Het belang van de credit

Het belang van de credit ratings

F1210^1

Het belang van de credit ratings drs. J.H Grubben1

1 2 2.1 2.2 2.3 2.4 3 3.1 3.2 3.3 3.4 4 5

1

Inleiding Credit rating De historie van credit ratings Systeem- en begripsomschrijving Moody en Standard & Poor’s Ratinginstituten in Europa Insinger GIM ratings De historie van de Insinger GIM rating De werkwijze van de Insinger GIM rating De verschillen en overeenkomsten De behoefte aan ratings neemt toe Samenvatting Literatuur

F1210- 3 F1210- 4 F1210- 4 F1210- 4 F1210- 5 F1210- 8 F1210- 10 F1210- 10 F1210- 11 F1210- 14 F1210- 16 F1210- 18 F1210- 18

Drs. J.H. Grubben is voormalig hoofd Research van Insinger de Beaufort. Deze bijdrage is een door de auteur geactualiseerde versie van het artikel, dat in september 1997 in ‘Risico en Rendement’ verscheen.

23 Hb. Treasury

september 2003

F1210^2


23 Hb. Treasury

september 2003


1

F1210^3

Inleiding

‘I’ve just heard Moody’s is going to downgrade our bonds. What do we do? Nothing.Nothing? But the price will drop like a stone when the rating change is announced. No, it won’t. The market already knows we’ve been doing badly. Our bond and stock prices have been dropping for the last year. The rating change just re£ects the bonds higher risk. But if the rating change doesn’t a¡ect the bond’s price, why did we bother to pay for the rating in the ¢rst place? Because having a rating lowered our interest costs when we issued the bonds. The important point is not what rating you have but whether or not you have a rating. Wait, you’re saying that our rating doesn’t matter†and yet it does matter?! Let me try to explain†’1 De afgelopen jaren is in toenemende mate gebruikgemaakt van credit ratings in Europa. In de Verenigde Staten wordt door de rating agencies tegen betaling reeds een groot aantal jaren een rating verstrekt aan ondernemingen die kort of langlopend schuldpapier uitgeven. In 1987 werd door GIM Algemeen Vermogensbeheer (inmiddels onder de vlag van Insinger de Beaufort opererend) voor het eerst publiekelijk aan beursgenoteerde Nederlandse industrie«le ondernemingen een Insinger GIM Rating verstrekt. In 1989 volgde de Insinger GIM Rating voor de banken en verzekeraars. In 2000 werd een aantal aanpassingen in de diverse modellen verricht ter verbetering van het onderscheidend vermogen. Wat is de Insinger GIM Rating? Wat is het doel van deze rating en wat zijn de verschillen respectievelijk overeenkomsten met de ratings, die al sinds jaar en dag worden gegeven door onder meer de Amerikaanse rating agencies Moody en Standard & Poor’s? Dit alles vormt een groot gedeelte van de inhoud van dit artikel. In de tweede paragraaf zal worden ingegaan op de historie van de elders ontwikkelde ratingsystemen waarna in de derde paragraaf de Insinger GIM Rating aan bod zal komen. In het daarop volgende onderdeel zal het belang van ratings en de toename van de behoefte aan een dergelijk instrument worden besproken. In de laatste paragraaf zal een en ander worden samengevat.

1

L. Macdonald Wakeman ‘The real function of bond rating agencies’ (Chase Financial Quarterly Vol. 1, no. 1, fall 1981) in C.W. Cli¡ord Smith jr. ‘The modern theory of corporate ¢nance’, 1990.

23 Hb. Treasury

september 2003

F1210^4


2

Credit rating

2.1 De historie van credit ratings

De credit ratings vinden hun oorsprong in de Verenigde Staten. Een goede omschrijving van dit begrip werd in het recente verleden gegeven door P.C. van der Lugt, de toenmalige voorzitter van de Nationale Investeringsbank: ‘Het met behulp van vele geobjectiveerde en gewogen beoordelingsratio’s, naar een aantal criteria toekennen van een risicoklasse aan een debiteur’. In deze context is een tweetal soorten risico’s te onderscheiden, namelijk het systematisch (markt) en niet-systematisch (ondernemingsspeci¢ek) risico. De credit rating heeft betrekking op het laatste begrip. In 1909 introduceerde John Moody het begrip rating in de Verenigde Staten. In de jaren twintig van deze eeuw bestonden er inmiddels drie organisaties naast Moody die zich bezighielden met het beoordelen van ondernemingen. Dit waren Standard Statistics, Poor’s Publishing Company en Fitch Publishing Company. De eerste twee organisaties gingen in 1941 samen tot Standard & Poor’s. Naar aanleiding van de grote beurscrash op Wall Street in 1929 en de daarop volgende ¢nancieel-economische crisis maakte de Federal Reserve (FED) regelmatig gebruik van ratings met betrekking tot het stellen van minimale vereisten aan de in een bank-portefeuille aanwezige schuldpapieren. Na deze crisis tot en met het eind van de jaren zestig was het vrij rustig op het gebied van credit ratings. Pas aan het eind van de jaren zestig en het begin van de jaren zeventig kwam een en ander weer meer voor het voetlicht, doordat de Security Exchange Commission (SEC) zogenaamde ‘broker/dealer net capital rules’ instelde. Het waren ook de jaren zeventig waarin rating agencies zoals Egan-Jones Rating Company, McCarthy en Du¡ & Phelps in de Verenigde Staren1 en het bekendste Europese ratinginstituut IBCA ontstonden. In Japan wordt regelmatig gebruik gemaakt van het systeem van Mikuni.

2.2 Systeem- en begripsomschrijving

Een systeem van credit ratings dient te voldoen aan een aantal vereisten voordat het geaccepteerd kan en zal worden in de ¢nancie«le wereld. Dit zijn de volgende vier eisen: objectiviteit, consistentie, voldoende onderscheidend naar risicoklasse en praktische hanteerbaarheid. ^ Objectief wil zeggen dat de ratinganalisten zich dienen te baseren op o⁄cieel van ondernemingszijde verkregen informatie, zoals kwartaal- of (half)jaarverslagen maar ook op de door het management in een persoonlijk gesprek beantwoorde vragen. ^ Aanpak moet consistent zijn voor wat de analyse van ondernemingsgegevens betreft waarbij vanzelfsprekend wel rekening

1

Value Line presenteert periodiek een ranking systeem aangaande beursgenoteerde Amerikaanse ondernemingen. Het betreft een ranking aangaande het koersverloop en de winst per aandeel. Dit is geen rating! Zie F. Black (1971).

