwww.mgmtpress.cz OBSAH

10.5 10.6 10.7 10.8

Centrální banka jako věřitel poslední instance Dohled bank Regulace a dohled bank v České republice Nutnost regulace a dohledu bank

258 260 261 263

V. část MĚNOVÁ TEORIE A POLITIKA

269

11. Poptávka po penězích 11.1 Hlavní teoretické přístupy k poptávce po penězích 11.2 Neoklasické teorie poptávky po penězích 11.3 Friedmanova teorie poptávky po penězích 11.4 Keynesovské teorie poptávky po penězích

271 271 272 276 280

12. Nabídka peněz 12.1 Zjednodušená bilance centrální banky a komerčních bank 12.2 Řízení rezerv 12.3 Depozitní multiplikátor 12.4 Peněžní multiplikátor 12.5 Činitele ovlivňující přírůstek nabídky peněz

284 284 285 287 292 295

13. Inflace a deflace 13.1 Inflace 13.2 Model AS-AD a jeho využití při analýze inflace 13.3 Deflace v ekonomice

297 297 302 314

14. Měnová politika 14.1 Proces měnové politiky 14.2 Monetaristický peněžní transmisní mechanismus a problém exogenity peněz 14.3 Transmisní mechanismus založený na cílování inflace

320 321 336 345

VI. část MEZINÁRODNÍ FINANCE

357

15. Měnový kurs a kursová politika 15.1 Platební bilance 15.2 Faktory ovlivňující pohyb měnového kursu 15.3 Systémy měnových kursů

359 359 366 379

16. Devizový trh 16.1 Charakter, organizace a subjekty devizového trhu 16.2 Základní typy devizových operací 16.3 Motivace subjektů pro vstup na devizový trh

388 388 392 398

Summary

405

Literatura

407

Rejstřík

417 7

wwww.mgmtpress.cz PENÍZE A ÚROK

1.1 Definice peněz Základním problémem při definování peněz je rozpor mezi teoretickým vymezením a jeho praktickou využitelností. Zaměříme-li se pouze na podstatu peněz, nepodaří se nám odpovědět na základní otázky vlivu peněz v ekonomice. Vyjděme například z intuitivně chápané a empiricky mnohokrát potvrzené souvislosti mezi vývojem množství peněz v oběhu a vývojem cenové hladiny. Jistě přijmeme myšlenku, že vliv na ceny mohou mít pouze ty peníze, které jsou v oběhu, a nikoli peníze, které jsou v podobě úspor dočasně mimo oběh. Nyní si představme jednoduchý příklad, kdy máme v peněžence bankovky a mince v nominální hodnotě sto korun. Jsou tyto peníze v oběhu? Pokud odpovíme kladně, lze namítnout, že odpověď není správná. Peníze jsou přece v peněžence, a co když je zde budeme mít třeba jeden rok? Za tyto peníze jeden rok nic nekoupíme a v oběhu tedy nejsou. Při záporné odpovědi se opět nevyhneme námitkám. Peníze jsou sice v peněžence, a tedy jakoby mimo oběh, ale kdykoli je můžeme použít na nákup. Potenciálně jsou v oběhu neustále. Vše se dále komplikuje, přibereme-li do našich úvah vklady v bankách, nástroje platebního styku a další možnosti. Snadno pak zjistíme, že to, co plně vyhovuje našemu chápání peněz, ještě nemusí uspokojivě vysvětlit souvislosti, které od definice peněz požadujeme. Ekonomická teorie proto při definování peněz vychází nejen z podstaty peněz, ale i z potřeb praktického měření jejich množství. V tomto pojetí se rozlišují teoretické a empirické definice peněz.

Teoretické definice peněz Za peníze v tom nejobecnějším vymezení lze teoreticky považovat jakékoli aktivum, které je všeobecně přijímáno při placení za zboží a služby nebo při úhradách dluhů. Definice obsahuje důležitý aspekt všeobecnosti – zde v tom smyslu, že dané aktivum je přijímáno (v zásadě) všemi subjekty dané společnosti. Pokud tomu tak není, nejde o peníze, nýbrž pouze o jejich neumělou a obvykle jen časově velmi omezenou náhražku. Podstata peněz tak úzce souvisí s dvěma dalšími skutečnostmi, které již naše definice přímo neobsahuje – důvěryhodností a kupní sílou peněz. Důvěryhodnost peněz je podmínkou pro – všeobecné – přijímání peněz. Subjekty peníze přijímají, protože věří, že je mohou použít – při placení za zboží a služby a na úhrady dluhů. Je-li důvěryhodnost peněz narušena, vzniká řada problémů při jejich oběhu. Subjekty například preferují naturální transakce (zboží za zboží) nebo přijímání zahraničních měn. Přijímání peněz sice lze vynucovat (státem), ale jen do určité míry. Důvěryhodnost proto úzce souvisí především s ekonomickou kvalitou peněz ve smyslu určité míry stability jejich kupní síly. Kupní síla peněz představuje množství zboží a služeb, které lze při existujících cenách za peníze získat. Může se měnit dvěma směry. V historii a především v současnosti je mnohem běžnější pokles kupní síly peněz, který je spojen s růstem cen zboží a služeb. Čím rychleji kupní síla peněz klesá, tím vyšší je nebezpečí ztráty 14

wwww.mgmtpress.cz Peníze

důvěryhodnosti peněz. Dané aktivum by tak mohlo přestat plnit roli peněz. Růst kupní síly peněz, na první pohled upevňující jejich důvěryhodnost, také není žádoucí – pokles cen, vedle mnoha jiných důsledků, může vyvolat vyčkávání subjektů na další snižování cen, oddalovat nákupy zboží a služeb a vést k výrazným problémům výrobců a obchodníků. Z definice lze rovněž odvodit, že penězi nemusejí být pouze mince nebo papírky v podobě bankovek či státovek. Podoby peněz mohou nabývat a některé jejich funkce plnit i jiná aktiva. V úloze peněz v minulosti vystupovaly sukno či dobytek. Název peníze v latině – pecunia – je odvozeninou právě od slova pecus – dobytek. V některých funkcích peněz se objevovaly obilí, sůl, čaj, kakaové boby nebo sýr. Podobu peněz dočasně nabývaly také kameny, peří kolibříků, mořské lastury, či dokonce psí zuby. Všechna tato aktiva však plnila funkce peněz jen dočasně a značně omezeně. Z těchto důvodů jsou za historicky první „opravdové“ peníze považovány až mince z drahých kovů. V současnosti ve funkcích peněz částečně vystupují některé druhy cenných papírů a nejvýznamnější objem transakcí je uskutečňován „neviditelnými“ bezhotovostními penězi. Otázka podstaty peněz se tak posunuje k funkcím, které toto aktivum plní. K teoretickým definicím peněz je vhodné uvést ještě dvě poznámky. Za prvé, naše definice je pouze jednou z více definic, které se vzájemně liší především různým důrazem kladeným na funkce, znaky či formy peněz. Za druhé, peníze jsme definovali jako aktivum – to platí pro všechny subjekty s výjimkou toho, kdo peníze emituje, resp. vydává do oběhu. Pro emitenta jsou peníze pasivem – původně závazkem zpětného odkupu výměnou za aktiva. Povinnost zpětného odkupu, nejčastěji za drahé kovy, byla postupně omezována a nakonec zrušena. Klíčovou se tak stala opět důvěryhodnost peněz. Jsou-li peníze dostatečně důvěryhodné, lze očekávat jejich přijímání subjekty v ekonomice (i v zahraničí), a nikoli snahu vyměnit je za aktiva emitenta.

Funkce peněz Podmínka všeobecného přijímání při placení za zboží a služby a úhradách dluhů vyjadřuje základní funkci, kterou každé aktivum v podobě peněz musí plnit – jde o prostředek směny (medium of exchange). Funkce rovněž do značné míry determinuje formu peněz. Již jen těžko můžeme očekávat, že by penězi byl například dobytek. Představme si, že bychom měli tele a chtěli koupit jednu židli v „ceně“ jedné třetiny našeho telete. Museli bychom asi nakonec koupit židle tři. Jak bychom své „peníze“ ukládali? Tyto „peníze“-dobytek musíme pravidelně krmit. Co když nám dobytek onemocní? Jedno tele je větší nebo zdravější než druhé. Zkrátka a dobře, dobytek by funkci prostředku směny nemohl plnit bez velkých problémů. Jako nejvhodnější pro tuto funkci se nakonec v historii nejdříve ukázaly drahé kovy, především zlato a stříbro, které na sebe brzy vzaly podobu mincí. Proč právě drahé kovy? Zlato a stříbro splňují téměř dokonale požadavky na prostředky, které by bylo mož15

wwww.mgmtpress.cz

4. Obchodní bankovnictví

J

edním z nejvýznamnějších finančních zprostředkovatelů v každé tržní ekonomice jsou obchodní banky. Tato kapitola vysvětluje základních principy činnosti bank, institucionální uspořádání bankovního systému a podstatu a způsob využití nejdůležitějších bankovních produktů.

