Telaah Manajemen, April 2007, Hal: 63-84 ISSN : 1693-9727
Vol. 4, Edisi. 1
63
TRANSFER INFORMASI INTRA-INDUSTRI DI SEKITAR PENGUMUMAN PERUBAHAN DIVIDEN: Studi pada Perusahaan Manufaktur yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) 2002-2004 Oleh: J. Widiatmoko Universitas Stikubank Semarang Abstract The aim of this research is to prove the existance of intra industry information transfer which happen in dividend chabge announcemen by a firm that influence stock price of other firm in the same industry subsector. The population of this research incude all of manufactur firms that list in Indonesia Stock Exchange during 2002-2004. Using purposive sampling method, obtained 15 firms that report dividend decrease and 15 firms that report dividend increase. From 15 reporter firms, there are 112 non reporter firms dividend decrease and 119 non reporter firms dividend increase. The results of this research show that intra industry transfer information only happen in h +4 and h +5 for dividend increase announcement. In h -4, there is contagion effect mean that dividend decrease regarded as sign that there is performance decrease in reporter firm that contaminates to non-reporter firms in dividend increase announcement. Only happened in h -5 information transfer in the same sector and happen competitive effect. Meanwhile, decrease and increase dividend announcement not influence to cummulative abnormal return. Key words: divident announcement, transfer of information, contagion effect, competitive effect, cummulative abnormal return.
Pendahuluan Perkembangan investasi atas aktiva keuangan (finansial assets) dewasa ini telah demikian pesatnya. Di Indonesia ditandai dengan jumlah transaksi, perusahaan yang go public, investor, dan pelaku pasar modal lainnya yang bertambah. Dengan potensinya yang semakin besar untuk memobilisasi dana, pasar modal memiliki arti yang strategis bagi pembangunan perekonomian nasional. Investor sebagai pelaku pasar modal akan melakukan investasinya berdasarkan atas beberapa pertimbangan. Hal ini dilakukan mengingat investasi dalam saham memiliki risiko yang relatif lebih tinggi apabila dibandingkan dengan investasi dalam bentuk deposito. Saham-saham perusahaan yang go public sebagai komoditi investasi, tergolong berisiko tinggi karena sifat komoditasnya sangat peka terhadap perubahan-perubahan yang terjadi baik perubahan di dalam negeri maupun di luar
negeri, perubahan dibidang ekonomi, moneter, undang-undang atau peraturan, perubahan dalam industri dan perusahaan itu sendiri, maupun perubahan di bidang politik. Informasi merupakan salah satu hal penting dalam perkembangan pasar modal yang efisien. Informasi yang relevan dapat mempengaruhi harga sekuritas di pasar modal. Kunci utama untuk mengukur pasar yang efisien adalah dengan melihat hubungan antara harga dan informasi. (Hartono, 2003), Jenis-jenis informasi perusahaan yang diterbitkan untuk umum diantaranya adalah laporan laba dan pengumuman dividen. Kedua pengumuman tersebut merupakan sinyal yang sangat penting bagi investor. Hipotesis kandungan informasi dividen menyatakan bahwa manajer menggunakan pengumuman pembagian dividen tunai sebagai sinyal perubahan ekspektasi terhadap prospek perusahaan dimasa mendatang. Menurut Pettit (1972), jika pengumuman
64 J. Widiatmoko
tersebut mempunyai arti bagi investor maka akan berpengaruh terhadap harga saham dan return saham. Pada setiap pengambilan keputusan investasi, investor selalu memiliki gambaran risiko dan pengembalian yang diharapkan dari saham. Pada dasarnya tujuan investasi adalah untuk memperoleh capital gain dan dividen. Dividen merupakan salah satu hasil yang diharapkan investor ketika membeli saham selain capital gain. Kinerja perusahaan dianggap baik diantaranya jika perusahaan mampu membayar dividen lebih tinggi dari yang diharapkan oleh pemegang saham. Bagi investor dividen juga merupakan salah satu alat signaling yang mampu memberikan berbagai sinyal tentang prospek cash flow perusahaan. Tujuan dari pengumuman pembagian dividen adalah untuk memberikan informasi kepada investor mengenai berapa besarnya laba yang dibagikan kepada investor dan beberapa laba yang ditahan, dengan demikian secara tidak langsung investor akan mengetahui tingkat pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang. Firth (1996), menyatakan bahwa pengumuman dividen ternyata tidak hanya mempengaruhi perdagangan harga saham perusahaan yang mengumumkan dividen tetapi juga perusahaan lain dalam industri yang sama yang tidak mengumumkan. Menurut Schipper (1990) dalam Yusnitasari (2003), hal ini disebabkan karena suatu industri memiliki karakteristik yang hampir sama. Perusahaan dalam industri yang sama menghadapi keadaan yang hampir sama sehingga pengumuman suatu perusahaan memberikan informasi tentang keadaan ketidakpastian pada pesaingnya. Perusahaan cenderung meningkatkan dividen bila terdapat tingkat probabilitas cash flow yang tinggi di masa depan dan menurunkan dividen bila manajemen yakin bahwa tidak terdapat cash flow yang dapat mendukung pembayaran dividen tersebut. Perubahan pembayaran mengandung informasi yang memungkinkan investor
Telaah Manajemen
merevisi prediksi mereka tentang prospek perusahaan dan akibatnya menyesuaikan harga saham ketika perubahan dividen diumumkan (Pettit1972). Pengumuman perubahan dividen dianggap memiliki kandungan informasi jika pasar bereaksi pada saat pengumuman tersebut diterima oleh pasar. Reaksi pasar terhadap adanya pengumuman dividen tersebut ditunjukkan melalui perubahan harga dan atau volume perdagangan sekuritas perusahaan. Umumnya pengumuman suatu peristiwa yang dilakukan perusahaan reporter akan berpengaruh terhadap perusahaan sejenis lainnya yang tidak mengumumkan suatu peristiwa. Fenomena ini dikenal dengan istilah transfer informasi. Pasar diharapkan bereaksi terhadap pengumuman perubahan dividen sehingga mampu menaikkan harga saham, sehinga diperoleh abnormal return positif. Firth (1996) menyimpulkan bahwa investor perusahaan pada industri yang sama dengan perusahaan yang mengumumkan dividen memperhitungkan informasi dari pengumuman tersebut untuk membuat kesimpulan tentang prospek ekonomi suatu industri. Pengaruh pengumuman perubahan dividen tersebut dilihat dari adanya abnormal return saham perusahaan lain yang tidak mengumumkan perubahan dividen. Bila terdapat kandungan informasi pada pengumuman perubahan dividen pada suatu perusahaan maka terdapat abnormal return pada perusahaan lain pada sektor industri yang sama yang tidak mengumumkan perubahan dividen disekitar tanggal pengumuman tersebut. Banyak penelitian yang telah dilakukan tentang hubungan antara pengumuman dividen dengan harga saham, pada umumnya hasil-hasil penelitian tersebut menunjukkan bahwa harga saham (return saham) bereaksi secara positif terhadap pengumuman dividen yang diperkirakan. Woolridge (1982) dalam Santoso dan Nusantara (2004) melakukan pengujian terhadap 376 perusahaan yang
Vol. 4, Edisi 1, April 2007
mengumumkan dividen selama tahun 19711976. Hasil penelitiannya juga mendukung bahwa pasar bereaksi terhadap perubahan positif dan negatif dari nilai dividen secara cepat dalam waktu sehari setelah pengumuman. Di Indonesia penelitian tentang adanya transfer informasi di Bursa Efek Indonesia pernah dilakukan oleh Trimeiningrum (1999), yang menemukan bahwa investor perusahaan non reporter pada saat perusahaan reporter mengumumkan kenaikan dividen mendapatkan abnormal return yang cukup berarti pada 5 hari setelah tanggal pengumuman kenaikan dividen oleh perusahaan reporter. Untuk penurunan dividen, transfer infomasi dalam sektor industri yang sama terjadi pada hari diumumkannya penurunan dividen dan 2 hari setelah pengumuman tersebut. Penelitian ini dimotivasi untuk membuktikan kemungkinan interdependensi diantara harga saham perusahaan-perusahaan dalam suatu industri, seperti yang telah dikemukakan oleh Schipper (1990) dalam Yusnitasari (2003) yang melihat bahwa interdependensi tersebut merupakan salah satu cara dalam mempertimbangkan apakah pengungkapan informasi menciptakan eksternalitas yang mungkin menarik perhatian pembuat kebijakan. Selain itu penelitian ini bertujuan untuk memperluas keberadaan hasil riset kandungan informasi yang sudah ada dengan mengevaluasi kandungan infomasi untuk perusahaan lain sama seperti pengumuman informasi untuk perusahaan yang mengumumkannya. Yusnitasari (2003), dalam penelitiannya menguji adanya transfer informasi intra industri di sekitar pengumuman perubahan dividen. Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa adanya transfer informasi intra industri yang mempunyai efek kompetitif pada perusahaan nonreporter pada 2 hari sebelum dan 4 hari sesudah pengumuman penurunan dividen perusahaan reporter dan mempunyai efek contagion pada perusahaan nonreporter
Telaah Manajemen
65
pada hari saat diumumkan dan 5 hari setelah pengumuman kenaikan dividen. Penelitian ini berbeda dari yang telah dilakukan peneliti sebelumnya. Perbedaan penelitian ini terdapat pada beberapa hal, 1) menguji variabel yang berpengaruh di dalam penentuan besarnya transfer informasi yang terjadi disamping menguji ada tidaknya transfer informasi, 2) menggunakan data periode yang lebih panjang yaitu 3 tahun (2002-2004) dan perusahaan yang digunakan dalam penelitian adalah seluruh perusahaan manufaktur yang sudah go publik, 3) penelitian ini menggunakan model pasar disesuaikan (market-adjusted model). Penggunaan model ini didasarkan pada pertimbangan bahwa pasar modal di Indonesia masih dalam tahap perkembangan yang memiliki ciri bahwa sebagian besar saham yang diperdagangkan transaksinya tidak liquid karena saham tersebut jarang diperjual belikan. Akibatnya banyak saham yang menghasilkan return nol selama tidak terjadi transaksi. Model pasar disesuaikan menganggap bahwa penduga yang terbaik untuk mengestimasi return suatu sekuritas adalah return indeks pasar pada saat tersebut (Hartono, 2003). Variabel yang digunakan untuk menjelaskan besarnya transfer informasi dalam penelitian ini adalah besarnya perubahan dividen baik kenaikan maupun penurunan dividen, ukuran perusahaan lain yang tidak mengumumkan dividen (perusahaan nonreporter) dalam sektor industri yang sama, dan variabel kontrol yang menunjukkan apakah perusahaan sampel sebelumnya sudah mengumumkan dividen atau belum. Kohers (1999) menyatakan bahwa ukuran perusahaan nonreporter dapat memainkan peran dalam menentukan bagaimana perusahaan yang berada dalam satu industri merespon pengumuman dividen pesaingnya. Harga saham perusahaan besar akan lebih responsif terhadap informasi yang berkaitan dengan industri karena akan lebih banyak diikuti oleh investor.