23 Hb. Treasury

september 2003


F1210^5

dient te worden gehouden met sectorspeci¢eke factoren respectievelijk invloeden. ^ Voldoende onderscheidend is een ratingsysteem indien de grenzen van de diverse classi¢caties goed zijn afgebakend, terwijl de risicoklassen voldoende groot van omvang zijn. ^ Ten slotte is praktische hanteerbaarheid een vanzelfsprekende eis, omdat een systeem in ondernemings- of beleggingstechnische zin alleen dan een zinvolle of nuttige bijdrage kan leveren aan een beslissingsproces. Indien wordt voldaan aan deze vier criteria, leveren credit ratings een aantal voordelen op. De doorzichtigheid van de vermogensmarkt wordt vergroot door de introductie van dit instrument. Er vindt een marktsegmentatie plaats naar ‘investment grade’ en ‘speculative grade’ schuldpapier ofwel naar een (relatief) laag en hoog risicopro¢el. Beleggers krijgen de mogelijkheid om de portefeuille te verzekeren tegen ‘grote’ risico’s door de keuze van schuldpapier van een goede ¢nancie«le kwaliteit. Ook vormen de credit ratings een hulpmiddel voor de toezichthoudende organen zoals de SEC en de Bank for International Settlements (BIS). Rating is afgeleid van het woord ratio. De ¢nancie«le kengetallen of ratio’s van de ondernemingen spelen een belangrijke rol bij het bepalen van de uiteindelijke credit rating. Ook worden ze veelvuldig gebruikt bij faillissementsanalyses. Kort maar krachtig kan het doel van het bepalen van de ¢nancie«le ratio’s als volgt worden samengevat (zie Van Ellinkhuizen, 1982^1983): De analyse en interpretatie van situaties en ontwikkelingen van: 1. kosten en opbrengsten en de samenstelling daarvan; 2. het door de onderneming gegenereerde inkomen uit de productie of dienstverlening; 3. de kapitaalstructuur en het investeringsniveau; 4. de omvang en opbouw van het ge|« nvesteerde vermogen. De uit de analyse voortvloeiende ¢nancie«le ratio’s geven een inzicht in de gezondheidssituatie van een onderneming en het verloop daarvan in de tijd. Diverse ¢nancie«le ratio’s, zoals de solvabiliteit, die de wijze van ¢nanciering van een onderneming weergeeft, alsmede de rentabiliteit, dat wil zeggen de verhouding tussen het door het vermogen opgewekte inkomen en het betre¡ende vermogen, zullen regelmatig terugkerende begrippen zijn in dit artikel. 2.3 Moody en Standard & Poor’s

Qua historie dient Standard & Poor’s, ontstaan uit een fusie in 1941, Moodv (1909) voor te laten gaan. Echter in naamsbekendheid doen beide instellingen niet voor elkaar onder in de ¢nancie«le wereld. Daarnaast wijken beide classi¢catiesystemen niet noemenswaardig van elkaar af, echter zo nu en dan blijkt men wel van mening te verschillen over de ¢nancie«le gezondheid van ondernemingen en worden er twee verschillende ratings toegekend. Beide ondernemingen hanteren de zogenaamde langetermijnratings en kortetermijnratings, waarvan de eerstgenoemde rating een

23 Hb. Treasury

september 2003

F1210^6


indicatie geeft voor wat betreft de mate waarin de onderneming op tijd in staat is om aan de betalingsverplichtingen van periodiek verschuldigde rente en a£ossing te voldoen. Anders gezegd of de onderneming in kwestie in staat is om de volgende economische cyclus te overleven (Van den Akker, 1996). Onder economische cyclus wordt verstaan de tijdsspanne die een periode van bloei en neergang beslaat. De kortetermijnrating heeft betrekking op de kredietwaardigheid van een onderneming voor de periode van een jaar, ofwel geeft de mate aan van het op tijd in staat zijn om aan de verplichtingen te voldoen van ‘senior’ (niet achtergesteld) schuldpapier met een originele looptijd van minder dan een jaar (Money Market Funds). Onderstaand zal worden volstaan met de bespreking van het systeem van Moody en zal indien noodzakelijk worden verwezen naar Standard & Poor’s.1 Voor wat betreft de ‘kortetermijn’ of prime (P) ratings bestaan er vier mogelijkheden, te weten P1, P2, P3 en NP. Ondernemingen aan wiens schuldpapier P1 is toegekend zijn zeer goed in staat om op tijd aan de betalingsverplichtingen in kwestie te voldoen Dit betekent dat we te maken hebben met ondernemingen die een leidende rol vervullen in een bedrijfstak, een gezonde (conservatieve) vermogensstructuur bezitten en een goede rentabiliteit alsmede rentedekking. Wordt een P2-rating toegekend dan is er sprake van een onderneming die goed in staat moet worden geacht om aan haar verplichtingen te voldoen, terwijl van een P3-rating gesproken mag worden van het in redelijke mate kunnen voldoen aan de betalingseisen. Het predikaat Not Prime (NP) wordt toegekend als men niet kan worden ingedeeld in de genoemde klasse P1 tot en met P3. Voor de benaming van de classi¢caties in het systeem van ‘langetermijn’ (obligatie)ratings maken we gebruik van de terminologie van dr. F.W.C. Blom (1979). Voor wat de langetermijnrating betreft zijn ondernemingen met een rating van Moody van Aaa (topkwaliteit) te omschrijven als ‘goudgerande’ waarden vergelijkbaar met de kwaliteit van een staatsobligatie van een ¢nancieel deugdelijk land. De Rabobank is momenteel overigens nog de enige bank ter wereld met een dergelijke rating. In 1992 voldeden nog vijf Europese banken aan de eisen gesteld aan ondernemingen met een dergelijke Aaa rating! Vanaf de classi¢catie Aa tot en met B wordt een verdere ver¢jning aangebracht via de cijfers l, 2 en 3. Dit geeft aan of het schuldpapier zich bevindt in de bovenste, middelste of onderste groep van de be-

1

Voor een gedetailleerde omschrijving van beide systemen zie onder meer de publicaties van F.W.C. Blom (1986).

