Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent

Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent

Academiejaar 2009-2010

DE VERHANDELING VAN CO2 EMISSIERECHTEN : FINANCIEELRECHTELIJKE ASPECTEN

Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’ Ingediend door

Dries Valaert

(studentennr. 20044668) (major: Sociaal en Economisch Recht)

Promotor: Prof. Dr. M. Tison

Voorwoord Als onderdeel in de opleiding ‘Master in de rechten’ leert het schrijven van een masterproef mijns inziens de student in de rechten de nodige essentiële kritische vaardigheden bij. Ik wil dan ook mijn promotor, prof. Dr. Michel Tison bedanken. Niet alleen was de titel van het onderwerp van zijn hand, hij bracht mij vooral kritische zin en de nodige academische interesse over door in de gesprekken over dit onderwerp vele vragen op te werpen. Ook mijn kotgenoten-vrienden wens ik te bedanken. De belevenissen tijdens onze studententijd zullen me als vanzelfsprekend bijblijven. De laatste dankbetuiging gaat uit naar mijn familie, mijn ouders in het bijzonder. Zij hebben mij alle kansen gegeven op een onbezorgde en mooie studententijd.

Inhoudsopgave

Inleiding .................................................................................................................................................. 1 Deel I:

Algemeen................................................................................................................................. 3

1.

Situering ...................................................................................................................................... 3

2.

Roadmap to Cancun .................................................................................................................... 4

3.

4.

2.1

Invulling door protocol van Kyoto ...................................................................................... 5

2.2

Invulling door flexibiliteitmechanismen ............................................................................. 6

2.2.1

Joint implementation ................................................................................................... 7

2.2.2

Clean Development Mechanism.................................................................................. 7

2.2.3

Conceptuele verschillen tussen JI en CDM ................................................................. 8

European Union Emission Trading Scheme (EU ETS)............................................................... 8 3.1

Begrip en werking ............................................................................................................... 8

3.2

Uitbreiding binnen EU ETS .............................................................................................. 11

3.3

Uitbreiding buiten EU ETS ............................................................................................... 11

3.4

Handhaving ....................................................................................................................... 12

3.5

Toewijzing......................................................................................................................... 12

3.5.1

Europees .................................................................................................................... 12

3.5.2

Nationaal ................................................................................................................... 13

3.6

Overdraagbaarheid ............................................................................................................ 13

3.7

Toepasselijk Recht............................................................................................................. 14

3.8

Besluit................................................................................................................................ 14

Handel in Emissierechten .......................................................................................................... 16 4.1

Definitie van een emissierecht........................................................................................... 16

4.2

Overdraagbaarheid van emissierechten ............................................................................. 16

4.3

Doelstellingen.................................................................................................................... 16

4.4

Werking ............................................................................................................................. 17

4.5

Markten in emissierechten................................................................................................. 18

4.6

Toepasselijk Recht............................................................................................................. 18

Deel II: 1.

Kwalificatie van de verhandelbare emissierechten ................................................................... 20 1.1

Indeling in het juridische instrumentarium........................................................................ 20

1.1.1

Definitie en karakteristieken van een emissierecht ................................................... 21

1.1.2

Grondstoffen-grondstoffenderivaten ......................................................................... 21

1.2

Juridische kwalificatie. ...................................................................................................... 22

1.3

Financieelrechtelijke kwalificatie...................................................................................... 23

1.3.1

Effecten en beleggingsinstrumenten.......................................................................... 23

1.3.2

Financiële instrumenten............................................................................................. 25

1.4 2.

Financieelrechtelijke aspecten........................................................................................... 20

Besluit................................................................................................................................ 27

Reglementaire landschap........................................................................................................... 29 2.1

Situering ............................................................................................................................ 29

2.2

Beleidsdoelstellingen......................................................................................................... 30

2.2.1

Verruimde concurrentie............................................................................................. 30

2.2.2

Bevorderen van een level playing field ..................................................................... 31

2.2.3

Doorgedreven markttransparantie ............................................................................. 31

2.2.4

Beter faciliteren van grensoverschrijdende dienstverlening...................................... 32

2.3

Rol van toezichthouder inzake de grondstoffenderivaten ................................................. 33

2.4

Beleggingsondernemingen ................................................................................................ 35

2.4.1 3.

4.

Bijzonder regime bij grondstoffenderivaten.............................................................. 35

Handelsplatformen .................................................................................................................... 37 3.1

Functie ............................................................................................................................... 37

3.2

Werking ............................................................................................................................. 37

3.3

Handelsplatformen in grondstoffenderivaten .................................................................... 38

3.3.1

Gereglementeerde markten........................................................................................ 39

3.3.2

Multilaterale handelsfaciliteiten ................................................................................ 40

De courante bouwstenen en hun functie.................................................................................... 42 4.1

Verschil met traditionele effectenbeurs............................................................................. 43

4.2

De courante bouwstenen : future en optie ......................................................................... 43

5.

6.

Over the counter markten .......................................................................................................... 45 5.1

Vereenvoudiging en standaardisering bij grondstoffenderivaten ...................................... 46

5.2

OTC en grondstoffenderivaten .......................................................................................... 48

5.3

Probleem: exceptie van spel .............................................................................................. 49

Misbruik van voorwetenschap................................................................................................... 50 6.1

Situering ............................................................................................................................ 50

6.2

Begrip ................................................................................................................................ 50

6.3

Voorwetenschap bij grondstoffenderivaten op financiële markten ................................... 52

6.4

Wenselijkheid sanctionering misbruik van voorwetenschap bij grondstoffenderivaten ... 53

6.4.1

Argumenten pro strafbaarstelling .............................................................................. 54

6.4.2

Argumenten contra strafbaarstelling ......................................................................... 54

6.4.3

Administratieve en strafrechtelijke beteugeling ........................................................ 55

Besluit.................................................................................................................................................... 59 Bibliografie............................................................................................................................................ 63

Inleiding De handel in emissierechten heeft een stortvloed aan informatie teweeggebracht. Echter zijn de financieelrechtelijke aspecten van de handel in emissierechten slechts op summiere wijze beschreven. In tegenstelling tot de milieurechtelijke variant zijn er bijvoorbeeld nog geen prejudiciële vragen of rechtszaken behandeld omtrent de financieelrechtelijke aspecten van deze handel.1

Vanuit milieurechtelijk perspectief, de context waaraan de handel in emissierechten zijn bestaansrecht dankt, onderzoek ik de verschillende componenten van de primaire markt en de wenselijkheid van uitbreiding van deze markt. Ik acht een uitgebreide beschrijving van de milieurechtelijke component van de handel in emissierechten in deze masterproef om meerdere redenen relevant aangezien (1) De problematiek van emissierechten en daarom ook de richting waarin de wensbaarheid en haalbaarheid van de emissierechten als juridische en bijgevolg financiële instrumenten zal evolueren beslecht wordt in het milieurecht (2) De hoeveelheid toegewezen emissierechten die op de primaire markt kunnen verhandeld worden een cruciale marktfactor is voor de handel op de secundaire markten. Het groeipotentieel van de handel in derivaten van CO2 emissierechten zorgde reeds voor een kwalitatief hoogstaande doch beknopte regelgeving die echter niet altijd uitblinkt in duidelijkheid. Daarom ook zal ik in het financieelrechtelijke luik pogen de verschillende componenten van de relevante regelgeving inzake de grondstoffenderivaten op een begrijpelijke wijze te beschrijven.

Vooreerst voer ik een onderzoek naar de kwalificatie van de emissierechten. Na een indeling van deze instrumenten in het juridische instrumentarium ga ik middels hun karakteristieken en privaatrechtelijke kwalificatie dieper in op de vraag of emissierechten onder de financiële instrumenten ressorteren en meer specifiek of hun derivaten überhaupt wel financiële instrumenten zijn. Na een bespreking van de vrijstellingen (en hun uitzonderingen) onder het MiFID regime van de gespecialiseerde bemiddelaars in grondstoffenderivaten besteed ik aandacht aan de handelsplatformen waarop deze derivaten verhandeld worden. Voorts bekijk ik welke de functie is van de afgeleide instrumenten en zal ik terzake van de over the counter markten nagaan welke oplossingen reeds aangereikt werden vanuit de industrie in het kader van de vereenvoudiging en standaardisering van de derivatencontracten en onderzoek ik of in deze markten het gevaar van een systeemrisico ook toepasselijk is op de handelaars in grondstoffenderivaten . Bijzonder punt van onderzoek is ook misbruik van voorwetenschap, een begrip met een eigen toepassingsgebied inzake de materie van grondstoffenderivaten. De eigenheid van grondstoffenderivaten toont aan dat misbruik van

1

H.v,J. 11 maart 2008, nr. C-I 27/07

1

voorwetenschap in de handel van deze instrumenten bijzondere aandacht verdient. De regulering hierop van toepassing werd ontworpen voor de financiële markten en is zodoende bijna exclusief van toepassing op financiële instrumenten die verhandeld worden op gereguleerde markten. Dit creëert bijzondere problemen voor deze emissierechten die geen financiële instrumenten zijn. De modaliteiten en wenselijkheid van strafbaarstelling van misbruik van voorwetenschap op beide markten, evenals de eigenheden van de specifieke definitie worden behandeld.

