I. PENDAHULUAN
1.1
Latar Belakang Pasar modal memiliki peranan yang besar bagi perekonomian suatu negara karena
pasar modal menjalankan dua fungsi sekaligus, yaitu fungsi ekonomi dan fungsi keuangan. Fungsi ekonomi, artinya bahwa pasar modal menyediakan fasilitas untuk mempertemukan dua pihak yang berkepentingan yaitu pihak yang memilki kelebihan dana (investor) dan pihak yang membutuhkan dana (issuer) biasanya perusahaan. Dengan adanya pasar modal, maka pihak yang memiliki kelebihan dana dapat menginvestasikan dana tersebut dengan harapan memperoleh imbal hasil (return), sedangkan pihak issuer (dalam hal ini perusahaan) dapat memanfaatkan dana tersebut untuk kepentingan investasi tanpa harus menunggu tersedianya dana dari operasi perusahaan. Pasar modal dikatakan memiliki fungsi keuangan, karena memberikan kemungkinan dan kesempatan memperoleh imbal hasil bagi pemilik dana, sesuai dengan karakteristik investasi yang dipilih. Dengan adanya pasar modal, diharapkan aktivitas perekonomian dapat meningkat karena pasar modal merupakan alternatif pendanaan bagi perusahaan, sehingga dapat beroperasi dengan skala yang lebih besar, dan selanjutnya akan meningkatkan pendapatan perusahaan dan kemakmuran masyarakat luas (Darmadji dan Fakhruddin, 2008). Perusahaan memiliki berbagai alternatif sumber pendanaan, baik yang berasal dari dalam maupun luar perusahaan. Alternatif pendanaan dari dalam perusahaan umumnya menggunakan laba yang ditahan perusahaan. Sedangkan alternatif pendanaan dari luar perusahaan dapat berasal dari kreditor berupa utang, pembiayaan bentuk lain, penerbitan
surat-surat utang, atau pendanaan yang bersifat penyertaan dalam bentuk saham (equity). Pendanaan melalui mekanisme penyertaan umumnya dilakukan dengan menjual saham perusahaan kepada masyarakat atau sering dikenal dengan istilah go public. Umumnya perusahaan publik yang telah menawarkan sahamnya kepada masyarakat luas (go public) selanjutnya mencatatkan sahamnya di Bursa Efek, perusahaan yang seperti ini disebut perusahaan tercatat (listed company). Dalam proses go public sebelum saham diperdagangkan di pasar sekunder (Bursa Efek) saham perusahaan yang akan go public dijual di pasar perdana yang sering disebut Initial Public Offering (IPO). Harga saham yang dijual di pasar perdana (saat IPO) telah ditentukan terlebih dahulu, sedangkan harga di pasar sekunder ditentukan oleh mekanisme pasar (penawaran dan permintaan). Akan tetapi menurut sejumlah studi terdapat dua fenomena anomali yang seringkali terjadi pada saat perusahaan memperdagangkan sahamnya di pasar perdana (IPO) yaitu, fenomena short-run underpricing dan fenomena pasar hot issue (Ritter, 1991). Ritter (1991) mencatat adanya fenomena anomali yang ketiga yaitu bahwa dalam jangka panjang saham IPO tampak overpriced. Dalam berbagai studi yang kemudian fenomena ini tercatat sebagai fenomena long run underperformance. Saham IPO memberikan abnormal return positif yang tinggi dalam periode jangka pendek sesudah IPO (Titi dan Narulita, 2007). Kesenjangan antara harga penawaran dengan harga transaksi pada awal perdagangan di pasar sekunder menyebabkan saham-saham IPO underpricing. Underpricing merupakan fenomena yang menarik karena dialami oleh sebagian besar pasar modal di dunia dapat dilihat pada Tabel 1.
