MAART 2016 De analyse van Thierry Masset Bedrijfswinsten onder druk ... De ECB heeft haar werk gedaan, maar het positieve verrassingseffect van kwantitatieve versoepelingen is verdwenen Grondstoffen zijn nog niet uit de problemen Waarom beleggers opnieuw meer van zilver zullen gaan houden Fed stelt zich soepel op Euro bedreigd door steeds meer risico's (Schengen, brexit enz.)
ANDERE ACTIVA KLASSEN
Grondstoffen zijn nog niet uit de problemen Beleggers die door de stijging van de markten denken dat grondstoffen en grondstoffenproducten uit de problemen zijn (basisgrondstoffen zijn sinds medio februari 2016 in euro 10% duurder geworden), zullen het niet graag horen, maar helaas is de realiteit anders: veel producenten hebben nog altijd de grootste moeite om hun schuld onder controle te houden. Een maatstaf voor de hefboomwerking in de sectoren mijnbouw, energie en landbouw is voor het vierde kwartaal op rij gestegen en noteert meer dan dubbel zo hoog als een jaar geleden.
Hoewel de grondstoffenprijzen in de voorbije maand zijn gestegen, liggen zij nog altijd ruim onder het niveau van twee jaar geleden (28% voor koper en 65% voor ruwe olie, in USD). Om een einde te maken aan de overschotten die de prijzen deden kelderen, moeten bedrijven de productie sterker verlagen, maar heel wat spelers torsen zo'n grote schuld dat zij cash moeten blijven genereren om het hoofd boven water te kunnen houden. De productie verlagen is werkelijk de laatste maatregel voor een bedrijf, aangezien bedrijfsleiders op die manier hun inkomstenbron droogleggen. En hoe met het dan verder?
Tenzij de grondstoffenprijzen verder opveren, zal 2016 voor een aantal producenten weinig goeds brengen. De schuldenlast van veel mijnbouwers en boormaatschappijen groeit, hoe hard zij ook pompen en boren. Het aantal bedrijfsdefaults zal het hoogste peil in zes jaar bereiken, voornamelijk door defaults in de grondstoffensector, zo meent Moody's. De helft van de 18 defaults sinds het begin van het jaar deed zich voor in de grondstoffensector, waar het defaultpercentage in de komende twaalf maanden zal oplopen tot 14% in de subsector metalen en mijnbouw en tot 9,1% in de olie- en gasindustrie, zo zei het ratingbureau. In januari waarschuwde Moody's dat een ratingverlaging dreigt voor 55 mijnbouwers en 120 olie- en gasproducenten. Door de val van de ruweolieprijs van meer dan 100 dollar midden 2014 naar een dieptepunt van 26 dollar in februari, stijgt de schuldgraad van heel wat boormaatschappijen, inclusief investment-grade bedrijven zoals Anadarko Petroleum, die hun productie en kosten hebben teruggeschroefd. De schuld bedroeg 3,5 keer de aangepaste winst voor interesten, belastingen en afschrijvingen (EBITDA) eind 2015, tegenover 0,9 een jaar eerder. Sinds begin 2015 hebben 48 Noord-Amerikaanse olie- en gasproducenten met ruim 17 miljard USD aan schulden het faillissement aangevraagd. De schuld van Amerikaanse boormaatschappijen bedroeg 237 miljard USD aan het eind van het derde
