CME MÉDIA VE ST EDNÍ EVROP STÁLE V KURZU
Jan Procházka
[email protected]
24. 5. 2007
Cílová cena 2 147 CZK Doporu ení: KOUPIT
Základní informace Datum 23. 5. 2007 Posled. záv. kurz 1 841 CZK Vydaných akcií 40 724 977ks Tržní kapitalizace 63,4 mld.CZK 52 týdenní max. 2 015 CZK 52 týdenní min. 1 140 CZK Beta 0,81 Podíl v PX 5,41 % Akcioná ská struktura PPF 8,6 % Ronald Lauder 7,8 % Apax Partner 7,7% Ostatní 75,8 %
Pom rové ukazatele 2006 ROA 1,27 % ROE 2,38 % CAGR (06-12EBITDA) 22,6%
Vývoj kurzu akcie 2 100
1 850
1 600
1 350
1 100 2.1.2006
25.4.2006
21.8.2006
13.12.2006 10.4.2007
Zdroj: Bloomberg
Mediální skupina CME je spole nost p sobící ve východní a st ední Evrop . Firma má dlouhodobé (více než 12-ti leté) zkušenosti s provozováním stanic v tomto teritoriu. Portfolio televizních stanic v eské republice, Slovensku, Slovinsku, Rumunsku, Chorvatsku a na Ukrajin je dob e strukturováno a se zam ením na jednotlivé lokality, myšleno vykazováním výsledk za jednotlivé celky, skupina dosahuje nemalých úsp ch . Na trzích CME žije více než 90 milion obyvatel, které se snaží spole nost oslovit. Firma zam ila sv j zájem na východní Evropu z n kolika d vod . Tím hlavním je lákadlo Evropské unie. N které státy již k tomuto spolku p istoupily ( R, Slovensko, Slovinsko), ostatní na tuto šanci zatím ekají. Na t chto „emerging markets“ se dá o ekávat dlouhodob jší silný r st HDP plynoucí z konvergence ekonomik a s ním spojený r st spot ebitelské poptávky. Nejsiln jšími prvky v portfoliu CME jsou stanice v eské republice a Rumunsku.
Hospoda ení spole nosti je siln závislé na vývoji jednotlivých ekonomik a z toho vyplývají i možná negativa - nap .p i výrazn jším zpomalení konvergen ního procesu zemí mimo EU, resp. p i politické nejistot (Ukrajina v posledních dvou letech) by nastaly v tší problémy i na trhu s reklamním prostorem. Televize je aktuáln nejvyužívan jší médium pro reklamu, internet zatím obzory reklamy jen rozší il, ale stanicím prostor neubral. Blížící se nástup digitální televize (rok 2010 považujeme za reálný) by díky snahám CME nem l znamenat odliv inzerent .
Hospoda ení CME se nejlépe vyhodnocuje na bázi jednotlivých trh a z nich pak p ikládáme nejv tší hodnotu ukazatel m tržeb, EBITDA a EBITDA marže. Práv EBITDA marže, která v roce 2006 mírn p ekonala 30% by se dle našich odhad m la v dalších letech odrazit k r stu do blízkosti 40%. Jeden z pravidelných velkých otazník spole nosti tak z stávají položky pod provozním ziskem. Spole nost ú tuje v dolarech, jednotlivé firmy hospoda í v místních m nách a vybrané dluhy jsou v denominovány v eurech, a tak se díky výkyv m m n z poslední doby hospoda ení spole nosti vyvíjí jako na houpa ce. Ovšem i v této oblasti sledujeme zlepšení a snížení pr m rné úrokové sazby (z 8,47%) díky nové emisi sedmiletých dluhopis CME, Ltd. je spole nost pro kterou není nejvhodn jší asto používaný model diskontovaných CF, ale model EV jednotlivých ástí. Pro p esnost jsme proto využili obou metod a kone nou cílovou cenu kalkulovali jako pr m r obou p ístup . Dle metody DCF p i použití kritérií jednotlivých stát odvozených od procentního podílu na tržbách roku 2006 (WACC 10,4%; bezriziková míra 4,8%; prémie 6,9%) jsme dosp li k cen 97,5 USD. Podle používan jší metody EV (jednotlivých stanic) pak k cen 107,1USD. Výsledná cílová cena stanovená jako pr m r metod EV a DCF s p ihlédnutím k srovnávacím analýzám iní 102,5 dolar , tedy 2 147K a je o 17% vyšší než aktuální ceny akcií na sv tových burzách, proto naše doporu ení zní akcie spole nosti CME KOUPIT.