Tabel 1. Fenomena Underpricing di Berbagai Pasar Modal di Dunia Negara Argentina Australia Austria Belgium Brazil Bulgaria Canada Chile China Cyprus Denmark Finland
France Germany Greece
Hong Kong India Indonesia Iran Ireland Israel Italy
Japan Korea Malaysia Mexico Netherlands
Sumber Eijgenhuijen & van der Valk Lee, Taylor & Walter; Woo; Pham; Ritter Ausseneegg Rogiers, Manigart & Ooghe; Manigart DuMotier Ritter Aggarwal, Leal & Hermandez; Saito Nikolov Jog & Riding; Jog & Srivastava; Kryzanowski, Lazrak & Rakita; Ritter Aggarwal, Leal & Hermandez; Celis & Maturana; Ritter Chen, Choi, dan Jiang Gounopoulos, Nounis, dan Stylianiades Jakobsen & Sorensen; Ritter Keloharju Husson & Jacqillat; Leleux & Muzyka; Paliard & Belletante; Derrien & Womack; Chachine; Ritter Ljungqvist; Rocholl; Ritter Nounis, Kazantzis & Thomas McGinness; Zhao & Wu; Ljungqvist & Yu; Fung; Gul; dan Radhakrishnan; Ritter Marisetty dan Subrahmanyam Hanafi; Ljungqvist & Yu; Danny; Suherman 6 Ritter Kandel, Sarig & Wohl; Amihud & Hauser; Ritter & Fukuda; Dawson & Hiraki; Hebner & Hiraki; Pettway & Kaneko; Hamao, Paker, & Ritter; TokyoIPO.com Dhatt, Kim & Lim; Ihm; Choi & Heo; Ng; Cho; Ritter Isa; Isa & Yong; Yong Aggarwal, Leal & Hermandez; Eijgenhuijsen & van der Valk Wessels, Eijgenhuijsen & Buijs; Jenkinson, Ljungqvist. & Wilhelm; Ritter
Ukuran Sampel
Periode Waktu
Avg. Initial Return (%)
20
1991-1994
4.40%
1103 96
1976-2006 1971-2006
19.80% 6.50%
114 180 9
1984-2006 1979-2006 2004-2007
13.50% 48.70% 36.50%
635
1971-2006
7.10%
65 1394 51 145 162
1982-2006 1990-2005 1999-2002 1984-2006 1971-2006
8.40% 164.50% 23.70% 8.10% 17.20%
686 652 363
1983-2006 1978-2006 1976-2005
10.70% 26.90% 25.10%
1008 2811
1980-2006 1990-2007
15.90% 92.70%
321 279 31
1989-2007 1991-2004 1999-2006
21.10% 22.40% 23.70%
348 233
1990-2006 1985-2006
13.80% 18.20%
2579
1970-2007
40.50%
1417 350
1980-2007 1980-2006
57.40% 69.60%
88
1987-1994
15.90%
181
1982-2006
10.20%
Tabel 1 (Lanjutan). Fenomena Underpricing di Berbagai Pasar Modal di Dunia
Negara New Zealand Nigeria Norway Philippines Russia Singapore South Africa Spain Sri Lanka Sweden Switzerland Taiwan Thailand
Turkey United Kingdom United States
Sumber Vos & Cheung; Camp & Munro; Ritter Ikoku; Achua Emilsen, Pedersen & Saettem Ritter Sullvian & Unite; Ritter Ritter Lee, Taylor & Walter; Dawson; Ritter Page & Reyneke Ansotegui & Fabregat; Alvarez Otera Samarakoon Rydqvist; Schuster; Simonov; Ritter Kunz, Drobetz, Kammermann & Walchli; Ritter Chen Wethyavivorn & Koo-smith; Lonkani & Tirapat; Ekkayokkaya Pengniti Kiymaz; Durukan; Ince Dimson; Levis Ibbotson, Sindelar & Ritter; Ritter
Ukuran Sampel
Periode Waktu
Avg. Initial Return (%)
214
1979-2006
20.30%
114
1989-2006
12.70%
153 123 40 441
1984-2006 1987-2006 1999-2006 1973-2006
9.60% 21.20% 4.20% 28.30%
118 128
1980-1991 1986-2006
32.70% 10.90%
115 406
1987-2007 1980-2006
48.90% 27.30%
147
1983-2006
29.30%
1312 459
1980-2006 1987-2007
37.20% 36.60%
282 3986 12007
1990-2004 1959-2006 1960-2007
10.80% 16.80% 16.90%
Sumber: Loughran, et al. (2008)
Titi dan Narulita (2007) dalam penelitiannya menemukan adanya fenomena underpricing yang terjadi pada perusahaan non keuangan saat proses IPO selama periode 1999-2005 di BEI. Penelitian yang dilakukan oleh Aggrawal, et al. (1993) menyimpulkan bahwa IPO dalam jangka pendek menunjukkan terjadinya underpricing, tetapi dalam jangka panjang terjadi return yang negatif. Underpricing ini di satu pihak menguntungkan investor tetapi di pihak lain akan merugikan emiten karena dana yang dikumpulkan tidak maksimal. Penurunan kinerja yang terjadi dalam jangka panjang akan merugikan investor karena akan memperoleh return yang negatif.