4.1 Banky a bankovní systém Banky1 jsou ve své podstatě podniky (podnikatelské subjekty), které mají ovšem ve srovnání s podniky v jiných odvětvích ekonomiky řadu specifických rysů, projevujících se v jejich postavení a celkovém významu v ekonomice. Proto je činnost bank upravena přísnějšími pravidly oproti obecné úpravě podnikání. Základní cíl činnosti banky (ať již definovaný jako maximalizace tržní ceny akcií či maximalizace zisku) je však shodný jako u kteréhokoli jiného podniku. Z funkčního hlediska lze banku charakterizovat jako finančního zprostředkovatele, jehož hlavní náplní činnosti je přijímání vkladů, poskytování úvěrů a provádění platebního styku. Vzhledem k tomu, že se na činnost bank v mnoha směrech vztahuje odlišný režim ve srovnání s podniky v jiných oblastech, musí existovat zcela jednoznačné právní vymezení banky, které je obsaženo ve speciálním zákoně o bankovnictví. Náš zákon o bankách,2 vycházející při definici banky z příslušné směrnice EU,3 stanoví, že banky musí splňovat následující čtyři základní podmínky: – jde o právnické osoby se sídlem v České republice, založené jako akciové společnosti; – přijímají vklady od veřejnosti, přičemž vkladem se rozumějí svěřené peněžní prostředky, které představují závazek vůči vkladateli na jejich výplatu. Přijímání vkladů od veřejnosti u nás ze zákona smějí provádět výhradně banky; – poskytují úvěry, za něž se považují v jakékoli formě dočasně poskytnuté peněžní prostředky; – k výkonu bankovních činností mají bankovní licenci, kterou uděluje Česká národ1 2 3

86

Pojmem „banka“ budeme v této kapitole rozumět všechny banky kromě banky centrální. Viz zákon č. 21/1992 o bankách. Viz Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2000/12/ES z 20. března 2000 o přístupu k činnosti úvěrových institucí a o jejím výkonu.

wwww.mgmtpress.cz Obchodní bankovnictví

ní banka. K získání bankovní licence musí být ze strany žadatele splněny podmínky stanovené ČNB.4 Prostředí pro činnost bank – bankovní prostředí – je primárně upraveno zákonem o bankách, který stanoví podmínky pro vznik banky a její činnost, regulatorní rámec, je zde upraven i systém pojištění vkladů. Bankovní prostředí je dále významným způsobem determinováno opatřeními a vyhláškami České národní banky, v nichž jsou konkretizovány některé podmínky pro činnost bank obecně stanovené v zákoně o bankách, výrazným způsobem ovlivňují bankovní prostředí i operativní nástroje měnové politiky, kterými ČNB přímo působí na činnost bank.5

Základní funkce bank Banky plní v podmínkách tržní ekonomiky řadu funkcí, za základní je možné považovat: – – – –

finanční zprostředkování, emisi bezhotovostních peněz, provádění platebního styku, zprostředkování finančního investování na peněžním a kapitálovém trhu.

Finanční zprostředkování. Jak jsme již uvedli v předchozí kapitole, banky představují nejdůležitější instituce finančního zprostředkování, které zajišťují pohyb kapitálu od přebytkových k deficitním jednotkám. Jako podnikatelské subjekty provádějí tuto činnost na ziskovém principu, a tudíž se snaží umísťovat získané zdroje tam, kde přinášejí (při dané míře rizika) nejvyšší zhodnocení. Tento princip vytváří podmínky pro přelévání peněžních prostředků do těch oblastí, oborů či podniků, kde je jejich zhodnocení (při dané míře rizika) nejvyšší, a tudíž nejefektivnější. Emise bezhotovostních peněz. Jedinou institucí ve státě, která může emitovat hotovostní peníze, je centrální banka. Bezhotovostní peníze, tj. peníze v podobě zápisů na bankovních účtech, však mohou emitovat kromě centrální banky i banky.6 Z toho vyplývá, že banky neposkytují úvěry pouze z přijatých depozit, nýbrž díky emisi bezhotovostních peněz mohou poskytovat úvěry nad rámec přijatých depozit. Provádění platebního styku. Banky tím, že vedou účty pro velký počet svých klientů, mohou provádět jejich vzájemné platby bezhotovostním převodem na jejích účtech bez potřeby hotovostních peněz. Efektivní platební styk je jednou ze základních podmínek pro fungování tržní ekonomiky. Zprostředkování finančního investování. Banky pro své klienty na jedné straně zabezpečují emisi cenných papírů, na straně druhé potom zprostředkovávají pro své klienty-investory i jejich nákupy, popř. jiné investiční obchody, jako např. úschovu a správu aktiv, obchody s finanční deriváty apod. 4 5 6

Podrobněji viz 10. kapitola. Podrobněji viz 9. kapitola. Podrobněji viz 9. a 12. kapitola.

87

wwww.mgmtpress.cz FINANČNÍ SYSTÉM

Bankovní systém a formy jeho uspořádání Bankovní systém v dané zemi tvoří centrální banka a síť obchodních bank, jejich vzájemné vztahy a rovněž jejich vztahy k okolí (podnikovému sektoru, domácnostem, státu, zahraničí). Funkce a způsob fungování bankovního systému jsou determinovány zejména existujícím ekonomickým prostředím v dané zemi, ale i tradicí, zapojením země do mezinárodní spolupráce atd. Moderní bankovní systémy ve vyspělých zemích jsou založeny na dvoustupňovém principu.7 Dvoustupňový bankovní systém spočívá na institucionálním oddělení makroekonomické funkce, kterou zabezpečuje centrální banka, a mikroekonomické funkce, která je doménou sítě komerčních bank. Hlavním cílem centrální banky je zabezpečování měnové (popř. cenové) stability, obchodní banky naopak provádějí svou činnost na podnikatelském principu, s cílem dosahovat zisk. V současných bankovních systémech jednoznačně převládá model univerzálního bankovnictví. Je založen na tom, že banky mohou poskytovat celou paletu bankovních produktů, to znamená jak klasické produkty komerčního bankovnictví (zejména přijímání vkladů, poskytování úvěrů, zprostředkování platebního styku), tak i produkty investičního bankovnictví (zejména emisní obchody, obchody s cennými papíry, depotní obchody, majetkovou správu aktiv, zprostředkování fúzí a akvizic).8 Model odděleného bankovnictví je založen na institucionálním oddělení komerčního a investičního bankovnictví. Za typický příklad odděleného bankovnictví bývají označovány Spojené státy, kde byl legislativně zaveden jako reakce na hospodářskou krizi v roce 1929. Postupem času však docházelo i v USA ke stírání hranic mezi komerčním a investičním bankovnictvím a v současné době zde již legislativní překážky pro univerzální bankovnictví neplatí.9

Český bankovní systém Bankovní systém v České republice jako členské země EU je determinován principy, které jsou obsaženy ve směrnicích EU upravujících jednotně v rámci EU činnost a regulaci bank. Během prvního čtvrtletí roku 2011 působilo na českém bankovním trhu celkem 41 bank a poboček zahraničních bank, z toho bylo celkem 17 bank, pět stavebních spořitelen a 19 poboček zahraničních bank. K tomuto datu mělo na území ČR oprávnění 7

8 9

88

Jednostupňové bankovní systémy historicky předcházely dvoustupňovým. V jejich rámci neexistovala centrální banka, veškeré bankovní činnosti byly prováděny komerčními bankami. Za zvláštní formu jednostupňového bankovního systému je možné považovat i bankovní systémy v direktivních centrálně plánovaných ekonomikách. Byly založeny na tom, že makroekonomická a mikroekonomická funkce byly spojeny do jedné banky – „monobanky“. Podrobněji o investičním bankovnictví viz subkapitola 5.1. Opuštění odděleného bankovnictví bývá považováno za jednu z příčin globální finanční krize v roce 2008, proto se při hledání regulačního rámce, který by zamezil vzniku krizí podobného charakteru, diskutuje i znovuzavedení odděleného bankovnictví.