Gezien de europeanisering in de handel in emissierechten en de hoge graad aan harmonisering in de financieelrechtelijke regelgeving anno 2010 is het wetgevend canvas van deze masterproef dan ook het Europese recht. De Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) Marktmisbruik

3

2

en de richtlijn

zijn de kaderrichtlijnen die de ruggengraat vormen van de regulering die achter de

verhandeling van deze grondstoffenderivaten schuilgaat. Het rechtsvergelijkend perspectief beperkt zich dan ook tot het bekijken door een Belgische bril van het Europese Recht.

2 Richtlijn 2004/39/EG van het Europese parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, PB. L-001-0044, 30 april 2004. 3 Richtlijn 2003/6/EG van het Europees parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), PB. L 96/16, 12 april 2003.

2

Deel I: Algemeen 1.

Situering

“Through deforestation, agriculture and our use of fossil fuels, we have reached levels of carbon dioxide that the earth has not experienced since the cycle of the ice ages began some three million years ago”4

5

De politieke reactie op de financiële crisis heeft aangetoond dat een internationaal gecoördineerd antwoord op een globale uitdaging mogelijk is. Door gigantische kapitalen te injecteren in financiële instituties, in een tijdspanne van weken, toonden overheden zich besluitvaardig en daadkrachtig in hun poging om collectief de chaos op de markten te bezweren. Het gevaar van global warming vereist eenzelfde kordate aanpak op een nog grotere schaal. De aanname van een langverwachte opvolger van het protocol van Kyoto zal daarom een indicatie zijn van de snelheid waarmee de vooropgestelde realisatie van een nieuwe koolstofarme economie evolueert. De handel in emissierechten is alvast een katalysator voor deze realisatie, omdat zij als voornaam kenmerk de uitstoot van koolstofdioxide in geld waardeert. Het groeipotentieel van deze handel zorgt ervoor dat meer en meer bedrijven en investeerders dan ook in handelsmarkten rond CO2 –emissierechten participeren. De motivaties van bedrijven en investeerders voor deelname in deze markten zijn legio. Het conformeren met al dan niet toekomstige internationale, nationale of lokale richtlijnen, het betonen van een ethisch ondernemen ten opzichte van consumenten of aandeelhouders, alsook het aanboren en aanwezig zijn in nieuwe 4 5

Sir David King article, FT, 30 May 2008. http://www.ipcc.ch/present/graphics.htm

3

markten of de aspiraties om risico’s af te dekken van risico’s bij deze transactie zijn valabele argumenten voor deelname. De regulering die schuilgaat achter deze markten in deze nieuwe instrumenten is het onderwerp van mijn onderzoek.

2.

Roadmap to Cancun

Amper 15 maanden na de oprichting van het United Nations Framework Convention on Climate Change (UNFCCC)6 werd op 12 juni 1992 op de conferentie van Milieu en Ontwikkeling in Rio de Janeiro het raamverdrag van de VN inzake klimaatverandering ( klimaatverdrag) ondertekend. Dit verdrag werd gesloten op 9 mei 1992, bevat 26 artikelen en is geratificeerd door 192 partijen7. Het klimaatverdrag is een kaderverdrag, waarbij de doelstelling ligt in de stabilisatie van de concentraties van broeikasgassen in de atmosfeer op een niveau waarop gevaarlijke antropogene verstoring van het klimaatsysteem wordt voorkomen. Overeenkomstig het principe van common but differentiated responsibilities, riep het klimaatverdrag de geïndustrialiseerde landen dan ook op om de hoeveelheid van hun uitstoot aan broeikasgasgassen in 2000 terug te dringen tot het niveau van 19908. Dit verdrag vormt de basis voor het nemen van verdergaande maatregelen. Eens vastgesteld9 echter dat het verdrag niet in staat was op een diepgaande wijze verdergaande maatregelen te nemen, werd na langdurige onderhandelingen het protocol van Kyoto in het leven geroepen.10

Mede door het gelimiteerde

tijdskader, de gebrekkige participatie en de ontoereikende provisies inzake toezicht, werd het protocol van Kyoto nooit gezien als de ultieme oplossing voor het klimaat probleem. Wel werd het protocol van Kyoto werd aanzien als een eerste stap in de richting van een meer coherent en toereikend akkoord, maar de aangegane verplichtingen11 ten aanzien van de emissiehandel in dit akkoord dateren al van de vorige eeuw. Op de UNFCCC van 2007 te Bali12 werd de bali road map geïntroduceerd, een tweejarig stappenplan om te komen tot een bindend akkoord op de top van Kopenhagen in december 2009. Ondanks de urgente nood aan daadkracht mislukten deze onderhandelingen. In Kopenhagen werd weliswaar een akkoord gesloten, maar dit was van niet bindende aard, en de doelstellingen

6

http://www.unfccc.int Raamverdrag van de Verenigde Naties inzake klimaatverandering, gesloten te New York op 9 mei 1992, goedgekeurd door de Wet van 11 mei 1995, B.S. 19 maart 1996. 8 Art 4(2)(b) van het Raamverdrag van de Verenigde Naties inzake klimaatverandering, gesloten te New York op 9 mei 1992, goedgekeurd door de Wet van 11 mei 1995, B.S. 19 maart 1996. 9 De verplichting uit artikel 4 is niet zo éénduidig te interpreteren en is geen uitdrukkelijke juridische verplichting, aangezien de haalbaarheid ervan wordt gerelateerd aan economische structuren en rijkdommen, de noodzaak een sterke en duurzame economie te handhaven en afhankelijk is van beschikbare technologieën. 10 Protocol van Kyoto van 11 december 1997 bij het Raamverdrag van de Verenigde Naties inzake klimaatsverandering, goedgekeurd door de wet van 26 september 2001, B.S. 26 september 2002 11 Art 4 van het Raamverdrag van de Verenigde Naties inzake klimaatverandering, gesloten te New York op 9 mei 1992, goedgekeurd door de Wet van 11 mei 1995, B.S. 19 maart 1996. 12 http://unfccc.int/meetings/cop_13/items/4049.php 7

4

blijken niet ambitieus13. De hoop op een akkoord richting een koolstofarme economie in 2050 is nu gevestigd op het welslagen van de 16de conferentie van de partijen, eind 2010 in Cancun, Mexico.

2.1

Invulling door protocol van Kyoto

In tegenstelling tot het Klimaatverdrag, dat fungeert als canvas voor verdere bindende en meer gedetailleerde protocollen, bevat het protocol van Kyoto wel concreet te nemen maatregelen. Voor het eerst werden dan ook concrete quota voor de uitstoot van zes broeikasgassen vastgelegd. In de artikelen 3 en 4 juncto Annex B van het Protocol van Kyoto zijn de reductiedoelstellingen opgenomen. De landen uit deze lijst moeten hun emissies reduceren met tenminste 5% onder de drempels van 1990 tegen 2012. Het Kyoto Protocol voorziet in een eerste periode van verplichtingen met een duur van 5 jaar: van 2008 tot 2012. Na het einde van de eerste periode (2012) heeft een partij bij het verdrag nog een periode van 100 dagen om rechten bij te kopen om aldus aan zijn verplichtingen te voldoen, de zogenaamde true up period.14 Indien blijkt dat een Verdragspartij na afloop van deze periode zijn verplichtingen niet is nagekomen, kan de Enforcement Branche bepalen dat die Partij in de 2de verplichtingenperiode niet enkel de “ontbrekende” reducties moet realiseren maar ook nog eens 33% extra. Een Verdragspartij die echter rechten op overschot heeft kan deze overdragen naar de 2de verplichtingenperiode.15 De nieuwe verplichtingen voor de periode 2013-2017 moeten nog onderhandeld worden.

Niet alleen werden dus juridisch bindende quota vastgesteld, ook introduceerde het protocol van Kyoto drie marktgerelateerde mechanismen ter ondersteuning van de nationale acties teneinde echte en meetbare resultaten te bekomen. Ook werd in het kader van het protocol van Kyoto een lange termijn visie ontwikkeld die tracht op kosten efficiënte wijze een significante reductie van de broeikasgasemissies te bewerkstelligen. De drie flexibiliteitmechanismen, die de landen moeten toelaten hun verplichte reductie doelstelling op een economisch efficiëntere manier te realiseren, zijn ‘de handel in emissierechten’, ‘ de gemeenschappelijke uitvoering’ en ‘het mechanisme voor schone ontwikkeling’16. Opdat partijen aan het protocol de beoogde doelstellingen kunnen bereiken, zouden de supranationale maatregelen op een het nationale niveau moeten geïmplementeerd worden met een hoge graad aan uniformiteit. Hierin

13

http://unfccc.int/resource/docs/2009/cop15/eng/11a01.pdf F. Maes, verhandelbare emissierechten in het klimaatbeleid, een inventarisatie van de juridische aspecten, milieubeleidswetenschappen, 38. 15 J. J. COZIJNSEN, Internationale handel in emissierechten: handhavinginstrument t.b.v. het Kyoto Protocol en de Europese en nationale uitwerking, Milieu & Recht, juli/augustus, nr. 7/8, p. 198. 16 D. Stowell,, Climate Trading, development of Greenhouse Gas Markets, palgrave Macmillan.2005, New York, 246. 14

5

wordt ook door het protocol voorzien17, middels een indicatieve lijst van mogelijke beleidsmaatregelen met het oog op duurzame ontwikkeling. De bepaling inzake “emissiehandel” is vervat in artikel 17 van het protocol18. Alhoewel de drie voornoemde mechanismen intussen daadwerkelijk geïmplementeerd zijn, blijkt de essentie en van het Kyoto protocol als milieubeleidsinstrument voornamelijk verworden tot zijn belangrijke signaalfunctie.