23 Hb. Treasury

september 2003


F1210^7

tre¡ende risicoklasse. Blom typeert Aa als in alle opzichten een hoge kwaliteit waarna hij A en Baa omschrijft als bovenste middenkwaliteit en middenkwaliteit. Dit is van belang voor vele beleggingsinstellingen, verzekeraars en banken die bepaalde eisen stellen aan de beleggingen of hiervoor moeten voldoen aan van overheidswege gestelde minimale criteria. In tabel l wordt het gehele obligatieratingsysteem kernachtig weergegeven.

Sterke kwaliteit (investment grade)

Zwakke kwaliteit (speculative grade)

Rating Omschrijving

Rating Omschrijving

Aaa Aa A Baa

Ba B Caa Ca C

Topkwaliteit Hoge kwaliteit Bovenste middenkwaliteit Middenkwaliteit

Matige kwaliteit Twijfelachtige kwaliteit Magere kwaliteit Zeer magere kwaliteit Laagste kwaliteit

Bron: Moody Investors Service Tabel

1.

Moody

Moody hanteert ook een ratingsysteem voor verzekeringsmaatschappijen en de oordelen worden ‘¢nancial strength’ ratings genoemd. Hiervoor wordt dezelfde systematiek gebruikt als voor de obligaties van ondernemingen het geval is. De diverse classi¢caties geven de mate aan waarin de betre¡ende verzekeringsmaatschappij in staat moet worden geacht om op tijd aan de verplichtingen (senoir) jegens de polishouders en eventuele claims te voldoen. Derhalve is er sprake van ratings varie«rend van Aaa tot en met C. Moody heeft in de jaren negentig van de vorige eeuw ‘¢nancial strength’ratings ge|« ntroduceerd voor banken en bankverzekeraars, zoals de ING Groep. Belangrijk hierbij is onder meer de waarde van de verschillende activiteiten en de stabiliteit van de omgeving waarin de onderneming opereert. De Nederlandse bank kwamen hierbij toen goed voor de dag; de ABN Amro Bank kreeg een A (intrinsiek uitzonderlijk sterk), terwijl door de overname van Barings Bank de ING Groep een B (sterk) verkreeg. De classi¢catie loopt van A tot E (zwak). Met plusjes en minnetjes wordt net als bij de andere systemen een op- of neerwaartse ver¢jning weergegeven. De Duitse en Zwitserse banken werden op dat moment nog niet beoordeeld. De internationale vervlechting en de toename van de ‘investment bank’ activiteiten hebben de risico’s veelal doen toenemen, zodat het aantal banken met een A waarschijnlijk beperkt zal blijven. Ten slotte kent Moody een apart systeem voor preferente (preferred) aandelen. Om een verschil aan te brengen tussen ‘preferred

23 Hb. Treasury

september 2003

F1210^8


stocks’ en ‘preferred bonds’1 wordt een licht afwijkend systeem gehanteerd. De classi¢catie start bij aaa en eindigt bij c. De kleine letters worden gebruikt, omdat preferente aandelen achtergesteld zijn bij preferente obligaties in het geval van een faillissement. Standard & Poor’s kent wat toevoegingen in de systematiek voor langlopend schuldpapier. Het symbool D wordt gebruikt indien een onderneming niet meer tijdig kan voldoen aan de bestaande betalingsverplichtingen (faillissement). Daarnaast wordt No Rating (NR) verstrekt indien er niet voldoende informatie ter beschikking staat om op een objectieve wijze de ¢nancie«le gezondheid van een onderneming te bepalen (zie ook Insinger GIM Rating) of de partij in kwestie geen verzoek tot het verkrijgen van een rating heeft gedaan. Indien een kleine letter p aan de o⁄cie«le rating wordt toegevoegd, betekent dit in de terminologie van Standard & Poor’s dat het een voorlopig (provisional) oordeel betreft dat afhankelijk is van het welslagen van een bepaald project. Ten slotte wordt soms de letter L toegevoegd, hetgeen inhoudt dat de obligatie exclusief de periodieke rentebetalingen ofwel de hoofdsom is gegarandeerd door de Federal Savings & Loan Insurance Corp. (FSLIC) of de Federal Deposit Insurance Corp (FDIC). Dit is alleen van toepassing op de Verenigde Staten. Bij buitenlandse ondernemingen wordt door zowel Moody als Standard & Poor rekening gehouden met het speci¢eke landenrisico (zie Zuidoost-Azie« en Latijns-Amerika) en de verschillen qua waardering respectievelijk verslaglegging (zie bijvoorbeeld Europa). In de praktijk komt het erop neer, dat aan een onderneming in een bepaald land nooit een hogere rating toegekend kan worden dan aan de staatsobligaties van het betre¡ende land. Beide ondernemingen zijn zich in de afgelopen jaren intensiever bezig gaan houden met Europa en begeven zich hiermee op het traditionele werkterrein van IBCA. De Europese eenwording stelt de drie ratinginstellingen voor grote uitdagingen al was het alleen maar vanwege de verschillende waarderingsmethodieken en de nog relatief beperkte doorzichtigheid van een aantal ¢nancie«le markten in Europa. 2.4 Ratinginstituten in Europa

In het begin van de jaren negentig van de vorige eeuw heeft men in Europa getracht een Europees ratinginstituut op te zetten. Het Projektgesellschaft Rating MBH is uiteindelijk niet succesvol geweest

1

‘Prefered bonds’ worden regelmatig als ¢nancieel instrument gebruikt in met name de Verenigde Staten (convertible markt). Het betreft een obligatie met veelal een eeuwigdurende looptijd en een hoger direct rendement dan het onderliggende aandeel. Tevens wordt dit instrument meestal alleen gebruikt door de ondernemingen met een grote marktkapitalisatie (zie Risico en Rendement, hoofdstuk G 2.1).

