Financieel Managment

3de bach TEW/HIR

Financieel Managment Hoorcolleges - Deloof

Q 162

uickprinter Koningstraat 13 2000 Antwerpen www.quickprinter.be

4.00 EUR

FINANCIEEL MANAGEMENT: HOORCOLLEGE 1 HOOFDSTUK 1: INLEIDING DOELSTELLINGEN EN FUNCTIES VAN FINANCIEEL MANAGEMENT Als we spreken over financieel management, stelt zich de vraag: wat is het doel van financieel management? De rol van de financieel manager bestaat uit drie delen (met als vertrekpunt de balans): x

x

x

Investeringsbeslissingen: in welke activa worden geïnvesteerd? Welke bestedingen dienen gemaakt te worden om bij te dragen aan de doelstellingen van het bedrijf? Financieel management heeft bepaalde technieken om het maken van investeringsbeslissingen te vereenvoudigen. Financieringsbeslissingen: welke middelen worden aangewend om te investeren? Er bestaan twee grote vormen: eigen vermogen of schulden. Welke verhouding moet bestaan tussen deze twee? Tussenvormen zijn onder andere converteerbare obligaties. Binnen de schulden bestaan ook nog grote verschillen, afhankelijk van de tijdshorizon of de identiteit van de crediteuren. Financiële planning: beheer van de financiële stromen (cashflow). De onderneming moet ervoor zorgen dat er op elk ogenblik voldoende geld binnenstroomt om de uitgaven te financieren, maar bovendien dat er niet te veel geld wordt overgehouden. Het is immers niet het doel van financieel management om geld, puur en alleen om het geld te accumuleren. De onderneming dient aldus een planning te maken over hoe de financiën moeten worden gealloceerd.

WELKE DOELSTELLING VAN FINANCIEEL MANAGEMENT? Waar willen met de onderneming naar toe? De doelstelling van het financieel management is dezelfde als die van de onderneming in haar geheel en in principe geeft het financieel management hier slechts ondersteuning bij. Mogelijke doelstellingen zijn: x x x

Waarde creëren voor de aandeelhouders Winst genereren ….

Men dient echter wel de verschillende soorten winst te bekijken: absolute winst, winst per aandeel en waarde per aandeel. In principe is de waarde per aandeel de beste maatstaf. 1

Bij de andere twee vormen kunnen we immers bemerkingen maken die deze in diskrediet brengt. Zo kan bijvoorbeeld de winst per aandeel dalen na een kapitaalverhoging, wat in principe in het voordeel is van het bedrijf zelf maar aldus toch in het nadeel van de aandeelhouders. Winst per aandeel kent men ook als winst per ingezette middelen.

WINST VERSUS WAARDE Kan men zeggen dat de waarde van een aandeel bepaald wordt enkel en alleen door de winst die het genereert? De winst die de waarde bepaalt is de verwachte toekomstige winst. De winsten die in de toekomst verwacht mogen worden (via verdisconteringsvoet) zijn echter niet zeker en zijn gekenmerkt door risico. De waarde van de aandelen wordt dus enerzijds bepaald door de verwachte winst (rendabiliteit) en anderzijds door het risico. Hoe hoger het risico, hoe lager de verwachte winst. Waarde = f(E(rendabiliteit), risico).

EFFICIËNTE MARKTEN Markten waarbij de prijs op de markt de werkelijke waarde weergeeft van het aandeel dat wordt verhandeld. Vb: beurskoers Dexia op Euronext nu is de werkelijke waarde van het aandeel. Discussie omtrent de waarachtigheid is volop aan de gang. Veel hangt af van de definiëring van het concept.

VERONDERSTELLINGEN OVER DE ONDERNEMING: WINSTMAXIMALISATIE? Ondernemingen volgens de financiële economie streven steeds naar een maximalisatie van winst en waarde. De aandeelhouders moeten “zo rijk mogelijk gemaakt worden”, aangezien zij de ondernemingen bezitten. De vraag is echter of we dit effectief zo mogen aannemen. Veel mensen zeggen dat dit niet waar is, voorbeelden zijn: x

Familiale bedrijven: bredere focus, generatiedenken, overlevingsdrang. Vaak risicoavers.