65
66 J. Widiatmoko
Penelitian ini bertujuan mencari bukti adanya transfer informasi intra industri yang terjadi pada pengumuman perubahan dividen oleh suatu perusahaan yang mempengaruhi harga saham perusahaan lain dalam subsektor industri yang sama. Hal ini karena investor menggunakan informasi yang terdapat pada pengumuman dividen untuk mengevaluasi harga saham tidak hanya perusahaan yang bersangkutan tetapi juga perusahaan lain yang sejenis pada subsektor industri yang sama. Berdasarkan latar belakang diatas maka penelitian ini mengambil judul “Transfer Informasi Intra Industri Di Sekitar Pengumuman Perubahan Dividen”.
Tinjauan Pustaka, Penelitian Terdahulu, dan Pengembangan Hipotesis Dividen dan Teori Kebijakan Dividen Ditinjau dari sudut perusahaan kebijakan dividen merupakan hasil pertimbangan yang tidak mudah. Hal ini mengingat jika perusahaan membagikan laba sebagai dividen, maka pembiayaan internal perusahaan berkurang, sebaliknya jika perusahaan menahan laba, maka kemampuan perusahaan membentuk pembiayaan internal semakin besar. Manajemen sedapat mungkin harus menjalankan kebijakan dividen yang optimal yaitu kebijakan dividen yang menciptakan keseimbangan diantara dividen saat ini dan pertumbuhan di masa mendatang sehingga dapat memaksimalkan harga perusahaan. Ang (1997) memberi batasan dividen sebagai pendapatan bersih perusahaan setelah pajak dikurangi laba yang ditahan sebagai cadangan bagi perusahaan untuk dibagikan kepada para pemegang saham. Sementara itu menurut Husnan (1996), dividen merupakan nilai bersih pendapatan setelah pajak dikurangi dengan laba yang ditahan sebagai cadangan bagi perusahaan. Berdasarkan atas bentuk dividen yang dibayarkan, Ang (1997) membedakan
Telaah Manajemen
dividen menjadi dua jenis, yaitu 1) dividen kas, adalah dividen yang dibayarkan dalam bentuk uang tunai, 2) dividen saham, adalah dividen yang dibayarkan dalam bentuk saham dalam proporsi tertentu. Apabila perusahaan memilih untuk membagikan laba sebagai dividen tunai, maka total sumber dana internal perusahan akan berkurang. Sebaliknya apabila perusahaan memilih untuk menahan laba yang diperoleh, maka kemampuan pembentukan dana internal akan semakin besar. Menurut Riyanto (1995), terdapat beberapa kebijakan dividen yang ditempuh oleh perusahaan antara lain : 1. Dividen stabil, yaitu jumlah dividen perlembar yang dibayarkan setiap tahunnya relative tetap selama jangka waktu tertentu, meskipun pendapatan perlembar saham pertahunnya berfluktuasi. 2. Dividen dengan penetapan jumlah dividen minimal plus ekstra tertentu, kebijakan ini menetapkan jumlah rupiah minimal dividen perlembar saham tiap tahunnya meskipun keadaan keuangan agak memburuk. Dalam keadaan keuangan yang lebih baik perusahaan akan membayarkan dividen minimal ditambah ekstra tertentu. 3. Dividen dengan penetapan dividend payout rasio (DPR) yang konstan, yaitu perusahaan yang menjalankan kebijakan ini menetapkan DPR yang konstan misalnya 50 %, jumlah perlembar saham yang dibayarkan setiap tahunnya akan berfluktuasi sesuai dengan perkembangan keuntungan yag diperoleh setiap tahunnya. 4. Dividen yang fleksibel, yaitu besarnya dividen perusahaan tiap tahunnya disesuaikan dengan posisi finansial dan kebijakan financial dari perusahaan yang bersangkutan.
Vol. 4, Edisi 1, April 2007
Dividend Signaling Theory Teori sinyal telah dijadikan kerangka teori bagi para peneliti untuk melakukan penelitian di pasar modal, khususnya yang terkait dengan kandungan informasi dividen. Investor menganggap bahwa kebijakan dividen yang melakukan manajemen perusahaan merupakan sinyal bahwa perusahaan tersebut mempunyai prospek bagus atau tidak di masa yang akan datang (Sujoko dan Hartono, 2001). Ada dua asumsi yang mendasari teori ini. pertama, manajemen perusahaan enggan mengubah kebijakan dividen karena pembagian dividen dirasa investor sebagai sinyal bahwa perusahaan mempunyai prospek yang bagus di masa yang akan datang. Kedua, kedalaman informasi yang dimiliki oleh para investor dan manajemen berbeda informasi asimetris. Manajemen sendiri memiliki informasi yang lebih mendalam tentang kondisi perusahaan yang sebenarnya dibandingkan investor. Bhattacharya dalam Soetjipto (1997) mengembangkan suatu model pengirim sinyal dividen yang dapat digunakan untuk menjelaskan mengapa perusahaan-perusahaan menggunakan dividen untuk memberi isyarat walaupun menanggung kerugian atas pajak pada pelaksanaannya. Apabila investor percaya bahwa perusahaan membayar dividen per saham yang lebih besar mempuyai nilai lebih tinggi, maka kenaikan dividen yang tidak diduga akan dianggap sebagai sinyal yang menggembirakan. Bagi perusahaan yang kurang sukses, meniru sinyal ini akan mahal karena perusahaan harus menanggung biaya ekstra sehubungan dengan pengumpulan dana dari luar untuk membayar dividen tunai. Dengan demikian memberi isyarat melalui nilai dividen memberi hasil yang positif dan dapat merupakan pengganti kerugian pajak sebagai akibat dari pendapatan dividen dibandingkan dengan capital gain.
Telaah Manajemen
67
Ross (1977) menyatakan ada empat isyarat penting yang perlu diperhatikan dalam optimalisasi kebijakan dividen sebagai sinyal, yaitu : a. Manajemen harus selalu mempunyai isentif yang sesuai dngan untuk mengirimkan sinyal jujur, meskipun beritanya buruk. b. Sinyal dari suatu perusahaan yang sukses tidak mudah untuk diikuti oleh perusahaan pesaingnya yang kurang sukses. c. Sinyal itu harus mempunyai hubungan yang sangat berarti dengan kejadian yang diamati. d. Tidak ada cara menekan biaya yang relaif lebih efektif untuk mengirimkan sinyal yang sama. Prosedur Pembagian Deviden Pembagian dividen merupakan satu hal yang dinantikan oleh pemegang saham. Pembagian dividen dapat dilakukan secara kuartalan ataupun tahunan, tergantung kebijaksanaan yang ditetapkan oleh masing-masing perusahaan. Adapun prosedur pembagian dividen yang aktual menurut Brigham dan Huston (2000) adalah pada tanggal pengumuman, tanggal pencatatan pemegang saham, tanggal exdividend dan tanggal pembayaran dividen. a. Tanggal Pengumuman Adalah tanggal pada saat direksi perusahaan mengumumkan rencana pembagian dividen. Misalnya, pada tanggal 14 November 2005 direksi PT. ABC mengadakan pertemuan dan mengumumkan pembagian kuartalan tetap sebesar Rp. 40,- per saham untuk dibayarkan kepada pemegang saham tercatat pada tanggal 8 Desember 2005 dengan pembayaran dilakukan pada tanggal 2 Januari 2006. b. Tanggal Pencatatan Pemegang Saham Adalah hari terakhir untuk mendaftarkan diri sebagai pemegang saham agar berhak memnerima dividen yang akan dibagikan perusahaan.