kwartaal, ofwel 12% meer dan het jaar ervoor. Toch bleven heel wat producenten hun productie verhogen tot eind vorig jaar. Een van de redenen daarvoor is dat bedrijven die cash nodig hebben, moeten blijven groeien om te voorkomen dat de kredietkraan wordt dichtgedraaid. Het bedrag dat banken willen lenen aan kredietnemers met een groter risico hangt af van de omvang van de reserves van het bedrijf en de ruweolieprijs. De leningen worden doorgaans tweemaal per jaar herzien, rond april en oktober. Als een bedrijf geen nieuwe boorputten in gebruik neemt, dalen de reserves naarmate olie wordt opgepompt en verkocht, waardoor de kredietlijn krimpt op een moment waarop het bedrijf net het meest verlegen zit om geld. Een verrassende forse stijging van de metaalprijzen sinds het begin van het jaar heeft enige ademruimte gegeven aan een aantal goudproducenten, inclusief Newmont Mining en Barrick Gold, en mijnaandelen boekten in februari hun grootste maandwinst sinds 2009. De ijzerertsprijzen, die gedurende drie opeenvolgende jaren terugvielen, zijn dit jaar al met 46% gestegen, al noteren zij nog altijd meer dan 50% onder het niveau van twee jaar geleden. De meeste mijnbouwers hebben het echter nog altijd moeilijk. Zo was de verhouding tussen de schuld en de aangepaste EBITDA van Freeport-McMoRan, de grootste beursgenoteerde koperproducent, eind 2015 met 5,6 ruim het dubbele van de 2,1 van een jaar eerder. Dat is een groot probleem. Mijnbouwers lijken wel nog niet aan de rand van het faillissement te staan, onder meer omdat heel wat bedrijven na de laatste berenmarkt voor grondstoffen in 2008 een langere looptijd voor hun schulden onderhandeld hebben. Het sluiten van een mijn heeft een enorme kostprijs. Daarom zijn kredietverstrekkers mogelijk geneigd om bedrijven te laten produceren met verlies terwijl zij hun zwakste activa proberen af te stoten. En niemand weet hoe lang de neergang zal duren. John Thornton, de CEO van Barrick, verklaarde dat mijnbouwers maar drie opties hebben om aan de neerwaartse spiraal te ontsnappen: “Meer cash genereren, meer aandelen uitgeven of activa verkopen.” Dat verklaart waarom het aanbod van allerhande producten zoals olie, koper en graan ondanks de internationale groeivertraging overvloedig is en de sterkere dollar grondstoffen als alternatieve belegging minder aantrekkelijk heeft gemaakt. Recente woelingen op de Chinese markt deden beleggers nog meer vrezen dat de consumptie in de grootste afnemer van grondstoffen ter wereld verder zal terugvallen.
De aanhoudend lage prijzen vormen een trendbreuk met het vorige decennium, toen de snel aantrekkende groei in heel Azië zorgde voor een forse stijging van de prijzen (de zogenoemde supercyclus). Landbouwers, mijnbouwers en olieproducenten dreven het aanbod op onder impuls van die hoge prijzen, die in 2008 nieuwe hoogterecords vestigden. Nu komt die productie op de markt, maar vertraagt de internationale groei. De Wereldbank verlaagde haar groeiverwachtingen voor de wereldeconomie en waarschuwt dat de vertraging in China grondstoffen verder onder druk zal zetten. Op korte termijn is er geen enkele reden waarom de grondstoffenprijzen niet verder zullen dalen. Hoewel de grondstoffenindex van Bloomberg vorig jaar voor het vijfde jaar op rij terugviel (langste periode sinds de lancering van de index in 1991), namelijk met 25%, zijn hedge funds gepositioneerd voor een verdere daling. Het nettoaantal short-posities op grondstoffen was sinds ten minste 2006 niet meer zo groot. Een samengestelde indicator van het nettoaantal short-posities op 18 grondstoffen steeg tot 85.000 futures en opties op 12 februari, zo blijkt uit de recentste overheidsgegevens. Beleggers waren sinds 2006, toen begonnen werd met het bijhouden van de gegevens, maar zelden zo somber. De indicator werd in november voor het eerst ooit negatief.