Enkele jaren geleden werd door een Zwitsers team onderzocht welke doelstellingen bedrijven zelf weergeven. Hieruit bleek dat ondernemingen vaak meerdere en erg diverse doelstellingen aangeven. Vaak betreft het gemiddeld 3 à 4 verschillende doelstellingen, waaronder de meest voorkomende de volgende zijn: x x x x

Shareholder value Customer satisfaction: wordt het meest vernoemd Employee satisfaction Profitability 2

x x x x x

Leadership Stakeholder value Corporate social responsibility: de maatschappij als stakeholder Independence Growth

CORPORATE GOVERNANCE & THE AGENCY THEORY Bij ondernemingen zijn een groot aantal stakeholders betrokken, waarbij de twee belangrijkste de aandeelhouders en het management zijn. De aandeelhouders lopen immers het meeste risico: zij investeren hun middelen en zijn afhankelijk van de dividendbetaling van de onderneming voor hun inkomsten. Managers hebben immers een vast loon en ook de schuldeisers hebben vaste bedragen erkend als vorderingen. Tegenover de nadelige positie van de aandeelhouders bij een faillissement inzake rangorde staat wel dat na de uitbetaling, alle overblijvende middelen voor de aandeelhouders zijn. De mogelijke opbrengsten zijn aldus veel groter. Hoe meer de organisatie verdient, hoe beter voor de aandeelhouders – niet alleen bij het faillissement, aangezien het dividend vaak percentueel wordt uitgedrukt. De aandeelhouders hebben er belang bij dat de onderneming streeft naar de maximalisatie van de waarde. Hierbij bestaat echter een probleem inzake controle: de managers, vaak gescheiden van de aandeelhouders – vooral bij beursgenoteerde ondernemingen, voeren het beleid vanuit hun eigen doelstellingen (Vb: maximalisatie van de eigenwaarde. M&As die goed zijn voor de managers, slechte investeringen voor de aandeelhouders). Dit probleem staat gekend als the agency theory. Desondanks dat deze theorie verschillende dimensies kent, is dit de voornaamste dimensie. Hoe kunnen de aandeelhouders er dan voor zorgen dat de managers optreden in het belang van de aandeelhouders? Het achterliggend idee vanuit de agency theory is dat managers agenten zijn die opereren vanuit het belang van de aandeelhouders, mits asymmetrische informatie. De managers weten immers meer over de organisatie dan de aandeelhouders. Het idee is dan ook dat de managers de informatie die zij hebben en de aandeelhouders niet, kunnen misbruiken voor eigenbelang (agency conflict tussen the principal & the agent).

3

ANDERE DIMENSIES VAN THE AGENCY THEORY De agency theorie kan ook op andere relaties worden toegepast: x

x

x

Familiale aandeelhouders: vaak een probleem bij Belgische ondernemingen, dat zich laat vertalen als een conflict tussen meerderheids –en minderheidsaandeelhouders. Een bekend voorbeeld hiervan is Bekaert. Hoe kunnen de minderheidsaandeelhouders er nu voor zorgen dat de meerderheidsaandeelhouders ook handelen in hun belang? Aandeelhouders versus schuldeisers: aandeelhouders voeren een beleid zodat de schuldeisers hun investeringen terugbetaald krijgen met interest. Dit zou een conservatieve aanpak noodzaken. Aandeelhouders kunnen echter kiezen voor meer risicovolle strategieën omdat de opbrengst dan hoger zou zijn, maar de schuldeisers hebben hier niets aan. Uitbreiding van de theorie: klanten, leveranciers, de overheid versus de onderneming.

HOOFDSTUK 2: BASISBEGRIPPEN VAN WAARDERING TOEKOMSTIGE WAARDE Het idee is simpel van opzet: als men geld belegt, verdient men een opbrengst. Daardoor is de toekomstige waarde van €1 verschillend van de huidige waarde. €1000 nu is hetzelfde als dit bedrag belegd tegen een voet van 5% = €1050 binnen een jaar. Elke euro nu is dus meer waard dan een euro binnen een jaar.