67
68 J. Widiatmoko
c. Tanggal ex-dividend Adalah tanggal pada saat hak atas dividen periode berjalan dilepaskan dari sahamnya, biasanya dalam jangka waktu 4 hari kerja sebelum tanggal pencatatan saham. d. Tanggal Pembayaran Dividen (Dividend Payment) Adalah tanggal pada saat perusahaan benar-benar mengirimkan cek dividen. Event Study Menurut Hartono (2003) studi peristiwa merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar terhadap suatu peristiwa yang informasinya dipublikasikan sebagai suatu pengumuman. Menurut Sujoko dan Hartono (2001), tujuan dari studi peristiwa adalah untuk mengukur hubungan antara suatu peristiwa yang mempengaruhi sekuritas dan return dari sekuritas tersebut. Pengujian kandungan informasi dalam studi peristiwa dimaksudkan untuk melihat reaksi dari suatu pengumuman. Jika pengumuman mengandung informasi pasar diharapkan akan bereaksi pada waktu pengumuman tersebut diterima oleh pasar Reaksi pasar ditunjukkan oleh perubahan harga dari sekuritas yang bersangkutan. Reaksi ini dapat diukur dengan menggunakan return sebagai nilai perubahan harga atau dengan menggunakan abnormal return. Apabila digunakan abnormal return, suatu pengumuman akan memiliki kandunga infomasi jika memberikan abnormal return yang signifikan kepada pasar begitu juga sebaliknya pengumuman tidak memiliki kandungan informasi jika tidak memberikan abnormal return pada pasar (Hartono, 2003). Abnormal return merupakan selisih dari return yang sesungguhnya dengan return ekspektasinya (return yang diharapkan oleh investor). Return sesungguhnya merupakan return yang terjadi pada waktu ke-t, sedangkan return ekspektasi merupakan return yang harus diekspektasi. Tanggal peristiwa disebut to dan periode di sekitar tanggal peristiwa yang akan dianalisis
Telaah Manajemen
abnormal returnnya disebut periode pengamatan atau periode peristiwa atau jendela peristiwa (Hartono, 2003). Transfer informasi Intra Industri Menurut Kohers (1999), Investor akan menginterpretasikan pengumuman yang diterbitkan oleh suatu perusahaan sabagai suatu informasi yang mempunyai implikasi bagi perusahaan-perusahaan dalam industri dengan tingkat homogenitas yang relative sama. Transfer informasi intra-industri muncul pada saat suatu perusahaan mengumumkan informasi dan pengumuman tersebut berpengaruh terhadap perubahan harga saham perusahaan lain dalam sektor industri yang sama. Efek intra-industri dapat menimbulkan dua konflik, yaitu efek kontagion (contagion effect) dan efek kompetitif (competitive effect). Efek kontagion merupakan efek penularan yang dialami oleh perusahaan nonreporter akibat adanya pengumuman suatu event oleh perusahaan reporter dalam sector industri yag sama. Efek kompetitif adalah efek persaingan antara perusahaan nonreporter dalam industri yang sama dengan perusahaan reporter, hal ini dikarenakan adanya didistribusi kemakmuran dari perusahaan reporter. Jika pengumuman tersebut memberikan informasi mengenai perubahan adanya permintaan, maka informasi ini bernilai positif bagi perusahaan lain dalam industri yang sama. Perusahaan nonreporter yang mendapatkan distribusi kemakmuran dari perusahaan reporter melalui peningkatan pangsa pasarnya atau sebaliknya. Dengan menggunakan teori Lang dan Stulz (1992) dalam Setyorini (2004) mengenai kebangkrutan korporasi, argumen yang diajukan adalah bahwa likuidasi suatu perusahaan dapat memberi sinyal bagi peningkatan pangsa pasar pada perusahaan pesaingnya (efek kompetitif), sehingga posisi perusahaan pesaing dalam industri
Vol. 4, Edisi 1, April 2007
yang sama menjadi semakin kuat. Hasil penelitian Akhigbe dan Madura, (1996) dalam Setyorini (2004) menunjukkan bahwa pengumuman likuidasi berpengaruh buruk pada perusahaan lain dalam subsektor industri yang sama karena adanya efek kontagion yang menggambarkan kondisi dan struktur pasar dari sektor industri tersebut. Pengaruh Karakteristik Perusahaan Reporter terhadap Abnormal Return Nonreporter Besarnya perubahan dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham merupakan penyebab timbulnya abnormal return. Besarnya respon harga saham akan meningkat dengan adanya peningkatan pada standarisasi perubahan dividen. Karakteristik-karakteristik khusus perusahaan, seperti tingkat dividen surprise, ukuran perusahaan yang mengumumkan perubahan (penurunan dan kenaikan) dividen dan status perusahaan dengan menggunakan variabel kontrol apakah perusahaan sampel sebelumnya sudah mengumumkan dividen atau belum, dapat menjelaskan besarnya respon perusahaan lain yang tidak mengumumkan dalam industri yang sama. Abnormal Return Saham Return saham dapat didefinisikan sebagai hasil yang diperoleh dari investasi. Abnormal return atau return excess merupakan kelebihan dari return yang sesungguhnya (actual return) terjadi terhadap return normal. Return normal merupakan return ekspektasi (return yang diharapkan oleh investor) (Hartono, 2003:433). Dengan demikian abnormal return adalah selisih antara return yang sesungguhnya terjadi dengan return ekspektasi. Ari.t = Ri.t - E {Ri.t} Keterangan : Ari.t : abnormal return saham ke-i pada periode pengamatan ke-t
Telaah Manajemen
69
Ri.t : actual return saham ke-i pada periode pengamatan ke-t E {Ri.t} : expected return saham ke-i pada periode pengamatan ke-t Return sesungguhnya merupakan return yang terjadi pada waktu ke-t yang merupakan selisih harga sekarang relatif terhadap harga sebelumnya atau dihitung dengan rumus (Pi.t −Pi.t-l )/Pi.t-1 sedang return ekspektasi merupakan return yang harus diestimasi. Untuk menghitung return ekspektasi terdapat tiga model yang dapat digunakan (Hartono, 2003) : 1. Mean-adjusted Model Model perhitungan ini menganggap bahwa return ekspektasi bernilai konstan yang sama dengan rata-rata realisasi sebelumnya selama periode estimasi, sebagai berikut : t2
E R i.t
R j t1
i .t
.........................(1) T Keterangan : E {Ri.t} : expected return saham ke-i pada periode pengamatan ke-t Ri.t : actual return saham ke-i pada periode pengamatan ke-t T : Lama periode estimasi Periode estimasi merupakan periode sebelum periode peristiwa. Periode peristiwa disebut juga dengan periode pengamatan atau jendela peristiwa.
2. Market Model Perhitungan return ekspektasi dengan model pasar (market return) ini dilakukan dua tahap, yaitu (1) membentuk model ekspektasi dengan menggunakan data realisasi selama periode estimasi dan (2) menggunakan model ekspektasi ini untuk mengestimasi return ekspektasi di periode jendela. Model ekspektasi dapat dibentuk dengan menggunakan regresi OLS (Ordinary Least Square) dengan persamaan :
69
70 J. Widiatmoko
Ri.t=1+ 1 . Rmj + ei.j……………………………. (2) Keterangan: Ri.j : return realisasi saham ke-i pada periode estimasi ke-j 1 : intercept untuk saham ke-i 1 : koefisien slope yang merupakan beta dari saham ke-i Rmj : return indeks pasar pada periode estimasi ke j Ei.j : kesalahan residu saham ke-i pada periode estimasi 3. Market-adjusted Model Model perhitungan ini menganggap bahwa penduga yang terbaik untuk mengestimasi return pada suatu sekuritas adalah return indeks pasar pada saat tersebut. Dengan menggunakan model ini, maka tidak perlu menggunakan periode estimasi untuk membentuk model estimasi karena return sekuritas yang diestimasi adalah sama dengan return indeks pasar. Dengan demikian abnormal return dapat dihitung dengan rumus: ARi.t = Ri.t – Rmt.............................. (3) Keterangan : ARi.t : abnormal return saham ke-i pada saat pengamatan ke-t Ri.t : actual return saham ke-i pada saat pengamatan ke-t Rmt : expected return saham pada saat pengamatan ke-t Misalnya pada saat hari pengumuman peristiwa, return indeks pasar adalah sebesar 18 % dengan metode market-adjusted model ini maka return ekspektasi semua sekuritas di hari tersebut adalah sama dengan return indeks pasarnya. Jika return suatu sekuritas pada hari pengumuman peristiwa adalah 35 %, maka besarnya abnormal return yang terjadi adalah 17 % (35% - 18 %).