2.2

internationaal

19

Invulling door flexibiliteitmechanismen

Met de implementatie van Richtlijn 2004/101/ EG20, die de richtlijn emissiehandel21 amendeerde, zijn de

mechanismen van gemeenschappelijke uitvoering (Joint implementation (JI)) en schone

ontwikkeling, (Clean Development Mechanism (CDM)) ook geïncorpeerd in het EU ETS. overweging in deze richtlijn stelt dat deze

De

implementatie van flexibiliteitmechanismen de

mogelijkheid biedt emissiekredieten te gebruiken die zijn gegenereerd door middel van projectactiviteiten die krachtens de artikelen 6 en 12 van het protocol van Kyoto in aanmerking komen om de verplichtingen van de lidstaten ingevolge artikel 12, lid 3 van Richtlijn 2003/87/EG na te komen. Zo kunnen de lidstaten via ingevoegd artikel 11 bis van deze richtlijn aan exploitanten toestaan om in de Gemeenschapsregeling vanaf 2005 gebruik te maken van gecertificeerde emissiereducties (CER’s), en vanaf 2008 van emissiereductie-eenheden (ERU’s). Het gebruik van CER’s en ERU’s vanaf 2008 is toegestaan tot aan een percentage van de toewijzing aan elke installatie, die iedere lidstaat in zijn nationale toewijzingsplan moet specificeren. Het gebruik geschiedt door de uitgifte en onmiddellijke inlevering van één emissierecht in ruil voor één CER of ERU. Een in ruil voor een CER of ERU uitgegeven emissierecht correspondeert met de bewuste CER of ERU. Zodoende ontstaat een grotere diversiteit aan goedkope opties om aan de verplichtingen in het kader van de Gemeenschapsregeling te voldoen, waardoor de totale kosten van de nakoming van het Protocol van Kyoto verminderen en de liquiditeit van de markt voor broeikasgasemissierechten in de Gemeenschap verbetert.

17

Artikel 2 protocol van Kyoto Art 17 van het protocol van Kyoto luidt als volgt: “De Conferentie van de Partijen legt de relevante beginselen, modaliteiten, regels en richtlijnen vast, in het bijzonder voor de verificatie en de rapportage van en het afleggen van verantwoording over emissiehandel. De in bijlage B opgenomen Partijen kunnen deelnemen aan emissiehandel teneinde aan hun verplichtingen ingevolge artikel 3 te voldoen. Deze handel vormt een aanvulling op de nationale maatregelen om de gekwantificeerde verplichtingen inzake emissiebeperking en – reductie uit hoofde van dat artikel na te komen.” 19 F.Maes, verhandelbare emissierechten in het klimaatbeleid, een inventarisatie van de juridische aspecten, milieubeleidswetenschappen, 55. 20 Richtlijn 2004/101/EG houdende wijziging van Richtlijn 2003/87/EG tot vaststelling van een regeling voor de handel in broeikasgasemissierechten binnen de Gemeenschap, met betrekking tot de projectgebonden mechanismen van het Protocol van Kyoto. PB, L 338/18. 21 Richtlijn 2003/87/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 oktober 2003 tot vaststelling van een regeling voor de handel in broeikasgasemissierechten binnen de Gemeenschap en tot wijziging van Richtlijn 96/61/EG van de Raad, PB,L 275/32. 18

6

Om deze projecten te faciliteren worden grote inspanningen gedaan door de Wereldbank. Zo ging de Wereldbank over tot het oprichten van een forum om zo de kennisoverdracht over huidige en toekomstige investeringen in de projecten van de CO2 emissiehandel te stimuleren. Carbon Expo 2010 vindt plaats op 26-28 mei 2010 in Keulen, Duitsland, in samenwerking met de International Emission Trading Association (IETA). 22 Grote en kleine bedrijven die opereren in de CO2 markt, alsook voor afgevaardigden van overheden en klimaatexperts geïnteresseerd in de laatste ontwikkelingen betreffende deze markt, krijgen zo gelegenheid en forum om van gedachten te wisselen. Zo worden op de Carbon Expo projecten voorgesteld aan investeerders, en worden sessies georganiseerd

om

handelaars

dichter

bij

elkaar

te

brengen.

Eventueel

gesloten

samenwerkingsakkoorden kunnen zich situeren zowel tussen private en publieke sector uit ontwikkelde landen of derde wereld landen, en lokale, nationale, regionale, en globale spelers. 2.2.1

Joint implementation23

Het mechanisme van JI moedigt de realisatie van emissiereducties aan door de implementatie van projecten uitgevoerd door een geïndustrialiseerd land (of een entiteit uit dit land) in een ander geïndustrialiseerd land. De investeerder ontvangt een afgesproken aantal emissie reductie eenheden, op voorwaarde van betaling van een onderhandelde prijs. Beide participanten moeten zowel partij zijn bij annex B van dit protocol als Annex I van UNFCCC en zodoende voldoen aan de hierin gestelde vereisten. Het kan verwacht worden dat bedrijven deze optie aangrijpen om te voldoen aan de emissiedoelstellingen, opgelegd door hun overheid. Bedrijven moeten wel in staat zijn het bewijs te leveren ex ante en ex post dat deze activiteit van gemeenschappelijke uitvoering leidt tot een grotere reductie dan wanneer zij handel zouden drijven in een scenario zonder dit mechanisme (meer dan business as usual)

2.2.2

Clean Development Mechanism24

Bij CDM investeert een geïndustrialiseerd land niet in een ander geïndustrialiseerd land maar in een ontwikkelingsland. Dit mechanisme verschilt dus van het mechanisme van JI in zijn hoedanigheid van deelnemers. Ook hier zal moeten bewezen worden, door middel van validatie ex ante en verificatie ex post, dat de uitvoering van projecten leidt tot grotere emissiereductie dan het gewone scenario.

22 www.carbonexpo.com 23 Artikel 6 Kyoto protocol 24 Art 12 Kyoto protocol

7

2.2.3

Conceptuele verschillen tussen JI en CDM25

Beide projecten zijn gebaseerd op het mechanisme van emissiereducties door project activiteiten. Emissiereducties gegenereerd door JI of CDM moeten additioneel zijn aan elke reductie die voor zou vallen in afwezigheid van de activiteit.26 Beide mechanismen genereren credits die kunnen gebruikt worden om aan de partijen hun aangegane verplichtingen onder Annex I te voldoen. In beide gevallen is goedkeuring van de staat waar het project is gevestigd vereist27 en entiteiten uit de private sector mogen toegestaan worden om deel te nemen in deze projecten28. Het verschil in hoedanigheid van deelnemers leidt tot belangrijke verschilpunten die echter niet tot het toepassingsgebied van deze materie behoren. Samengevat leidt het conceptuele verschil tussen JI en CDM tot een meer stringent systeem met betrekking tot het toezicht en de verificatie van emissiereducties gegenereerd door CDM projecten.29 Bij JI is het mechanisme minder gereguleerd, daar de cap van de geïndustrialiseerde landen onveranderd blijft in het geval van meer flexibele baselines.30

3.

European Union Emission Trading Scheme (EU ETS)

3.1

Begrip en werking

In een poging om tot een juridisch antwoord op de gestelde klimaatproblematiek te komen heeft de Europese Unie zichzelf ambitieuze doelstellingen opgelegd. 31 Indien er een internationaal verdrag kan gesloten worden, betreft de vooropgestelde vermindering van de uitstoot tegen 2020 30% ten opzichte van de gehaltes in 1990 . Indien de onderhandelaars er niet in zouden slagen deze norm te realiseren, is de onvoorwaardelijke verbintenis aangegaan om de uitstoot van koolstofdioxide (CO2, het voornaamste broeikasgas) stapsgewijs te verminderen met 20% ten opzichte van 1990.32 Via het instrument emissiehandel is het objectief dus om een aanvulling te zijn op de nationale maatregelen teneinde de gekwantificeerde verplichtingen inzake emissiebeperking en –reductie uit hoofde van artikel 3 Kyoto protocol na te komen.33

25

Voor recente ontwikkelingen, zie http://www.jiqweb.org Art. 6(1)(b) en 12(5)(c) Kyoto protocol 27 Art. 6(1)(a) en 12(5)(a) Kyoto protocol 28 Art. 6(3) en 12(9) Kyoto protocol 29 D. FREESTONE en C. STRECK, Legal Aspects of Implementing the Kyoto Protocol Mechanisms, making Kyoto work, p.109. 30 D. FREESTONE en C. STRECK, Legal Aspects of Implementing the Kyoto Protocol Mechanisms, making Kyoto work, p.113 31 P. DE VISSCHER, “Handel in emissierechten”, NjW 2008, 476. 32 Conclusies van het voorzitterschap, Brussel 8 en 9 maart 2007, 722411/07 (29-32). 33 P. DE VISSCHER, “Handel in emissierechten”, NjW 2008, 480. 26