SAMENGESTELDE INTEREST E = B x (1+i)t, waarbij de tweede factor bekend staat als de verdisconteringsfactor. Eindwaarde = beginwaarde vermenigvuldigd met de verdisconteringsfactor.

Het effect van een interestvoet wordt gesterkt naarmate men verder verdisconteerd, het omgekeerde is waar bij de berekening van de huidige waarde. Dit volgt natuurlijk rechtstreeks uit de formules.

4

INTERESTPERIODICITEIT KLEINER DAN EEN JAAR Het komt vaak voor dat de interestvoet op een belegging sneller dan een jaar wordt gegeven, zoals bij een halfjaarlijkse investering. Deze kan dan opnieuw worden belegd voor de tweede helft van het jaar. Voor de explicitering van de formule, met n het aantal jaren en m de periodiciteit van de interest: ௜

‫ ܧ‬ൌ ‫ܤ‬ሺͳ ൅ ሻmxn ௠ Naarmate de periodiciteit kleiner wordt, wordt de opbrengst ook kleiner. Naarmate ze toeneemt, bezit de belegger sneller over interest die hij opnieuw kan beleggen. Hoe groter het aantal deelperioden, hoe groter het verschil. Dit kan worden doorgetrokken tot het geval van continue interestverrekening, waarbij de interest exponentieel (e) wordt toegerekend en opnieuw belegd kan worden. ‫ܧ‬ሺ݊ሻ ൌ ‫݁ܤ‬i x n De huidige waarde van deze specifieke gevallen kan gemakkelijk door omvorming van de formule afgeleid worden uit de bovenstaande uitdrukkingen. Hoe groter het aantal deelperioden, hoe lager de huidige waarde.

TOEKOMSTIGE EN HUIDIGE WAARDE VAN VERSCHILLENDE GELDSTROMEN De eindwaarde van een verspreid aantal betalingen is gelijk aan de som van de eindwaarden van de verschillende betalingen apart. (Formule aanpassen in boek – slide 20, waarbij slide juist is). Het probleem van de benadering is dat het veel berekeningen vraagt: verschillende kasstromen beschouwen, sommeren, … Gelukkig bestaan er enkele formules die onder voorwaarden toelaten om de berekeningen te vereenvoudigen. Een voorbeeld hiervan is de perpetuïteit, een oneindige reeks van gelijke geldstromen. De formule hiervoor bestaat uit de verhouding van het kapitaalbedrag en de interest (C tot i). ‫ ܤ‬ൌ

‫ܥ‬ ݅

Voorbeelden van perpetuïteiten: x x

De overheid gaf in de 19de eeuw eeuwigdurende obligatieleningen met vaste interest “Eeuwige obligaties” bij KBC en Dexia met een terugkoopoptie

5

Een tweede soort ‘speciale annuïteiten’ betreft een oneindige reeks met groeiende geldstromen, die vaak gebruikt worden bij de dividendschattingen van een onderneming. De formule laat zich herleiden tot: ‫ ܤ‬ൌ

‫ͳܥ‬ ݅െ݃

Met C1 de geldsom die we binnen een jaar ontvangen, i de interestvoet en g de groeivoet die constant wordt verondersteld. Deze formule werkt enkel wanneer we te maken hebben in het geval i > g. Stel dat we een reeks geldstromen hebben waarbij de groeivoet groter is dan i, krijgen we negatieve waarden. De geldstromen zouden dus serieus groeien, maar wel in negatieve zin. Dit is echter nonsens.

HUIDIGE WAARDE VAN EEN EINDIGE REEKS GELIJKE GELDSTROMEN (ANNUÏTEITEN) Perpetuïteiten en groeivoetgeldstromen zijn specifieke gevallen van het meer algemene geval van de annuïteit, die zich laat uitdrukken door de volgende formule (bij de veronderstelling dat de annuïteit eindigt in het jaar n): ‫ ܤ‬ൌ ‫ݔܥ‬

ሺଵା௜ሻ೙ ିଵ ௜ሺଵା௜ሻ೙

Ù C x AFni = kapitaalbedrag x annuïteitsfactor N.B.: Formules dienen niet vanbuiten geleerd te worden, zijn beschikbaar in het formularium.