Telaah Manajemen
Review Penelitian Terdahulu Yusnitasari (2003) menguji transfer informasi intra-industri di sekitar pengumuman perubahan dividen. Hasil penelitian menunujukkan bahwa pada penurunan dividen terjadi transfer informasi intra-industri yang mempunyai efek kompetitif pada 2 hari sebelum dan 4 hari sesudah dan mempunyai efek contagion pada saat diumumkan kenaikan dividen dan 5 hari setelah pengumuman. Serta variable besarnya perubahan dividen yang yang digunakan dalam penelitian tidak dapat menjelaskan besarnya transfer informasi intra-industri. Pettit 1972 melakukan penelitian mengenai adanya pengaruh pengumuman dividen terhadap harga saham, dimana data yang dipergunakan adalah data harga saham harian, bulanan dan triwulanan dengan menggunakan market model. Hasil penelitiannya menunjukkan bahwa hargaharga saham menyesuaikan secara cepat pada tanggal pengumuman dividen dan hari-hari sesudahnya sehingga hal ini menunjukkan bahwa pengumuman dividen memiliki kandungan informasi yang dipergunakan oleh para investor dalam menilai suatu saham. Setyorini (2004), meneliti tentang adanya transfer informasi intra industri atas efek pengumuman inisiasi dividen. Hasil penelitiannya memberikan tambahan bukti empiris bahwa pengumuman inisiasi dividen mempunyai hubungan yang signifikan terhadap abnormal return perusahaan reporter dan nonreporter dalam subsektor industri yang sama atau terdapat transfer informasi intra industri. Aharony dan Swary (1980) dalam Santoso dan Nusantara (2004) meniliti pengaruh pengumuman dividen dan laba terhadap return pemegang saham. Hasil penelitiannya mereka membuktikan bahwa kebijakan dividen hanya menghasilkan return normal selama periode penelitian , sedangkan untuk perusahaan yang memiliki kebijakan dividen naik menunjukan adanya abnormal
Vol. 4, Edisi 1, April 2007
return yang positif dan untuk dividen turun menghasilkan abnormal return negatif. Sularso (2003), dalam penelitiannya menyimpulkan bahwa pengaruh pengumuman dividen terhadap perubahan harga saham ditunjukkan dengan masih diperolehnya abnormal return pada kelompok dividen naik yaitu pada hari ke-4 sebelum event date dan pada hari ke-5 setelah event date sedangkan pada kelompok dividen turun menunjukkan bahwa ada tiga hari bursa yang masih memberikan abnormal return yang signifikan yaitu pada hari ke-13 dan hari ke-2 sebelum event date serta pada hari ke-5 setelah event date. Sujoko dan Hartono (2001) melakukan penelitian mengenai kandungan infomasi dividen serta menguji efisiensi pasar secara keputusan. Data yang digunakan adalah data harga saham harian perusahaan yang membagikan dividen periode 19941996. Sampel yang digunakan adalah 150 perusahaan yang listing di Bursa Efek Jakarta dan dikelompokan ke dalam empat sub yaitu emiten yang membagikan dividen naik, dividen naik secara konstan, dividen meningkat dan emiten mengalami pertumbuhan serta dividen meningkat tetapi emitem tidak mengalami pertumbuhan . Model yang digunakan adalah model Brown dan Warner dengan hasil penelitian bahwa dividen mengandung informasi, yang artinya investor menggunakan informasi pengumuman dividen untuk mengambil keputusan. Sedangkan pengujian efisiensi pasar menunjukkan bahwa Bursa Efek Jakarta belum efisien secara keputusan, ini artinya investor BEJ belum canggih dan masih bisa dibodohi. Pengembangan Hipotesis Dalam teory dividend signalling, pengumuman perubahan dividen mempunyai kandungan informasi penting yang dapat mempengaruhi return saham, hal ini karena dividen mempunyai sinyal yang dapat mempengaruhi keyakinan investor yang tercermin pada harga saham. Jika dividen
Telaah Manajemen
71
berubah akan memberikan sinyal perubahan aliran kas masa depan. Jika pengumuman mengandung informasi maka pasar akan bereaksi pada saat pangumuman tersebut diterima. Reaksi pasar ini ditunjukkan dengan adanya abnormal return. Menurut Firth (1996), pengumuman dividen ini ternyata tidak hanya mempengaruhi perdagangan dan harga saham perusahaan yang mengumumkan dividen tetapi juga perusahaan lain dalam industri yang sama yang tidak mengumumkan hal ini disebabkan karena suatu industri memiliki karakteristik yang hampir sama sehingga pengumuman suatu perusahaan memberikan informasi tentang keadaan ketidakpastian pada pesaingnya. Arah dari pengaruh pengumuman perubahan dividen tergantung pada apakah informasi mempunyai efek net contagion atau competitif. Efek contagion merupakan akibat dari return perusahaan-perusahaan dalam suatu industri didorong dengan faktor-faktor yang umum seperti sejauh mana perusahaanperusahaan dalam industri tersebut menggunakan input, output, proses produksi dan pasar tenaga kerja yang sama. Perubahan dividen suatu perusahaan dapat memberikan informasi tentang faktor-faktor tersebut dengan mendatangkan perubahan harga saham yang hampir sama untuk semua perusahaan dalam suatu industri. Demikian pula akan dihasilkan efek competitif apabila pengumuman perubahan dividen memberikan informasi tentang kemungkinan bahwa perusahaan pesaing akan mengubah dividennya dengan arah yang sama. Penelitian transfer informasi intra industri yang dilakukan di Bursa Efek Jakarta antara lain dilakukan oleh Trimeiningrum (1999). Penelitian ini menemukan bahwa investor perusahaan nonreporter pada saat perusahaan reporter mengumumkan kenaikan dividen mendapatkan abnormal return yang cukup berarti pada 5 hari setelah tanggal pengumuman kenaikan dividen oleh reporter. Sedangkan untuk penurunan dividen transfer informasi dalam industri yang sama terjadi
71
Telaah Manajemen
72 J. Widiatmoko
pada hari diumumkannya penurunan dividen dan 2 hari setelah pengumuman tersebut. Berdasarkan hal tersebut maka diturunkan hipotesis alternatif sebagai berikut: Ha1 :Pengumuman penurunan dividen oleh perusahaan reporter berhubungan secara signifikan dengan abnormal return perusahaan nonreporter dalam subsektor industri yang sama. Ha2 :Pengumuman kenaikan dividen oleh perusahaan reporter berhubungan secara signifikan dengan abnormal return perusahaan nonreporter dalam subsektor industri yang sama. Besarnya perubahan dividen yang dibayarkan kepada pemegang saham merupakan penyebab timbulnya abnormal return. Ghosh dan woolridge, (1988) dalam Yusnitasari (2003) menggunakan variabel besarnya perubahan dividen sebagai proksi bagi kandungan informasi yang sesungguhnya dari perubahan dividen itu sendiri dengan asumsi semakin besar perubahan semakin besar pula kandunga informasi yang diterima oleh investor. Koher 1999 dalam (Yusnitasari, 2003) menguji berbagai variabel yang berkaitan dengan karakteristik industri, karakteristik perusahaan , dan keadaan lingkungan ekonomi dalam menentukan besarnya transfer informasi. Hasil yang diperoleh menunjukkan bahwa untuk komisi deviden, Cumulatif Abnormal Return (CAR) perusahaan reporter mempunyai hubungan positif dengan CAR perusahaan non reporter. Semakin besar perusahaan reporter akan menghasilkan respon negatif yang semakin besar dari pesaingnya. Hipotesis yang akan diuji berkaitan dengan pengaruh besarnya perubahan deviden adalah : Ha3 :Besarnya penurunan dividen perusahaan reporter berpengaruh terhadap
Ha4
kumulatif abnormal return perusahaan nonreporter. :Besarnya kenaikan dividen perusahaan reporter berpengaruh terhadap kumulatif abnormal return perusahaan nonreporter.
Metode Penelitian Populasi dan Sampel Populasi dalam penelitian ini meliputi seluruh perusahaan manufaktur yang go publik yang terdaftar dalam Bursa Efek Jakarta selama periode penelitian yaitu 20022004. Sampel dalam penelitian ini adalah perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakarta antara Januari 2002Desember 2004 yang aktif diperdagangkan selama periode uji penelitian, serta mempublikasikan perubahan (kenaikan atau penurunan) dividen (reporter) serta perusahaan-perusahaan nonreporter dalam subsektor industri yang sama. Metode penetapan sampel menggunakan “ purposive sampling ” yaitu pengambilan sampel sesuai dengan tujuan penelitian atau target penelitian sesuai dengan kriteria yang tertentu. Kriteria sampel perusahaan nonreporter adalah sebagai berikut : 1. Sampel diambil dari perusahaan manufaktur yang terdapat pada kelompok industri yang memiliki minimal 5 perusahaan atau lebih dengan jenis produk akhir yang sama. 2. Perusahaan yang dijadikan sampel tidak mengumumkan dividen (nonreporter) pada periode jendela yang diamati. 3. Perusahaan sampel tidak mempunyai pengumuman spesifik perusahaan seperti pengumuman dividen, laba , merger, penawaran saham, stock dividen, dan lain-lain. Kriteria sampel perusahaan reporter yaitu tidak memiliki pengumuman spesifik lainnya seperti laba, merger, penawaran saham, stock dividen dan lain-lain.