8

In navolging van het groenboek34 over de handel in broeikasgasemissierechten, is de Europese Unie op 13 oktober 2003 overgegaan tot uitvaardiging van Richtlijn nr. 2003/87/EG, de zgn. richtlijn emissiehandel35 die het European Union Emission Trading Scheme (EU ETS) invoerde. Het feit dat deze verhandeling communautair gebeurt, binnen één schema, het EU ETS, minimaliseert potentiële ongunstige effecten van concurrentie tussen verschillende markten en sluit ook potentiële conflicten uit aangaande het principe van de interne markt.36

Per 1 januari 2005 werd dan ook de start gegeven van de Europese handel in CO2-emissierechten, als voorloper van de mondiale handel die van start ging in 2008. Het institutionele handelsschema was meteen ook het eerste door een overheid verplicht gestelde CO2 cap and trade systeem. Het EU ETS bestrijkt een toepassingsgebied van 12000 bedrijven in de energiesector, bereikt hierdoor ongeveer 50% van de vooropgestelde EU CO2 emissies onder het Kyoto protocol en plaatst zodoende een emissieplafond aan de directe uitstoot van broeikasgassen dat vastgesteld wordt aan de hand van een aan de lidstaten overgelaten nationaal plan van toewijzing (NAP).37 Grote uitstoters van CO2, waaronder warmte- en energieproducenten en de elektriciteitsintensieve industrie, moeten vanaf die datum hun emissie in overeenstemming brengen met de toegewezen emissierechten.

De Europese Commissie, in de hoedanigheid van uitvoerend orgaan van de EU verantwoordelijk voor implementatie en uitvoering van beslissingen gemaakt in het Europese Parlement, werd aangesteld als de instantie die het EU ETS in goede banen moest leiden. Deze centralisatie zorgt voor een effectief gemeenschappelijk plafond voor al de lidstaten van de Europese Unie. Het EU ETS kan zo gezien worden als een kader van 27 onafhankelijke handelssystemen die samen beslissen om de verhandeling van verhandelbare emissierechten op Europees niveau mogelijk te maken. Weliswaar houdt elke lidstaat zelf zijn eigen elektronisch register bij, maar de hoge graad van consistentie tussen deze registers enerzijds en het bestaan van een centraal register (Community Independent Transaction Log (CITL)) anderzijds zorgen voor een coherent EU ETS.38

Elke lidstaat stelt een collectief plafond vast voor de eigen deelnemers, als onderdeel van de nationale

“

verplichting aangegaan onder het protocol van Kyoto (d.w.z. conform het Europese burden sharing

34

Groenboek over de handel in broeikasgasemissierechten binnen de Europese Unie, COM(2000),87 def., 8 maart 2000. 35 Richtlijn 2003/87/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 oktober 2003 tot vaststelling van een regeling voor de handel in broeikasgasemissierechten binnen de Gemeenschap en tot wijziging van Richtlijn 96/61/EG van de Raad, PB,L 275/32. 36 B. DELVAUX, “The EU greenhouse gas emission allowance trading directive”, Env L Rev 7, 2005, 65. 37 B. DELVAUX, “The EU greenhouse gas emission allowance trading directive”, Env L Rev 7, 2005, 67. 38 UNFCCC, 2001, Decision 19/CP.7: Modalities for the accounting of assigned amounts under Article 7, paragraph 4, of the Kyoto Protocol, o.c., p. 65, § 38 e.v.

9

agreement).

Elke lidstaat verdeelt in de eerste handelsperiode, onder de vorm van gratis

emissierechten, de beschikbare emissieruimte binnen dit plafond onder de deelnemers maar moet daarbij ‘objectieve en transparante’ criteria in acht nemen.39 Het belangrijkste criterium is dat de verdeling afgestemd moet zijn op de technologische mogelijkheden van installaties om emissies te reduceren.40 De Europese Commissie wil zo voorkomen dat de verdeling simpelweg het huidige emissieniveau van installaties weerspiegelt (grandfathering) en daarmee nadelig uitpakt voor voorlopers die hun emissie al hebben teruggebracht. Handel in emissierechten over de grenzen van lidstaten heen is toegestaan. De nationale verplichtingen onder het protocol van Kyoto worden gecorrigeerd voor emissieruimte die op deze wijze wordt overgeheveld van de ene lidstaat naar de andere. In wezen verandert de burden sharing agreement zo van een verdeling van doelstellingen (target sharing) in een echte lastenverdelingafspraak.

De

lidstaat kan dit plafond ook op andere wijzen invullen door - overeenkomstig de

flexibiliteitsmechanismen die het protocol van Kyoto en de richtlijn toestaan – rechten te kopen waardoor de emissieruimte voor dat land wordt vergroot. Deze vergroting van potentiële emissieruimte is mogelijk door de reeds eerder vermelde mechanismes van gemeenschappelijke uitvoering en schone ontwikkeling. De methodologie van rapportage, toezicht en verificatie werd ontwikkeld in het kaderverdrag van de klimaatconventie, meer bepaald via de akkoorden van Marrakesh maar het aanvullende karakter van deze mechanismen kreeg uiteindelijk toch geen kwantitatieve invulling. 41 Dit was een toegeving van de EU om de implementatie van het Protocol en zijn flexibiliteitmechanismen niet langer uit te stellen.42

Met de implementatie van de richtlijn emissiehandel werd de verhandeling van emissierechten dus onder een regulerend kader geplaatst en zorgde de Europese Unie dus voor een eerste stap in de daadwerkelijke realisatie van hun aangegane verplichtingen onder het Kyoto protocol. De juridische basis voor deze actie kan gevonden worden in het oprichtingsverdrag van de EG, samen met artikel 175 (1) van dit verdrag, een artikel ingevoerd om acties met een milieuobjectief te ondernemen op grond van artikel 174 EU.43 Vanaf de start werden zowel de primaire doelstelling van klimaatbescherming als de secundaire doelstellingen van minimale impact op concurrentie en het behoud van integriteit op de interne markt beoogd.

39

DELBEKE J., The EU Greenhouse Gas Emissions Trading Scheme, 2006,75. DELBEKE J., The EU Greenhouse Gas Emissions Trading Scheme, 2006,77. 41 UNFCCC, 2001, Report of the Conference of the Parties on its Seventh Session, Held at Marrakesh from 29 October to 10 November 2001. Addendum. Part Two: Action Taken By The Conference Of The Parties, FCCC/CP/2001/13/Add.1, 21 January 2002. 42 F.Maes, verhandelbare emissierechten in het klimaatbeleid, een inventarisatie van de juridische aspecten, milieubeleidswetenschappen, p. 40 . 43 DELBEKE J., The EU Greenhouse Gas Emissions Trading Scheme, 2006,p. 64. 40

10

Teneinde de korte termijn effecten op één jaar die zich kunnen voordoen door extreme temperatuurschommelingen te neutraliseren worden uitstootrechten voor elk bedrijf onder het EU ETS uitgedeeld of geveild voor een sequentie van meerdere jaren. 44Elke zulke sequentie onder het EU ETS wordt een handelsperiode genoemd.

3.2

”

Uitbreiding binnen EU ETS

De Europese Commissie, die ruim geïnformeerd45 de cap bepaalt, breidde voor de tweede handelsperiode het toepassingsgebied van het EU ETS significant uit. Niet alleen verlaagt de cap aan de zijde van het aanbod gradueel tot 2020, ook zorgt de implementatie van de ‘Linking Directive’ voor het introduceren van credits van de projecten JI en CDM,

het invoeren van emissies van de

46

luchtvaartindustrie , en een uitbreiding van deelnemers. Zo wordt het EU ETS qua toepassingsgebied uitgebreid met de lidstaten van de Europees Economische Ruimte (EER).47 Zodoende zullen de emissies van Noorwegen, IJsland en Liechtenstein vanaf de handelsperiode 2008-2012 geïncorporeerd worden in het handelsschema van de Europese Unie.

3.3

Uitbreiding buiten EU ETS

Ook staten buiten de Europese unie overwegen om hun emissiehandel schema’s te linken aan het EU ETS, en de Europese Unie moedigt deze politiek aan. De lancering van het International Carbon Action Partnership (“ICAP”) op 29 oktober 2007 is een indicator voor het begin van een globaal proces van convergentie van CO2 markten. ICAP zal een platform zijn voor overheden die cap and trade systemen implementeren en verplicht stellen “ teneinde over de relevante vragen van design, compatibiliteit en potentiële linking van regionale CO2 markten te discussiëren, met het doel om bij te dragen tot de vestiging van een goed functionerende globale cap and trade CO2 markt.”48 Deze ontwikkelingen suggereren dat een nieuw tijdperk voor CO2 markten opkomende is, waar grensoverschrijdende ( en ultiem globale) emissiehandel zich kan ontwikkelen naast of in plaats van de momentaan gefragmenteerde markten.