Assymetric information merupakan penyebab utama terjadinya underpricing, terutama bagi para investor yang uninformed. Informasi merupakan suatu hal yang sangat krusial terutama bagi investor dalam mengambil keputusan jika ingin berinvestasi di pasar modal atau dengan kata lain informasi berperan penting dalam aktivitas perdagangan saham. Keterbukaan informasi (information disclosure) juga memegang peran utama dalam aktivitas perdagangan saham. Apabila informasi yang diberikan tidak lengkap atau kurang, maka investor publik yang umumnya merupakan masyarakat awam (uninformed) akan mengalami kerugian yang cukup besar. Pasar hot issue didefinisikan untuk periode dimana rata-rata kinerja saham IPO dalam sebulan pertama diperdagangkan (after market), menghasilkan return abnormal tinggi. Penjelasan siklus pasar hot issue pada umumnya merupakan implikasi tidak langsung dari pembuktian return awal saham yang positif. (Sembel, 1996). Siklus pasar hot issue dapat diprediksi karena dua hal, yaitu pertama oleh peningkatan perhatian pada saham-saham IPO, baik oleh para investor maupun emiten. Kedua oleh hadirnya kapitalisasi kecil dalam perdagangan saham. Periode pasar hot issue umumnya berkarakteristik adanya sejumlah perusahaan kecil berspekulasi mencari dana di pasar modal dengan menjual surat berharga ekuitas (go public). Bila dibandingkan dengan alasan saham non-IPO dari perusahaan yang size industrinya sama, saham-saham IPOmenunjukan kinerja yang lebih rendah (Ritter, 1991). Kinerja operasi perusahaan menurun secara signifikan setelah melakukan IPO. Ukuran kinerja operasi yang dipakai adalah operating return on assets. Hasil studi Loughran dan Ritter (1995) dalam Suroso dan Utama (2006) menyatakan bahwa investasi dalam saham-saham IPO merupakan strategi yang
merugikan dalam jangka panjang, karena kinerja jangka panjang saham-saham pasca IPO adalah rendah (long-run underperformance). Investor yang menderita kerugian dalam investasi saham IPO adalah investor publik yang kurang informasi/pengalaman (uninformed investor). Uninformed investor adalah masyarakat awam atau investor publik yang lugu. Oleh karena itu, mereka perlu menyadari bahwa investasi pada sahamsaham IPO mengandung resiko. Dengan kesadaran ini maka apabila mereka menderita rugi dari investasinya, mereka akan menganggap sebagai bentuk beban risiko dari keputusan investasi yang telah dievaluasi sebaik-baiknya. Ritter (1991) menyimpulkan bahwa kondisi