Vol. 4, Edisi 1, April 2007
Pengumuman dividen yang digunakan adalah dividen kas bukan inisiasi dividen. Jenis dan Sumber data Data yang dibutuhkan dalam penelitian ini adalah data sekunder yang terdiri dari : 1. Data dividen per lembar saham, yang diperoleh dari Indonesian Capital Market Directory 2004-2005. 2. Data tanggal publikasi pengumuman dividen tahun 2002-2004. Data ini digunakan untuk menentukan tanggal pengumuman dividen tunai. Periode pengamatan yang digunakan dalam penelitian ini adalah lima hari sebelum dan lima hari sesudah pengumuman dividen. Periode pengamatan yang pendek adalah untuk memperkecil terjadinya confounding efek. 3. Data harga saham harian yaitu enam hari sebelum tanggal pengumuman dividen, satu hari pada tanggal pengumuman dividen, dan lima hari setelah tanggal pengumuman dividen untuk masingmasing emiten sampel. 4. Data indeks harga saham gabungan harian tahun 2002-2004. Data ini digunakan untuk menghitung return pasar di sekitar dan saat pengumuman dividen tunai 5. Data penjualan bersih (net sales) perusahaan nonreporter 2002-2004. Data ini digunakan untuk menghitung ukuran perusahaan. Data penjualan bersih berasal dari Indonesian Capital Market Directory 2002-2004. Pada event study, periode pengamatan dibagi dua, yaitu periode estimati (estimated periode) dan periode kejadian (event periode).Pada penelitian ini hanya menggunakan periode jendela karena menggunakan model pasar disesuaikan (market adjusted model). Definisi Operasional dan Pengukuran Variabel 1. Dividen, yaitu pendapatan bersih perusahaan setelah pajak dikurangi dengan laba ditahan yang ditahan sebagai
Telaah Manajemen
73
cadangan bagi perusahaan untuk dibagikan kepada para pemegang saham. 2. Harga saham, yaitu harga saham harian emiten sampel pada waktu penutupan. 3. Indeks Harga Saham Gabungan, merupakan indeks harga saham gabungan (IHSG) harian pada waktu penutupan. 4. Return sesungguhnya (actual return) merupakan return yang terjadi pada hari ke-t yang dihitung dengan rumus sbb: Pit - Pit-1 Pit-1 Keterangan : Rit = Actual return saham i hari ke-t Pit = Harga saham i hari ke-t Pit-1 = Harga saham i hari ke t-1 Rit =
5. Return pasar adalah tingkat keuntungan yang diharapkan oleh investor dimasa yang akan datang, yang dihitung dengan rumus sbb:
IHSG t - IHSG t -1 IHSG t -1 Keterangan : Rmt = Return indeks pasar pada hari ke-t IHSGt = Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke-t IHSGt-1 = Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke t-1 Rm t
6. Abnormal return saham merupakan kelebihan dari return yang sesungguhnya (actual return) terjadi terhadap return normal (Hartono, 2003), yang dihitung dengan rumus sebagai berikut: ARi.t = Ri.t – Rmt Keterangan : ARi.t : abnormal return saham ke-i pada saat pengamatan ke-t Ri.t : actual return saham ke-i pada saat pengamatan ke-t
73
Telaah Manajemen
74 J. Widiatmoko
Rmt
: expected return saham pada saat pengamatan ke-t
IHSGt-1 = Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke t-1
Pengujian Hipotesis Pengujian Hipotesis I dan II Pengujian hipotesis I dan II dilakukan untuk mendeteksi reaksi pasar modal terhadap pengumuman perubahan (kenaikan atau penurunan) dividen di pasar modal. Hipotesis I dan II akan menggunakan uji t dua arah (two tail test) untuk melihat ada atau tidaknya abnormal return dalam peristiwa pengumuman dividen tunai. Uji t dua sisi digunakan karena abnormal return mempunyai dua arah, yaitu positif dan negatif. Adapun prosedur pengujian hipotesis I dan II dilakukan dengan cara sebagai berikut: 1. Menentukan besarnya perubahan dividen per lembar saham masing- masing perusahaan sampel, dan dikelompokkan sesuai kategori yang telah disyaratkan: DPS DPS i DPS it 1
Dengan demikian abnormal return dapat dihitung dengan rumus :
DPS Perubahandividenperlembarsahami
2. Langkah-langkah dalam menghitung abnormal return saham (Hartono, 2003: 433) adalah sebagai berikut : Menghitung actual return tiap-tiap saham (Rit) Pit - Pit-1 Pit-1 Rit = Keterangan : Rit = Actual return saham i hari ke-t Pit = Harga saham i hari ke-t Pit-1 = Harga saham i hari ke t-1 Menghitung return indeks saham gabungan IHSG t - IHSG t -1 Rm t IHSG t -1 Keterangan : Rmt = Return indeks pasar pada hari ke-t IHSGt = Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke-t
ARi.t = Ri.t – Rmt Keterangan : ARi.t : abnormal return saham ke-i pada saat pengamatan ke-t Ri.t : actual return saham ke-i pada saat pengamatan ke-t Rmt : expected return saham pada saat pengamatan ke-t 3. Menghitung return tidak normal rata-rata (Average Abnormal Return/AAR) k
AAR t AR it i 1
4. Mengetahui CAR (Cumulative Abnormal Return) secara harian untuk tiaptiap sekuritas CAR
t 5
ARit
t 5
5. Menghitung signifikansi abnormal return AR it SAR it KSE Kesalahan standar estimasi ditentukan berdasarkan deviasi standart return selama periode estimasi dengan nilai standar yang digunakan adalah nilai return rata-rata dan dihitung dengan cara : KSE i SAAR it
t2
R
t t1
I K
Ri Ti Z it
2
K
SAR i 1
it
Keterangan: SARit : standardized abnormal return saham-i hari ke-t ARit : abnormal return saham-i pada hari ke-t
Vol. 4, Edisi 1, April 2007
KSEit : kesalahan standar estimasi sekuritas i Rit : actual return saham i pada hari ke t : rata-rata return sekuritas ke-i Ri selama periode estimasi T1-T2 : jumlah hari di periode estimasi yaitu, dari hari ke t1 sampai dengan ke t2 K : jumlah seluruh saham perusahaan yang diamati SAARit : standardized average abnormal return saham-i hari ke-t
Telaah Manajemen
75
c. Heterokedastisitas Uji heteroskedastisitas bertujuan untuk menguji apakah dalam model regresi terjadi ketidaksamaan variance dan residual satu pengamatan ke pengamatan yang lain. Jika variance dari residual satu pengamatan ke pengamatan yang lain tetap, maka disebut homoskedastisitas, dan jika berbeda disebut heteroskedastisitas. Model regresi yang baik adalah yang homoskedartisitas. 3. Regresi linear, model regresi yang digunakan adalah CAR j 0 β 1 PERDIV i β 2 SIZE i β 3 STATUS
6. Menentukan tingkat signifikan = 5% dan keterangan: atau 1% dengan df = n–1 CARj : cumulative abnormal return 7. Menghitung thitung pada periode penelitian perusahaan nonreporter dalam (Hartono, 2003) subsektor industri yang sama thitung untuk masing-masing return tidak selama periode jendela yaitu hari normal sekuritas ke-i pada hari ke-t –5 sampai hari +5. SAR it th PERDIVi: besarnya perubahaan dividen K (penurunan dan kenaikan) yang diumumkan perusahaan reporter. Pengujian Hipotesis III dan IV 1. Pengujian Normalitas data Perubahan dividen diperoleh dengan Untuk mengukur distribusi suatu data membandingkan dividen pada periode ke-t yang tidak normal maka dalam penelitian ini dengan periode sebelumnya dengan rumus digunakah rasio Skewness. Jadi kenormalan berikut : suatu data dapat dilihat dari perbandingan PERDIVi = nilai Skewness dengan standar Error of DPSt – DPSt-1 Skewness, dengan nilai perbandingan -1,96 < SIZE : ukuran perusahan nonreporter rasio Skewness < 1,96. yang diproksikan dengan net sales perusahaan yang 2. Pengujian asumsi klasik regresi merupakan variabel control. a. Multikolinearitas STATUSj : dummy variable yang Multikolinearitas mempunyai arti menyatakan apakah perusahaan adanya hubungan linear yang sempurna atau nonreporter sebelum periode pasti diantara beberapa variabel atau semua jendela sudah mengumumkan variabel bebas dalam regresi, konsekuensinya dividen atau belum. Variable adanya multikolineatitas adalah koefisien dummy ini merupakan variable regresi variabel tertentu atau dan kesalahan control. Nilai 1 untuk menjadi tidak terhingga. perusahaan yang belum b. Autokorelasi mengumumkan dividen dan 0 Autokorelasi adalah korelasi antara untuk yang sudah anggota-anggota serangkaian observasi yang mengumumkan. diurutkan menurut waktu (seperti dalam time series) atau ruang (seperti data cross section).