wwww.mgmtpress.cz Obchodní bankovnictví

poskytovat bankovní služby rovněž celkem 299 bank z členských států EU v rámci volného pohybu služeb a na základě příslušné notifikace ČNB.10 Rozhodující podíl na českém bankovním trhu zaujímá skupina čtyř velkých univerzálních bank (Česká spořitelna, a. s., Československá obchodní banka, a. s., Komerční banka, a. s. a Unicredit, a. s.), jejíž podíl na celkových aktivech bankovního sektoru dosahoval na počátku roku 2011 téměř 59 %. Vedle univerzálních bank působí na českém trhu i specializované banky – stavební spořitelny. Jejich vznik je vázán na udělení bankovní licence, okruh jejich činnosti je však omezen výhradně na tzv. stavební spoření a související produkty. To znamená, že přijímají účelové vklady a v návaznosti na tyto vklady a při splnění stanovených podmínek poskytují účelové stavební úvěry.11 Na českém trhu působí i dvě banky se státní účastí, které mají specifické zaměření. Českomoravská záruční a rozvojová banka se specializuje na podporu malých a středních podniků, kterou provádí zejména prostřednictvím poskytování cenově zvýhodněných záruk za úvěry poskytované komerčními bankami; je zprostředkovatelem i řady státních programů na podporu malého a středního podnikání. Česká exportní banka je zaměřená na podporu vývozu prostřednictvím poskytování státem zvýhodněného (zejména z hlediska doby splatnosti úvěrů a výše úrokových sazeb) financování. Určitý význam v českém bankovním systému mají i pobočky zahraničních bank. Pokud jde o pobočky bank ze zemí mimo EU, musí ke své činnosti získat licenci od ČNB, pobočky bank z EU mohou být zřizovány na základě jednotné evropské bankovní licence. Na území ČR mohou poskytovat na základě příslušné notifikace bankovní služby rovněž banky z členských států EU v rámci volného pohybu služeb. Za součást bankovního systému je třeba považovat i spořitelní a úvěrní družstva (družstevní záložny), která však naše legislativa za banky nepovažuje, protože podléhají speciálnímu zákonu. Ten však zejména v důsledku harmonizace s legislativou EU pro oblast bankovnictví je dnes založen na shodných principech jako zákon o bankách. Vznik nových družstevních záložen u nás byl umožněn od 1. ledna 1996. Po jejich rozsáhlých problémech v letech 1999–2000 došlo k výraznému snížení jejich počtu i celkového objemu bilanční sumy.12

4.2 Bilance banky a výkaz zisku a ztráty Podobně jako u jiných podniků podávají základní informaci o obsahu, rozsahu a do jisté míry i stabilitě činnosti banky dva nejdůležitější účetní výkazy – bilance a výkaz zisku a ztráty. Správné pochopení obsahu jednotlivých položek, vzájemných vazeb 10 11

12

Podle údajů ČNB. V souvislosti s omezováním státní podpory stavebního spoření se uvažuje o tom, že nebude omezeno výhradně na specializované stavební spořitelny. V prvním čtvrtletí roku 2011 u nás působilo 17 záložen a suma celkových aktiv dosahovala téměř 23 mld. Kč (viz ČNB – Základní ukazatele o sektoru družstevních záložen).

89

wwww.mgmtpress.cz FINANČNÍ SYSTÉM

5.5 Instituce penzijního investování V současné době patří penzijní fondy mezi nejdůležitější institucionální investory na světových finančních trzích. Ve srovnání s investičními zprostředkovateli nebo institucemi kolektivního investování však mají mnohem kratší historii, poněvadž zpravidla vznikaly až po druhé světové válce. Postavení penzijních fondů se v posledních letech ve vyspělých státech neustále zvyšuje, a dokonce se v některých státech stávají nejdůležitějšími účastníky finančních trhů. Penzijní fondy mají charakter finančních zprostředkovatelů, shromažďujících peněžní prostředky za účelem akumulování a správy kapitálu pro výplatu budoucích penzijních dávek. Penzijní fondy jsou zpravidla zakládány nefinančními firmami pro své zaměstnance, přičemž také do těchto fondů pravidelně ve prospěch svých zaměstnanců přispívají určitou výší peněžních prostředků, které mají charakter daňově uznatelného nákladu. Mezi výhody rozvinutosti penzijních fondů patří širší nabídka produktů důchodového pojištění, podpora tvorby dlouhodobých úspor, omezování politických rizik spojených se systémem důchodového zabezpečení a pozitivní vliv na fungování kapitálových trhů. Na druhé straně se zdá, že existence penzijních fondů je spojena i s určitými nevýhodami, mezi něž patří zejména nižší mobilita pracovních sil, riziko neefektivní správy naakumulovaného kapitálu, nepříznivý dopad investičních rizik na hodnotu penzijních úspor a nebezpečí výskytu chudoby v důsledku neexistence redistribuční funkce důchodového systému. Klíčovým faktorem, který ovlivňuje postavení penzijních fondů, je způsob financování životních potřeb osob v období ztráty výdělkové schopnosti v důsledku pokročilého věku. Mezi základní způsoby financování osob v důchodovém věku patří rodinné financování, příjmy z individuálně vytvořených aktiv, státní dávky důchodového zabezpečení nebo příjmy z kapitálově financovaných důchodových systémů. Rodinné financování je výlučně založeno na neformálním uspořádání, kdy starší osoby se spoléhají nejen na vlastní výdělkovou schopnost, ale zejména v jejich pokročilejším věku přejímají finanční odpovědnost mladší členové rodiny. Zpráva Světové banky uvádí, že „...více než polovina starých lidí na světě výlučně spoléhá na neformální a tradiční uspořádání důchodového zabezpečení ...“4 Tento způsob financování je založen na principu rodinné solidarity, což přispívá k větší soudržnosti rodin. Velkým rizikem je však masové rozšíření chudoby mezi starší obyvatelstvo. Příjmy z individuálně vytvořených aktiv jsou generovány na základě individuálního spoření a investování, životního pojištění nebo prodeje nemovitostí a dalších reálných aktiv. Výhodou tohoto způsobu důchodového financování je, že bere v úvahu jedinečné podmínky a motivy. Nebezpečím je převládající chování rodin, preferující současnou spotřebu a podceňující období stáří, nerozvinutost instrumentů individuálního spoření a investování, výskyt informační asymetrie a nejistotu spojenou s nebezpečím úpadku životních pojišťoven. Finanční závislost starších osob pouze na 4

Averting the Old Age Crisis. Policies to Protect the Old and Promote Growth. The World Bank, Washington 1994.

130

wwww.mgmtpress.cz TRHY CENNÝCH PAPÍRŮ

ku je čistá poptávka po akcii, která je založena na podílu optimistických a pesimistických investorů. Struktura této „nálady“ (podíl optimistů a pesimistů) bude pokračovat v krátkém období a lze ji identifikovat pomocí různých technických indikátorů. Technická analýza vypadá velmi atraktivně pro ty analytiky, investory a studenty, kteří teprve začínají studovat problematiku investování. Je snadné uvěřit, že cenové formace se pravidelně opakují nebo že technické indikátory jsou schopny prognózovat budoucí trend. Na druhé straně jsou především teoretičtí ekonomové (a i velká část praktiků) velmi skeptičtí k využitelnosti technické analýzy. Jejich skeptický pohled na technickou analýzu vyplývá z následujících důvodů: 1. empirické studie ve vyspělých státech nepotvrdily, že by používání technické analýzy umožňovalo dosahovat nadprůměrných výsledků; 2. ekonomové hlavního směru moderní finanční ekonomie se domnívají, že akciové trhy se chovají poměrně efektivně, což vylučuje trendové chování akciových kursů. Přitom je technická analýza založena právě na existenci trendů; 3. existují nejednotné výklady jednotlivých indikátorů. Rovněž původní teorie Dowa je interpretována jednotlivými analytiky často odlišným způsobem; 4. neexistují žádné exaktní důvody pro opakování historických formací kursového průběhu v budoucnosti. Pokud se technická analýza ve vyspělých státech používá, pak pouze jako doplněk k analýze fundamentální, poněvadž nemůže vyřešit základní investiční problém: výběr jednotlivých akcií. Ten provádějí analytici na základě fundamentální analýzy. Technická analýza pak obvykle slouží k načasování obchodů. Technická analýza může být více využitelná na trzích, které vykazují neefektivní chování. Na těchto trzích dochází k pomalému vstřebávání nových informací. Na druhé straně na takovýchto trzích může bránit širšímu využití technické analýzy nedostatečná časová řada tržních kursů, objemů obchodů a malá zkušenost analytiků se správnou interpretací jednotlivých grafických metod a technických indikátorů.