De EU ETS richtlijn vestigt het grootste handelsschema in emissierechten in de wereld, met een reikwijdte van de lidstaten van de EU en uitgebreid met de lidstaten van de EER, waarop emissierechten zonder restricties kunnen verhandeld worden. 44

http://www.unfccc.int F.Maes, verhandelbare emissierechten in het klimaatbeleid, een inventarisatie van de juridische aspecten, milieubeleidswetenschappen, p. 40. 46 Richtlijn 2008/101/EG van het Europees Parlement en de Raad van 19 november 2008, die de richtlijn 2003/87/EC amendeert teneinde activiteiten van luchtvaart op te nemen in het EU ETS. 47 DELBEKE J., The EU Greenhouse Gas Emissions Trading Scheme, 2006,74. 48 ICAP Website, http://www.icapcarbonaction.com/declaration.htm. ICAP leden zijn o.a. de lidstaten van de Europese Unie, Staten van de Verenigde Staten van Amerika en Canana, die die tevens participeren in het RGGI programma en de WCI, zo ook Nieuw-Zeeland en Noorwegen. 45

11

De intentie vanaf de start was dat dit Europese instrument in de strijd tegen de wereldwijde klimaatproblematiek enkel een begin was van een globale markt in emissierechten, het begin van een oplossing op mondiaal niveau. De eerste stap naar dit objectief was de aanname van de richtlijn49 die de EU ETS amendeerde om zo het gebruik van kredieten onder de flexibiliteitmechanismen toe te staan. Deze richtlijn breidde het EU ETS uit in zoverre zij het gebruik van kredieten van emissie reducerende projecten in 156 landen toestaat. Een tweede stap beschreven in artikel 17 van het protocol richting mondiale uitbreiding verwijst naar Annex B, waarin 38 landen opgesomd staan die de mogelijkheid van emissiehandel onderschreven hebben. Naast de EER zijn er nog 10 landen, waaronder Japan, Canada, Rusland en de Verenigde Staten van Amerika aan wiens toekomstig schema van emissiehandel het EU ETS dus kan gekoppeld worden. De wettelijke basis hiervoor is terug te vinden in artikel 24(1)50 van de EU ETS richtlijn en was eigenlijk niet strikt noodzakelijk, daar art 174(4) van het EG verdrag deze mogelijkheid al openliet. Het belang van deze provisie is het belangrijk politiek signaal voor verdere uitbreiding van de emissiehandel, en daarom werd zij door de Commissie aanzien als belangrijk.

3.4

Handhaving

In de handhavingcontext verdienen de voorschriften inzake het bewaken, rapporteren en verifiëren onder het protocol van Kyoto de aandacht om twee redenen. Enerzijds zijn zij nodig als instrument voor de bewaking van de goede werking van emissiehandel. Anderzijds is de naleving van deze voorschriften zelf ook een voorwaarde voor deelname aan het systeem van emissiehandel. De basis voor de regels inzake emissiebewaking, rapportering en verificatie wordt gevormd door de artikelen 5,7 en 8 van het Protocol van Kyoto en zijn uitvoerig uitgewerkt in de Akkoorden van Marrakesh51.

3.5

Toewijzing

3.5.1

Europees

In uitvoering van zijn bevoegdheid stelde de Commissie twee verschillende aanpakken in het vooruitzicht voor de methode van toewijzing. Voor de eerste handelsperiode, 2005-2007, stelde de Commissie voor dat alle lidstaten de emissierechten gratis toewezen kregen, met een exceptie van 5% van de totale emissierechten die geveild werden. Zo werden moeilijkheden vermeden ten aanzien van de prijs, daar de vastgestelde prijs nog onbekend was. Voor de periode 2008-2012 realiseerde men dat

49 Richtlijn 2004/101/EG 50 Art 24(1) stelt dat de Europese Unie akkoorden mag sluiten met een of meerdere staten om regelgeving te ontwikkelen teneinde wederzijdse erkenning van emissierechten onder EU ETS en andere handelsschema’s van niet lidstaten uit te werken, in overeenstemming met de regels uitgezet in art 300 van het EG verdrag. 51http://unfccc.int/national_reports/accounting_reporting_and_review_under_the_kyoto_protocol/items/1029.ph p.

12

een meer geïnformeerde beslissing kon genomen worden op basis van de eerste handelsperiode. Zo werd de voorkeur voor een meer doorslaggevende veiling door de Commissie aangegeven52. Daar er door praktische omstandigheden de ruimte binnen het tijdskader te weinig ruim was voor een voorstel van de Commissie voor de periode 2008-2012, was voorzien dat de Commissie kon beslissen over de toewijzing in deze periode door de procedure van comitologie 53. De Richtlijn voorziet verder in een “ verdere harmonisatie van de methode van toewijzing”.54 De onvoorwaardelijke referentie naar een geharmoniseerde, gecentraliseerde veiling na 2012 werd uitgesproken door de Raad en het Europese Parlement, met de aangegeven wens om in deze richting te evolueren. Art 9 van deze Richtlijn regelt de verplichtingen inzake het nationale toewijzingsplan. Dit plan is een cruciaal element, want het is noodzakelijk voor de toewijzing en (latere) overdracht van emissierechten. Artikel 9 heeft een hoofdzakelijk procedureel karakter en geeft ruwweg aan wat de minimuminhoud is, nl de hoeveelheid geveilde emissierechten en wijze waarop de toewijzing dient te gebeuren. 3.5.2

Nationaal

Door verschillen inzake de aangegane verbintenissen van lidstaten en hun navenante progressie onder het burdenscharing agreement en het protocol van Kyoto, besloot de Commissie dat een grote mate aan discretionaire bevoegdheid zou moeten gelaten worden in verband met de toewijzing binnen een lidstaat. Het voorstel van de Commissie bevatte wel een lijst van criteria die moesten voldaan zijn, met het doel een level playing field te behouden tussen bedrijven in de interne markt. Deze criteria zijn terug te vinden in Annex III van de Richtlijn. Eens de beslissing genomen dat de toewijzing van emissierechten grotendeels gratis was in de eerste handelsperiode om zo de emissiehandel opgestart te krijgen, werd het noodzakelijk om te onderzoeken hoeveel en aan wie deze uitstootrechten toegewezen konden worden. Om twistpunten te vermijden aangaande de implementatie van deze criteria van toewijzing werd de nadruk gelegd op de totstandkoming, eerder dan op de uitkomst ervan.55 Zo besliste Duitsland via de Ordinance on the Auctioning of Emission Allowances56 om de toewijzing van de emissierechten over te laten aan het handelsplatform EEX.57

3.6

Overdraagbaarheid

Aangezien de richtlijn emissiehandel een systeem van verhandelbare emissierechten invoert, moeten er bepalingen voorzien worden voor de overdracht van de emissierechten. Zo 52 COM(2006)676, p 9. 53 Sectie 15 van de commissie behandelt dit. Onder dit systeem kan de commissie quasi-legislatieve bevoegdheden uitoefenen, wanneer de Raad of het Europees parlement samen dit goedkeuren. Zo kunnen de Raad en het Europees Parlement kiezen om bevoegdheden over te hevelen naar de Commissie, om maatrelen te implementeren van algemene toepassing die als ‘quasi-legislatief’ aangemerkt kunnen worden. 54 Art 30(2)(c) van de richtlijn Emissiehandel 55 COM (2003) 830. 56 http://www.bmu.de/english/emissions_trading/doc/45537.php 57 Zie infra

13

gebeurde ook in artikel 15 van de richtlijn emissiehandel. De overdracht van emissierechten gebeurt door inschrijving in een register. De Richtlijn Emissiehandel preciseert dat lidstaten moeten verzekeren dat emissierechten kunnen verhandeld worden tussen personen binnen de EER, maar het EU ETS stipuleert zelf niet hoe deze markten in emissierechten moeten georganiseerd worden.58 Wel verplicht de richtlijn59 de lidstaten ertoe ervoor zorg te dragen dat een exploitant wiens verslag over de emissie tijdens het voorgaande jaar niet is geverifieerd, geen emissierechten meer mag overdragen totdat dit verslag wel als bevredigend is geverifieerd.60

3.7

Toepasselijk Recht

Het protocol van Kyoto en de akkoorden van Marrakesh zijn stilzwijgend over het recht van toepassing op de emissiehandel en de verkrijging van emissie-eenheden. Verscheidene jurisdicties zijn betrokken, die elk een andere invulling van het concept kunnen hebben. De contractuele afspraak om Kyoto-eenheden te verhandelen is door handel. Partijen aan een internationaal akkoord voegen gebruikelijk een clausule van rechtskeuze in het contract in, om zo de onzekerheid hieromtrent in te dijken. Als geen keuze van recht gedaan is zal het toepasselijke recht gedetermineerd worden door de regels van het Internationaal privaatrecht, welke het bevoegde rechtshof of tribunaal toepasselijk acht. Deze regels kunnen gebaseerd zijn op een toepasselijk verdrag of door het nationale recht van het forum bevoegd over de zaak. 61 In tegenstelling tot de private sector verkiezen soevereine staten soms om geen clausule van rechtskeuze in het contract in te lassen wanneer zij met andere staten contracteren. Als geen rechtskeuze gemaakt is in het contract, zal het toepasselijke recht op dezelfde wijze vastgesteld worden als voor private entiteiten. Staten refereren zo naar principes van internationaal publiek recht, lex mercatoria, of andere concepten. Als een verdrag tussen staten wordt geregeld door internationaal recht, zal de Vienna Convention on the Law of Treaties (VCLT) toepasselijk zijn.