75
Telaah Manajemen
76 J. Widiatmoko
Analisis Data dan Pembahasan
reporter pengumuman penurunan dividen. Dari 15 perusahaan reporter terdapat 119 perusahaan nonreporter kenaikan dividen dan 112 perusahaan nonreporter penurunan dividen. Kriteria sampling dalam penelitian ini dapat dilihat dalam tabel sebagai berikut:
Sampel Penelitian Berdasarkan kriteria-kriteria yang telah ditetapkan, didapatkan 15 perusahaan sampel reporter pengumuman kenaikan dividen dan 15 perusahaan sampel perusahaan Tabel 1 Sampel Penelitian Keterangan
Penurunan Dividen
Perusahaan yang mengumumkan perubahan dividen
Kenaikan Dividen
49
52
Data tidak lengkap
(28)
(29)
Confounding afek
(0)
(1)
Jumlah
21
22
Perusahaan reporter yang tidak empunyai jumlah nonreporter yang mencukupi setelah penyeleksian perusahaan nonreporter
(6)
(7)
Jumlah akhir sampel reporter
15
15
Keterangan
Penurunan Dividen
Perusahaan nonreporter yang berada pada subsektor yang sama dengan 15 perusahaan resporter
Kenaikan Dividen
144
Perusahaan reporter yang berada pada subsektor industri yang sama dengan 15 perusahaan
178
Data tidak lengkap
(28)
(51)
Perusahaan yang terdapat counfounding effect
(2)
(6)
Perusahaan nonreporter yang mengumumkan pada periode jendela perusahaan reporter
(2)
(2)
Jumlah akhir sampel non reporter
112
119
Statistik Deskriptif Dalam analisis ini akan diuraikan hasil analisis diskriptif average abnormal return perusahaan reporter dan non reporter yang mengumumkan kenaikan dividen maupun perusahaan reporter dan non reporter yang mengumumkan penurunan dividen. Selain itu juga akan dideskripsikan nilai penurunan atau kenaikan dividen, besarnya perusahaan berdasarkan net sales dan status perusahaan dikelompokkan berdasarkan waktu pengumuman dividen perusahaan non reporter. Nilai akumulatif
abnormal return (AARit) perusahaan non reporter pengumuman penurunan dividen disajikan pada tabel 2 berikut ini.
Vol. 4, Edisi 1, April 2007 Manajemen
Telaah
Tabel 2 Statistik Deskriptif AARit Perusahaan Non Reporter yang Mengumumkan Penurunan dividen
Hari
Minimu m
Maxim um
119
-.1515
.0653
-.007983
.0277317
N
Std. Deviation
Mean
Minimum
Maximum
112
-.0828
.4968
.009731
.0740810
H_5
H_4
112
-.2400
.1632
-.008061
.0549537
H_4
119
-.1341
.1965
-.003761
.0401681
.0364260
H_3
119
-.1740
.1579
.007457
.0425285
112
-.1341
.1717
Mean
Tabel 3 Statistik Deskriptif AArit Perusahaan Non Reporter yang Mengumumkan Kenaikan Dividen
Hari H_5 H_3
N
Std. Deviation
77
.006054
H_2
112
-.1537
.1427
-.002667
.0382006
H_2
119
-.2215
.2418
-.000284
.0484810
H_1
112
-.1201
.3383
.002902
.0571348
H_1
119
-.2687
.1527
.002250
.0465203
H0
112
-.1507
.3153
.004403
.0483280
H0
119
-.2578
.1335
-.003493
.0468312
H1
112
-.2475
.3359
-.001560
.0578683
H1
119
-.1354
.4295
.005730
.0651659
.0698357
H2
119
-.7082
6.6163
.053852
.6118301
H2
112
-.2897
.3330
.001422
H3
112
-.2508
.1370
-.002523
.0455856
H3
119
-.1537
.1395
.002055
.0387341
H4
112
-8.7397
.3300
-.542282
2.1264970
H4
119
-.1396
.1838
.004069
.0445463
.2233386
H5
119
-.2541
.3621
.000645
.0537620
H5
112
-.1592
.8993
.052684
Berasarkan tabel 2 diketahui bahwa nilai minimum average abnormal return perusahaan non reporter yang mengumumkan penurunan dividen terjadi pada hari +4 yaitu sebesar -0,542282 yang menunjukkan bahwa perusahaan yang bersangkutan mengalami penurunan harga saham yang lebih tajam dibandingkan dengan penurunan harga saham di pasar. Nilai tertinggi terjadi pada hari +5 yaitu positif sebesar 0,052684 yang menunjukkan bahwa perusahaan yang bersangkutan mendapatkan reaksi positif lebih tinggi dibandingkan dengan reaksi dalam level keseluruhan industri (market). Nilai akumulatif abnormal retun (AARit) perusahaan non reporter yang menguumumkan kenaikan dividen disajikan pada tabel 3 berikut ini.
Berdasarkan tabel 3 tersebut dapat diketahui bahwa nilai rata-rata terendah abnormal return perusahaan non reporter pengumuman kenaikan dividen terjadi pada hari -5 sebesar -0,007983, dan nilai rata-rata tertinggi terjadi pada hari +2. sebesar 0,053852, namun demikian kenaikan abnormal return ini lebih disebabkan oleh peningkatan tajam harga saham secara individual yang terjadi PT. Petrochem Industries, Tbk. Statistik deskriptif penjualan, penurunan dividen, dan kumulatif abnormal return disajikan pada tabel 4 berikut ini: Tabel 4 Statistik Deskriptif Penurunan Dividen N
Minimum
Netsales
112
24629
PERDIV
112
CAR
112
Maximu m
Mean
Std. Deviation
3795935
928569,767
893987,437
-79910
-.6000
-7746,084
20727,3180
-7,902
0,8443
-0,4798
1,91562
Berdasarkan tabel di atas diketahui bahwa nilai rata-rata penjualan perusahaan nonreporter perusahaan yang mengumumkan penurunan dividen adalah sebesar Rp.928.569,767. Nilai rata-rata penurunan dividen adalah sebesar 7.746,084 dan nilai CAR adalah sebesar –0,479896
77
Telaah Manajemen
78 J. Widiatmoko
yang menunjukkan bahwa reaksi pasar terhadap perusahaan nonreporter perusahaan yang mengumumkan penurunan dividen adalah negatif. Statistik deskriptif untuk pengumuman dividen perusahaan nonreprter pada saat pengumuman penurunan dividen perusahaan reporter disajikan pada tabel 5 berikut ini.
Tabel 5 Pengumuman Dividen Perusahaan Nonreporter pada saat Pengumuman Penurunan Dividen Perusahaan Reporter Deskripsi Sudah Mengumumkan dividen Belum Mengumumkan dividen Total
Frekuensi
Tabel 7 Pengumuman Dividen Perusahaan Nonreporter pada saat Pengumuman Kenaikan Dividen Perusahaan Reporter
Minimum
7
6,3
105
93,8
112
100
Berdasarkan tabel di atas diketahui bahwa perusahaan nonreporter yang belum mengumumkan dividen pada saat perusahaan reporter melakukan pengumuman penurunan dividen adalah lebih banyak (93,6%) dibandingkan dengan yang sudah mengumumkan (hanya sebesar 6,3%). Statistik deskriptif penjualan, kenaikan dividen, dan kumulatif abnormal return disajikan pada tabel 6 berikut ini. Tabel 6 Statistik Deskriptif Kenaikan Dividen N Netsales
119
PERDIV
119
CAR
119
Minimu m 20443
adalah sebesar Rp. 1.817.079,923. Nilai peningkatan rata-rata dividen adalah sebesar Rp.7.996 dan nilai CAR adalah sebesar 0,0605 yang menunjukkan bahwa pasar memberikan respon positif terhadap sahamsaham perusahaan non reporter perusahaan yang melakukan pengumuman kenaikan dividen. Sementara itu pengumuman dividen perusahaan nonreprter pada saat pengumuman kenaikan dividen perusahaan reporter disajikan pada tabel 7 berikut ini.
Maximum
Mean
44344572
1817079,93277
2
38254
7996,7504
-0,7255
6,7202
0,060538
Berdasarkan tabel di atas diketahui bahwa nilai rata-rata penjualan perusahaan
Deskripsi Sudah Mengumumkan dividen Belum Mengumumkan dividen Total
Frekuensi
Minimum
4
3,4
115
96,6
119
100
Berdasarkan tabel di atas diketahui bahwa perusahaan nonreporter yang belum mengumumkan dividen pada saat perusahaan reporter melakukan pengumuman kenaikan dividen adalah lebih banyak (96,6%) dibandingkan dengan yang sudah mengumumkan (hanya sebesar 3,4%). Pengujian Normalitas dan Asumsi Klasik Hasil pengujian distribusi normalitas disturbance error dengan menggunakan metode Skeweness dengan 112 data untuk model hipotesis 3 dan 119 data untuk model hipotesis 4 didapatkan nilai Z Skweeness Std. Deviation sebesar -15,298 dan 45,385. Kedua nilai Z 5201437,418 skeweness tersebut tidak berada diantara 12603,1989 range –1,96 < Z Skeweness < 1,96, sehingga 0,62826 distribusi residual dinyatakan tidak normal. Setelah dilakukan transformasi dengan menghilangkan outliers, dari 103 data untuk model hipotesis 3 dan 113 data untuk
Vol. 4, Edisi 1, April 2007 Manajemen
Telaah
model hipotesis 4 didapatkan nilai Z Skweeness sebesar -0,679 dan -0,329. Kedua nilai tersebut berada diantara range -1,96
Tabel 9 Uji Heterokedastisitas Model H3 dan H4 Model H3
1
(Con stant) PER DIV SIZE STA TUS
Tabel 8 Uji Multikolinieritas Model H3 dan H4
Model H4
Model H3 Collinearity Statistics Tolerance VIF 1
(Constant) 1
PERDIV
.994
1.006
SIZE
.977
1.024
STATUS
.974
1.027
Model H4
1
(Con stant) PER DIV SIZE STA TUS
Collinearity Statistics Tolerance VIF (Constant) PERDIV
.991
1.009
SIZE
.983
1.018
STATUS
.980
1.020
Hasil pengujian asumsi autokorelasi dengan menggunakan uji Darbin-Watson diperoleh nilai DW sebesar 1,851 untuk model H3 dan 1,762 untuk model H4. Dengan jumlah data sebanyak 103 dan 113 dan variabel independen sebanyak 3 variabel dengan metode uji one tailed diperoleh nilai dl = 1,55 dan du = 1,67. Maka kedua model masuk dinyatakan tidak terdapat masalah autokoreklasi dalam persamaan regresi. Hasil pengujian asumsi heterokedastisitas dengan uji Glejser diperoleh hasil seperti yang disajikan di tabel 9.