23 Hb. Treasury

september 2003


F1210^9

Alleen IBCA (Engeland) en EAF (Frankrijk) hadden interesse in het door het Duitse Bertelsmann gesponsorde project. Verschillen in taalgebruik, de eigen identiteit en afwijkende waarderingsmaatstaven, de beperkte doorzichtigheid van een aantal vermogensmarkten en de informatiestromen hebben een belangrijke rol gespeeld bij het mislukken van het project. Door ontwikkelingen zoals deregulering, liberalisering en ¢nancie«le product- en procesinnovaties bestaat er een grote behoefte aan een Europees ratingsinstituut. Of dit instituut uiteindelijk van Amerikaanse of Europese origine zal zijn, is nu nog niet duidelijk. De eerste mogelijkheid mag echter zeker niet worden uitgesloten. IBCA is het bekendste ratinginstituut in Europa dat wereldwijd ondernemingen beoordeelt op de ¢nancie«le kwaliteit. Momenteel is dat een groot aantal banken en ¢nancie«le instellingen, en niet-¢nancie«le ondernemingen en vele landen respectievelijk sub- en supranationale instellingen. Ook IBCA kent de langetermijnratings en kortetermijnratings en volgt qua symboliek Standard & Poor’s dat wil zeggen, de hoogste beoordeling is AAA en het laagst beschikbare oordeel is C voor lang schuldpapier. Korte waardepapieren met een originele looptijd van minder dan een jaar kunnen een rating van Al, A2, A3, B of C verkrijgen al naar gelang men kan voldoen aan de kortlopende ¢nancie«le verplichtingen. Daarnaast heeft IBCA een apart systeem ontwikkeld, waarbij een onderscheid wordt gemaakt naar ‘individual’ en ‘legal’ ratings voor het bankwezen. De ‘legal’ rating geeft de mate aan waarin een bank kan rekenen op de steun van de overheid indien zij in binnen- of buitenland in de problemen komt. De beoordeling varieert van 1 tot en met 5 waar er bij het hoogste oordeel zonder meer vanuit mag worden gegaan dat in dergelijke situaties altijd steun zal worden verleend door de overheid. Indien een rating van 5 wordt gegeven, is de steun nog steeds mogelijk echter de kans daarop is minimaal. De ‘legal’ rating zegt dus iets over de ‘¢nancial support’ voor een bankinstelling. De ‘individual’ rating zegt daarentegen iets over de ¢nancie«le conditie van een bank indien er niet gerekend kan worden op steun van overheidswege. Het betreft dus de ¢nancial strength respectievelijk een weergave van huidige prestaties van de bank. De oordelen lopen van A tot E. Als een A-rating wordt verstrekt is er zondermeer sprake van een sterke ¢nancie«le reputatie alsmede gezondheid. De E-rating wordt alleen gegeven als de bankinstelling zich in serieuze problemen bevindt en overheidssteun eigenlijk noodzakelijk is. Kortom, ook in Europa zijn er een aantal verschillende typen ratings beschikbaar die betrekking hebben op de diverse bedrijfstakken. De Insinger GIM Rating van Insinger de Beaufort zal het onderwerp zijn van de volgende paragraaf. Voor alle in dit artikel besproken organisaties en de door hen verstrekte ratings geldt overigens dat het geen advies voor de aan- of verkoop van e¡ecten be-

23 Hb. Treasury

september 2003

F1210^10


treft! Het is slechts een hulpmiddel bij het nemen van een beleggingsbeslissing.

3 3.1 De historie van de Insinger GIM rating

Insinger GIM ratings

Aan het eind van de jaren zeventig ontstond er binnen GIM Algemeen Vermogensbeheer de behoefte om op een meer systematische wijze inzicht te verkrijgen in de ¢nancie«le gezondheid van beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen. Het doel hiervan was om het oordeel over de ¢nancie«le kwaliteit van de betre¡ende ondernemingen te laten meewegen in de uiteindelijke beslissing om al dan niet te beleggen in een aandeel, obligatie of convertible van een onderneming. Het betreft derhalve geen speci¢eke rating verbonden aan een bepaald type beleggingsinstrument maar een ondernemingsgebonden rating. Naast het oordeel over de ¢nancie«le gezondheid wordt er door de analisten van Insinger de Beaufort bij de selectie van bijvoorbeeld een aandeel gekeken naar het verloop van de resultaten in het verleden, de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige winst per aandeel, de mogelijkheid van een positieve aanpassing van deze laatstgenoemde grootheid (earnings surprise) en ten slotte de waardering van de onderneming in vergelijking met de sector respectievelijk de markt in termen van koers/ winst of koers/cash£ow-verhouding. Bij de analyse van obligaties en convertibles wordt ook naar speci¢eke obligatie- respectievelijk convertible-karakteristieken gekeken, voordat een beslissing wordt genomen.1 In eerste instantie werd een systeem opgezet voor industrie«le ondernemingen en daarna voor banken, verzekeraars en bankverzekeraars. Er wordt geen rating gegeven aan beleggingsinstellingen of fondsen. In de tweede helft van de jaren tachtig werd de belangstelling van buitenlandse beleggers voor Nederlandse e¡ecten groter. De behoefte aan inzicht in de ¢nancie«le kwaliteit van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen was groot. Slechts een beperkt aantal van deze ondernemingen, enkele internationals, werd in die tijd voorzien van een o⁄cie«le rating door Moody en/of Standard & Poor’s. Na overleg met een aantal buitenlandse institutionele beleggers en het bestuur van de Amsterdamse E¡ectenbeurs werd besloten het tot dan toe intern gebruikte systeem van GIM Algemeen Vermogensbeheer openbaar te maken. In het voorjaar van l987 werden de Insinger GIM Ratings van de industrie«le ondernemingen vrijgegeven. Twee jaar later volgden de banken en verzekeraars. In eerste instantie was er alleen sprake van een abonnementsservice. Naderhand werd de Insinger GIM Rating

1

Zie onder meer J. Straatman en J. Grubben over beleggingstechnische aspecten van convertibles in Obligatiebeleggingen, blz. 95.e.v.

23 Hb. Treasury

september 2003


F1210^11

ook periodiek opgenomen in een aantal regionale en landelijke dagbladen en beleggingsbladen. Recent werd de informatie van de Insinger GIM Rating ook ter beschikking gesteld aan Bloemberg, een belangrijke dataverstrekker in de ¢nancie«le wereld.1 In eerste instantie ontmoette de Insinger GlM Rating enig onbegrip aangezien zij volgens het management van een aantal ‘laag’ beoordeelde ondernemingen voor een ongemak of negatieve publiciteit zorgde. Dit werd veroorzaakt door enerzijds een gebrek aan ervaring op het gebied van ratings en anderzijds door de niet-direct bestaande behoefte aan ratings bij het management, vanwege het bovengenoemde argument. Daarnaast speelde op de achtergrond de niet-directe vergelijkbaarheid van de Insinger GIM Rating met de ratings van Moody, Standard & Poor’s of derden. Bij de Amerikaanse organisaties die een rating verstrekken, wordt ook een apart oordeel gevormd over het door het management gevoerde beleid en de waarde van het productenpakket, dat vaak niet op de balans is opgevoerd. Inmiddels wordt het belang van ratings en dus ook van de Insinger GIM Rating, mede tegen de achtergrond van de Europese eenwording en de voortschrijdende globalisering van het ondernemingsen beleggingsproces, door het merendeel van het Nederlandse bedrijfsleven onderkend. Ten slotte is de Insinger GIM Rating geen beleggingsadvies en heeft zij geen voorspellende waarde.2 3.2 De werkwijze van de Insinger GIM rating