Teorie efektivních trhů V předchozích částech textu jsme vysvětlili fundamentální a technický přístup při výběru jednotlivých akcií. Nyní nám zůstává vysvětlit chování akciových kursů z pohledu hlavního směru finanční ekonomie, který je reprezentován takovými osobnostmi, jako jsou Fama, Miller, Modigliani, Sharpe nebo Francis. Hlavní směr finanční ekonomie se domnívá, že akciové trhy se chovají efektivně. Dosahování nadprůměrných výnosů prostřednictvím technické analýzy posuzují velmi skepticky a využitelnost fundamentální analýzy vidí jako omezenou. Kdykoli jsme začátečníkům přednášeli o efektivních trzích, vždy panovalo mezi posluchači obrovské zděšení, když se dozvěděli, že akciové kursy „konají náhodnou procházku“. Teorie efektivních trhů se stala dokonce předmětem zesměšňování ze strany praktických analytiků, když většina odmítala přijmout myšlenku, že akciové kursy se chovají náhodně. A právě tato skutečnost – analytici stále věří ve vyhledá166

wwww.mgmtpress.cz Teorie a praxe investování

vání nadhodnocených či podhodnocených titulů – přispívá k efektivnímu chování akciových trhů. Co jsou efektivní trhy? Jak se efektivnost projevuje? Jaké jsou formy efektivnosti? Je teorie efektivních trhů pouhou teorií, nebo skutečností? Na všechny tyto otázky se pokusíme dát odpověď v následujícím textu. Teorie efektivních trhů předpokládá, že akciové kursy jsou ovlivňovány očekávanými zisky, dividendami, rizikem a dalšími kursotvornými informacemi. Za efektivní je považován takový trh, který velmi rychle absorbuje nové informace. V situaci, kdy jsou všechny kursotvorné informace absorbovány akciovým kursem, nedochází k diskrepanci mezi vnitřní hodnotou a akciovým kursem. Tržní cena akcií na trhu představuje objektivní hodnotu, akcie jsou správně oceněny a na trhu nelze najít podhodnocené nebo nadhodnocené tituly. Termín efektivní se tedy používá ve smyslu efektivního zpracování nových informací. Pro efektivní chování akciových trhů musí být splněny tyto předpoklady: 1. Na akciovém trhu participuje velké množství racionálních investorů, kteří neustále analyzují, ohodnocují a obchodují. Ani jeden z účastníků trhu nemůže sám ovlivnit cenu. 2. Investoři mají k dispozici dostatek levných, aktuálních a pravdivých informací, přičemž každý účastník trhu získává nové informace zhruba ve stejnou dobu. 3. Investoři reagují rychle a přesně na nové informace. 4. Obchody na akciovém trhu jsou spojeny s nízkými transakčními náklady. Neexistují žádná obchodní omezení. Pokud jsou splněny uvedené předpoklady, pak se akciové trhy chovají efektivně. Uveďme základní definiční charakteristiky efektivního chování. 1. Akciové kursy velmi rychle a přesně absorbují nové kursotvorné informace. Existuje minimální zpoždění při vstřebávání nových informací. Nová informace je bezprostředně promítnuta v nové rovnovážné ceně. Pokud akciové kursy nejsou schopné rychle a přesně absorbovat nové informace, pak označujeme takovýto trh za neefektivní. Reakci akciových kursů na novou informaci na efektivním a neefektivním trhu znázorňuje obrázek 6.6. nadměrná reakce Tržní cena (USD)

15 14 13 opožděná reakce

12 okamžitá reakce

11 10 –2

–1

0

1

2

3

4

Obr. 6.6 Chování akciových kursů na efektivním a neefektivním trhu

167

wwww.mgmtpress.cz Centrální banka

Tab. 9.2 Bezhotovostní změny v bilanci centrální banky Změna bilanční položky

Souběžná změna

Bilanční suma

Transakce v domácí měně Poskytování úvěrů obchodním bankám (A)

Růst rezerv bank

Zvýšení

Splácení úvěrů obchodními bankami (A)

Pokles rezerv bank

Snížení

Nákupy cizích cenných papírů od obchodních bank (A) Růst rezerv bank

Zvýšení

Prodeje cizích cenných papírů obchodním bankám (A) Pokles rezerv bank

Snížení

Prodeje vlastních cenných papírů obchodním bankám Pokles rezerv bank (DP)

Žádná změna

Nákupy vlastních cenných papírů od obchodních bank Růst rezerv bank (DP)

Žádná změna

Poskytnutí úvěru nebankovnímu subjektu, NBS (A)

Růst závazků vůči NBS (DP)*

Zvýšení

Zvýšení kapitálu přídělem ze zisku (DP)

Pokles zisku centrální banky

Žádná změna

Zvýšení kapitálu přídělem ze státního rozpočtu (DP)

Pokles závazků vůči státu (DP)

Žádná změna

Transakce v domácí a zahraniční měně Nákupy zahraničních měn od obchodních bank (A)

Růst rezerv bank

Zvýšení

Prodeje zahraničních měn obchodním bankám (A)

Pokles rezerv bank

Snížení

Devizové transakce se státem za domácí měnu (A)

Změna závazků vůči státu (DP)

Změna

Transakce v zahraničních měnách Nákupy cenných papírů od zahraničních subjektů (A)

Pokles jiných aktiv v DER

Žádná změna

Prodeje vlastních cenných papírů zahr. subjektům (DP) Růst DER

Zvýšení

Nákupy zlata na mezinárodních trzích (A)

Pokles DER

Žádná změna

Prodeje zlata na mezinárodních trzích (A)

Růst DER

Žádná změna

* Pokud by nebankovní subjekt měl účet pouze u obchodní banky, zvýšily by se její rezervy. Pozn.: A … položka na aktivech; DP … položka na „dalších pasivech“; DER … devizové rezervy.

9.4 Nástroje měnové politiky Centrální banky se prostřednictvím regulace měnové báze, úrokových sazeb, popř. měnového kursu snaží plnit stanovené cíle, mezi které vždy patří podpora cenové stability. Na začátku celého procesu jsou nástroje. Protože ucelený teoretický výklad měnové politiky je obsažen v V. části publikace, zaměříme se pouze na ovlivňování měnové báze a krátkodobé úrokové míry. Dopady na jiné veličiny ponecháme až na výjimky stranou pozornosti. Při popisu budeme vycházet z předpokladu samostatnosti centrální banky při volbě nástrojů. Pozornost věnovaná měnové bázi a krátkodobé úrokové míře je spojena s tím, že 225

wwww.mgmtpress.cz Centrální banka

ných papírů mezi centrální bankou a dalšími bankami. Kromě státních cenných papírů, nejčastěji krátkodobých pokladničních poukázek, může centrální banka obchodovat s vlastními cennými papíry. V některých ekonomikách se obchoduje i s jinými krátkodobými cennými papíry. Ve všech případech jde o vysoce kvalitní a krátkodobé cenné papíry dluhového typu. Operace na volném trhu, měnová báze a krátkodobá úroková míra Bezhotovostní charakter operací na volném trhu znamená, že se mění rezervy bank. Protože se nemění oběživo, změny rezerv bank se ve stejném směru i rozsahu projeví v měnové bázi. Nákupy cenných papírů centrální bankou od bank za jinak stejných okolností zvyšují rezervy bank a měnovou bázi, zatímco prodeje rezervy bank a měnovou bázi snižují. Změny rezerv bank se zprostředkovaně projeví ve změnách krátkodobé úrokové míry. Centrální banka ale může krátkodobou úrokovou míru pomocí operací na volném trhu ovlivňovat bezprostředně, a to vyhlášením úrokových podmínek nákupů či prodejů cenných papírů. Za těchto okolností se snižuje přesnost určení dopadu na rezervy bank, resp. měnovou bázi. Centrální banka si proto musí určit preference. Je-li hlavním cílem přesná změna měnové báze, centrální banka se bude snažit prodat či koupit stanovený objem cenných papírů bez ohledu na výsledné úrokové sazby (ceny) obchodů. Chce-li centrální banka operacemi na volném trhu ovlivnit krátkodobou úrokovou míru, předem stanoví úrokové sazby, resp. ceny cenných papírů. Za tyto ceny se jí však nemusí podařit realizovat zamýšlený objem transakcí, a nemá tak pod dokonalou kontrolou změnu měnové báze. Při zaměření se na měnovou bázi lze operace na volném trhu členit na aktivní a vynucené. Aktivní jsou prováděny s cílem změnit měnovou bázi, vynucenými centrální banka kompenzuje vliv jiných faktorů na měnovou bázi. Například kursové intervence (viz níže) mohou mít centrální bankou nezamýšlený dopad na měnovou bázi a k návratu na původní úroveň je banka „nucena“ použít operace na volném trhu. Dalším z důvodů vynucených operací může být snaha o stabilizaci cen státních cenných papírů. Přímé operace, repo operace a switch operace Operace na volném trhu mohou být prováděny třemi základními způsoby. Přímé operace představují nákup nebo prodej cenných papírů. Repo operace jsou kombinací dvou protisměrných transakcí. Při prostých repo operacích centrální banka prodává státní nebo vlastní cenné papíry s tím, že je po určité době zpětně nakoupí. Reverzní repo operace představují nákupy cenných papírů centrální bankou s budoucím zpětným prodejem. Je zřejmé, že repo operace vedou pouze k dočasné změně měnové báze. Termín zpětné transakce u obou druhů repo operací je předem stanoven. U termínovaných repo operací proběhne zpětná transakce přesně ve stanoveném termínu, při netermínovaných repo operacích mají banky možnost provést s centrální bankou zpětnou transakci kdykoli do stanoveného termínu. Repo operace se také mohou používat pro regulaci krátkodobé úrokové 227

wwww.mgmtpress.cz Nabídka peněz

Tato rovnice vyjadřuje závislost přírůstku nabídky peněz na přírůstku měnové báze a ukazuje možnost ovlivnění peněžní zásoby postřednictvím regulace měnové báze. Výraz