Het zou wel eens een heel lange winter kunnen worden voor grondstoffen. Munten vielen flink terug in landen gaande van Rusland tot Australië, waardoor de marginale productiekosten voor een aantal grondstoffen in die landen niet echt sterk zijn gedaald. Dat heeft een aantal van de bedrijven in die landen enigszins beschermd tegen de lagere olieprijzen, waardoor zij hun productie niet hebben verlaagd. Uit de ontwikkeling van de grondstoffenprijzen in de afgelopen tweehonderd jaar blijkt dat zij doorgaans cycli
vertonen die bestaan uit een hausse van tien jaar en een baisse van twintig jaar. Het duurt vele jaren eer de door een stierenmarkt gegenereerde extra capaciteit verdwijnt. De vertraging van de economische groei in China, de grootste afnemer van grondstoffen ter wereld, zal druk blijven zetten op de grondstoffenprijzen, die hoge toppen scheerden halverwege de jaren 2000. Aangezien de vraag in geen enkel groeiland voldoende groot is om het door die groeivertraging geslagen gat te dichten, blijft China de belangrijkste afnemer. Zelfs als de Chinese economie zich stabiliseert, zal de industrie wellicht verzwakt blijven. Om in cijfers uit te drukken hoe sterk de grondstoffenmarkt heeft geleden, kunnen we de activaklasse vergelijken met aandelen. De verhouding tussen de index met 24 grondstoffen en de S&P 500-index van Amerikaanse aandelen ligt dicht bij het laagste peil sinds 2000. Als we afgaan op het verleden, is dat echter nog niet laag genoeg. Tijdens de laatste grote overgang van een stierenmarkt naar een berenmarkt voor grondstoffen, ging de verhouding nóg lager. Na de piek van oktober 1980 door een te klein aanbod reageerden producenten met een productieverhoging op de hogere prijzen. Er ontstonden stilaan overschotten, waardoor de verhouding met 96% kelderde tot een recordlage 0,1 in februari 1999. Van een tekort naar een overaanbod ... klinkt dat niet bekend in de oren? Door een soortgelijke verschuiving in het aanbod is de verhouding tussen de grondstoffen- en de aandelenindex sinds het hoogtepunt van 2008 intussen met zo'n 90% teruggevallen tot een dieptepunt van 0,15. Bij een stabiele S&P 500-index zou de grondstoffenindex nog eens 33% lager moeten om de recordlage 0,1 van 1999 te bereiken.
3.1 Goud: overweging Niets lijkt het hervonden enthousiasme over goud dit jaar te kunnen temperen. Zelfs wanneer de trend op de internationale aandelenmarkt keert en de Amerikaanse economie aantrekt, zullen beleggers blijven beleggen in het edelmetaal. Beleggers kopen weer massaal goud (+15% in euro sinds het begin van het jaar) na een drie jaar durende prijsdaling in een context waarin de vertragende internationale groei, inclusief de Chinese, aandelen fors doet terugvallen. Centrale bankiers in landen gaande van Japan tot Zweden hebben een negatieve rente ingevoerd, en zelfs Fed-voorzitter Janet Yellen zei dat de Amerikaanse centrale bank de rente dit jaar niet zo sterk zal verhogen als in december werd vooropgesteld gezien de zwakke internationale conjunctuur (de Amerikaanse beleidsmakers denken nu dat de rente dit jaar twee keer met 25 basispunten zal verhoogd worden in plaats van vier keer, zoals in december werd gezegd). Hoewel een negatieve rente in theorie de groei kan stimuleren omdat kredietverstrekkers moeten betalen om hun geld bij de centrale bank onder te brengen, vrezen beleggers voor het effect op de geldmarkten. In die omstandigheden is de lage rente een grote meevaller voor goud, dat aantrekkelijker wordt ten opzichte van renteproducten. Goud zou, zelfs bij een nulrendement, een hoger rendement kunnen bieden dan andere activa op een moment waarop de rente kapitaal wereldwijd uitholt. Beleggers richten hun aandacht weer op goud wanneer het vertrouwen in hun munten en financiële systemen geschaad is. Landen die hun munt willen verzwakken, drijven hun bevolking naar goud, zoals het geval is in Rusland, China en andere groeilanden. Goud wordt gebruikt als een munt, die centrale bankiers niet rechtstreeks kunnen sturen wanneer zij daar zin in hebben. Goud kost 1.230 USD per troy ounce en doet het beter dan alle andere grondstoffen van de Bloomberg Commodity-index. Hoewel beleggers op korte termijn misschien te veel goud kochten, blijven we optimistisch over het edelmetaal omdat het waarschijnlijk zal profiteren van de minder optimistische verwachtingen van beleggers met betrekking tot