De Insinger GIM rating maakt alleen gebruik van o⁄cieel door de ondernemingen ter beschikking gestelde informatie (kwartaal/ (half)jaarverslagen en persberichten). Bij onduidelijkheid wordt overleg gevoerd met het management van de betre¡ende onderneming over de interpretatie van publiek beschikbare informatie. Dit is onder meer het geval bij fusies, zoals bijvoorbeeld van KSI en Multihouse en de overname van Nielsen door VNU. De analisten van Insinger de Beaufort blijven echter verantwoordelijk voor de interpretatie van de ter beschikking gestelde gegevens. Deze informatie wordt ingelezen in een databestand waarna met behulp van een model diverse ¢nancie«le ratio’s worden berekend, waarbij rekening wordt gehouden met sectorspeci¢eke kenmerken. Deze ratio’s kunnen grofweg ingedeeld worden in kengetallen verbandhoudend met de balans en de resultatenrekening en een marktvariabele. De laatstgenoemde grootheid is, zij het in bescheiden mate, opgenomen in het computermodel om op die wijze de mening van de beleggers over subjectieve factoren zoals de kwaliteit van het

1

2

De Insinger GIM Rating werd wekelijks gepubliceerd in Beleggers Belangen, Effect en het Eindhovens Dagblad. Ratings van Moody’s, Standard & Poor en IBCA worden onder meer vermeld in de bestanden van Bloomberg. De Insinger GIM Rating heeft vanaf 1 maart 2003 opgehouden te bestaan. Zie VBA Journaal 1994-3, T. Egelie en A. Roest.

23 Hb. Treasury

september 2003

F1210^12


management en het productenpakket tot uitdrukking te laten komen. De kengetallen van de balans zijn te onderscheiden in solvabiliteit, liquiditeit, ratio betrekking hebbend op de verplichtingen van verzekeringsmaatschappijen jegens de polishouders en claims en ten slotte de beheersing van het complex van activa en passiva bij banken en bankverzekeraars, zoals de ING Groep. Daarnaast wordt een aantal kengetallen van de winst- en verliesrekening in het model meegenomen, de winstgevendheid in relatie tot het vermogen, alsmede de rentedekking.1 In het geheel wordt nog steeds veel waarde toegekend aan de solvabiliteit, terwijl in alle modellen de rentabiliteit en de rentedekking in de loop der jaren aan betekenis hebben gewonnen. Bij grote veranderingen in de cijfers die op kwartaal- of halfjaarbasis worden gepubliceerd, worden de mogelijke implicaties op de Insinger GIM Rating van een onderneming doorgerekend met behulp van het model. Regelmatig wordt in dit soort situaties overleg gevoerd met het management van de onderneming. Dit is zeker het geval bij fusies en overnames maar ook bij de verwerking van goodwill. Bij iedere wijziging van de rating wordt de onderneming in kwestie in kennis gesteld en het geheel is met redenen omkleed. Deze informatie wordt ook aan de ¢nancie«le redacties van onder andere dagbladen ter beschikking gesteld. Daarnaast bestaat er een maandelijkse abonnementsservice voor ondernemingen en particuliere, respectievelijk institutionele beleggers. Voor een bedrag van euro 1500 (exclusief BTW) per jaar ontvangt de abonnee maandelijks een overzicht van alle Insinger GIM Ratings van de beursgenoteerde Nederlandse ondernemingen en een overzicht van de wijzigingen met toelichting die in de afgelopen maand zijn opgetreden. Daarnaast wordt de onderneming die geabonneerd is vierentwintig uur voorafgaand aan een te publiceren wijziging van de Insinger GIM Rating aan de abonnee op de hoogte gesteld. Er kan dan eventueel nog overleg worden gevoerd. Insinger de Beaufort behoudt zich echter te allen tijde het recht voor om de wijziging door te voeren op basis van de haar ter beschikking staande gegevens. Ten slotte heeft de abonnee (onderneming) eenmaal per jaar de mogelijkheid om mondeling overleg te voeren over de gang van zaken, alsmede de cijfers. De Insinger GIM Rating staat gratis ter beschikking aan de belegger die gebruikmaakt of kan maken van een databank, zoals Bloomberg en van tijdschriften zoals E¡ect en Beleggers Belangen. Binnen het classi¢catiesysteem bestaan negen gradaties met betrekking tot de diverse risicoklassen: A++ wordt alleen toegekend aan ondernemingen van topkwaliteit, waarna via A+, A, B++ uiteinde-

1

De modellen zijn ontwikkeld in samenspraak met de Katholieke Universiteit Brabant en meer speci¢ek de Vakgroep Ondernemings¢nanciering.

23 Hb. Treasury

september 2003


F1210^13

lijk de laagste rating van C kan worden bereikt. Indien er niet voldoende gegevens voorhanden zijn of er vanwege een fusie en overname onduidelijkheden bestaan zodat niet op objectieve wijze de Insinger GIM Rating kan worden bepaald, wordt het predikaat No Rating (NR) toegekend. Dit is vergelijkbaar met NR van Standard & Poor’s.

Sterke kwaliteit (investment grade)

Zwakke kwaliteit (speculative grade)

Rating Omschrijving

Rating Omschrijving

A++ A+ A B++

B+ B C++ C+ C

Topkwaliteit Hoge kwaliteit Bovenste middenkwaliteit Middenkwaliteit

Matige kwaliteit Twijfelachtige kwaliteit Magere kwaliteit Zeer magere kwaliteit Laagste kwaliteit

Bron: Insinger de Beaufort Tabel

2.