P/E EBITDA marže EV/EBITDA EPS NET marže DPS
2006
2007e
2008e
77,4 30,7% 22,6x 1,1 3,4% 0,0
32,3 35,9% 15,3x 2,7 14,6% 0,0
18,3 39,3% 11,4x 4,8 21,6% 0,0 Zdroj: Cyrrus
1/12
1. Profil spole nosti 1.1. Profil a potenciální pozitiva
Firma t ží z r stu posledních let
St ední
Evropy
Mediální skupina CME je spole nost p sobící ve východní a st ední Evrop . Firma má dlouhodobé (více než 12-ti leté) zkušenosti s provozováním stanic v tomto teritoriu. Portfolio televizních stanic v eské republice, Slovensku, Slovinsku, Rumunsku, Chorvatsku a na Ukrajin je dob e strukturováno a se zam ením na jednotlivé lokality, myšleno vykazováním výsledk za jednotlivé celky, skupina dosahuje nemalých úsp ch . Na trzích CME žije více než 90 milion obyvatel, které se snaží spole nost oslovit. Firma zam ila sv j zájem na východní Evropu z n kolika d vod . Tím hlavním je lákadlo Evropské unie. N které státy již k tomuto spolku p istoupily ( R, Slovensko, Slovinsko), ostatní na tuto šanci zatím ekají. Na t chto „emerging markets“ se dá o ekávat dlouhodob jší silný r st HDP, plynoucí z konvergence ekonomik a s ním spojený r st spot ebitelské poptávky, která podmi uje exponenciální nár st objemu finan ních prost edk investovaných do reklamy. Ekonomika t chto stát prochází „západní“ restrukturalizací a EU je p íležitostí vydat se správným sm rem. Spojení r stu spot ebitelské poptávky p i vzr stu blahobytu je ekonomicky jednozna né a objem vynaložených prost edk na reklamu stoupne zejména také proto, že sv tové podnikové giganty budou i nadále umis ovat své výrobní závody práv do t chto lokalit. Ty jim totiž p ináší levnou a relativn kvalifikovanou pracovní sílu. V t chto zemích pak zesílí i tlak na marketingovou podporu daných výrobk , p íklad TPCA v Kolín to jen potvrzuje. Televize je stále hlavním reklamním médiem a i p esto, že n kolik odborných studií bije na poplach o plánovaných poklesech reklamy v TV nástupem internetu, z tohoto mini souboje zatím stále vychází mnohem lépe televizní obrazovka. Podstatný pro CME je fakt, že je v p ti zemích leaderem televizního vysílání a ostatní stanice se opírají o její reklamovou cenotvorbu.
Výhodou jsou i vysoké bariéry vstupu na trh
Mezi konkuren ní výhody CME pat í nejen dlouhodobé zkušenosti, ale i vysoké bariéry vstupu na jakýkoliv televizní trh. Spole nost bude s nejv tší pravd podobností svoji roli na jednotlivých trzích posilovat i rozvojem vlastních aktivit, nap . tvorbou nových kanál , zam ených na jiné diváky, nejlépe zákazníky konkurence. Tento trend potvrzuje i zájem o kabelové televize (Galaxie Sport) i nákupy menších hrá trhu na Ukrajin . V pr b hu let se m žeme t šit i na ovládnutí trh Srbska i erné Hory, i když firma píše spíše o zájmech v Ma arsku, Polsku, Rusku, Turecku a Bulharsku. Driverem budoucího r stu se mohou stát i tzv. multi – chanel offering, který firma testuje na Ukrajin . Silnou stránkou firmy se nap íklad v eské republice zdá i schopnost ovliv ovat ve ejné projekty jako je nap íklad digitalizace a procesní zablokování celého již rozb hnutého procesu.
1.2. Potenciální negativa
Negativa jsou spíše teoretická, související s vývojem ekonomik
Hospoda ení spole nosti je siln závislé na vývoji jednotlivých ekonomik, nap .p i výrazn jším zpomalení konvergen ního procesu zemí mimo EU, resp. p i politické nejistot (Ukrajina v posledních dvou letech) by nepochybn nastaly v tší problémy i na trhu s reklamním prostorem. Televize je aktuáln nejvyužívan jší médium pro reklamu, ale za pár let tomu tak být nemusí, zatím internet sice obzory reklamy jen rozší il a stanicím prostor neubral, ale to nemusí trvat v n . Navíc se blíží nástup digitální televize (rok 2010 považujeme za reálný). V dlouhodobém výhledu u nás bude díky 2-3 digitálním multiplex m 8-12 televizních kanál a od roku 2010 neo ekáváme další pokra ování sou asného analogového vysílání.
2/12
1.3. Akcioná ská struktura
Akcioná ská struktura hlasovacím práv m
neodpovídá
U spole nosti dochází asto k zm nám akcioná ské struktury. Když se podíváme do minulosti, tak hlavním d vodem duální emise na BCPP, a.s. bylo zejména vy ešení dluhového krytí akvizice TV NOVA. Firma t žila z popularity stanice v naší zemi a z naléhavé touhy pražské burzy po dalších emisích. V prosinci 2004 podepsal management smlouvu s panem Kršákem o koupi v tšinového podílu v TV NOVA. Krom toho získala firma i opci na nákup zbývajícího 15% vlastnického podílu PPF ve skupin TV NOVA. Odhad za nákup celé skupiny je mírn pod 700 mil. USD (CME mluví o 661 mil. USD) a cena nákupní opce se pochopiteln odvíjí od ceny za celou skupinu. Tento duální listing byl tedy zp sob, jak se vyhnou ješt v tšímu dluhovému financování. Plánovaná cena 205,6 mil. USD za nákupní opci byla v poklidu pokryta. V srpnu 2006 p išla podstatná zm na ve struktu e – fondy Apax Partners získaly 32,2% hlasovací podíl a 7,8% nep ímý hospodá ský podíl v CME. ásti svých práv se vzdal za 190 milion dolar , guru spole nosti a známý Vladimíra Železného, Roland Lauder. Graf . 1:
Akcioná ská struktura k 22. 5. 2007 (v %)
TESTORA LIMITED TCS CAPITAL MGMT FEDERATED INVESTORS MORGAN STANLEY CAPITAL RESEARCH DALŠÍ
Zdroj: Bloomberg
Akciové podíly neodpovídají p esn hlasovacím práv m, viz. následující tabulka: Tab. . 1: Akciové podíly Skupina A Ve ejn obchodované akcie PPF
ks 30 912 138 3 500 000
Skupina B Donald Lauder Apax Partner CELKEM Opce Suma s opcemi
76% obchodovaný akcií, 32% hlasovací práva 9% obchodovaný akcií, 3% hlasovací práva 15% obchodovaný akcií, 65% hlasovací práva
3 175 358 3 137 481 40 724 977 1 288 575 42 103 552 Zdroj: CME, Ltd.