1 + kMC + kTD nazýváme peněžním multiplikátorem peněžní rDD + rTD . kTD + kMC + rER nabídky M2 a budeme ho značit m . 2

12.5 Činitele ovlivňující přírůstek nabídky peněz Z rovnice (12.6) je patrné, že nabídka peněz vyjádřená ve formě agregátu M1 je ovlivněna měnovou bází MB a multiplikátorem m1. Podobně z rovnice (12.7) plyne, že nabídka peněz M2 je ovlivněna měnovou bází MB a multiplikátorem m2.

Činitele ovlivňující měnovou bázi Měnová báze MB, přesněji řečeno její složka rezervy bank RB, je přímo ovlivňována rozhodnutím centrální banky o hodnotě nákupu a prodeje cenných papírů. Mechanismus tohoto nástroje byl již vysvětlen v subkapitole 12.2. V této subkapitole jsme rovněž ukázali, že rezervy a tedy i měnovou bázi lze ovlivnit úvěry poskytnutými centrální bankou bankám komerčním. Rozsah poskytnutých úvěrů teoreticky závisí na poptávce komerčních bank po těchto úvěrech. Zvyšování úrokové míry na tyto úvěry omezí poptávku komerčních bank po úvěrech a snižování tuto poptávku rozšíří. V praxi musíme mít na paměti, že nastávají situace, kdy ani velmi nízké úrokové míry na úvěry poskytované centrální bankou nepřimějí komerční banky, aby tyto úvěry požadovaly. Stane se tak tehdy, když komerční banky z nějakých důvodů nemají zájem na poskytování svých úvěrů nebankovním subjektům (např. kvůli velkému riziku jejich návratnosti).

Činitele ovlivňující multiplikátory m1 a m2 Oba multiplikátory se liší pouze o veličinu kTD v čitateli multiplikátoru m2, takže analýza závislosti na jednotlivých parametrech u obou multiplikátorů poskytne stejné výsledky. Pohledem na oba výrazy zjistíme, že oba multiplikátory jsou klesající v mírách povinných minimálních rezerv na běžná a termínovaná depozita (rDD, rTD) a dobrovolných rezerv (rER). Multiplikátory m1 a m2 klesají s rostoucím parametrem kMC, pokud rDD, rTD a rER jsou malá čísla. Toto tvrzení dokážeme například tím, že multiplikátory zderivujeme podle kMC a zjistíme, zda derivace je záporná. Multiplikátor m1 klesá s rostoucím kTD, protože kTD je ve jmenovateli. Multiplikátor m2 roste za určitých podmínek s rostoucím kTD, o čemž se přesvědčíme zderivováním m2 podle kTD . Parametry rDD, rTD jsou určeny rozhodnutím centrální banky. Poměr oběživa k běžným vkladům (kMC), poměr termínovaných vkladů k běžným vkladům (kTD) a dobrovolné rezervy (rER) jsou behaviorální parametry, které závisejí na dalších činitelích. 295

wwww.mgmtpress.cz MĚNOVÁ TEORIE A POLITIKA

Činitele ovlivňující poměr oběživa k běžným vkladům Poměr oběživa k běžným vkladům kMC ovlivňuje řada okolností. Růst technologické úrovně bezhotovostního oběhu peněz snižuje parametr kMC , protože ekonomické subjekty preferují bezhotovostní oběh a tedy omezují hotovost ve prospěch běžných vkladů. Dalším činitelem ovlivňujícím tento parametr je očekávání deprese. V depresi je zpravidla ohrožena likvidita bank, a proto ekonomické subjekty dávají přednost hotovosti, což zvyšuje parametr kMC .

Činitele ovlivňující poměr termínovaných vkladů k běžným vkladům Takovým činitelem je především úroková míra na termínované vklady. Její růst zvyšuje parametr kTD , protože ekonomické subjekty preferují termínované vklady na úkor hotovosti a běžných vkladů. Dalším důležitým činitelem ovlivňujícím poměr termínovaných vkladů k běžným vkladům je očekávání deprese. Při očekávání deprese poměr termínovaných vkladů k běžným vkladům (kTD ) klesá, protože subjekty mají obavu z potíží komerčních bank. Jakmile je ohrožena likvidita komerčních bank, subjekty vybírají běžné vklady, termínované však vybrat nemohou. Z tohoto důvodu ekonomické subjekty v období očekávání deprese mají větší averzi k termínovaným vkladům než k vkladům běžným, a v důsledku toho kTD klesá.

Činitele ovlivňující míru dobrovolných rezerv Míra dobrovolných rezerv rER je ovlivněna především tržní úrokovou mírou. Jestliže roste tržní úroková míra, komerční banky omezují své dobrovolné rezervy ve prospěch poskytování úvěrů, které díky rostoucí úrokové míře poskytují větší výnos. Na druhé straně, pokles tržní úrokové míry vede komerční banky k omezenému poskytování zejména rizikovějších úvěrů. V důsledku toho vzrostou dobrovolné rezervy komerčních bank. Očekávání deprese vede komerční banky k opatrnosti při poskytování úvěrů, což znamená, že se zvětší dobrovolné rezervy bank a tedy i jejich míra, pokud ovšem ostatní veličiny zůstanou neměnné.

Vliv tržní úrokové míry na peněžní nabídku Růst tržní úrokové míry způsobí, jak bylo řečeno, pokles míry dobrovolných rezerv a pokles míry dobrovolných rezerv způsobí vzrůst multiplikátoru a vzrůst multiplikátoru je příčinou vzrůstu peněžní nabídky M1 a M2. Tedy peněžní nabídka roste s růstem úrokové míry. Některé ekonomické teorie, zejména monetaristé, vycházejí z toho, že citlivost peněžní nabídky na tržní úrokovou míru je malá, proto tuto závislost zanedbávají.

296

wwww.mgmtpress.cz MEZINÁRODNÍ FINANCE

mů kompenzován importem přímých investic. Na podporu tohoto přístupu lze uvést i skutečnost, že česká koruna od roku 1993 systematicky posiluje, přestože běžný účet je trvale deficitní. S tímto názorem lze souhlasit pouze částečně, neboť dovoz přímých investic může být v budoucnu spojen s transferem zisků a důchodů do zahraničí, čímž se problémy s deficity běžné bilance dále prohloubí. Pozitivní dynamické účinky na platební bilanci mohou mít zejména investice, které v budoucnu zajistí zvýšení exportní výkonnosti země (popř. sníží dovozní náročnost ekonomiky). Celkové saldo platební bilance, devizové rezervy a devizové intervence NX + NI + NT + NCF = – ΔFR Celkové saldo platební bilance předpokládá přesun investic, resp. kapitálových operací na levou stranu rovnice mezi položky nad čarou. Devizové rezervy centrální banky jsou jedinou položkou na pravé straně rovnice (tzn. pod čarou). Celkové saldo platební bilance („overall balance“) je saldo s nejstarší historií, ale z dnešního pohledu rovněž s nejproblematičtější vypovídací schopností. Pod zdánlivě rovnovážným nulovým saldem se totiž v I. okruhu může například skrývat deficit výkonové bilance kompenzovaný čistým dovozem krátkodobého zápůjčního kapitálu. Jinými slovy řečeno, devizové rezervy se nemění, ale zahraniční zadlužení země roste. Je tedy zřejmé, že nulové saldo celkové platební bilance zdaleka nezaručuje rovnovážný stav platební bilance, který může příslušná země dlouhodobě udržovat bez výraznějších změn ve vývoji jednotlivých položek platební bilance. Z pohledu měnové politiky neplatí ani jednoduché pravidlo, že změna devizových rezerv se rovná změně měnové báze centrální banky. Tato bilanční vazba je přímá pouze v případech, kdy se devizové rezervy mění z titulu devizových intervencí. Pokud se však devizové rezervy mění z jiných příčin (např. když si centrální banka půjčuje v zahraničí, nebo naopak splácí své zahraniční úvěry), pak je změna devizových rezerv měnově neutrální.