de verhoging van de beleidsrente in de VS en het risico op verdere woelingen op de markt. De volatiliteit van de financiële markten als gevolg van de Chinese/internationale groeivertraging en de lage olieprijzen, en de twijfel over de doeltreffendheid van het monetaire versoepelingsbeleid zouden kunnen aanhouden. Daardoor zou de risicobereidheid beperkt kunnen blijven en zou de Amerikaanse rente laag blijven, wat gunstig is voor goud. In de week die eindigde op 8 maart is het nettoaantal long-posities in futures en opties op goud met 21% gestegen tot 148.266 contracten, zoals blijkt uit cijfers van de Commodity Futures Trading Commission. Dat is het hoogste cijfer sinds februari 2015! Beleggers hebben dit jaar geld gepompt in beursgenoteerde producten die in fysiek goud beleggen, terwijl de goudprijs opveerde. Het goudbezit van dergelijke producten is tot nu toe in 2016 met 335 metrische ton gestegen, waardoor de daling van 173,5 ton van vorig jaar ruim werd gecompenseerd. In het verleden leidde een verkoop van goud door de centrale banken doorgaans tot een overschot op de mark (aanbod minus vraag), zo blijkt uit gegevens van de World Gold Council. Maar van het tweede kwartaal van 2009 tot en met 2015 absorbeerden de nettogoudaankopen van de centrale banken het grootste deel van het overschot, en dat zou zo kunnen blijven aangezien de centrale banken hun reserves diversifiëren. Dat kan zeker het geval zijn als de goudvraag voor juwelen en als belegging afneemt. Bloomberg raamt dat de centrale banken samen meer dan 2.448 ton goud bezitten, terwijl beursgenoteerde goudfondsen in dezelfde periode zowat 270 ton verkochten.
3.2 Ruwe olie (Brent): neutraal Het internationaal energieagentschap (IEA) denkt dat de olieprijzen de bodem hebben bereikt omdat een daling van de productie buiten de landen van de organisatie van olie-exporterende landen (OPEC) en storingen binnen de groep het wereldwijde overaanbod doen afnemen. Lekkende pijpleidingen en transportproblemen dragen ook meer bij tot een daling van het wereldwijde overschot dan de producenten, die het blijkbaar niet eens kunnen worden over een productiebeperking. Problemen in Irak en Nigeria deden de productie dalen met 800.000 vaten per dag, waardoor het aanbod op de Brentmarkt kromp. Tegelijkertijd veerden de Brent-prijzen met 20% op, tot 40 dollar per vat, omdat de markt weer optimistischer werd door het plan van Saoedi-Arabië en Rusland om de productie te begrenzen. Het kwam echter niet tot een breed akkoord. Iran gooide roet in het eten omdat het land zoveel mogelijk wil produceren. Zelfs als Saoedi-Arabië en Rusland dankzij een staaltje van diplomatieke kunst producenten in de hele wereld ervan zouden kunnen overtuigen hun productie te bevriezen, zou dat nauwelijks impact hebben op het wereldwijde overaanbod (zo'n 2 miljoen vaten per dag). < Dat is omdat Iran en Brazilië, de twee landen die volgens het IEA dit jaar het meest zullen bijdragen aan de groei van het aanbod, niet echt geïnteresseerd zijn in zo'n beperking. Zelfs als andere producenten zoals Argentinië en Equatoriaal-Guinea zouden aanvaarden om hun productie te begrenzen, zou het aanbod daardoor dit jaar met slechts 50.000 vaten per dag ofwel 5% van het wereldwijde overaanbod dalen, zo blijkt uit gegevens van het IEA.
Een nauwere samenwerking op basis van een productiebevriezing houdt echter in dat niemand moeite hoeft te doen om de afspraak na te komen. De productie van de vier betrokken landen ligt al dicht bij het maximum. De bevriezing kunnen we zien als een oproep voor een staakt-het-vuren op een moment waarop de munitie opraakt. Het zal dus geen gemakkelijke opdracht zijn om de oliemarkt, die worstelt met een groot overaanbod, opnieuw in evenwicht te brengen.
Toch zal de schalieoliesector een klap krijgen, en wellicht zal de Amerikaanse productie ook licht dalen. De lage prijzen zullen leiden tot fusies en overnames in een context waarin bedrijven met financiële moeilijkheden alle opties bekijken. Door het sterk gestandaardiseerde en repetitieve karakter van het boren van schalieputten kan de schalieolie-industrie zich snel aanpassen aan een veranderende omgeving. Producenten kunnen hun activiteiten stroomlijnen en hun efficiëntie aanzienlijk verbeteren. Dat zou de schalieoliesector een voordeel geven ten opzichte van de conventionele olie-industrie, die veel minder
flexibel is.