79
Unstandardized Coefficients Std. B Error .052
.025
2.092E-07
.000
-5.089E-09 .023
Standar dized Coeffici ents
t
Sig.
Beta 2.056
.042
.074
.738
.462
.000
-.076
-.757
.451
.024
.094
.930
.355
Unstandardized Coefficients Std. B Error .032
.035
2.326E-07
.000
-1.058E-09 .034
Standar dized Coeffici ents
t
Sig.
Beta .921
.359
.043
.455
.650
.000
-.084
-.874
.384
.035
.093
.975
.332
Berdasarkan tabel di atas diketahui bahwa sebaran variance bersifat homokedastisitas yang dibuktikan dengan nilai signifikasi uji Glejser lebih besar dari 0,05. Hasil Pengujian Hipotesis Hasil pengujian hipotesis 1 (satu) yang bertujuan untuk menguji apakah pengumuman penurunan dividen berhubungan dengan abnormal return perusahaan non reporter, disajikan pada tabel 8 berikut ini.
79
Telaah Manajemen
80 J. Widiatmoko
Tabel 10 Hasil Pengujian Hipotesis 1 dengan
Tabel 11 Hasil Pengujian Hipotesis 2 dengan
One-Sample Test
One-Sample Test
Test Value = 0 Hari
AARit
Sig
t hitung
Hari AARit
H_5
.009731
.167
1.390
H_4
-.008061
.123
-1.552
H_3
.006054
.081
H_2
-.002667
.462
H_5
-.007983
Test Value = 0 Sig
t -3.140
1.759
H_4
-.003761
.002** .309
-.739
H_3
.007457
.058
1.913 -.064
-1.021
H_1
.002902
.592
.538
H_2
-.000284
.949
H0
.004403
.337
.964
H_1
.002250
.599
.528
-.003493
.417
-.814
H1
-.001560
.776
-.285
H0
H2
.001422
.830
.215
H1
.005730
.339
.959
H3
-.002523
.559
-.586
H2
.053852
.339
.960
H4
-.542282
.008**
-2.699
H3
.002055
.564
.579
H5
.052684
.014*
2.496
H4
.004069
.321
.996
H5
.000645
.896
.131
Berdasarkan hasil analisis diketahui bahwa selama periode hanya pada hari +4 (dengan nilai signifikansi sebesar 0,008 < 0,01) dan + 5 (dengan nilai signifikansi sebesar 0,014 < 0,05) yang menghasilkan nilai abnormal return signifikan. Dengan demikian disimpulkan bahwa transfer informasi hanya terjadi pada hari + 4 dan +5. Terjadinya transfer informasi yang lamban menunjukkan bahwa dilihat dari sudut pandang efisiensi pasar secara informasi maupun secara keputusan, BEJ adalah sebuah pasar berbentuk weak form. Namun demikian reaksi yang tidak konsisten (negatif pada hari +4 dan positif pada hari +5) mengindikasikan bahwa pasar memberikan reaksi yang tidak konsisten terhadap adanya sebuah informasi. Reaksi yang volatile ini mungkin diakibatkan pengelolaan informasi yang tidak akurat dan detail oleh investor satu dan investor lainnya. Hasil Pengujian hipotesis 2 (dua) yang bertujuan untuk menguji apakah pengumuman kenaikan dividen berhubungan dengan abnormal return perusahaan non reporter disajikan pada tabel 9 berikut ini.
Berdasarkan hasil analisis diketahui bahwa selama periode hanya pada hari –5 (dengan nilai signifikansi sebesar 0,002 < 0,01) yang menghasilkan nilai abnormal return signifikan. Dengan demikian disimpulkan bahwa transfer informasi hanya terjadi pada lima hari sebelum pengumuman dividen meningkat dilakukan. Adanya reaksi pada lima hari sebelum pengumuman dilakukan mungkin diakibatkan oleh spekulasi sebagian investor yang memiliki informasi lebih (inform trader) yang mungkin didapatkan dari para analis keuangan. Informasi tersebut kemudian dikelola dan dianalisis secara detail untuk mendapatkan capital gain dari perdagangan. Namun demikian pada hari berikutnya menunjukkan tidak terjadinya reaksi, hal ini mungkin berkaitan dengan terjadinya penyebaran informasi secara luas dan pemahaman terhadap informasi yang seragam terhadap pengumuman kenaikan dividen. Hasil pengujian hipotesis 3 (tiga) yang bertujuan untuk menguji apakah besarnya penurunan dividen perusahaan reporter berpengaruh terhadap nilai cumulatif abnormal return perusahaan non reporter disajikan pada tabel 10 berikut ini.
Vol. 4, Edisi 1, April 2007 Manajemen
Telaah
Tabel 12 Hasil Uji H3 Standar dized Coeffici ents
Unstandardized Coefficients Std. B Error (Constant) PERDIV SIZE STATUS
Sig.
t
Beta
-.054
.038
-1.439
.153
-1.570E-07
.000
-.036
-.370
.712
2.046E-08
.000
.202
2.036
.044
.030
.036
.083
.833
.407
Berdasarkan tabel di atas diketahui bahwa magnitude atau besarnya penurunan dividen tidak berpengaruh terhadap abnormal return perusahaan non reporter (hal ini bisa dilihat dari nilai sinifikansi sebesar 0,712 > 0,05). Variabel kontrol size memiliki nilai signifikansi sebesar 0,044 < 0,05 dengan demikian disimpulkan bahwa size berpengaruh sinifikan terhadap return saham. Sedangkan status perusahaan juga tidak terbukti mempengaruhi return dengan nilai signifikansi uji sebesar 0,407 > 0,05. Sementara itu hasil pengujian hipotesis 4 (empat) yang bertujuan untuk menguji apakah besarnya kenaikan dividen perusahaan reporter berpengaruh terhadap nilai cumulatif abnormal return perusahaan non reporter disajikan pada tabel 11 berikut ini. Tabel 13 Hasil Uji H4
Unstandardized Coefficients Std. Erro B r (Constant)
-.035
.049
PERDIV
6.081E-07
.000
SIZE
1.453E-09
.000
.039
.049
STATUS
Standa rdized Coeffici ents
t
Sig.
Beta -.718
.474
.081
.846
.399
.082
.854
.395
.077
.805
.423
Berdasarkan tabel di atas diketahui bahwa besaran kenaikan dividen tidak berpengaruh terhadap abnormal return perusahaan non reporter (dengan nilai signifikansi sebesar 0,399>0,05). Dari tabel
81
di atas juga diketahui kedua variabel kontrol juga tidak signifikan mempengaruhi besarnya abnormal return (dengan nilai signifikansi sebesar 0,395 untuk variabel size dan sebesar 0,423 untuk variabel status). Hal ini mengindikasikan bahwa pengumuman kenaikan dividen tidak berdampak pada harga saham perusahaanperusahaan yang ada dalam sub sektor yang sama. Pembahasan Hasil uji hipotesis satu penelitian membuktikan bahwa hanya pada hari +4 dan +5 abnormal return perusahaan non reporter pengumuman penurunan dividen signifikan, yang menunjukkan bahwa transfer informasi intraindustri hanya terjadi pada hari +4 dan +5. Hasil ini mendukung penelitian Yusnitasari (2003) yang membuktikan bahwa transfer informasi hanya terjadi pada hari -2 dan +4. Reaksi yang negatif pada hari keempat pada penelitian ini mengindikasikan bahwa pada hari keempat terjadi efek contagion yang berarti terjadi penularan yang dialami oleh perusahaan nonreporter. Penurunan dividen ini dianggap sebagai sinyal adanya suatu penurunan kinerja perusahaan reporter yang juga menular pada perusahaan nonreporter. Hal ini dapat dilihat dari abnormal return yang negatif. Reaksi yang positif pada hari berikutnya menunjukkan terjadinya efek kompetitif yang berarti terjadi persaingan antara perusahaan nonreporter dalam industri yang sama dengan perusahaan reporter. Adanya reaksi yang berlawanan ini dapat disebabkan oleh perusahaan nonreporter mempunyai posisi kompetisi sehingga informasi penurunan dividen tidak mempunyai pengaruh yang negatif. Hasil ini mendukung hasil penelitian Setyorini (2004) dan Sularso (2003) yang membuktikan adanya reaksi pasar akibat adanya perubahan dividen. Namun demikian reaksi yang tidak konsisten (negatif pada hari
81
82 J. Widiatmoko
keempat dan positif pada hari kelima) mengindikasikan adanya investor yang jeli dan memanfaatkan penurunan harga saham pada hari sebelumnya untuk mendapatkan keuntungan pada hari berikutnya. Analisis ini mungkin didasari pada bukti empirik di pasar modal bahwa saham akan mengalami pembalikan harga setelah mengalami penurunan atau kenaikan tajam pada hari sebelumnya. Hasil uji hipotesis dua membuktikan bahwa dari 11 hari periode jendela hanya pada hari -5 terjadi transfer informasi pengumuman dividen meningkat ke perusahaan yang bergerak dalam sektor yang sama. Reaksi yang negatif pada hari tersebut mengindikasikan adanya efek kompetitif yang artinya terjadi persaingan antara perusahaan nonreporter dalam industri yang sama dengan perusahaan reporter. Hal ini membuktikan bahwa investor berhati-hati dalam mensikapi informasi yang ada. Mereka cenderung selektif dengan menentukan media investasi yang tepat tanpa terpengaruh oleh informasi umum mengenai kondisi atau kinerja sebuah sektor industri. Hasil ini juga mendukung hasil penelitian Setyorini (2004) yang menyatakan bahwa pengumuman dividen berhubungan dengan abnormal return perusahaan nonreporter pada subsektor industri yang sama. Reaksi yang lebih awal sebelum pegumuman dilakukan ini mungkin diakibatkan adanya spekulasi dari para pemegang saham yang memiliki informasi yang superior dibandingkan dengan investor lainnya. Hasil uji hipotesis tiga membuktikan bahwa pengumuman penurunan dividen tidak signifikan mempengaruhi cumulatif abnormal return perusahaan nonreporter yang menunjukkan bahwa pengumuman penurunan dividen tidak direspon negatif oleh pasar. Hasil ini tidak mendukung hasil penelitian Aharony dan Swary, (1980) dalam Santoso dan Nusantara (2004) yang menyatakan bahwa pengumuman penurunan dividen akan direspon negatif oleh pasar.