3/12
2. Hospoda ení spole nosti Stejn jako samotná firma i naše spole nost rozd luje hospoda ení CME na jednotlivé trhy a z nich pak p ikládá nejv tší hodnotu ukazatel m tržeb, EBITDA a EBITDA marže. Nejsiln jšími prvky v portfoliu CME jsou eská republika a Rumunsko. Graf . 2:
Geografické rozd lení tržeb v roce 2006 (v %)
Chorvatsko Rumunsko Slovensko Slovinsko Ukrajina eská republika
Zdroj: CME, Ltd.
2.1. Chorvatsko
Chorvatsko je stále ernou ovcí CME
Stanici TV NOVA v Chorvatsku získala spole nost CME v lét roku 2004 a vkládala do ní své nad je spíše opatrn ji než obvykle. V roce 2004 dosáhla místní TV NOVA ztrátu z d vodu nízké sledovanosti a minimálním náklad m vynaložených do programové nabídky. Tuto stanici m že sledovat jen 90% všech Chorvat (od nákupu stoupla dostupnost o 10 procentních bod ) a dosahuje zatím nízkou sledovanost 17,0% (v celé analýze pracujeme s audience share v prime time), která však v posledním roce razantn vzrostla ze stagnujících 13%. Získat v tší podíl na trhu bude pom rn složité, jelikož na prvních dvou místech jsou ve ejnoprávní HRT1 a HRT2, dohromady s 51,4% sledovaností. T etí je RTL, skupiny Bertelsmann, ve ejnoprávní televize s 95% pokrytím, navíc vysílající ze známé frekvence bývalého t etího zrušeného ve ejnoprávního kanálu, nyní má sledovanost 25,2%. Skupina CME m la v minulosti nevýhodu ve slibu chorvatské vlád , že 20% po ad bude z lokální tvorby (situa ní komedie a nekone né seriály), nyní tento podíl iní 29%. Jinak tento kanál vysílá filmy, seriály a mýdlové opery. Hospodá ství je stále ztrátové, ale rostoucí podíl na trhu a o ekávaný vstup Chorvatska do EU (v roce 2009) je p íslibem zlepšení, ziskovost o ekáváme až v roce 2011. Spole nost také táhnou ke dnu vysoké náklady na programovou nabídku a zatím nízké synergie se Slovinskem. Tab. . 2:
Chorvatsko Tržby r st HDP podíl na trhu EBITDA EBITDA margin
Chorvatsko v íslech pro roky 2006 až 2011 (v tisících USD) 2006
2007f
2008f
2009f
22 310 4,7% 17,0% -14 413 -64,6%
31 313 4,3% 19,9% -16 006 -51,1%
35 634 4,0% 20,5% -12 726 -35,7%
40 552 4,0% 21,1% -8 872 -21,9%
2010f 47 121 4,0% 22,5% -4 181 -8,9%
2011f 53 058 4,0% 22,7% 1 038 2,0%
Zdroj: odhady Cyrrus, CME,Ltd.,World Bank
Struktura inzerent je ve všech zemích podobná. U Chorvatska se jedná o Wrigley´s, Johnson&Johnson, Procter&Gamble a další, 10% nejv tších zadavatel obsáhne 39% p íjm z reklamy, což je dost vysoké íslo. Platnost licence na vysílání kon í v dubnu 2010 a zatím není jasné, zda bude prodloužena.
4/12
2.2. Rumunsko
Rumuni jsou naopak premianty…..
Na rumunském televizním trhu je spole nost CME zastoupena dokonce t emi televizními kanály. PRO TV je druhým nejsledovan jším kanálem na rumunském trhu (17,0%), po ve ejnoprávní TVR1 (19,4%), jejíž podíl vytrvale klesá, je zam en na tvorbu lokálních po ad , zejména zpráv a seriál . V licen ních podmínkách má dost znevýhod ující klauzuli o tom, že musí vysílat minimáln 50% po ad vyrobených v Evrop . Druhý kanál ACASA se zam uje na dámské publikum a sleduje jej pr m rn 8,1% obyvatel s televizním p ijíma em v Rumunsku, jeho výkonnost však vykazuje velké výkyvy, r stový trend je však od roku 1998, kdy kanál za al vysílat, naprosto jednozna ný. Kanál nabízí naprosto odlišnou televizní zábavu. V dubnu lo ského roku za ala vysílat i kabelová televize PRO CINEMA s podílem 0,9%, v pr b hu p ti let o ekáváme r st podílu na trhu na 1,5%.