REËLE EN NOMINALE INTERESTVOETEN MET PERIODICITEIT MINDER DAN EEN JAAR De nominale interestvoet is de interestvoet uitgedrukt op jaarbasis, desondanks het feit dat de periodiciteit minder dan een jaar kan zijn. De reële is dan de werkelijke interestvoet die opgebouwd is uit de nominale interestvoeten zoals deze volgens de gekozen periodiciteit worden uitbetaald. N.B.: op het examen zal de nominale interestvoet gegeven worden. De relatie tussen beide interestvoeten k en j wordt dan gegeven als volgt: ௝ ௠

݇ ൌ ቀͳ ൅  ௠ቁ െ ͳ

6

HOOFDSTUK 3: WAARDERING VAN OBLIGATIELENINGEN EN AANDELEN

WAARDERING VAN LENINGEN De huidige waarde van een lening is de som van de huidige waarde van alle toekomstige geldstromen, bestaande uit de coupon (periodieke interestbetaling) en de lossing van de hoofdsom bij het einde van de looptijd. ࢔

ࡸ૙ ൌ  ෍ ࢚ୀ૚

ࡵሺ࢚ሻ ࡺ ൅  ሺ૚ ൅ ࢘ሻ࢚ ሺ૚ ൅ ࢘ሻ࢔

waarbij r de yield-to-maturity voorstelt. De interestvoeten op de markt veranderen en dit is dan ook de reden dat de couponinterest verschillend kan zijn van het vereist rendement. Stel dat de YTM > coupon: de waarde van de obligatielening gaat dan lager zijn. Mogelijke gevallen zijn dan: x x x

A pari: waarde obligatie is gelijk aan de nominale waarde Ù coupon = YTM Boven pari: obligatie grotere waarde dan nominale waarde Ù coupon > YTM Onder pari: obligatie kleinere waarde dan nominale waarde Ù coupon < YTM

7

FINANCIEEL MANAGEMENT: HOORCOLLEGE 2 OPLOSSING OEFENING HOORCOLLEGE 1 x x x x x

Maandelijkse interestvoet: 12%/12 = 1% C = 5000 N = 36 We hebben te maken met een annuïteit, omdat we te maken hebben met een eindige reeks van dezelfde bedragen Voor oplossing, zie file “Oplossing oefening Hoorcollege 1”

HOOFDSTUK 3: WAARDERING VAN OBLIGATIESLENINGEN EN AANDELEN

WAARDERING VAN LENINGEN - VERVOLG We gaan uit van subobligaties die periodiek een interestvoet i betalen en waarbij de hoofdsom op het einde van de looptijd wordt terugbetaald. Reeds zagen we de verschillende relaties tussen yield to maturity en de nominale waarde van de lening (zie vorig hoorcollege). Deze relaties waren gekend als onder pari, a pari en boven pari.

Er doet zich echter een interessant fenomeen voor: hoe korter de resterende looptijd van de lening, hoe meer de reële waarde van de lening een neiging heeft om naar de nominale waarde van de lening te tenderen. Bovendien is het ook zo dat hoe langer het duurt voor de lening wordt terugbetaald, hoe groter het effect op de waarde van de lening van veranderingen in the yield to maturity. Dit impliceert dat een verandering van interestvoet op de markt een grotere invloed zal hebben op leningen wanneer de uitstaande lening nog van langere duur is. Het marktrisico ten aanzien van interest is dan voor deze leningen ook groter. Een verklaring hiervoor kan gevonden worden door een lening binnen een jaar en 1 van binnen de drie jaar te vergelijken: x

x

Hoe langer de duur, hoe meer interestbetalingen en hoe groter de afwijking tussen de nominale waarde en de waarde van de lening. De verdiscontering verschilt bovendien ook als een gevolg van de waarde voor n. Kasstromen in de toekomst zullen aan een grotere verandering onderhevig zijn als een gevolg van de invloed van de oplopende machten in de noemer van het present value criterium. 8