tahun pelaksanaan IPO dapat mempengaruhi kinerja jangka panjang saham. Kondisi ekonomi dan lingkungan usaha pada tahun pelaksanaan IPO dapat melandasi pandangan investor mengenai prospek nilai perusahaan di masa datang, yaitu apakah berdampak prospektif atau tidak. Fenomena investasi pada saham-saham IPO tersebut perlu diteliti dan dikaji, karena mungkin dapat dijadikan pertimbangan untuk mengambil keputusan investasi oleh masyarakat pada saham IPO di Bursa Efek Indonesia (BEI) guna memperkecil resiko kerugian. Terdapat sembilan sektor usaha di Bursa Efek Indonesia (BEI), salah satu sektor usaha tersiernya adalah sektor keuangan. Pentingnya sektor keuangan yang kuat dan terdiversifikasi dengan baik, dengan bank dan Lembaga Keuangan Non Bank (LKNB) yang sehat merupakan kunci pendukung sasaran-sasaran pembangunan yang ditetapkan oleh Pemerintah. Sampai saat ini sub sektor bank adalah sub sektor terbesar dalam sistem keuangan, yang menguasai hampir 80% aset keuangan (Tabel 2). Tabel 2. Struktur Sektor Keuangan Jenis Lembaga dan Tahun
Aset (Triliun Rp)
Persen Aset
Persen PDB
Bank [2005] Lembaga Keuangan Non Bank Perusahaan Keuangan [2005] Perusahaan Asuransi [2005] Dana Pensiun [2004] Perusahaan Sekuritas [2004] Pegadaian [2005] Lembaga Keuangan Rakyat [2004] Reksadana [2005] Perusahaan Modal Usaha [2005] Obligasi Korporasi Terhutang [2005] Total Kapitalisasi Pasar Modal [2004] Kapitalisasi Pasar Modal [2005]
1.470,0 374,5 67,7 75,1 107,1 10,1 4,8 14,7 29,4 2,7 62,8 1.844,5 680 801
79,7 20,3 3,7 4,1 5,8 0,5 0,3 0,8 1,6 0,1 3,4 100,0
53,9 113,7 2,5 2,8 4,7 0,4 0,2 0,6 1,1 0,1 2,3 67,6 30,1 29,4
Sumber: Bapepan & LK; Bank Indonesia
Krisis moneter yang terjadi di awal tahun 1998 telah menyebabkan beberapa sektor usaha di Bursa Efek Indonesia (BEI) terpuruk. Akibat dari krisis ekonomi pada tahun 1997-1998 berdampak pada menurunnya jumlah bank yang masih dapat bertahan, jumlah bank pada saat krisis 1997 sampai dengan sekarang tahun 2009 dapat dilihat pada Gambar 1. Krisis perbankan yang terjadi pada tahun 1997-1998 sangat mempengaruhi stabilitas perekonomian Indonesia, oleh karena itu pemerintah merelakan lebih dari 50% PDB (tahun 2000) untuk rekapitalisasi dan penyehatan bank (Dokumen Bank Dunia, 2006). Semenjak krisis, sub sektor bank Indonesia mengalami restrukturisasi. Perbankan kini lebih kuat, dengan kredit macet yang lebih sedikit, rasio kecukupan modal lebih tinggi, dan profitabilitas lebih tinggi.