3.8

Besluit

Emissierechten zijn uiteraard het essentieel element in de infrastructuur van het EU ETS. De Richtlijn zorgt er ook voor dat emissierechten erkend worden in heel de EU zonder de nood voor lidstaten om verdere akkoorden te sluiten aangaande wederzijdse erkenning. De marktwaarde van 58 Art 12 van de Richtlijn 2003/87/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 oktober 2003 tot vaststelling van een regeling voor de handel in broeikasgasemissierechten binnen de Gemeenschap en tot wijziging van Richtlijn 96/61/EG van de Raad, PB,L 275/32. 59 Art 15 van de Richtlijn 2003/87/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 oktober 2003 tot vaststelling van een regeling voor de handel in broeikasgasemissierechten binnen de Gemeenschap en tot wijziging van Richtlijn 96/61/EG van de Raad, PB,L 275/32. 60 J.S. KORTMAN, De overdracht van CO2emissierechten nader beschouwd, NJB,25 februari 2008,afl 8, p. 395 61 D. FREESTONE en C. STRECK, Legal Aspects of Implementing the Kyoto Protocol Mechanisms, making Kyoto work, p 414

14

emissierechten zou equivalent moeten zijn binnen de EU, wat resulteert in significante voordelen van de interne markt. Het model dat de emissiehandel voorstaat zou de economische substantie van de internationale emissiehandel moeten weerspiegelen, zonder de milieurechtelijke integriteit uit het oog te verliezen. Critici van het nut van emissiehandel, zoals BARON & COLOMBIER betwijfelen weliswaar de centrale rol van dit instrument in het toekomstige klimaatbeleid,maar toch geven zij aan dat dit instrument welgekomen is om medewerking van staten te vergemakkelijken.62

De ontwikkeling, via een min of meer gedecentraliseerd proces, van meerdere cap and trade systemen en geassocieerde offset markten zal een variëteit van markten genereren waar op hun beurt door verschillende regelgevingen op zal toegezien worden. Het is toe te juichen dat de criteria voor de toewijzing gebaseerd zijn op open normen, omdat dit een grotere flexibiliteit voorstaat. Teneinde marktefficiëntie te verhogen (en daardoor ook de beoogde klimaatverminderingen te behalen) zouden de verschillende markten aan elkaar gekoppeld moeten worden om zo marktoverschrijdende handel te vergemakkelijken- wat op zijn beurt zal vereisen dat incompatibele aspecten worden geminimaliseerd. De aspecten die moeten worden geviseerd zijn de relatieve hoogte van de caps, duidelijke en meer strikte regels omtrent de erkenning van JI en CDM kredieten (zowel kwalitatieve en kwantitatieve restricties), de mate aan rechtszekerheid door middel van een lange termijn regulering, prijscontrole, en het gewenste regime van handhaving inzake toezicht door betere rapportage en verificatie. Het succesvol aan elkaar koppelen van deze markten kan echter niet gebeuren vooraleer in elke markt maturiteit en empirische efficiëntie bereikt is. Multilaterale akkoorden, met hulp van internationale organisaties of belangenverenigingen, kunnen enkele sleutelparameters definiëren. De politieke wil van de andere partijen in dit debat is er vooralsnog niet, maar met de uitbreiding van het toepassingsgebied van de handel in emissierechten door vooral de inclusie van steeds meer sectoren en het blijven vasthouden aan het ambitieuze streefdoel is de voortrekkersrol van Europa in dit debat duidelijk.

62

R. BARON & M. COLOMBIER, “ Emissions trading under the Kyoto protocol :how far from the ideal?” in F. YAMIN, Climate change and carbon markets, a handbook of emission reduction mechanisms ,p. 163.

15

4.

Handel in Emissierechten

4.1

Definitie van een emissierecht

De definitie van een verhandelbaar emissierecht stelt dat een verhandelbaar emissierecht een overdraagbaar recht is om, uitsluitend teneinde aan de richtlijn emissiehandel te voldoen, gedurende een bepaalde periode één ton koolstofdioxide- equivalent uit te stoten63

4.2

Overdraagbaarheid van emissierechten

Verhandelbare emissierechten kennen geen materieel bestaan. De richtlijn emissiehandel specificeert dat zij enkel in een elektronisch register bestaan.64 Zo kunnen zij overgedragen worden door middel van koop-verkoop contracten en gaat de eigendom over wanneer er een akkoord is over de zaak en prijs. ( 1583 B.W) 4.3

Doelstellingen

De beoogde doelstelling van de richtlijn emissiehandel is vastgesteld in artikel 1 van deze richtlijn. Dit artikel stelt dat de emissiehandel in het leven geroepen is opdat de emissies van broeikasgassen op een kosteneffectieve en economisch efficiënte wijze zouden verminderen. Traditioneel proberen overheden de milieuvervuiling te beteugelen door middel van milieuvergunningen en fiscale maatregelen.

65

Dit leidt tot een vaste prijs die bedrijven dienen te betalen voor de eenheid vervuiling

die zij veroorzaken. Dergelijke gefixeerde prijzen kunnen echter belemmerend werken in een dynamisch economische verkeer dat is gegrondvest op de variabiliteit van prijzen.66 Het was de econoom John Dales die in 1968 voor het eerst argumenteerde pro het uitgeven van milieuvergunningen die vrij verhandelbaar zijn tussen partijen en waarvan de vorming van een prijs tot stand komt door de marktwerking, meer bepaald vraag en aanbod67. Het ‘oude’ bestaande systeem waarbij middels vergunningen maatregelen worden opgelegd aan de verschillende emitterende 63 Art 3,a van de Richtlijn 2003/87/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 oktober 2003 tot vaststelling van een regeling voor de handel in broeikasgasemissierechten binnen de Gemeenschap en tot wijziging van Richtlijn 96/61/EG van de Raad, PB,L 275/32. 64 Art 19 van de Richtlijn 2003/87/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 oktober 2003 tot vaststelling van een regeling voor de handel in broeikasgasemissierechten binnen de Gemeenschap en tot wijziging van Richtlijn 96/61/EG van de Raad, PB,L 275/32. 65 F. MAES ,Verhandelbare emissierechten in het klimaatbeleid:een inventarisatie van de juridische aspecten,

p.170 66 J. DALES, Pollution, property and prices: An Essay in Policy-Making and Economics, Toronto, University of Toronto Press, 1968, 7. 67 J. DALES, Pollution, property and prices: An Essay in Policy-Making and Economics, Toronto, University of Toronto Press, 1968, 9.

16

bedrijven wordt nu dus grotendeels vervangen door een systeem dat gedomineerd wordt door marktwerking.

4.4

Werking

In hoofdlijnen ziet het cap and trade systeem van emissiehandel er als volgt uit. Er wordt een

“

emissienorm opgesteld waaraan een bepaalde categorie van bedrijven (met name de grotere inrichtingen in de energiesector, en in de papier- en delfstoffenindustrie) moet voldoen. Onder voorbehoud van verdere regulering kunnen echter ook andere sectoren onder het toepassingsgebied vallen.68 Bedrijven kunnen opteren hun uitstoot van broeikasgassen te reduceren middels technologische innovaties. Een bedrijf dat binnen het toepassingsgebied valt, kan dus onder druk van de te realiseren objectieven onder de emissiehandel emissiereducerende maatregelen nemen wanneer het meer emissierechten uitstoot dan het er toegewezen heeft gekregen. Daarentegen kan een bedrijf, wanneer emissiereducerende maatregelen minder kosteneffectief zijn, ook besluiten om van innovatie af te zien en de uitstoot van broeikasgassen te dekken door middel van aankoop van extra emissierechten. De emissienorm, bepaald door de allocatieplannen,69 houdt dus in dat een bedrijf per jaar niet meer emissie mag veroorzaken dan het aantal emissierechten waarover het voor dat betreffende jaar beschikt.

In de allocatieplannen wordt vastgelegd hoeveel emissierechten een

installatie toegewezen krijgt. Deze allocatie is geen absolute beperking. Het is toegelaten meer CO2 uit te stoten, maar dan moeten er bijkomende rechten aangekocht worden op de emissiemarkt. Een installatie die minder CO2 uitstoot dan het toegewezen aantal rechten mag de overtollige rechten verkopen. Daarnaast kunnen er ook binnen een concern emissierechten worden overgedragen, waardoor binnen dat concern de maatregelen op de plaats kunnen worden genomen waar ze het meest kosteneffectief zijn. Bedrijven kunnen deze rechten verkrijgen bij toewijzing of door ze aan te kopen op een veiling door de regulator, i.e. de nationale overheid. De bedrijven dienen dan na afloop van ieder jaar evenveel “

emissierechten voor te leggen als zij in de loop van dat jaar broeikasgassen geëmitteerd hebben. Per ontbrekend emissierecht wordt een boete opgelegd.70 Door emissiehandel komt er dus een grotere mate van vrijheid voor bedrijven. Aldus is het instrument

“

emissiehandel een meer op marksturing gericht instrument dan de conventionele instrumenten, zoals daar is bijvoorbeeld het opnemen van normen in vergunningsvoorschriften. Teneinde een meer pragmatische aanpak voor te staan, kan een voorbeeld meer duidelijkheid scheppen. Het systeem van verhandelbare emissierechten veronderstelt uit zijn aard actie door een

68

Zie bijvoorbeeld de luchtvaartsector (supra) Een lijst met allocatieplannen van verschillende lidstaten is te vinden op: http://europa.eu.int/comm/environment/climat/emission_plans.htm 70 F. MAES,Verhandelbare emissierechten in het klimaatbeleid : een inventarisatie van de juridische aspecten, 9 69

17

partij die inspanningen doet om zijn emissies te reduceren. Door een overheid wordt bepaald dat de uitstoot van CO2 met 10% moet gereduceerd worden. Twee bedrijven (X en Y) die onder het toepassingsgebied vallen dienen dus beiden hun emissies met dit percentage te verminderen. Het nemen van beperkende maatregelen kan echter meer belastend zijn voor het ene bedrijf dan voor het andere. X zal dus bij wijze van voorbeeld op eenvoudigere en goedkopere wijze aan zijn verplichting kunnen voldoen dan Y. X zal daarom inspanningen doen om haar uitstoot met minstens 10% of meer te reduceren. Indien X een emissiereductie realiseert van 20% zal het de resterende 10% kunnen verkopen aan Y. De prijs van deze emissierechten zal liggen tussen de kosten die X heeft moeten maken om de reductie daadwerkelijk te realiseren en de kosten die Y had moeten maken indien het zelf de reductie had moeten doorvoeren.