Insinger GIM Rating

Ondernemingen worden voorafgaand aan de o⁄cie«le introductie op de Amsterdamse E¡ectenbeurs na een zorgvuldige ¢nancie«le analyse voorzien van een Insinger GIM Rating. De gemiddelde ¢nancie«le kwaliteit van het Nederlandse beursgenoteerde bedrijfsleven is in de afgelopen jaren licht verbeterd ten opzichte van de ‘moeilijke’ situatie in het begin van de jaren tachtig van de vorige eeuw. Met name de solvabiliteit is gemiddeld wat hoger. In cijfers uitgedrukt, bedroeg het aantal ondernemingen met een ‘investment grade’ rating, dat wil zeggen hoger dan B+, eind 2001 76,1%. In het begin van de jaren negentig was dat 73%. Het predikaat No Rating is in de afgelopen jaren regelmatig gehanteerd, zoals in het verleden bij de overname van Baring Brothers respectievelijk CCH door de ING Groep en Wolters Kluwer in 1995. Op dit moment wordt aan 8 van de 142 ‘gerate’ ondernemingen een No Rating toegekend. Ook bij het ontstaan van een faillissementsdreiging wordt de Insinger GIM Rating doorgehaald. (Ring!) Vaak is er dan reeds sprake van een oordeel van C. Dat wil echter nog niet zeggen dat de ondernemingen met een Insinger GIM Rating van C per de¢nitie failliet zullen gaan. Naarmate reeds een lange tijd een dergelijk oordeel wordt gegeven, neemt de kans op een decon¢ture natuurlijk wel toe. Dit bleek bij vliegtuigbouwer Fokker, Van Besouw (textiel), Baan en Ring! In het verleden zijn diverse interne onderzoeken uitgevoerd, bijvoorbeeld na de beurscrash in 1987 en de Golfcrisis in 1991, ter bepaling van een mogelijk verband tussen het koersverloop van de diverse ondernemingen en de Insinger GIM Rating. Hieruit bleek

23 Hb. Treasury

september 2003

F1210^14


dat de zogenaamde ‘sterke kwaliteit’ ondernemingen in de regel een minder beweeglijk koerspatroon laten zien, terwijl ‘zwakke kwaliteit’ duidt op meer koersvolatiliteit. De belangrijke rol van de vermogensverhoudingen binnen de Insinger GIM Rating en in het algemeen voor het bedrijfsleven (bu¡erfunctie) vormt hiervoor de verklaring. 3.3 De verschillen en overeenkomsten

In paragraaf 2.l werd een viertal eisen gesteld waaraan credit ratings in het algemeen dienen te voldoen. Het betrof objectiviteit (ondernemingsgegevens), consistentie (aanpak), onderscheidend vermogen (risicoklassen) en praktische hanteerbaarheid (gebruik). Op basis van ervaringsgegevens en het voorgaande mag gesteld worden dat de systemen van Moody, Standard & Poor’s IBCA en de Insinger GIM Rating hieraan voldoen. De ratings van de besproken organisaties hebben de doorzichtigheid van de vermogensmarkt vergroot en zullen dit naar verwachting blijven doen, niet alleen in Nederland maar ook in gebieden die getypeerd kunnen worden als de landen in opkomst zoals Zuidoost-Azie«, Latijns-Amerika en Oost-Europa. Nog steeds bestaan er in een groot aantal landen in deze werelddelen vele beperkingen en onduidelijkheden in onder meer de verslaglegging en informatievoorziening die het inzicht in de ¢nancie«le markten vertroebelen. Tevens zorgen de verstrekte ratings voor een marktsegmentatie voor beleggers en ondernemingen. Voor de eerste groep geldt dat men een onderscheid kan maken naar schuldpapier van een ‘sterke’ respectievelijk ‘zwakke’ kwaliteit, hetgeen van belang is voor de uiteindelijke beleggingsbeslissing. Voor ondernemingen is deze informatie van belang, omdat hierdoor een inzicht wordt verkregen in het wel en wee van de ondernemingen in kwestie ten opzichte van de concurrentie. In een aantal gevallen wordt de Insinger GIM Rating ook door het Nederlandse bankwezen gebruikt bij het nemen van een kredietbeslissing en het daaraan verbonden rentetarief. Ten slotte wordt de kwaliteit van het management en het door hen gevoerde beleid respectievelijk het productenpakket meegewogen bij het tot stand komen van de uiteindelijke rating zij het dat de manier waarop dit plaatsvindt, afwijkt van de Amerikaanse instanties. In het systeem van de Insinger GIM Rating is een plaats toegekend aan een marktvariabele, waardoor impliciet (de beleggers) het door het verantwoordelijke management van een onderneming gevoerde beleid wordt verdisconteerd in het oordeel. Dit wordt gedaan door het afzetten van de marktkapitalisatie van de onderneming tegen het vreemd vermogen. Bij organisaties zoals Moody en Standard & Poor’s wordt op een andere wijze te werk gegaan en wordt deze factor beoordeeld door een aantal analisten met behulp van een uitgebreid bedrijfsonder(be)zoek. De symboliek van de Insinger GIM Rating wijkt enigszins af van door anderen gehanteerde symbolen met dien verstande dat er niet gewerkt wordt met een drieletterig symbool, maar met een letter en maximaal een tweetal plusjes. Dit wordt weergegeven in tabel 3.

23 Hb. Treasury

september 2003


F1210^15

Omschrijving

INS GIM

Moody Standard & Poor’s

IBCA

Topkwaliteit Hoge kwaliteit Bovenste middenkwaliteit Middenkwaliteit Matige kwaliteit Twijfelachtige kwaliteit Magere kwaliteit Zeer magere kwaliteit Laagste kwaliteit Faillissement In onderzoek

A++ A+ A B++ B+ B C++ C+ C Nr

Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C Nr

AAA AA A BBB BB B CCC CC C -

AAA AA A BBB BB B CCC CC C D -

Bron: Insinger de Beaufort Tabel

3. Verschillen

Bij deze tabel kan de opmerking worden gemaakt dat het oordeel C bij IBCA hetzelfde impliceert als de rating D bij Standard & Poor’s. Insinger de Beaufort kent geen speciale code voor een gefaillieerde onderneming. In tabel 4 wordt een aantal van de beschikbare en/of verstrekte ratings van de diverse rating agencies voor de Top 25 fondsen van de Nederlandse beurs weergegeven.