DURATION VAN EEN OBLIGATIE Dit fenomeen heeft tot gevolg dat de resterende looptijd een maatstaf biedt voor het risico van een obligatie. We kennen dit als de duration van een obligatie = gemiddelde looptijd van de kasstromen van de obligatie. Deze wordt berekend met de Macauley methode. Deze methode gaat als volgt van werk: x x x

x

x

Bepaal de huidige waarde van elke betaling Controle: som van alle huidige waarden moet gelijk zijn aan de globale huidige waarde Huidige waarde van betalingen in elk jaar relateren aan de totale huidige waarde. Het relatief belang weerspiegelt simpelweg de verhouding ten opzichte van het globaal bedrag. Afwegen van de looptijd van elke betaling aan de hand van zijn relatief belang in de totale huidige waarde. Dit doet men door de vermenigvuldiging te maken van het jaarnummer met het relatief belang dat bij de vorige stap werd berekend. Het resultaat van deze berekening levert de duration op, die uitgedrukt wordt in tijdseenheden (jaren).

OEFENINGEN PROBLEEM 1 EN PROBLEEM 2 Æ OPLOSSING MORGEN

KERNFACTOREN DIE VEREIST RENDEMENT BEPALEN Hoe gaat een bedrijf bepalen welk rendement ze moeten betalen aan de aandeelhouders? x

Centrale factor: heersende marktrente op risicoloze leningen die worden uitgedrukt in dezelfde munt en met dezelfde looptijd (overheidsobligaties). Ondernemingsobligaties zijn echter wel risicovoller dan een overheidsobligatie.

INTERMEZZO: ACTUALITEIT Mogen we deze veronderstelling echter nog wel maken in de huidige financiële toestand? Een artikel in de Financial Times toonde immers aan dat de spreiding in interestvoeten bij verschillende landen erg groot is. Indien deze zouden vertaald worden naar eenzelfde munt, zouden deze echter allemaal 1zelfde interestvoet moeten hebben. Niets is frappanter dan the spread tussen Griekenland en Duitsland, wat de slechte financiële toestand van Griekenland reflecteert. De kans dat Griekenland de interest kan terugbetalen is “oneindig” veel kleiner dan deze bij Duitsland, wat de assumptie van een naderend faillissement ondersteunt.

9

DE ROL VAN RATING AGENCIES IN DE BEPALING VAN DE RISICOPREMIE Als we te maken hebben met onderneming dient er in binnen de klassieke assumptie dus een surplus boven de risicoloze vorm aangerekend te worden. Er bestaat immers steeds een risico dat de ondernemingen niet aan haar betalingsverplichtingen tegemoet kan komen. De risicopremie bepalen is vaak een complex proces: bij beursgenoteerde ondernemingen worden deze bepaald door Moody’s en S&P’s. Zij schatten dus wat het risico is dat de betalingsverplichtingen niet worden nagekomen. Deze kunnen variëren van AAA (cfr. Duitsland) tot junk bonds (cfr. Griekenland). Junk bonds zijn echter wel gegeerd bij beleggers, aangezien de opbrengsten/de interestvoet hierbij (ter compensatie van het risico) veel hoger liggen/ligt. Kleine ondernemingen gaan geen obligatieleningen op de markt uitgeven, dit wordt immers pas interessant als het uitgegeven bedrag voldoende groot is. Er is immers een kostelijke instapprocedure aan gebonden. Een kleine KMO gaat zich hier dus van onthouden en zich meer baseren op bankfinanciën. De rating agencies worden betaald door de ondernemingen om een rating te krijgen. De motivatie hierachter is het aantrekken van (internationale) beleggers, die zich niet zullen interesseren in obligaties zonder rating. Een noodzaak aan informatie over het risicoprofiel van de obligatie is een minimumvereiste. De bureaus zijn bekritiseerd in de voorbije jaren omdat men stelt dat, gegeven de financiële crisis, een aantal schulden (CDO’s en credit swaps) te hoog inschatten. De risico’s werden onderschat en zo bijgedragen aan het ontstaan van de crisis. De afgelopen paar maanden worden ze voor het omgekeerde bekritiseerd: ze beginnen strenger en strenger te worden (zoals bij de degradatie van de USA van AAA naar AA+).