Tenzij zich een grote schok voordoet om geopolitieke redenen (de spanningen lopen hoog op in het Midden-Oosten, en Europese landen verhogen het alarm voor terreurdreiging en voeren hun antiterreuracties op), zullen die omstandigheden ervoor zorgen dat de olieprijzen op korte termijn laag en volatiel blijven. Mettertijd zullen energieproducenten met een hoge kostenbasis door de lage prijzen uit de markt geconcurreerd worden en zal de vraag toenemen, waardoor de OPEC weer aan invloed zal winnen. Men hoopt dat het huidige overaanbod aan olie geleidelijk zal verdwijnen door een toenemende vraag als gevolg van de lagere olieprijzen. De grote vraag is nu hoe snel de oliemarkt weer in evenwicht zal komen. Dat hangt af van zowel de impact van de lagere upstreaminvesteringen als de ontwikkeling van de vraag. Speculanten hadden sinds ten minste 2006 niet meer zoveel short-posities op ruwe olie, terwijl het aantal longposities op het hoogste peil in acht maanden staat en het totale aantal contracten op olie een recordhoogte heeft bereikt, zo blijkt uit gegevens van de Amerikaanse Commodity Futures Trading Commission. Dat suggereert dat de meeste negatieve effecten van de dalende olieprijzen wellicht achter de rug zijn.
3.3 Industriële metalen: onderweging De productiegroei in de mijnbouw zal wellicht nog geruime tijd boven de trend blijven, terwijl de vraag naar industriële metalen in China, de grootste afnemer ter wereld van vele grondstoffen, de zwakste groei in vijfentwintig jaar vertoont. De producentenprijzen vielen met 5,3% op jaarbasis terug, waardoor deze nu al 46 maanden op rij dalen. Deze aanhoudende daling toont hoe slecht de maakindustrie eraan toe is. De indicator van de Chinese maakindustrie viel in januari terug tot het laagste peil in ruim drie jaar in een context waarin de oude groeiaanjagers van het land aan kracht verliezen, wat het risico dat de groeidoelstelling van de regering niet gehaald wordt nog groter maakt. De officiële inkoopmanagersindex viel terug tot 49,4 (een cijfer onder 50 wijst op krimp), het laagste peil sinds augustus 2012. De Chinese vraag naar grondstoffen zal dus onvoldoende zijn om het overaanbod weg te werken.
In een context van aanzienlijke voorraden en een dalende vraag als gevolg van de vertragende economische activiteit doen de lagere olieprijzen de break-evengrens van mijnbouwers dalen. De val van de olieprijs met 65% sinds de piek van vorig jaar drukt de energiekosten van mijnbouwers en doet beleggers er steeds meer van uitgaan dat zij hun productie verder zullen opdrijven. Industriële metalen worden uit de bodem gehaald met graafmachines en vrachtwagens die uitgerust zijn met dieselmotoren, terwijl smelterijen voor het verwerken van het erts elektriciteit gebruiken, die opgewekt wordt door steenkoolcentrales. Energie maakt in de sector tot een derde van de kosten uit, terwijl de prijs van alle metalen, gaande van aluminium tot zink, al lange tijd in dalende lijn gaat en steeds meer mijnen verlies maken. Volgens Macquarie vertegenwoordigen energiekosten ca. 16% van de gemiddelde uitgaven voor de productie van een metrische ton koper, en zelfs 35% in het geval van aluminium. Dankzij de val van de olieprijzen met 70% in de afgelopen twee jaar, tot onder 30 USD per vat, hoeven metaalbedrijven hun productie nog niet te verlagen om de daling van hun eigen prijzen een halt toe te roepen. De forse daling van de olieprijzen en de sterke stijging van de dollar tegenover de munten van de groeilanden zal de kosten van kopermijnen in 2016 met ongeveer 11% doen dalen, zo schat de in Londen gevestigde onderzoeksgroep CRU Group. Dat betekent dat nog lagere energieprijzen geen oplossing vormen voor het langetermijnprobleem van de metaalindustrie. Lagere kosten zijn weliswaar positief, maar helpen de overschotten niet weg te werken. De daling van de olieprijzen zou voor een nieuw deflatoir effect kunnen zorgen. In de VS werd de rente voor het eerst verhoogd, waardoor de dollar verder zou kunnen opveren, wat echter de facto negatief is voor de prijs van industriële metalen.