”

4.5

Markten in emissierechten

Voor de verhandeling van emissierechten of emissiekredieten onderscheidt men diverse markten die de facto met elkaar in verbinding staan en de handel m.i.v. prijsevoluties beïnvloeden. Er zijn 4 markten inzake de emissierechten.71 Op de A-markt worden de emissierechten van het EU ETS verhandeld. Het gros van de deelnemers zijn bedrijven met installaties die onder het EU ETS vallen, evenals financiële tussenpersonen. Deze markt was initieel een termijnmarkt met forward- en futurescontracten maar kent sinds de inwerkingtreding van de registers ook een contantenmarkt. Op de Bmarkt is de emission allowance als Kyoto-eenheid de munteenheid want op deze markt zijn enkel de Bijlage I partijen bij het Protocol van Kyoto actief. Bedrijven hebben in principe geen toegang tot deze markt. Op de C-markt worden de emissiekredieten uit de JI- en CDM projecten verhandeld. Overheden, ondernemingen en klimaatfondsen zijn allemaal actief op deze markt. Op de D-markten worden de emissierechten uit andere handelssystemen zoals Noorwegen, Canada, Zwitserland etc. verhandeld. Er is dus duidelijk een georganiseerde marktwerking ontstaan, zoals valt op te maken uit een beschrijving van het door de Wereldbank en IETA gepubliceerde rapport ‘ State and trends of the Carbon Market 2006’.72

4.6

Toepasselijk Recht

Volgens het wetboek van internationaal privaatrecht worden de rechten op een effect waarvoor de wet de inschrijving in een register oplegt, beheerst door het recht van de staat op wiens grondgebied het register zich bevindt waarin de inschrijving voorkomt op de individuele rekeningen van de titularissen

71

A. BOLLEN, e.a. (2005), p. 243 K. CAPOOR, Carbon Finance Unit, World Bank & P. AMBROSI, Development Economics Research Group, World Bank. 72

18

van de rechten. 73 Cfr. deze bepaling is het Belgische recht dus toepasselijk wanneer het emissierecht ingeschreven is in het Belgische register. Bij een internationale koop-verkoop zal het Europees verdrag inzake het recht dat van toepassing is op de verbintenissen uit overeenkomsten gesloten te Rome op 19 juni 1980 (EVO) niet van toepassing zijn.74 Partijen nemen dus best een rechtskeuze op in hun contract. Zo biedt inzake de handel in derivaten OTC het ISDA Master Agreement aan partijen de keuze tussen Engels recht, of recht uit de staat New York, al kunnen partijen ook provisies inlassen ten gunste van een andere rechtskeuze.75 Bij afwezigheid van rechtskeuze zal de rechter volgens de regels van het internationale privaatrecht het toepasselijke recht bepalen.

73

Art. 91§1 van de wet van 16 juli 2004 houdende het wetboek voor internationaal privaatrecht, B.S. 27 juli 2004. 74 W. GELDHOF en D. HOMMEZ, ‘handel in schone en vuile lucht: groenestroomcertificaten en verhandelbare emissierechten vanuit kikvorsperspectief’, TBH,2004, 834. 75 RAETZE,A., HOBLEY,A.,WILDER,M., Comparison of ISDA,IETA and EFET standard EU Allowances Trading Documents,23 november 2004, 3.

19

Deel II:

1.

Financieelrechtelijke aspecten

Kwalificatie van de verhandelbare emissierechten

De vraag naar de kwalificatie van verhandelbare emissierechten houdt tevens een onderzoek in naar de inherente karakteristieken van de emissierechten.

Deze emissierechten, instrumenten die de

verhandeling mogelijk maken van emissies, bevonden zich tot voor kort nog in een juridische woestijn. De vigerende Belgische regelgeving ten tijde van de invoering van de handel in emissierechten was namelijk nog niet voldoende aangepast om tot een onbetwiste financieelrechtelijke kwalificatie te komen en in de Belgische rechtsleer heerste dan ook onduidelijkheid over de kwalificatie van verhandelbare CO2 emissierechten.76

Zijn

emissierechten te beschouwen als

grondstoffen of grondstoffenderivaten? Ressorteren emissierechten onder de financiële instrumenten en meer specifiek, zijn hun afgeleide instrumenten überhaupt wel financiële instrumenten? De vraag die zich stelt is tweeledig. Binnen het algehele juridische kader stelt zich de vraag naar de privaatrechtelijke kwalificatie van deze emissierechten. Anderzijds is binnen het onderzoeksgebied van deze masterproef vooral het financieelrechtelijke aspect van belang.

1.1

Indeling in het juridische instrumentarium

De kwalificatie van emissierechten varieert naargelang de doelstelling.77 Is het beoogde doel de

“

verhandeling op financiële markten, of toch eerder het verlagen van emissies? Wanneer men een indeling maakt die gestoeld is op een eerder conceptuele stijl blijft verwarring bestaan omtrent de juridische draagkracht en afdwingbaarheid. Beter is het een onderscheid te maken tussen juridische en beleidsmatige instrumenten.78 Gekende juridische instrumenten zijn onder meer verordeningen, richtlijnen, beschikkingen, aanbevelingen, mededelingen, resoluties en contracten. Dit zijn de formele instrumenten waarover de EU beschikt om (onder meer) milieubeleidsinitiatieven te ontplooien. Daarnaast zijn er de beleidsmatige instrumenten die het gedrag van ondernemingen en 76 W. GELDHOF en D. HOMMEZ, ‘handel in schone en vuile lucht: groenestroomcertificaten en verhandelbare emissierechten vanuit kikvorsperspectief’, TBH,2004, 830. 77 Final Report of “Legal frameworks for emissions trading in the European Union” Research Project,p. 2. 78 F. MAES, Verhandelbare emissierechten in het klimaatbeleid : een inventarisatie van de juridische aspecten, p. 8.

20

individuen moeten beïnvloeden. Voorbeelden van deze instrumenten zijn kennisgevingverplichtingen, verboden, waarschuwingen en financiële tegemoetkomingen. Ook verhandelbare emissierechten kunnen beschouwd

worden als

normadressanten kunnen richten.79

1.1.1

sturingsmogelijkheden

waarmee

overheden

zich tot

de

”

Definitie en karakteristieken van een emissierecht

De definitie van een verhandelbaar emissierecht stelt dat een verhandelbaar emissierecht een overdraagbaar recht is om, uitsluitend teneinde aan de richtlijn emissiehandel te voldoen, gedurende een bepaalde periode één ton koolstofdioxide- equivalent uit te stoten.80 Een vorig ontwerp van de Europese Commissie van de richtlijn waarin een allowance gedefinieerd werd als een ‘administratieve vergunning’ werd geweigerd door de juridische dienst van de Commissie, en de aangenomen versie werd zo ontworpen om de kwestie van juridische karakteristieken omtrent een emissie-eenheid uit de weg te gaan.81 De concrete juridische notie van de emissierechten hangt af van het juridische stelsel waaronder het opereert. Het zou evengoed een toestemming of vergunning tot emissie zijn, als een administratief of publiek recht, een goed of een grondstof. Het rechtskarakter van emissierechten leent zich moeilijk tot een eenduidige opvatting en in vele gevallen zal het emissierecht dan ook karakteristieken tonen van een aantal van deze categorieën. Als men deze piste bewandelt kan men een emissierecht het beste beschouwen als een recht sui generis. 1.1.2

Grondstoffen-grondstoffenderivaten

Emissierechten lijken een aantal karakteristieken te bezitten die we ook kunnen terugvinden in grondstoffen zoals metaal of grondstoffen uit de petrochemische industrie. In een homogene markt kunnen emissierechten verhandeld worden als soortgoederen.82 Zoals grondstoffen kunnen emissierechten verkocht worden voor onmiddellijke levering, of door futures contracten, op grond van welke de emissierechten op een toekomstige datum kunnen geleverd worden. Zoals grondstoffen worden emissierechten ook wel in enorme volumes verhandeld. De prijzen van grondstoffen variëren

79

Id, p. 9

80

Art 3,a van de Richtlijn 2003/87/EG van het Europees Parlement en de Raad van 13 oktober 2003 tot vaststelling van een regeling voor de handel in broeikasgasemissierechten binnen de Gemeenschap en tot wijziging van Richtlijn 96/61/EG van de Raad, PB,L 275/32. 81 M. WEMAERE & C. STRECK, “ Legal ownership and nature of Kyoto units and EU allowances”, in D. FREESTRONE & C. STRECK, Legal aspects of implementing the Kyoto Protocol Mechanisms, p.48 82

CESR’s Draft Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets

in Financial Instruments, 23.