Tab. . 3:
Rumunsko v íslech pro roky 2006 až 2011 (v tisících USD)
Rumunsko
2006
2007f
2008f
2009f
2010f
2011f
Tržby r st HDP Podíl na trhu: PRO TV - ACASA - PRO CINEMA podíl na trhu EBITDA EBITDA margin
148 616 7,7% 17,0% 8,1% 0,9% 26,0% 65 860 44,3%
196 377 6,5% 17,2% 5,8% 1,2% 24,2% 97 935 49,9%
259 120 6,3% 16,0% 7,8% 1,2% 25,0% 147 045 56,7%
309 001 6,2% 16,2% 9,0% 1,3% 26,5% 184 280 59,6%
343 763 6,0% 17,2% 9,4% 1,4% 28,0% 207 678 60,4%
360 951 4,5% 17,5% 9,5% 1,5% 28,5% 212 841 59,0%
Zdroj:odhady Cyrrus, CME,Ltd.,World Bank
……..EBITDA marží dotahují TV NOVA v R
V Rumunsku má firma t i dob e rozvrstvené kanály, jeden, který bojuje o prvenství ve sledovanost, druhý zam ený na ženy a t etí je kabelový kanál zam en na filmy, pou né seriály, které by nezaujaly dostate ný po et divák . Popularitu získaly zejména mezi m stskou inteligencí a bohatší t ídou. Inzerenti jsou rozmíst ni ideáln ji oproti Chorvatsku (10% inzerent pokývá pouhých 31% p íjm ) Rumunský trh vykazuje stále mimo ádné zrychlení a rychle dotahuje i eskou republiku, navíc r st ješt pravd podobn zrychlí v rámci konvergence k EU, do níž Rumuni vstoupili k 1.lednu letošního roku. Úsp ch této divize pomohl i jejímu hlavnímu mysliteli, Adrianu Sarbu, pro managerský r st v rámci skupiny. EBITDA marže by již v letošním roce mohla atakoval psychologickou hranici 50%. Nákladová otázka a již vysoký podíl na trhu však nejspíše neumožní další skokovou expanzi. Platnost licencí vyprší v letech 2005-2013 a neo ekávají se problémy s prodlužováním.
2.3. Slovensko
Slováci se pln konsolidovali
Slovenská Markíza TV je nejsledovan jší televizní stanicí s 34,9% sledovaností. Její nejv tší konkurent ve ejnoprávní STV 1, dnes „Jednotka“ , dosahuje jen 20%. Markíza však sv j podíl pomalu ztrácí, v roce 2000 dosahovala dokonce 51% sledovanost. Markíza se snaží oslovit široké spektrum divák (zahrani ní filmy, filmové premiéry, seriály z vlastní dílny a v tzv. hluchých asech splnit p ání i specifické klientele). Nejv tším konkurentem se p vodn m la stát TV JOJ, která však optimistická o ekávání nenaplnila a je se sledovaností 17% na t etím míst , ovšem v poslední dob se výrazn zlepšuje. Pozitivním aspektem od minulé analýzy je fakt, že slovenská divize je již sou ástí konsolidovaného celku (nár st z 34% na 80% vlastnictví), protože se v pr b hu roku 2006 poda ilo vy ešit majetkové nároky ostatních akcioná .
5/12
Tab. . 4:
Slovensko Tržby r st HDP podíl na trhu EBITDA EBITDA margin
Slovensko v íslech pro roky 2006 až 2011 (v tisících USD) 2006 73 420 8,2% 34,9% 20 805 28,3%
2007f 96 791 8,0% 35,5% 30 143 31,1%
2008f
2009f
2010f
2011f
106 519 5,7% 36,5% 33 188 31,2%
116 905 5,0% 38,0% 36 072 30,9%
126 549 5,0% 38,5% 38 327 30,3%
135 762 5,0% 38,7% 40 095 29,5%
Zdroj:odhady Cyrrus, CME,Ltd.,World Bank
Dzurindova reforma mediálnímu trhu
pomáhá
i
Markíza dominuje slovenskému televiznímu reklamnímu prostoru, aktuáln z n j ukrajuje 64%, zbytek trhu je siln rozm ln n. Podle našich predikcí skon í letos pokles podílu Markízy na trhu a tato stanice bude své postavení posilovat. Zisková marže na úrovni EBITDA by však m la do roku 2011 stagnovat v okolí 30%. Reklama je omezena na 12 min. z každé hodiny a platnost licence vyprší až v roce 2019. Slovenská ekonomika aktuáln zažívá dvojitý r stový impulz – vstup do EU a Dzurindovu reformu, která p ilákala v tší po et firem do tohoto st edoevropského da ového ráje a projevuje se i v reklamních asech (Kia, Volkswagen atd.)