15.2 Faktory ovlivňující pohyb měnového kursu Měnový kurs je vedle úrokové míry cenou, která ovlivňuje rozhodovací procesy nejširšího okruhu ekonomických subjektů. Zatímco ceny jednotlivých komodit obvykle ovlivňují chování relativně úzké skupiny subjektů, měnový kurs působí v otevřené ekonomice přímo nebo nepřímo na efektivnost prakticky všech obchodních a kapitálových operací. Změna kursu může rovněž významně ovlivnit i výši bohatství jednotlivých subjektů, neboť část tohoto bohatství je obvykle denominována v zahraničních měnách. Očekávané zhodnocení nebo znehodnocení domácí měny proto bezprostředně ovlivňuje měnovou diverzifikaci aktiv v portfoliích domácností a firem. Z uvedených důvodů je měnový kurs jednou z nejostřeji sledovaných ekonomických veličin. O jeho budoucí vývoj se nezajímají pouze výrobní firmy a institucio366

wwww.mgmtpress.cz Měnový kurs a kursová politika

nální investoři, ale rovněž i jednotlivé domácnosti. Prognózováním vývoje kursu se zabývá celá řada specializovaných prognostických institucí, obchodních bank a univerzitních pracovišť. V této subkapitole se proto budeme relativně podrobně zabývat možnostmi prognózování jeho pohybů pomocí tzv. fundamentální analýzy. Pozornost bude postupně soustředěna na základní makroekonomické veličiny, s jejichž vývojem jednotlivé teorie spojují pohyby kursu. Jde o vliv vývoje platební bilance, cenových hladin a úrokových sazeb.

Saldo platební bilance a měnový kurs Predikci budoucího pohybu měnového kursu ekonomové obvykle začínají analýzou vývoje salda platební bilance. Význam vývoje salda platební bilance pro pohyb měnového kursu lze vtěsnat do dvou základních pouček tzv. teorie platební bilance. Při aktivním saldu platební bilance, kdy jsou devizová inkasa větší než devizové úhrady, dojde k převisu devizové nabídky nad devizovou poptávkou. Následkem tohoto se domácí měna zhodnotí. Naopak, při pasivním saldu platební bilance, kdy jsou devizové úhrady větší než devizová inkasa, dojde k převisu devizové poptávky nad devizovou nabídkou. V důsledku toho se domácí měna znehodnotí. Teorii platební bilance si vcelku dobře můžeme vysvětlit pomocí tradiční nabídkové a poptávkové analýzy. Z analýzy platební bilance již víme, že devizová nabídka je tvořena kreditními operacemi – exportem zboží a služeb, importem důchodů, transferů a kapitálu a snížením devizových rezerv centrální banky, zatímco devizová poptávka je naopak vyvolávána debetními operacemi – importem zboží a služeb, exportem důchodů, transferů a kapitálu a zvyšováním devizových rezerv centrální banky. Na obrázku 15.1 můžeme vidět, že zvýšení některé z kreditních položek nám posouvá křivku devizové nabídky z S1 do S2, přičemž domácí měna se nám v souladu s teorií platební bilance zhodnocuje z ER1 do ER2. Zpětný posun nabídkové křivky nastává, pokud dojde k poklesu některé z kreditních položek. Na obrázku můžeme rovněž vidět, že zvýšení devizové poptávky v důsledku zvýšení některé z debetních položek nám posouvá křivku devizové poptávky z D1 do D2, přičemž kurs domácí měny se nám v souladu s teorií platební bilance znehodnocuje z ER1 do ER3 . Zpětný posun poptávkové křivky nastává, pokud dojde k poklesu některé z debetních položek. Práce kursového analytika s teorií platební bilance Kritika teorie platební bilance často poukazuje na skutečnost, že empirická zkoumání neprokázala příliš těsné vztahy mezi vývojem jednotlivých sald platební bilance a pohybem měnového kursu. Kde hledat příčiny? Platební bilance nezachycuje pouze uskutečněná devizová inkasa a provedené devizové úhrady, jak jsme pro zjednodušení předpokládali v předcházející části. Její součástí je i změna zahraničních pohledávek a závazků a dále i ostatní majetkové pohyby mezi devizovými tuzemci a cizozemci (tab. 15.4). Zvolíme-li si například za základ analýzy saldo běžné bilance, neznamená to ještě, že pasivní saldo skutečně od367

wwww.mgmtpress.cz

Rejstřík

absolutní úvěrové limity 238 absolutní verze parity kupní síly 370–372 adaptivní očekávání 355 agregátní cenová hladina 13 agregátní nabídka 304–306, 365 agregátní poptávka 302–304 agregátní výstup 17 akcie 151 akciová dividenda 152 akciová společnost 151 akreditiv 111–112 aktivní operace na volném trhu 227 americká opce 180, 398 arbitráž 177, 398–401 asymetrie informací 264–265 audit bank 248 aukce 228 automatické facility 232–233 avalový úvěr 103 Banca d’Italia 214 Bank of England 214, 215 banka – funkce 87 banka – vymezení 86 banka bank 216 banka státu (vlády) 216–217 bankovky centrální banky 28–29 bankovní dluhové cenné papíry 107 bankovní licence 248–249 bankovní produkt 97 bankovní rizika 95–97 bankovní systém 88 bankovní záruka 102 Basel II a III – viz přiměřenost kapitálu Basilejský výbor bankovního dohledu 250 bazický swap 184 beta faktor 199 bezhotovostní peníze 17, 29–30, 34–35 bezriziková aktiva 196 bezriziková úroková míra 63 bezriziková výnosová míra 147 běžné vklady 34–35, 106

běžný diskontní úvěr 230 běžný účet platební bilance 365–366 běžný výnos 173 bilance banky 89–94 bilance centrální banky 219–223, 338–339 bilance transferů 361 bilance výkonů 365 bilance výnosů (důchodů) 361 bilanční modely 164 bimetalismus 21 blokové obchody 209 bohatství 344 bohatství 141 bretton-woodský měnový systém 380 broker 123, 391 budoucí hodnota peněz 61 Burza cenných papírů Praha, a. s. 207 burza 201, 203 burzovní deriváty burzovní systém burzovní systém 204 Cambridgeská rovnice 274 cap 177 cenné papíry 149 cenová hladina 297, 302, 314 centralizace emise bankovek 28–29 centrální banka 335–316 Centrální depozitář cenných papírů, a. s. 209 cíle měnové politiky 322–325 cílování inflace 243, 245–246, 325, 345–356 clearingová ústředna 396 clearingový dům 179 collar 177 collateralized debt obligations 81 crawling peg (band) 345, 383 currency board – viz měnová rada časová hodnota opce 183 časová hodnota peněz 61 časová struktura úrokových měr 63 časová zpoždění v měnové politice 332–334

417

wwww.mgmtpress.cz Rejstřík

Česká finanční 262 Česká konsolidační agentura 262 Česká národní banka 315–316, 345–346, 348–351, 356, 359, 379–386 Česká spořitelna 262 Československá obchodní banka 243, 262 čistá inflace 348 čistá teorie očekávání 64 čistý export 365 dealer 123, 391 debetní karta 111 deflace 314–319 deflátor HDP 302 demonetizace 29, 30–33 demutualizace burz 203 depotní obchody 123 depozita 105–108 depozitní certifikáty 170 depozitní facilita 232–233, 245 depozitní multiplikátor 287 depozitní směnky 108 deregulace 263 devizová arbitráž 398–401 devizová pozice 401–404 devizové (kursové) intervence 234, 366, 370, 381–382, 385 devizové rezervy 221, 362–363, 366 devizový trh 75–76, 388–392 diskont 25, 101 diskontní nástroje 229–234, 244–245 diskontní sazba 230–231 diskontní úvěr 230–231 dividenda 143 dividendový diskontní model 163 dlouhá pozice 178, 401 dluhopisy 171 dobrovolné rezervy – viz rezervy bank dodatkový kapitál 252 Dodd-Frank Act 119 dohled bank 215, 247, 260–261 dohody 238 dokumentární akreditiv 111–112 dokumentární inkaso 112–114 dolarizace 19, 43 doporučení 238 důchodová rychlost peněz 274, 283, 336–338, 392–393 důvěrné obchody 255 důvěryhodnost centrální banky 239