ANDERE DETERMINANTEN VAN HET VEREIST RENDEMENT x x

x

Belastingsregime: een belegging waarop hogere belastingen worden geheven, moeten een hoger rendement bieden vóór belastingen. Liquiditeit: het vermogen van op elk ogenblik effecten te kunnen (ver)kopen tegen een prijs die de werkelijke waarde van het stuk reflecteert. Een liquide markt is dus belangrijk voor beleggers omdat ze binnen een dergelijke markt een vorm van flexibiliteit verkrijgen. Grote pakketen, aangekocht door institutionele beleggers, dienen immers snel verhandeld te kunnen worden. Een negatieve liquiditeit dient dus gecompenseerd te worden door een hoger vereist rendement. Looptijd: de interestvoet zal variëren in functie van de looptijd (KT, LT). De vraag die zich stelt is welke de relatie is tussen interest en looptijd? Is deze relatie van positieve aard? Is de interestvoet op leningen met lange looptijd hoger dan bij korte termijn? Langetermijninterestvoeten liggen normaal gezien hoger, maar dit kan soms anders liggen.

10

DETERMINANTEN VAN AFWIJKINGEN EENDUIDIGE RELATIE LOOPTIJD EN RENTE Het is niet altijd zo dat leningen op lange termijn steeds systematisch hogere interestvoeten aanbieden aan de beleggers. Dit kan men als volgt verklaren: x

De interestvoet wordt door drie elementen bepaald: o Real rate: Het rendement dat beleggers willen voor het opgeven van geld vandaag voor geld in de toekomst o Inflatie: in sommige perioden is er al wat meer inflatie dan in een andere. Wanneer de koopkracht daalt, dient hiertegenover een vergoeding te staan. Hoe langer de looptijd van een lening, hoe groter de rol van inflatie zal zijn. o Risicopremie: surplus naarmate de inschatting van het risico die toeneemt naargelang de looptijd langer is.

In sommige perioden gaat het zo zijn dat men verwacht dat de inflatie gaat dalen. Dit zal zich vertalen in een dalende inflatiepremie naarmate de looptijd van de lening langer is. De rol van inflatie neemt op die manier af. Op die manier vinden we een negatief verband tussen looptijd en interestvoet. Dit verklaart de afwijkingen in de grafiek tussen de short term yield en the long term yield met betrekking tot interestvoeten in de USA.

NULCOUPONOBLIGATIES Dit zijn obligaties die enkel de hoofdsom terugbetalen, weliswaar verdisconteerd. Er wordt geen interest op betaald. Dit heeft tot gevolg dat de waarde van een nulcouponobligatie altijd lager zal zijn dan de nominale waarde. Het rendement dat men behaalt is het verschil tussen de prijs waartegen je koopt en de hoofdsom die je op het einde terugbetaald krijgt. L < N Het voordeel van een dergelijk effect is dat, gezien dat interesten belastbaar zijn (roerende voorheffing), op deze manier belastingen op interesten vermeden kunnen worden. Het kan ook aantrekkelijk zijn dat ze enkel op afloopdatum moeten betalen.

WAARDERING VAN AANDELEN: DIVIDEND DISCOUNT MODEL De waarde van het aandeel vandaag is de som van de huidige waarde van het dividend en de prijs van de verkoop van het aandeel. ܲͲ ൌ 

‫ͳܦ‬ ܲͳ ൅  ሺͳ ൅ ‫ݎ‬ሻ ሺͳ ൅ ‫ݎ‬ሻ

 ‫ݐݎ݁ݒ݈݄݁݊݁݇݇݅ܿݏݎ݁ܪ‬ǣ‫ ݎ‬ൌ 

‫ ͳܲ ͳܦ‬െ ܲͲ ൅ ܲͲ ܲͲ

Dividend yield = D1/P0 Æ dividend dat we ontvangen ten opzichte van de prijs van het aandeel.

11

Deze formule kan men extrapoleren naar een sommatiegetekende onbekende tijdshorizon. De formule hiervan vindt men terug op de slides en in het handboek. De waarde van elk aandeel kan worden toegebracht tot de dividenden die in de toekomst zullen worden betaald. In principe kan men dus zeggen dat de waarde van het aandeel het present value equivalent is van een verdisconteerde stroom van dividendbetalingen.