2.4. Slovinsko
Slovinci jsou stále bez p ekvapení a solidn rostou
Ve Slovinsku CME tém ovládá trh. POP TV je jedni kou s pr m rnou sledovaností 34,3% a náskok p ed ve ejnoprávní SLO 1 je tém desetiprocentní (25,3%). Trojkou trhu je SLO 2 a tvrtým zástupcem KANAL A ze skupiny CME, se sledovaností 9,8%. POP TV se zam uje na širokou ve ejnost, což vyplývá z její dominance na trhu. Tém 30% nabídky vzniká ve Slovinsku, KANAL A spl uje roli týmové dvojky a jejím zájmem je dopl ovat nabídku POP TV v odv tví, na které už sama nesta í, resp. nesta í je pokrýt do hloubky.
Tab. . 5:
Slovinsko Tržby r st HDP Podíl na trhu: POP TV - KANAL A podíl na trhu EBITDA EBITDA margin
Slovinsko v íslech pro roky 2006 až 2011 (v tisících USD) 2006 54 534 5,4% 34,2% 10,3% 44,5% 19 842 36,4%
2007f 64 690 4,9% 31,6% 11,0% 42,6% 22 323 34,5%
2008f 73 585 3,7% 32,5% 11,9% 44,4% 29 205 39,7%
2009f 82 268 3,5% 34,2% 12,6% 46,8% 31 409 38,2%
2010f 88 314 3,5% 35,3% 12,9% 48,2% 32 293 36,6%
2011f 92 399 3,5% 35,5% 12,9% 48,4% 32 218 34,9%
Zdroj:odhady Cyrrus, CME,Ltd.,World Bank
Vstup do eurozóny impulzem r stu
byl
dalším
Touto dopl ující funkcí kanál dosahuje CME na slovinském trhu 36,4% ziskovou marži EBITDA. Tato hodnota se podle našich odhad bude v p íštích letech mírn snižovat, protože první kvartál roku ukazuje silný propad sledovanosti POP TV, ale i p esto toto íslo hodnotíme Slovinsko pozitivn . Navíc slovinské ekonomice se zjevn da í (letošní r st HDP o ekáváme na 4,9%), na po átku roku p istoupila tato malá zem do eurozóny a to jí viditeln prosp lo. Svým zam ením na obchod a služby bylo euro ve Slovinsku v podstat nutností. Omezení vysílání jsou v oblasti tlaku na domácí tvorbu, ob stanice musí vysílat minimáln 20% z domácí tvorby a v období 18-20 hodiny to musí být 60%. Platnost licence vyprší v srpnu 2012. Deset nejv tších inzerent znamená pr m rných 33% p íjm , stejn jako u Slovenska.
6/12
2.5. Ukrajina
První kvartál v dobré form
nezachytil
Ukrajince
Ukrajina je nejlidnat jší a taktéž velice specifický trh, na kterém CME p sobí. Stanice STUDIO 1+1 bojuje o první místo ve sledovanosti a aktuáln s 23,1% vede nad INTERem (23,0%), který však zatím doplácí na nižší procentní p ístup k domácnostem. Ukrajinský televizní trh se nikdy nevymanil z podru í Ruska a netrpí v i n mu záští, spíše naopak. Staré ruské filmy, seriály a zejména živé estrády jsou na Ukrajin velmi populární. Podnikaví Rusové to ví a proto má STUDIO 1+1 tak vysokou složku programových náklad . Zatím jen dopl kem portfolia CME jsou stanice KINO (0,24% sledovanost) a CITI. Možnost sledovat tyto kanály mají zatím jen 41,3% (KINO) a 11,7% (CITI) obyvatel Ukrajiny. V našich predikcích však s jejich vývojem pracujeme. Stejn jako v celé ukrajinské divizi, i v t chto stanicích vlastní firma 60% podíl.
Tab. . 6: Ukrajina Tržby r st HDP Podíl na trhu EBITDA EBITDA margin
Ukrajina v íslech pro roky 2006 až 2011 (v tisících USD) 2006 96 413 2,4% 23,1% 26 260 27,2%
2007f 99 340 6,5% 18,8% 25 714 25,9%
2008f
2009f
2010f
2011f
114 357 5,0% 20,1% 35 913 31,4%
128 166 4,8% 22,2% 46 221 36,1%
139 508 5,0% 23,1% 55 372 39,7%
150 390 5,0% 23,3% 64 355 42,8%
Zdroj:odhady Cyrrus, CME,Ltd.,World Bank
Marže budou pod 30%
Politická situace na Ukrajin je pro inzerenty velice nep ehledná a trh po lo ském mírném r stu vykazuje v prvním kvartálu náznaky propadu. Naše predikce však po ítají s ustálením v pr b hu a ke konci roku tak, že tržby v roce 2007 mírn porostou na 99,34 milion dolar . P ipomínáme, že první kvartál znamenal meziro ní propad tržeb 28%. Pomoci by m l i námi predikovaný hospodá ský r st 6,5% v roce 2007. Ovšem vlivem výše zmín né nákladovosti program nedosahuje STUDIO 1+1 takových výsledk jako jeho kolegyn v jiných ástech východní Evropy. A práv proto po ítáme s 07EBITDA marží pod hodnotou 30% a to i p es o ekávanou zvýšenou reklamní innost velkých zahrani ních firem. Negativem z stává 42% (nejv tší v CME) podíl 10-ti nejv tších inzerent na tržbách. Licence má spole nost do roku 2014 resp. 2016.
2.6.