Telaah Manajemen
Tidak adanya pengaruh yang signifikan mengindikasikan bahwa informasi penurunan dividen menyebar secara luas dan ditelaah sama oleh investor, sehingga tidak ada investor yang bisa mendapatkan keuntungan dari adanya informasi penurunan dividen. Hasil pengujian hipotesis empat membuktikan bahwa kenaikan dividen tidak berpengaruh terhadap cumulatif abnormal return perusahaan non reporter. Hasil ini memperkuat hasil pengujian hipotesis satu dan dua yang membuktikan bahwa transfer informasi tidak sepenuhnya terjadi pada perusahaan-perusahaan yang bergerak pada sub sektor yang sama. Hasil ini tidak mendukung hasil penelitian Aharony dan Swary, (1980) dalam Santoso dan Nusantara (2004) bahwa pengumuman kenaikan dividen akan menghasilkan abnormal return positif. Tidak adanya pengaruh besarnya penurunan atau kenaikan dividen terhadap cumulatif abnormal return merupakan konsekuensi atas tidak terjadinya transfer informasi. Kesimpulan, Keterbatasan dan Implikasi Penelitian ini bertujuan untuk menguji apakah pengumuman dividen tunai yang dilakukan oleh perusahaan di BEJ periode 2002-2004 memiliki kandungan informasi. Hasil pengujian hipotesis satu menunjukkan bahwa pada pengumuman penurunan dividen terjadi transfer informasi intra industri yang mempunyai efek contagion atau efek yang menular pada perusahaan nonreporter yang terjadi pada hari +4 yang ditunjukkan dengan abnormal return yang negatif. Di samping itu terjadi efek kompetitif atau terjadi adanya suatu persaingan antara perusahaan reporter dan perusahaan nonreporter pada hari +5 dengan nilai signifikansi sebesar 0,014 dan abnormal return positif, yang menunjukkan bahwa penurunan dividen pada perusahaan reporter tidak mempunyai pengaruh yang negatif pada perusahaan nonreporter.
Vol. 4, Edisi 1, April 2007 Manajemen
Pada pengumuman kenaikan dividen terjadi transfer informasi intra industri yang mempunyai efek kompetitif pada hari -5 dan abnormal return yang negatif. Abnormal return yang negatif ini menunjukkan bahwa kenaikan dividen perusahaan reporter mempunyai pengaruh yang negatif pada perusahaan nonreporter. Hal ini membuktikan bahwa investor berhati-hati dalam menyikapi informasi yang ada. Besarnya penurunan dividen tidak berpengaruh terhadap abnormal return perusahaan non reporter. Variabel kontrol size signifikan mempengaruhi abnormal return, sedangkan variabel status tidak signifikan mempengaruhi abnormal return. Tidak adanya pengaruh yang signifikan mengindikasikan bahwa informasi penurunan dividen menyebar secara luas dan ditelaah sama oleh investor, sehingga tidak ada investor yang bisa mendapatkan keuntungan dari adanya informasi penurunan dividen. Besarnya kenaikan dividen tidak berpengaruh terhadap abnormal return perusahaan non reporter. Variabel kontrol size tidak signifikan mempengaruhi abnormal return. Variabel status juga tidak signifikan mempengaruhi abnormal return. Hasil ini memperkuat hasil pengujian hipotesis satu dan dua yang membuktikan bahwa transfer informasi tidak sepenuhnya terjadi pada perusahaan-perusahaan yang bergerak pada sub sektor yang sama. Keterbatasan dan Implikasi Dari hasil penelitian ini peneliti mendapatkan beberapa keterbatasan yaitu: 1) periode penelitian yang relatif pendek, sehingga kurang tepat untuk digeneralisasi khususnya untuk justifikasi jangka panjang dan 2) penelitian ini hanya dilakukan pada perusahaan yang bergerak dalam sektor manufaktur, sehingga diperlukan kehatihatian dalam menggunakan hasil penelitian ini untuk perusahaan-perusahaan yang bergerak pada sektor lainnya.
Telaah
83
Peneliti yang akan datang diharapkan memperpanjang periode penelitian dengan harapan didapatkan rekomendasi penelitian yang lebih reliabel. Peneliti lain juga diharapkan meneliti kembali dengan menambahkan perusahaan yang berada di sektor non manufaktur sehingga didapatkan hasil penelitian yang lebih general. Penambahan variabel kontrol juga diharapkan untuk pengujian hipotesis tiga dan empat (risiko dan profitabilitas) sehingga dihasilkan rekomendasi yang lebih spesifik mengenai transfer informasi intra industri. Daftar Pustaka Bhattacharya, S. 1979. Imperfect Information, Dividend Policy, and the Bird in Hand Fallacy. Journal of Economics, Vol. 10, Spring p.259-270. Brigham, F. Dan Houston. 2000. Managemen Keuangan 2. Erlangga, Jakarta. Hartono, Jogiyanto. 2003. Teori Portofolio dan Analisis Investasi. BPFE, Yogyakarta. ______ dan Sujoko. 2001. Analisis Kandungan Informasi Dividend dan Ketepatan Reaksi Pasar. Jurnal Widaya Manajemen dan Akuntansi, vol. 1, no. 2, h. 42-69. Husnan, Suad. 2001. Manajemen Keuangan, Teori, dan Penerapan (Keputusan Jangka Panjang). BPFE, Yogyakarta. Kohers, N. 1999. The Industry-wide Implications of Dividend Omission and Initiation Announcements and the Determinants of Information Transfer. The Financial Review, p. 137-158 Petitt, R. Richardson. 1972. Dividen Announcements, Security Performance, and Capital Market Eficiency. Journal of Finance, vol. 127, no. 5.
83
84 J. Widiatmoko
Ross, S. 1977. Some Notes on Financial Incentive-Signalling Model, activity Choice, and Risk Preference. Journal of Finance, no. 33, p. 777-792. Santosa dan Agung Nusantara. 2004. Pengaruh Pengumuman Dividen terhadap Abnormal Return pada Saham Perusahaan Aktif di BEJ Tahun 2001. Telaah Manajemen, vol. 1, no. 2. Schipper, K. 1990. Commentary on Information Transfer. Accounting Horizon, December, p. 97-107. Setyorini, Christina Tri. 2004. Transfer Informasi Intra Industri Efek Pengumuman Inisiasi Dividen oleh Perusahaan Reporter. Jurnal Akuntansi dan Bisnis, vol. 4, no. 1. Sutjipto. 1995. Pengaruh Pengumuman Dividen terhadap Return Saham di Bursa Efek Jakarta. Tesis S2 UGM.
Telaah Manajemen
Sujoko. 2001. Reaksi Pasar: Pengujian terhadap Dividend Signalling Theory, Studi Empiris di BEJ. Tesis S2 UGM. Sularso, Andi. 2003. Dampak Pengumuman Dividen terhadap Harga (Return) Saham Sebelum dan Sesudah Ex Dividen Date. Jurnal Akuntansi dan Keuangan, vol. , no. . Trimeiningrum, Eny. 1999. Pengaruh Pengumuman Perubahan Dividen terhadap Return Saham Perusahaan Reporter dan Non-Reporter dalam Sektor Industri yang Sama di Bursa Efek Jakarta. Tesis S2, UGM Yogyakarta. Wooldridge, J. R. 1982. The Information Content of Dividends Canges. Journal of Financial Research. no. 5, p. 237247. Yusnitasari, Emilia Frida. 2003. Transfer Informasi Intra Industri di Sekitar Pengumuman Perubahan Dividen. Jurnal Riset Akuntansi Indonesia, vol. 2, no. 2.