Jumlah Bank yang Tercatat di BEI 35
32
33
32
Jumlah Bank
30 25
26 22
23 21
24
26
28
28
23
24
20 15 10 5 0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Tahun
Sumber: Bursa Efek Indonesia (2009)
Gambar 1. Jumlah Bank yang Tercatat di BEI Pada saat suatu emiten akan melaksanakan go public, banyak fenomena-fenomena yang akan terjadi seperti telah dijelaskan sebelumnya. Fenomena tersebut tentunya akan mempengaruhi kinerja jangka panjang saham pasca IPO, terlebih lagi apabila yang melakukan go public adalah emiten dari sub sektor perbankan. Karena sub sektor perbankan berperan penting sebagai penggerak perekonomian dan memiliki pengaruh yang besar terhadap stabilitas perekonomian di Indonesia, sehingga fenomena yang terjadi tentunya dapat lebih dirasakan oleh emiten dari sub sektor perbankan. Hal tersebut yang menginspirasi Penulis untuk melakukan penelitian guna mengungkap faktor-faktor yang mempengaruhi kinerja jangka panjang saham pasca IPO pada sektor finansial sub sektor perbankan. Hasil penelitian ini tentunya dapat menambah temuan-temuan fenomena long-run underperformance saham pasca IPO di negara berkembang seperti Indonesia. 1.2
Rumusan Masalah
Ritter (1991) menyatakan bahwa ada tiga penjelasan yang mungkin dapat mengungkap mengapa kinerja jangka panjang saham-saham pasca IPO rendah. Pertama karena investor salah mengevaluasi resiko, kedua investor terlalu optimis, dan yang ketiga investor sedang bernasib buruk (bad luck). Dua dari penjelasan tersebut dapat diteliti lebih jauh untuk mengidentifikasi akar permasalahannya, yaitu untuk mencari faktor yang menyebabkan mengapa investor salah mengevalusi resiko dan mengapa terlalu optimis. Optimisme investor tersebut merupakan kesempatan bagi emiten untuk bertindak oportunis. Tentunya tindakan ini akan merugikan investor. Tindakan oportunis investor adalah tindakan memanfaatkan kesalahan pasar menilai saham untuk menetapkan harga saham yang lebih tinggi. Dan dalam jangka panjang pasar mengoreksi kesalahannya ke arah nilai yang sebenarnya rendah. Houge et al. (2001) dalam Suroso dan Utama (2006) menjelaskan bahwa makin divergen opini investor terhadap saham-saham IPO dapat menyebabkan kinerja jangka panjang saham tersebut pasca IPO semakin rendah. Dalam kondisi opini investor divergensi, harga saham pada awal perdagangan tidak merefleksikan sentimen investor pesimistis, sehingga harga saham yang terjadi dapat melampaui prediksi semua investor potensial. Dengan berjalannya waktu informasi tentang nilai saham yang sebenarnya bertambah, maka harga saham terkoreksi mendekati nilai saham yang sebenarnya lebih rendah. Selain itu fenomena yang sering terjadi adalah fenomena underpricing yang terjadi hampir di semua pasar modal di berbagai negara telah lama ada, seperti dapat dilihat pada Tabel 1. Dampak dari underpricing juga sangat merugikan terutama bagi investor awam atau investor yang tidak mendapatkan informasi (uninformed) maupun
emiten tersebut. Besar kecilnya tingkat underpricing sangat mempengaruhi kinerja saham setelah melakukan penawaran perdana karena underpricing merupakan beban biaya tidak langsung bagi perusahaan. Semakin besar tingkat underpricing berarti semakin besar pula biaya tidak langsung yang ditanggung oleh perusahaan. Dalam jangka panjang, underpricing
dapat
menyebabkan
kinerja
saham-saham
pasca
IPO
menjadi
underperformed yang akhirnya berakibat pada menurunnya kinerja perusahaan tersebut. Berdasarkan dugaan bahwa fenomena-fenomena tersebut di atas dapat terjadi pada saham-saham IPO di Bursa Efek Indonesia (BEI), maka beberapa pokok permasalahan yang akan dianalisis pada penelitian kali ini adalah: 1. Faktor-faktor apa saja yang dapat mempengaruhi adjusted buy-hold return dua belas bulan pasca-IPO (ABHRT)? 2. Bagaimana pengaruh faktor-faktor terhadap adjusted buy-hold return dua belas bulan pasca-IPO (ABHRT)? 3. Apakah fenomena underpricing dan long-run underperformance terjadi pada saham-saham sub sektor bank pasca IPO tahun 2000-2006? 1.3
Tujuan Penelitian Berdasarkan permasalahan tersebut maka dirumuskan tujuan dari penelitian ini
adalah: 1. Menganalis faktor-faktor yang mempengaruhi adjusted buy-hold return dua belas bulan pasca-IPO (ABHRT). 2. Menjelaskan pengaruh faktor-faktor terhadap adjusted buy-hold return dua belas bulan pasca-IPO (ABHRT).
3. Menganalisis fenomena underpricing dan long-run underperformance sahamsaham sub sektor bank pasca IPO 2000-2006
Untuk Selengkapnya Tersedia di Perpustakaan MB-IPB