EBITDA marže v R se blíží 50%
eská republika
Popisovat fungování a programovou nabídku TV NOVA by bylo nošením d íví do lesa. Ze statistického hlediska je TV NOVA fenomén, sledovanost sice od roku 2000 mírn poklesla na 44,3%, ale i tato data a zejména informace o ziskovosti televize vyráží dech. EBITDA marže 48,2% má rostoucí tendenci a spole nost m že navázat na 90-tá léta a vstupní marže v oblasti 60%. V našich predikcím jsme i nadále optimisti tí ve výhledech hospoda ení této stanice. Tab. . 7: eská republika Tržby r st HDP podíl na trhu EBITDA EBITDA margin
R v íslech pro roky 2006 až 2011 (v tisících USD) 2006
2007f
2008f
2009f
2010f
2011f
208 387 6,1% 44,6% 100 488 48,2%
269 699 6,1% 46,8% 137 991 51,2%
314 847 4,8% 45,3% 158 166 50,2%
354 644 4,6% 44,6% 180 571 50,9%
380 887 4,0% 44,0% 196 893 51,7%
411 358 4,0% 44,0% 216 876 52,7%
Zdroj:odhady Cyrrus, CME,Ltd.,World Bank
7/12
eská TV NOVA je nedostižitelná, Galaxie doplnila portfolio
Konkurenty jsou T1 a TV Prima, která v roce 2004 oznámila plán Novu do dvou let dohnat. To se však až na jedinou výjimku (sout ž VyVolení vs. Big. Brother) nepoda ilo. Ve ejnoprávní eská televize musela letos nucen omezit reklamu o 50%, v p íštím roce dokonce na 100% a tak tímto krokem pomohla k výraznému (15%) r st cen reklamního asu na TV NOVA. TV Prima nez stává pozadu a ceny postupn také dotahuje. V posledních dnech se op t otev ela kapitola digitalizace v R a vybrané návrhy pracují i s možným návratem reklamy na T – v predikcích však po ítáme s tím, že se reklama na obrazovky T nevrátí. Platnost licence na vysílání vyprší v roce 2017, ale m že být v rámci digitalizace zm n na. Spole nost nov vlastní i kabelovou Galaxii sport, která vysílá zejména populární zápasy anglické Premiér league i p ímé p enosy hokejové NHL.
2. Hospoda ení v kostce Výstup našeho modelu ukazuje konsolidovaný celek, ale i v tomto celku je pro spole nost nejd ležit jší EBITDA marže, která v roce 2006 mírn p ekonala 30% a v dalších letech by se m la odrazit k r stu do blízkosti 40%. R st tržeb byl popsán již v kapitolách v nujících se jednotlivým stanicím, p ipomínáme,že sama CME Ltd. si stanovila letos mírn vyšší plán, než s jakými ísly po ítáme v naší analýze. Firma by ráda dosáhla tržeb v rozmezí 764 -784 milion dolar a segmentovou EBITDA 296-306 milion dolar .
FX a úroky – stále plno otazník
Jeden z pravidelných velkých otazník spole nosti tak z stávají položky pod provozním ziskem. Spole nost ú tuje v dolarech, jednotlivé firmy hospoda í v místních m nách a vybrané dluhy jsou v eurech, a tak se díky výkyv m m n z poslední doby se hospoda ení spole nosti vyvíjí jako na houpa ce. Naše predikce kalkulují s mírným posilováním (až stagnací) eské m ny v roce 2007, v dalších letech je v plánu pokra ující r st. Kurz euro dolar je nastaven na 1,4. V siln sledované a prom nlivé oblasti úrokových náklad vycházíme z pr m rné úrokové sazby 8,47% a vylepšení pro letošní rok. To obnáší novou emisi sedmiletých dluhopis v objemu 150 milion EUR s navýšením 1,75% nad EURIBOR. D vodem emise jsou všeobecné firemní investice. Investi ní innost by v roce 2007 nem la výrazn p evážit minulost (o ekáváme 83 852 tisíc dolar ) a postupn by m la nabrat klesající tendenci. Stejn jako v minulých letech se všeobecn neo ekávají dividendy, naopak spole nost hodlá své zisky použít nejen pro splácení dluh , ale i pro rozvoj a možná další zahrani ní akvizice.
Tab. . 8:
Tržby Provozní náklady EBITDA EBITDA marže Amortizace EBIT FX, úrokový náklady hrubý zisk Záloha na da istý zisk Minority Zisk z ukon .operací istý zisk
CME v letech 2006 až 2011 (v tisících USD) 2006
2007f
2008f
2009f
2010f
2011f
603 115 417 831 185 284 30,7% 44 610 140 674 92 272 48 402 14 962 33 440 8 153 4 863 20 424
758 211 486 220 271 992 35,9% 56 090 215 902 67 527 148 376 37 836 110 540 16 257 0 110 540
904 062 548 978 355 084 39,3% 65 373 289 711 32 097 257 614 62 137 195 478 22 792 0 195 478
1 031 534
1 126 144
1 203 919
605 984 425 550 41,3% 75 922 349 628 24 972 324 656 73 794 250 862 26 536 0 250 862
650 344 475 799 42,3% 80 809 394 990 22 975 372 015 81 918 290 097 27 621 0 290 097
691 542 512 377 42,6% 86 390 425 987 20 808 405 179 89 139 316 040 25 967 0 316 040
Zdroj:odhady Cyrrus, CME,Ltd.,World Bank
8/12
3. Srovnání a ocen ní spole nosti 3.1. Srovnávací analýza
Srovnatelná konkurence „adekvátní“ ocen ní CME
Pro srovnání byla použita polská spole nost TVN, firma se propracovala do první trojky v Polsku a sou asn nabízí polsky mluvený kanál v USA. Tato spole nost je díky regionální blízkosti tou nejlepší volbou pro srovnání. Dále severská Modern Times Group (MTG), která vlastní skupinu mediálních firem – její vlajkovou lodí je Viasat Broadcasting i eská TV Prima. Místní Modern Studios se podílely nap . na novém pojetí supermana. Skupina vlastní i majoritu v ruské CTC media, Inc. , která je samostatn obchodovaná na NASDAQu, a tak se stala poslední sou ástí srovnání.