ABN Amro Bank AEGON ING Groep KPN Philips Unilever Tabel

Insinger GIM

Moody

Standard & Poor’s

A++ A++ A++ B A++ A++

Aa2 Aa3 Aa2 Baa2 A3 A1

AA2 AA3 AA3 BBB3 AA+

4. Vergelijking (2002)

Een tweede punt van verschil is het feit dat voor de Insinger GIM Rating geen speci¢eke kosten in rekening worden gebracht. Een uitzondering hierop vormt de abonnementsservice. Tevens wordt de rating verstrekt aan de elke industrie«le en ¢nancie«le Nederlandse onderneming die genoteerd is aan de E¡ectenbeurs te Amsterdam. Andere organisaties die een rating geven doen dat alleen op aanvraag van de betre¡ende onderneming en tegen een tarief van enkele tienduizenden guldens. Insinger de Beaufort baseert zich op van het management verkregen informatie, die publiekelijk beschikbaar is alsmede op de eventueel door hetzelfde management gegeven toelichting op de cijfers. Het betreft alleen gegevens die reeds algemeen ter beschikking staan. Andere organisaties ‘gooien als het ware de

23 Hb. Treasury

september 2003

F1210^16


onderneming een aantal dagen op z’n kop’, waarna een rapport wordt opgemaakt van dit bedrijfsonderzoek dat intern wordt besproken. Daarna wordt een oordeel gegeven. Dit alles kent een behoorlijke prijs. Dit is het derde verschil. Insinger de Beaufort verricht primair haar taak als vermogensbeheerder en het bepalen van de Insinger GIM Ratings is een onderdeel van de research die verricht wordt door de analisten van deze organisatie ten bate van de genoemde beheertaak. Moody, Standard & Poor’s en anderen zijn te omschrijven als ratinginstituten, die als hoofdtaak hebben het beoordelen van ondernemingen en het geven van ratings. De Insinger GIM Rating heeft alleen betrekking op Nederland, terwijl andere organisaties ook in een ander land gevestigde onderneming ((niet-)¢nancieel), overheden, sub- en supranationale instellingen en beleggingsfondsen beoordelen. Tevens zegt de Insinger GIM Rating iets over de ¢nancie«le gezondheid van een onderneming, terwijl bijvoorbeeld bij Moody sprake is van aparte ratings voor kort- respectievelijk langlopend schuldpapier. Ten slotte maken vele toezichthoudende organen, zoals de SEC en BIS, gebruik van de ratings van Moody en Standard & Poor’s bij de controle op het ten uitvoer brengen van de door hen uitgevaardigde regelgeving.1 Iets dergelijks is niet echt van toepassing voor de Insinger GIM Rating in Nederland zij het dat, zoals reeds werd aangegeven, wel eens is voorgekomen dat er door het bankwezen gebruik van wordt gemaakt bij een ¢nancieringsprobleem van een Nederlandse onderneming. 3.4 De behoefte aan ratings neemt toe

De diverse ¢nancie«le markten zijn sinds het begin van de jaren tachtig geconfronteerd met de vele product- en procesinnovaties en processen, zoals deregulering, liberalisering en de voortschrijdende stand der techniek. Daarnaast worden steeds meer schuldtitels via de beurs verhandelbaar (securitisation), zoals hypotheken en zijn de ontwikkelingen branchevervaging en disintermediatie (traditionele intermediairs verliezen terrein) aan de orde van de dag. In Nederland werd hierover onder meer gepubliceerd door professor dr. J.J. Sijben (o.a. 1986). De behoefte aan inzicht in deze processen en de gevolgen daarvan voor de vermogensmarkten is in de afgelopen jaren in aanzienlijke mate toegenomen. De mogelijkheden tot een grotere mate van diversi¢catie van de beleggingsportefeuilles van zowel de particuliere en institutionele beleggers zijn door deze processen, alsmede door de ontwikkelingen van de ¢nancie«le theorie

1

R. Cantor, F. Packer, ‘Regulator reliance on credit ratings’, Pecunia, Zomer 1995, Erasmus Universiteit, Rotterdam.

23 Hb. Treasury

september 2003


F1210^17

vergroot. Tegelijkertijd ontstaat hierdoor een grotere behoefte aan risicomanagement. Termen zoals VaR (Value at Risk) en RAPM (Risk Adjusted Performance Management) komen regelmatig ter sprake en winnen nog steeds aan belang.1 Ook ratings zijn hierbij van belang. De ¢nancie«le markten raken steeds meer met elkaar verbonden, de vervlechting neemt toe op zowel markt- als ondernemingsniveau. Toezichthoudende organen in (inter)nationaal opzicht en de centrale banken van de diverse landen in de wereld worden geconfronteerd met bank-verzekeraars, ¢nancie«le supermarkten en de groei van verschijnselen, zoals ‘investment banking’. Ook hierbij zijn ratings belangrijk. In Europa vindt geleidelijk een proces van economische en monetaire eenwording plaats. Grenzen vervagen en de concurrentie in en buiten Europa neemt in alle opzichten toe.2 Ten slotte wordt door beleggers sinds het begin van de jaren tachtig gebruikgemaakt van de mogelijkheden die beleggingsfondsen bieden. Men kan diversi¢e«ren naar regio, instrument, valuta’s enz. Uit dien hoofde wordt door Standard & Poor’s sinds het begin van de jaren tachtig een rating gegeven aan beleggingsfondsen. Van belang hierbij is niet alleen de kwaliteit van de beleggingsportefeuille, maar ook vindt er regelmatig een toetsing van het beleggingsbeleid aan de in de o⁄cie«le prospectus gestelde criteria plaats. In Nederland wordt aan het Rentegroeifonds van Bank Labouchere, een dochter van het verzekeringsconcern Aegon al enige tijd het predikaat AAA, de hoogste rating toegekend. Hetzelfde kwaliteitsoordeel werd verstrekt aan het Money Plus Fund en Bond Plus Fund van de Robeco Groep. Het is duidelijk dat de behoefte aan informatie omtrent de ¢nancie«le gezondheid van ondernemingen, de uitstaande schuldpapieren en beleggingsfondsen groot is. In beleggingstechnisch opzicht onder meer uit hoofde van concurrentie en regelgeving, maar ook vanwege aspecten aangaande de kredietverlening door diverse ¢nancie«le instellingen, is de vraag naar credit ratings enorm gegroeid. Het geeft de belegger en anderen een instrument in handen om een eerste selectie/beslissing te nemen voor wat betreft de diverse beleggingsobjecten. De toezichthoudende instanties krijgen een mogelijkheid tot regelgeving, alsmede toetsing aangereikt. Financie«le instellingen verkrijgen nuttige informatie die van belang is bij het bepalen van de ¢nancie«le condities voor het verlenen van

1 2

G.M. Tuinema, ‘Money at risk’, 1996. S.C.W. Eij⁄nger e.a. ‘European monetary integration and the ¢nancial sector’, 1993.