418

Eastern Caribbean Currency Union 41 efektivní trhy 167 ekonomicky potřebné množství peněz v oběhu 38–39 elektronická peněženka 37, 111 elektronické burzovní obchodní systémy 205 elektronické peníze a platby 37, 111 emise bezhotovostních peněz 34–35 emise oběživa 29, 33 emisní funkce 215 emisní monopol 22, 33, 40, 215 emisní obchody 122 endogenní peníze 299, 338–341, 346, 351 eskont směnky 25 eskontní úvěr 101 euro 19, 40–41, 245 Eurosystém 245–246 eurotrh 75 Evropská centrální banka 41, 245–246 Evropská měnová unie 41–42 evropská opce 180, 392 Evropská rada pro systémová rizika 261 Evropský mechanismus měnových kursů, ERM 41 Evropský orgán pro bankovnictví 261 Evropský systém centrálních bank 245–246 Evropský systém finančního dohledu 261 Exchange Rate Deviation Index (ERDI) 371–372, exogenní peníze 299, 338–341, 346, 351 exotické opce 177 expanzivní měnová politika 329–332 externí audit 248 faktoring 103–104 Fama, Eugene 168 Federální rezervní systém 214 fiat standard 32 fiduciární emise 28, 31 financial futures 178–180 finanční aktiva 91 finanční deriváty 150, 174–187 finanční investice držené do splatnosti finanční investiční instrumenty 149 finanční směnka 25, 27 finanční trh 71 finanční účet platební bilance 360 finanční vliv na centrální banku 242 finanční zprostředkovatel 76 Fisher, Irving 45, 344

92

wwww.mgmtpress.cz Rejstřík

Fisherova rovnice 272, 404–405 Fisherova teorie 272 Fisherův mezinárodní efekt 376–377 fiskální agent vlády 216–217 float zisk 106 floating 379, 384–387 floor 177 fond kapitálového trhu 126 fond peněžního trhu 72, 126 Fond pojištění vkladů 256 fond speciální 128 fond standardní 128 forfaiting 104–105 forma efektivnosti 168 forwardová operace 392–394 forwardový kurs 393–394 Friedman, Milton 239, 272, 276, 297, 321, 332–337 Friedmanova teorie poptávky po penězích 272, 276 fundamentální akciová analýza 153 funkce centrální banky 214–218 funkce devizové nabídky a poptávky funkce peněz 15–17 futures 396–397 fyzické bohatství 277 fyzické statky 278 gentlemanské dohody 238 give-up úrokový rozdíl 228 Glass-Steagall Act 117 globální finanční krize 83 Gordon, Myron 163 Gordonův mode1 163 Gramm-Leach-Bliley Act 119 Greshamův zákon 23 hedging 177, 402–404 high-powered money 19 hladká platba 109 hotovostní peníze 17 hypoteční úvěr 101 hypoteční zástavní listy 108 hypotéza neautonomní (indukované) povahy inovací 343 charge karta

111

indikátory měnové politiky inflace 297–313

19

inflační cíl 315, 348–349, 355–356 inflační diferenciál 372–373 insider obchody – viz důvěrné obchody institucionální investor 82 Investiční a Poštovní banka 262 Investiční banka 243 investiční bankovnictví 115 investiční fond 124 investiční instrumenty 148 investiční portfolio 253 investiční služby 119 investiční smlouvy 150 investiční společnost 128 jedinečné riziko 146 jednoduché úročení 60 jednoduchý depozitní multiplikátor 292 jednoduchý indexní model 194 jednotná licence – viz bankovní licence kapitál banky 93, 94, 250 kapitál centrální banky 222–223 kapitálová přiměřenost – viz přiměřenost kapitálu kapitálové riziko 97 kapitálový fond 93 kapitálový trh 72–73 Keynes, John Maynard 272 keynesovci 299–300, 311, 319, 321 keynesovské teorie poptávky po penězích klasické bankovky 25–28 kolektivní investování 128 Komerční banka 261–262 komerční papíry 171 komisní konsorcium 122 komoditní peníze 21–23 Konsolidační banka 261–262 Konsolidační program 261–262 kontokorentní úvěr 99 kovové krytí bankovek 26 krátká pozice 178, 402 krátkodobý podřízený dluh 252 kredibilita centrální banky 335–336, 355–356 kredit a debet platební bilance 363 kreditní deriváty 186–187 kreditní karta 111 krytá úroková parita 400 křížové pravidlo 399 kupní (call) opce 180, 181–182, 397

272

419

wwww.mgmtpress.cz Rejstřík

kupní síla peněz 14 kupónový swap 184 kursové intervence 218, 234–235, 245 kvantitativní teorie peněz 274, 275 kvantitativní uvolňování 318 kvantitativní uvolňování 38, 217 kvazi-peníze 35–36 Latinská peněžní unie 40 lidské bohatství 277 lidský kapitál 278 likvidita 148 likvidita 16–17, 236, 253 likviditní riziko 97 limity úrokových sazeb 237–238 limity úvěrů 237 lombardní past 232 lombardní sazba 232 lombardní úvěr 232 loro účet 109 luxusní investiční instrumenty 142 Maastrichtská kritéria 41–42 majetková správa 123 Markowitz, Harry 188 Marshall, Alfred 274 Marshallova teorie 274–275 marže 179 měna 19–20 měnová báze 19, 222–225, 333–340, 366 měnová kritéria 324–327 měnová odluka 20 měnová opce 352 měnová rada 42–43, 214, 334, 345, 383 měnová reforma 20 měnová rovnováha a nerovnováha 38–39 měnová stabilita 243 měnová unie 39–42 měnové agregáty 18–19 měnové futures 396–397 měnové indikátory 326, 327–329 měnové pravidlo 334–335 měnové riziko 96 měnový koš 382–383 měnový kurs 218, 234–235, 366 měnový přehled 35–36 měnový swap 185–186, 396 mezinárodní finanční trhy 74 Mezinárodní měnový fond 361, 389

420

MIFID 120 mimoburzovní trh 73, 206 mince 21–23, 33 minimální výše kapitálu 248, 250 mocné peníze 19 model oceňování kapitálových aktiv 197 monetaristé 297–298, 311, 322, 334, 336–339, 384 monetaristická teorie 272 monetizace státního dluhu 34, 38, 217, 228–229, 242 monometalismus 21 morální hazard 256–257, 259, 264–265 motiv důchodu 281 motiv opatrnosti 281 motiv spekulace 281 multiplikace vkladů 290 Mundell, Robert 324 nabídka peněz 38, 284 nabídka zápůjčních fondů 50 nabídková inflace 307–308, 313 nákladová inflace 307–308 Národní banka Československá 215, 243 nařízený standard 32 nástroje platebního styku 17, 37 nekrytá emise 28, 31 nekrytá úroková parita 375–376 neokeynesovci 318 neoklasická teorie úrokové míry 45 neoklasické teorie poptávky po penězích 272 neplnohodnotné mince 23 nepříznivý výběr 257, 264 nerozdělený zisk 250 neutralita peněz 298 neutrální bankovní obchody nevypůjčená měnová báze 19, 226 nezbytné investiční instrumenty 142 nominální úroková míra 44, 58 nominální výnos 173 nostro účet 109 nouzový úvěr 230, 232, 233, 259 nová keynesovská ekonomie 322, 335, 346 nová klasická makroekonomie 322 nucený kurs 24 oběživo 18, 222 obchodní bilance 360–361 obchodní krytí bankovek 26 obchodní portfolio 253

wwww.mgmtpress.cz Rejstřík

obchodní směnka 25 obchodník s cennými papíry 119 oceňovací rozdíly 93, 222, 223 očekávaná míra inflace 44 očekávaná výnosnost 278 očekávaná výnosová míra 145 očekávaný výnos portfolia 190 odpovědnost centrální banky 239 odvětvová akciová analýza 157 opce 180–184, 397–398 opční kontrakt 176, 180–184 opční list 177 opční prémie 183, 397–398 operace na volném trhu 226–229, 244, 325 operační riziko 252 operativní kritérium 19, 226, 244 operativní měnové kritérium 325–327 otevřený fond 125 otevřený podílový fond 128 over the counter, OTC 390–391 P/BV 164 P/E 159 pákový efekt 175 Pakt stability a růstu 42 parita kupní síly 372–375 parita úrokové míry 375–379 pásma oscilace měnového kursu 380–381 Paterson, William 214 Peelovy zákony 215 peněžní dividenda 152 peněžní multiplikátor 292, 294, 341–342 peněžní standardy 30–33 peněžní transmisní mechanismus 324–325, 336–345 peněžní trh 71–72 peněžní unie 40 peněžní úspory 16, 21 peněžní úvěr 21, 99 peněžní zásoba 19 peníze – empirická definice 17–19 peníze – funkce 15–17 peníze – teoretická definice 14–15 penzijní fondy 130 penzijní plán 132 penzijní plán hybridní 133 penzijní plán s definovanou dávkou 133 penzijní plán s definovaným příspěvkem 133 penzijní plán zaměstnaneckého vlastnictví akcií 134