ukazuje
3.1.1. Srovnávací analýza P/E Tab. . 9: P/E P/E CME TVN CTC MTG pr m r
2006 77,4 26,1 37,0 23,7 41,0
2007f
2008f
32,3 18,3 25,4 20,2 26,5 20,8 18,4 15,4 25,7 18,7 Zdroj: Cyrrus, a.s., Bloomberg
Podle této statistiky je hodnota akcií spole nosti CME, Ltd. nadhodnocena, ovšem ukazatel istého zisku není pro skupinu st žejní, vliv FX operací a dluhu zkresluje ocen ní. Dle užívan jší data o budoucím P/E se ukazuje, že na bázi 08P/E pr m ru je aktuáln CME ohodnocená adekvátn , resp. mírn podhodnocena.
3.1.2. Srovnávací analýza EV/EBITDA O Tab.10: EV/EBITDA EV/EBITDA CME TVN CTC MTG pr m r
2006 22,6x 24,8x 20,1x 15,1x 20,7x
2007f
2008f
15,3x 11,4x 18,0x 15,0x 14,9x 11,5x 13,0x 11,1x 15,3x 12,2x Zdroj: Cyrrus, a.s., Bloomberg
Tento ukazatel bereme jako st žejní, stejn jako ocen ní spole nosti pomocí metody EV jednotlivých divizí. Ukazatel EV/EBITDA totiž zohled uje tržní hodnotu spole nosti a také její úro ené dluhy. Spole nost CME se ukazuje jako adekvátn ohodnocená pomocí 07EV/EBITDA a jako mírn podhodnocená (7%) na bázi 2008 EV/EBITDA (11,4x).
9/12
3.1.3. Srovnávací analýza Debt/equity Tab.11: Debt/equity Debt/equity CME TVN CTC MTG pr m r
73,1% 108,4% 14,4% 82,3% 69,6% Zdroj: Cyrrus, a.s., Bloomberg
Podle ukazatele celkového zadlužení je spole nost horší než pr m r, této statistice stejn jako P/E nep ikládáme váhu. Pokud vycházíme z aktuálního kurzu a odchylek od pr m ru, dostáváme adekvátní ceny v této výši: Tab. 12: „Adekvátní“ cena 08P/E
08EV/EBITDA
Debt/equity
Pr m r
97,1
93,6
83,1
91,3USD
3.2. Ocen ní spole nosti CME, Ltd. je spole nost, pro kterou není nejvhodn jší asto používaný model diskontovaných CF, ale model EV jednotlivých ástí. Pro p esnost jsme využili obou metod a kone nou cílovou cenu brali jako pr m r obou metod.
DCF ukazuje 10% potenciál a cílovou cenu 97,5 USD…..
3.2.1. Ocen ní DCF Vycházeli jsme z t chto parametr : Bezriziková úroková míra Prémie
4,8% 6,9%
Beta Nominální r st GDP (to infinity) WACC
0,81 6,3% 10,4%
Bezriziková míra byla použita jako výnos 15-ti letých státních dluhopis v kombinaci s bezrizikovými mírami v zemích, ve který má CME svá p sobišt dle % podílu na tržbách roku 2006. Stejnou metodou byly odvozeny i ostatní pot ebné ukazatele.
Tab. . 13: DCF 2007
2008
2009
2010
2011
istý zisk odpisy pracovní kapitál Investi ní výdaje Splátky dluhu Nový dluh
758 211 56 090 53 198 83 852 67 527 70 000
904 062 65 373 12 801 71 223 32 097 70 000
1 031 534 75 922 18 906 77 500 24 972 70 000
1 126 144 80 809 9 265 68 000 22 975 60 000
1 203 919 86 390 7 119 63 000 20 808 60 000
FCFE Diskontované FCFE NPV na akcii
814 778 738 321 97,5
987 508 810 873
1 106 022 822 966
1 212 663 817 645
1 300 998 794 891
Touto metodou nám vychází cílová cena na úrovni 97,5 USD. Tedy více než 10% nad aktuální tržní hodnotou.