23 Hb. Treasury

september 2003

F1210^18


kredieten aan een partij. Ten slotte kunnen ook ondernemingen een voordeel hebben bij een rating. Een goede credit rating vergroot de toegangsmogelijkheden tot de diverse ¢nancie«le markten, waardoor afhankelijk van de behoefte, de kans op maatwerk wordt vergroot. De condities waartegen vreemd of eigen vermogen kan worden aangetrokken, verbeteren bij een verhoging van de rating. Tevens is het een visitekaartje voor een onderneming in het algemeen, maar ook van belang bij een fusie of overname.

4

Samenvatting

Credit ratings werden voor het eerst verstrekt in 1909 in de Verenigde Staten door John Moody en zijn onderneming. Naderhand ontstonden er meerdere organisaties die zich bezighielden met het beoordelen van ondernemingen in internationaal opzicht. Ratings moeten voldoen aan een viertal vereisten namelijk objectiviteit, consistentie, onderscheidend vermogen en praktische hanteerbaarheid. De besproken systemen voldoen hier alle aan. De Insinger GIM Rating werd eind jaren zeventig ontwikkeld en vervult een rol in het beleggingsproces van onder meer de analisten van Insinger de Beaufort. Het systeem heeft alleen betrekking op Nederlandse beursgenoteerde industrie«le en ¢nancie«le ondernemingen. Ratings verstrekken een indicatie over de ¢nancie«le kwaliteit van ondernemingen en uitstaande schuldpapieren. Dit is van belang voor alle bij het ondernemingsgebeuren betrokken partijen. Er bestaat nog steeds geen Euro Rating systeem. De omschreven processen geven aan dat er wel degelijk een grote behoefte bestaat aan een dergelijk instituut. Financie«le instellingen zijn uit hoofde van hun functie hiervoor niet geschikt. De Amerikaanse of Europese instelling die deze taak op zich zal nemen, zal eerst moeten afrekenen met de enorme varie«teit aan waarderingsmethodieken die in Europa nog gehanteerd worden.

5

Literatuur

^ Akker, J.L.O. van den, (1996, mrt./apr.), ‘Credit rating; ¢nancieel instrument in opmars’, Tijdschrift voor Financieel Management. ^ Bilderbeek, R., (1978), Financie«le ratio-analyse-kengetallen ten behoeve van de ondernemingsbeoordeling, Universiteit Twente. ^ Black, F., (1971, mei), Yes, Virginia there is hope; tests of the Value Line Ranking system, University of Chicago.

23 Hb. Treasury

september 2003


F1210^19

^ Blom, F.W.C., (1983), ‘Bond rating in opmars’, Tijdschrift Financieel Management, 2. ^ Blom, F.W.C., (1986), ‘Gegoedheidratings van ¢nancial institutions’, Tijdschrift Financieel Management, 5. ^ Blom, F.W.C., (1979), ‘Lening-classi¢catie (bond rating)’, Handboek voor Financieel Management (2.1.7.5^4). ^ Blom, F.W.C., (1977), ‘Lening-classi¢catie speelt belangrijke rol in de V.S.’, Het Financieele Dagblad, 29 nov. ^ Blom, F.W.C., (1977), ‘Normen die bij de classi¢catie van leningen wordt gehanteerd’, Het Financieele Dagblad, 2 dec. ^ Blom, F.W.C., (1986), ‘Rating van no-US banken; de methodologie’, Tijdschrift Financieel Management, 5. ^ Cantor, R. en F. Packer, (1995, sept.), ‘Ratings with a di¡erence’, Emerging markets Investor, Vol 2, no. 8. ^ Cantor, R. en F. Packer, (1995, zomer), ‘Regulatory reliance on credit ratings’, Pecunia Magazine, Erasmus Universiteit. ^ Egelie, T. en A. Roest, (1994), ‘Informatieve waarde van Insinger GIM Ratings’, VBA Journaal, 3, (Onderzoek Rijksuniversiteit Groningen). ^ Eij⁄nger, S.C.W. et al., (1993), European monetary integration and the ¢nancial sector. ^ Ellinkhuizen, W. van, (1982^83), Financie«le analyse, College dictaat Katholieke Universiteit Brabant. ^ Gout, P.M., (1992, mei), Rating agencies en hun werkwijze, ‘Bank en E¡ectenbedrijf’. ^ Grubben, J., (1995^96), diverse publicaties over de Insinger GIM Ratings en andere ratings, Eindhovens Dagblad. ^ Hilst, J. van der, (1985^86), Intern memorandum aan GIM Algemeen Vermogensbeheer inzake ratings, Katholieke Universiteit Brabant. ^ Hulsho¡, G., (1996), Credit rating functie en waarde voor beleggers in Nederland, Doctoraalscriptie, Katholieke Universiteit Brabant, 1996. ^ Macdonald Wakeman, L., (1990), ‘The real function of bond rating agencies’, Modern Theory of corporate ¢nance C.W. Smith. ^ Moody’s Investors Service, Rating De¢nitions, 1990, Moody, New York. ^ ‘Rating agencies zien risico’s stijgen’, (1991), uit: Beleggen met F. van Lanschot Bankiers N.V. ^ Ratings and creditworthiness, (1992, november), seminar papers, Amsterdam, 18 november. ^ Sijben, J.J., (1996), Geld en ¢nanciering: een toenemende vervlechting, Tilburg, oratie 21 mei 1996. ^ Standard & Poor’s ‘Corporate and municipal rating de¢nitions’, (1989), Standard & Poor, New York. ^ Straatman MBA, J. en drs. J. Grubben, Interne documentatie Insinger GIM Rating 1980^1996, Insinger de Beaufort. ^ Tets, R.W.F. van, (1996), ‘Risicomanagement; art of science’, In: Risicomanagement, Preadviezen, Nibe Jaardag.

23 Hb. Treasury

september 2003

F1210^20


^ Tuinema, G.M., (1996) Money at risk. Een portefeuillebenadering van Marktrisico management, Nibe.

23 Hb. Treasury

september 2003

Het belang van de credit

Recommend Documents