MOGELIJKE OPVATTINGEN INZAKE DIVIDENDEN Hoe worden deze dividenden nu bepaald? Immers zijn deze toekomstig van aard. Ondernemingen zijn immers niet gebonden aan een vaste dividendenpolitiek. In principe zal de formule dan ook zich steeds baseren op schattingen. Bovendien worden de volgende veronderstellingen vaak gemaakt: x

Dividenden zullen constant groeien in de toekomst met een vaste groeivoet g. Dit verschaft ons een eenvoudige manier om de waarde van een aandeel te bepalen. Deze assumptie kan onwaarschijnlijk lijken, maar is vaak effectief gelinkt aan de realiteit. Vele ondernemingen streven naar een constant groeiend dividend binnen hun beleid, voornamelijk stabiele bedrijven. De formule werkt echter enkel en alleen wanneer r > g (anders zou een aandeel minder waard zijn dan nul, wat door de regels van beperkte aansprakelijkheid niet mogelijk is). ‫ͳܦ‬ ൅ ݃ሺ‫ ݐ݊݁݉݁݀݊݁ݎ‬ൌ ݀݅‫ ݐ݈݊݁݉݁݁݀݊݁݀݅ݒ‬൅ ݃‫ݐ݁݋ݒ݅݁݋ݎ‬ሻ ‫ݎ‬ൌ ܲͲ Gordon-Shapiro formule is hier de omgevormde versie van: ܲͲ ൌ

஽ଵ ݉݁‫ݎݐ‬ ௥ି௚

൐݃

Opgepast: D1 is het dividend in jaar 1, het dividend “nu” impliceert D1.

x

x

Het dividend is in absolute waarde constant: men kan het aandeel waarderen als een perpetuïteit. De waarde kan gevonden worden als de verhouding tussen de waarde van het dividend en de interestvoet. Afnemende dividendgroei: enkele jaren een sterk groeiend dividend en dan een groeivoet die constant en afgezwakt is. o Meest gebruikte vorm o Eerstvolgende toekomstige dividenden worden geschat o Aandeelprijs schatten op moment van overgang naar constante groeivoet o Verdiscontering

EFFICIËNTE KAPITAALMARKTEN Onder een efficiënte kapitaalmarkt verstaan we een markt waarbij prijzen onmiddellijk reageren op alle relevante nieuwe informatie (= informatie nodig om de waarde van een aandeel te kunnen inschatten).

12

FINANCIEEL MANAGEMENT: HOORCOLLEGE 3 MARKTEFFICIËNTIE Het centrale aspect van marktefficiëntie is dat alle informatie over een bepaald effect wordt geïncorporeerd in de prijs van het effect (zie vorig hoorcollege). Een opmerkelijk feit is dat bij de dood van een bedrijfsleider, die een van de oprichters van het bedrijf was, de koers zal stijgen en dus ervaren wordt als iets goed door de beleggers. Een mogelijke factor die dit verklaart is: x

Mensen die een bedrijf oprichten hebben de neiging om te lang bij het bedrijf te hangen. Je hebt een ander soort manager nodig dan een oprichter na de periode van oprichting. De skills van de oprichter betroffen slechts het uitbouwen van het bedrijf en niet meteen het leiden ervan. Zo denken we aan Steve Jobs: het aandeel van Apple op de DAX schoot de lucht in na de bekendmaking van het overlijden. In eerste instantie was er echter wel een daling, maar deze was al snel terug weggewerkt.

Een ander belangrijk aspect is dat een dergelijke markt impliceert dat alle effecten altijd correct worden gewaardeerd gegeven de beschikbare informatie: de prijs is altijd een goede reflectie van de waarde van dat effect op dat ogenblik gegeven de informatie over het effect. Indien dit klopt heeft dit belangrijke implicaties: x x x

Als belegger ga je nooit meer dan een normaal rendement verwachten gegeven het risico (onder of overwaardering van aandelen is niet mogelijk). Als er aandelen worden uitgegeven door een onderneming, gaat de prijs die ze hiervoor krijgen altijd de “juiste” prijs zijn. Bovendien kan men geen over of onderreactie op nieuws aantreffen: elke vorm van relevante vorm van nieuws wordt opgenomen zo

13