10/12
3.2.2. Ocen ní EV V této metod jsme ocenili EV dle jednotlivých divizí a jejich ekonomického dopadu na CME.
Tab. . 14: Ocen ní EV
….EV cenu ješt vyšší
Celkové 08EV (suma EV ástí) istý dluh
Doporu ujeme KOUPIT s ro ní cílovou cenou 102,5 USD
4166,1 215,1
Equity value
3 951
Po et akcií
40,7
Equity value/akcie
97,0
WACC
10,4%
Cílová cena
107,1
Dle této metody jsme dosp li k cílové cen 107,1 USD za akcii CME. Výsledná cílová cena, stanovená jako pr m r metod EV a DCF s p ihlédnutím ke srovnávacím analýzám, iní 102,5 dolar , tedy 2 147K a je o 17% vyšší než aktuální ceny akcií na sv tových burzách, proto naše doporu ení zní akcie spole nosti CME KOUPIT.
11/12
Analýzy
Jan Procházka Marek Hatlapatka Karel Potm šil
Utility, média, letectví Zahrani ní trhy, energetika Nemovitosti, farmacie
[email protected]
Trading & Sales
Kamil Kricner Marek Šperlich Marie Kolovratová Michal Oplt Petr Bánovský Eduard Tesa
Praha Praha Praha Brno Brno Brno
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Portfolio management
Aleš Honsa Ond ej Svoboda
Praha Brno
[email protected] [email protected]
Corporate finance
Tomáš Kun ický
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Upozorn ní: Informace a investi ní doporu ení jsou výstupem spole nosti CYRRUS, a.s., obchodníka s cennými papíry, se sídlem Brno, Veve í 111 (dále jen „spole nost“). Spole nost je lenem Burzy cenných papír Praha, a.s. („BCCP“) a podléhá regulaci a dohledu eské národní banky. Spole nost erpá informace z d v ryhodných zdroj a vynaložila p im enou pé i, aby informace nebyly nepravdivé i zavád jící, nicmén nikterak nezaru uje jejich správnost. Pokud jsou v investi ním doporu ení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na p edpokladech a výpo tech spole nosti nebo d v ryhodných zdroj . Skute nosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významn lišit. Informace mohou být zjednodušeny, nebo mají sloužit výhradn k vytvo ení obecné a základní p edstavy o dané otázce i tématu. Informace nelze považovat za návrh na koupi a/nebo prodej jakéhokoliv investi ního nebo jiného instrumentu nebo výzvy, podn tu nebo návrh na uzav ení smlouvy. Investi ní doporu ení p edstavuje názor spole nosti nebo osoby v n m uvedené ke dni zve ejn ní a m že být zm n no bez p edchozího upozorn ní. Interval budoucích zm n investi ního doporu ení není možné p edem stanovit. Investo i jsou povinni se o výhodnosti obchod a investic do jakýchkoli finan ních nástroj rozhodovat samostatn , a to na základ náležitého zvážení ceny, p ípadného rizika a vlastní právní, da ové a finan ní situace. Pokud se v investi ním doporu ení hovo í o jakémkoliv výnosu, je vždy t eba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnos budoucích, že jakákoliv investice v sob zahrnuje riziko kolísání hodnoty a zm ny sm nných kurs a že návratnost p vodn investovaných prost edk ani výše zisku není zaru ena. Standardn jsou investi ní doporu ení vydávána jako dlouhodobá s investi ním horizontem 6 až 12 m síc . Pokud je v investi ním doporu ení výslovn uvedeno krátkodobé doporu ení, je jeho investi ní horizont dva týdny. Krátkodobá doporu ená jsou vydávána pro využití pákových produkt . Bližší informace k délce investi ního horizontu investi ních doporu ení a stup m investi ních doporu ení naleznete na http://www.cyrrus.cz. Obsah dokumentu je chrán n dle autorského zákona, majitelem autorských práv je spole nost. Spole nost nenese odpov dnost za ší ení nebo uve ejn ní informací t etími osobami. Spole nost není tv rcem trhu na žádné emisi, nicmén nevylu uje, že se v budoucnu m že stát tv rcem trhu kotující vybrané emise za azené k obchodování na BCCP. Spole nost nemá podíl v tší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finan ních nástroj , jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finan ních nástroj , jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl v tší než 5% na základním kapitálu spole nosti. Spole nost nemá s žádným emitentem finan ních nástroj uzav enu dohodu týkající se tvorby a ší ení investi ních doporu ení. Emitenti finan ních nástroj kotovaných na regulovaných trzích nejsou spole ností seznamováni s investi ními doporu eními p ed jejich vydáním. Spole nost má zájem o uzavírání smluvních vztah s emitenty finan ních nástroj , jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Odm na osob, které se podílejí na tvorb investi ních doporu ení, je závislá zejména na kvalit odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku spole nosti. Osoby, které se podílejí na tvorb investi ních doporu ení nejsou finan n ani jinak motivovány k vydání investi ních doporu ení konkrétního sm ru a stupn . Spole nost uplat uje v rámci organizace vnit ního provozu vnit ní p edpisy a vnit ní kontrolu, která brání vzniku st etu zájm ve vztahu k investi ním doporu ením. Bližší informace o spole nosti, službách a analytické výstupy je možno nalézt na http://www.cyrrus.cz.
Brno Veve í 111 (Platinium) 616 00 Brno tel.: +420 538 705 711
Praha And l Park – Vchod B Radlická 14 150 00 Praha 5 Smíchov tel.: + 420 221 592 361
e-mail:
[email protected],
[email protected] www.cyrrus.cz
12/12