3.4 USD (positief => neutraal) Na de laatste bijeenkomst van de Fed zijn beleggers zich beginnen afvragen of de rally van de dollar, die het derde jaar ingaat, ten einde loopt. De dollar is in maart gedaald tot dicht bij het laagste peil in vijf maanden omdat beleggers hun verwachtingen voor de renteverhogingen van de Federal Reserve bijstuurden nadat de centrale bank haar groei- en inflatieverwachtingen had teruggeschroefd en de lat voor nieuwe renteverhogingen hoger had gelegd. De Bloomberg Dollar Spot-index, die de koers van de Amerikaanse valuta tegenover tien wereldmunten volgt, is dit jaar met bijna 3,8% teruggevallen, tegenover een stijging van 9% in 2015 en van 11% in 2014. De beleidsmakers denken na over het tijdstip van de volgende renteverhoging nadat zij in december voor het eerst in tien jaar het beleid hadden verkrapt. Onregelmatige groei in de VS en een vertraging in China maakten de markten in de eerste weken van het jaar zenuwachtig, waardoor de kans op renteverhogingen afnam. Fed-medewerkers verhoogden hun mediane verwachting voor de rente aan het eind van het jaar tot 0,875%, wat zou betekenen dat de rente in 2016 twee keer met een kwartpunt zal worden verhoogd, terwijl in december nog vier verhogingen waren vooropgesteld.
In het VK werd de datum voor het referendum over het lidmaatschap van de Europese Unie vastgelegd op 23 juni. Het was geleden van net voor het mislukte referendum over de afsplitsing van Schotland dat beleggers er nog zo sterk van overtuigd waren dat het pond zou dalen tegenover de euro. Maar het Britse referendum over het EU-lidmaatschap van het land vormt niet alleen een bedreiging voor het pond. Het doet de wisselkoersrisico's op het hele continent flink toenemen. Hoewel het pond bij de belangrijkste munten de zwakste was met de grootste daling sinds 2010 (-5% tegenover een korf met de tien belangrijkste munten sinds eind januari), was de euro de op één na sterkste daler (-1%) door tekenen van een groeivertraging. Opties die beschermen tegen verliezen op de Europese eenheidsmunt werden ook flink duurder. Het eventuele vertrek van het VK uit de EU zou de handel kunnen schaden en andere lidstaten kunnen aanmoedigen om hun relatie met de EU te heronderhandelen. De euro zou dus nog verdere kunnen dalen in de aanloop naar het Britse referendum in juni. Hoewel Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), misschien wel tevreden is met een lagere euro vanwege het gunstige effect op de economie van de regio, zou een daling als gevolg van systeemrisico's zorgwekkender zijn. De eurozone herstelt zich nog altijd van de staatsschuldencrisis en kan extra bedreigingen voor de economische groei dan ook missen als kiespijn. Mario Draghi heeft al beloofd om meer dan een biljoen euro aan activa op te kopen en maakte de rente negatief in een poging de inflatie aan te wakkeren, en het vooruitzicht op extra stimuli zet de euro verder onder druk. Zeven van de negen belangrijkste handelspartners van het VK zijn EU-landen, zo blijkt uit door Bloomberg verzamelde gegevens. Het vertrek van de Britten kan dus aan beide kanten een zware klap betekenen als het bedrijfsklimaat verder achteruitgaat. Economisten van de Duitse Bertelsmann Foundation voorspellen dat kleinere Europese landen zoals Ierland, Luxemburg en Malta het meest zouden lijden als het VK zijn toegang tot de interne markt zou verliezen. Zelfs de zwaargewichten van het continent, zoals Frankrijk, Duitsland en Italië, zouden een brexit niet zonder kleerscheuren doorkomen. De euro zal dus dalen en goedkoop blijven.