penzijní připojištění 134 permanentní důchod 277 pevný derivátový kontrakt 176 pevný kurs 379–384 Phillipsova křivka 300 pick-up úrokový rozdíl 228 platební bilance 359–366 platební karta 37, 110–111 plnohodnotné mince 22 pobočka zahraniční banky podílový fond 125 podrozvaha banky 93 podřízený dluh 252 pojištění vkladů 256–260 pokladní hotovost 30 pokladní plnění státního rozpočtu 216–217 pokles zprostředkování 36–37, 265 poptávka po penězích 38, 271 poptávková inflace 306–307, 313 postkeynesovci 299–300, 310, 321, 340, 341–342 poukázky České národní banky 244 povinné minimální rezervy 91, 235–237, 245, 340 povinné vklady 238 Power Exchange Central Europe, a. s. 207 požadovaná výnosová míra 146 praní špinavých peněz 255 pravidla angažovanosti 253–254 pravidla likvidity 238–239 prémie za riziko 147 prezenční burzy 204 PRIBOR 353–355 primární trh 73 princip domovské země 249 prodejní (put) opce 180, 182–183, 262 prodejní konsorcium 122 produkční mezera 346 promptní obchody 205 promptní trh 74 prostředek směny – viz funkce peněz příkaz k inkasu 109 příkaz k úhradě 109 přímé operace na volném trhu 227–228 přímé úvěrování státu 217 přiměřenost kapitálu 249–253 přiměřenost likvidity 253 přímka kapitálového trhu 197 přímka trhu cenných papírů 199 případ ztracených peněz 342–343

421

wwww.mgmtpress.cz Rejstřík

racionální očekávání 355 ražebné 22, 28 realizovatelná finanční aktiva 92 reálná úroková míra 44, 58, 376 reálná úroková sazba 17 reálné investiční instrumenty 151 reálné transakce 272 reálné úspory 45 reálný kurs 374 reeskontní úvěr 230 regulace bank 215, 247 Regulace Q 238 regulace trhu cenných papírů 78 relativní úvěrové limity 238 relativní verze parity kupní síly 372–375 repo obchod 72 repo operace 227–228, 245, 351–353 repo sazba 228, 231–232, 244, 347, 353–355 restriktivní měnová politika 329–332, 316 retailový produkt 98 rezervní fond 93 rezervy bank 34–35, 93, 222, 224–225 riziko 145 riziko portfolia 191 riziková prémie 312 riziková struktura úrokových měr 63 rizikově vážená aktiva 250–251 RM-Systém, česká burza cenných papírů, a. s. 209–210 Robertson, Denis, Sir 13 rovnovážná úroková míra 347 rozvinutý depozitní multiplikátor 294 ručitelské konsorcium 122 saldo platební bilance 363–366, 367–370 samostatnost centrální banky 239–242 SDR – Special Drawing Rights 39–40, 221 sedlina 106 sekundární trh 73 sekuritizace 81 sekuritizace aktiv 81 sekuritizovaný úvěrový trh 70 selektivní model Markowitze 188 sezónní diskontní úvěr 230 Sharpe, William 197 skutečná výnosová míra 143 skutečné množství peněz v oběhu 38–39 složené úročení 60 směnečné krytí bankovek 26

422

směnitelnost měny 20, 36, 380 směnka 99–101 směrnice o trzích finančních nástrojů 120 solventnost 253 současná hodnota budoucích příjmů 161 současná hodnota peněz 61 SPAD 208 spekulace 177, 385–386, 401–402 spekulativní poptávka po penězích 55 spojité úročení 61 společný pas – viz bankovní licence spořitelní a úvěrní družstva 89 spotový kurs 392–393 spotový trh 74, 392–393 spotřebitelský úvěr 102 správa devizových rezerv 218 správa státního dluhu 217 spread 393 Stabilizační program 262 standard zlaté devizy 31 standard zlaté mince 31 standard zlaté rezervy 31 standard zlatého slitku 31 Státní banka československá 243 státní bankrot 24, 38 státní cenné papíry 220–221, 228–229 státní pokladniční poukázky 170 státovky 23–24, 33–34 stavební spoření 108 stavební spořitelna 89 sterilizace dopadu intervencí 234 sterilizované devizové intervence 381–382 Středisko cenných papírů 209 Svensson, Lars 335 Sveriges Riksbank 213 svobodné bankovnictví 266 swap 184–186, 235, 395–396 switch operace 228 systematická rizika 146 systémové riziko 257, 258, 264 systémy měnových kursů 379–387 šek 37, 109–110 špatné úvěry 261–262 Taylor, John 334 Taylorovo pravidlo 334, 345 technická akciová analýza 165 tendry 228 teorie efektivních trhů 166

wwww.mgmtpress.cz Rejstřík

teorie kapitálového trhu 195 teorie likvidity 65 teorie očekávání 64 teorie oddělených trhů 66 teorie preference likvidity 45 teorie preferovaných umístění 65 teorie zápůjčních fondů 45, 50 termínované vklady 107 termínové obchody 205 termínový trh 74 tezaurace 16 Tinbergen, Jan 323 Tinbergenovo pravidlo 323 tištění peněz – viz monetizace státního dluhu transakční náklady 16 transakční poptávka po penězích 55, 283 transakční rychlost peněz 272, 343–344 transformace peněz 77 transmisní mechanismus 275–276, 324–327, 351–355 transparentnost měnové politiky 218, 240, 336 trh cenných papírů 69 tržní riziko 252

uzavřený fond 125 uzavřený podílový fond

účetní jednotka – viz funkce peněz uchovatel hodnoty – viz funkce peněz úrok 44 úroková míra 44, 375–379 úrokové riziko 96 úrokový diferenciál 377–379 úrokový swap 184 úrokový transmisní mechanismus 352–355, 324 úsporné vklady 107 ústřední kurs (central rate) 380–381, 383–384 útěk k hotovosti 258 úvěr přes noc 233 úvěrová facilita – viz zápůjční facilita úvěrové ekvivalenty podrozvahových položek 251–252 úvěrové limity (stropy) 238 úvěrové riziko 95 úvěrový trh 73

warant 177 wholesalový produkt 98 Wicksell, Knut 45, 51

125

váhy rizikovosti aktiv 250–251 valutový trh 388, 393 věřitel poslední instance 216, 230, 233, 258–260 vklady na viděnou – viz běžné vklady vlastní cenné papíry 223, 229 vlastní kapitál 252 vnitrodenní úvěr 244 vnitřní hodnota akcie 161 vnitřní hodnota dluhopisu 172 vnitřní hodnota opce 183 vnitřní hodnota peněz 32 výkaz zisku a ztráty 94–95 výnos 143 výnos do doby splatnosti 173 výnos do doby výpovědi 174 výnosnost do doby splatnosti 61, 62 výnosová křivka 63 vynucené operace na volném trhu 227, 234 vypůjčená měnová báze 19, 226 výzvy 238

zahraniční finanční trhy 75 zajištění (hedging) 177, 402–404 zajišťovací deriváty 92 zákonné platidlo 19, 32 zápůjční facilita 233, 244 závazkový úvěr 99 zlaté krytí bankovek 26 zlato 15–16, 21–23, 220 zlatý dolarový standard 31–32 zlatý pool 32 zlatý standard 31 zlehčování mincí 22–23 zprostředkovatelský finanční trh 70 zprostředkující kritérium 19, 226, 325 Zvláštní práva čerpání – viz SDR

423

wwww.mgmtpress.cz

Zbyněk Revenda, Martin Mandel, Jan Kodera, Petr Musílek, Petr Dvořák

PENĚŽNÍ EKONOMIE A BANKOVNICTVÍ V roce 2012 vydalo nakladatelství Management Press, s. r. o., nám. W. Churchilla 2, Praha 3, jako svou 431. publikaci Obálku navrhl Petr Foltera Vydání 5., aktualizované Sazbu zhotovil Management Press Vytiskly Tiskárny Havlíčkův Brod, a. s. ISBN 978-80-7261-240-6

www.mgmtpress.cz