21

in de tijd, maar op een vast tijdstip zal de prijs voor een specifieke grondstof een quasi uniformiteit benaderen op de verschillende markten.83

De vraag of een emissierecht beschouwd kan worden als een grondstof, werd beantwoord naar aanleiding van de totstandkoming van MiFID. Zo stelde CESR in zijn advies dat een (geheel vervangbaar) goed (dat geleverd kan worden) dat niet bestaat in materiële vorm, zoals een emissierecht, niet als grondstof mag aanzien worden.84 De ratio is dat wanneer men deze denkwijze doortrekt ook vele analogieën, zoals bvb. bandbreedte, onder de definitie van een grondstof zouden kunnen ondergebracht worden. MiFID en zodoende de Belgische wetgever hebben dit overgenomen. De toelichting bij het koninklijk besluit van 27 april 2007, die de wet betreffende het toezicht op de financiële sector en financiële diensten aanpast, stelt dat onder het begrip ‘grondstof’ geen goederen vallen die geheel van immateriële aard zijn. MiFID definieert grondstoffen als fungibele goederen die kunnen worden geleverd, met inbegrip van metalen, metaalertsen, metaallegeringen en landbouwproducten, alsook energie, zoals elektriciteit. 85 Een derivatencontract moet worden aangemerkt als een contract dat op een grondstof of andere productiefactor betrekking heeft wanneer er een rechtstreeks verband bestaat tussen dit contract en de desbetreffende onderliggende grondstof of productiefactor.86

Deze redenering volgend kan een

derivaat dat betrekking heeft op een van grondstoffen afgeleid instrument beschouwd worden als een indirecte belegging in grondstoffen en dient derhalve nog steeds als een van grondstoffen afgeleid instrument in de zin van de wet te worden beschouwd. De correcte terminologie om verhandelbare emissierechten

en

hun

afgeleide

instrumenten

te

omschrijven

is

zodoende

deze

van

grondstoffenderivaten.

1.2

Juridische kwalificatie.

De beperkte Belgische rechtsleer die hierover heeft uitgeweid, kwalificeert de emissierechten als onlichamelijke zakelijke roerende rechten87. Emissierechten lijken te vallen onder de categorie van zakelijke rechten daar zij noch te beschouwen zijn als vergunningen, intellectuele rechten of vorderingsrechten. De vraag is echter of dit strookt met het numerus clausus beginsel dat het zakenrecht beheerst. Men mag volgens dit beginsel geen nieuwe zakelijke rechten, zoals bvb. recht 83

84

Id., 23. Id. 24.

85

Art 2, lid 1 MiFID Zie verslag aan de koning bij het koninklijk besluit van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten 87 W. GELDHOF en D. HOMMEZ, ‘handel in schone en vuile lucht: groenestroomcertificaten en verhandelbare emissierechten vanuit kikvorsperspectief’, TBH,2004, 830. 86

22

van opstal of recht van erfpacht ‘uitvinden’, maar mijn inziens verhindert de notie van numerus clausus niet dat een recht ingebracht wordt onder de bestaande categorieën zakelijke rechten, zolang men maar geen nieuwe categorie creëert. Art 516 B.W. stelt voorts dat alle goederen roerend of onroerend zijn. Emissierechten zijn niet onroerend uit hun aard of door hun bestemming en vallen niet onder de voorwerpen van de zakelijke rechten opgesomd in art 526 B.W. Vermits zij verder niet geïncorporeerd worden in een papieren titel, maar gerealiseerd worden in een register, dienen zij beschouwd te worden als immateriële zakelijke roerende rechten. Deze categorie van rechten is verhandelbaar of kan overgedragen worden, en dit door middel van koop - verkoop contracten. De algemene regelen van het B.W. zijn hierop van toepassing.88,89,90

1.3

Financieelrechtelijke kwalificatie

Recent werd door de Koning, na advies van de Commissie voor Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA), komaf gemaakt met de heersende onduidelijkheid omtrent de financieelrechtelijke kwalificatie van emissierechten. Hierbij maakte de CBFA gebruik van zijn bevoegdheden ingesteld door de wet. De wet betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten voorziet immers in de mogelijkheid dat ook andere waarden of rechten door de Koning op advies van de CBFA voor de toepassing van bepaalde bepalingen als “financieel instrumenten” kunnen aangemerkt worden. 91

Zo werd de wet betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, die

anticipeerde op MiFID, gewijzigd door het koninklijk besluit van 27 april 2007, teneinde haar volledig in overeenstemming te brengen met de bepalingen van de MiFID.92

1.3.1

Effecten en beleggingsinstrumenten

In het Belgische recht worden de begrippen “effecten”, “beleggingsinstrumenten” en “financiële instrumenten” veelal door elkaar gebruikt. Eens te meer werd in de rechtsleer benadrukt dat tot op heden in het Belgische recht er geen objectief, universeel geldend concept van “financieel instrument” of “effect” bestaat.93 Niet zozeer hoeft het bestaan van verschillende noties bekritiseerd te worden, daar de omschrijving van een operationeel begrip dat het toepassingsgebied ratione materiae van een bepaalde regulering bepaalt onvermijdelijk in verband staat met de doelstellingen van de regulering in 88

Zo stelt artikel 1583 B.W. dat de eigendom overgaat wanneer er een akkoord is over zaak en prijs. Art 1625 e.v. B.W. beschrijven verder de vrijwaringsplicht voor de koper 90 Art 1650 B.W stelt als vanzelfsprekend dat de de koper de prijs dient te betalen 91 Artikel 2,1°,k) Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, B.S. 4 september 2002. De mogelijkheid om internationale dwingende bepalingen om te zetten wordt voorzien in art 146 van deze wet. 92 Koninklijk besluit van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, B.S. 31 mei 2007. 93 G. SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht,2003, 83-200, nrs. 91-190. 89

23

kwestie.94 Wat daarentegen wel bekritiseerd moet worden, is het terminologische ‘babylon’ dat de Belgische wetgever heeft gecreëerd en in stand houdt.95 De kwalificatie van de emissierechten als beleggingsinstrumenten of effecten is relevant voor onder andere de prospectusplicht. Teneinde deze begrippen te onderscheiden is het gepast hen inhoudelijk nader te onderzoeken.

MifiD en de omzetting ervan in het Belgische recht zorgde voor een meer hedendaagse omschrijving van het begrip “effecten”96. Effecten bleven ook onder deze richtlijn onder de financiële instrumenten ressorteren.

97

Het begrip effecten wordt door VAN RYN en HEENEN als volgt omschreven :

“effecten zouden omschreven kunnen worden als een verhandelbare titel bestemd voor de belegging van geldmiddelen met het oog op het genereren van winst, globaal uitgegeven voor een op voorhand bepaald bedrag en binnen eenzelfde reeks identieke rechten verlenend”. 98 Thans wordt een effect aanzien als alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren, aangevuld met een exemplatieve opsomming. In de oude prospectuswet van 23 april 2003 heeft het effect een ruimer toepassingsgebied. Van belang hierbij is de notie beleggingsinstrumenten.99

De wet inzake de openbare aanbieding en de toelating tot de verhandeling op een gereglementeerde markt100 zorgde voor een omzetting van de prospectusrichtlijn101 in het Belgische recht en zorgde voor een opheffing van de meeste bepalingen van de ‘oude’ prospectuswet. De recente wet introduceert de notie “beleggingsinstrumenten”.102 De invoering van een nieuwe term werd noodzakelijk geacht om verwarring te voorkomen tussen effecten met of zonder aandelenkarakter enerzijds en beleggingsinstrumenten anderzijds. 103 In deze wet wordt gesteld dat ‘alle andere instrumenten die het

94

J. PEETERS en T. VAN DYCK, ‘de prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2003, toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen’, Bank en Financieel recht, 2006/IV, 172. 95 J. PEETERS en T. VAN DYCK, ‘de prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2003, toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen’, Bank en Financieel recht, 2006/IV, 185. 96 Artikel 2,31° van de wet betreffende het toezicht op de financiële sector en op de financiële diensten. 97 Richtlijn 2004/39/EG van het Europese parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, PB. L-001-0044, 30 april 2004 plaatst “effecten” onder de noemer financiële instrumenten in bijlage I,C,(2) 98 VAN DEN STEEN,L., De rechten voortvloeiend uit de inschrijving van effecten op rekening,Deel I,20082009,6. 99 J. PEETERS en T. VAN DYCK, ‘de prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2003, toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen’, Bank en Financieel recht, 2006/IV, 170. 100 Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van de beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, B.S. 21 juni 2006. 101 Richtlijn 2003/71/EG van het Europees parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of de handel worden toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG, PB L 345 van 31 december 2003, 64-89 ( prospectusrichtlijn) 102 Artikel 4 §1, 10° van de wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van de beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, B.S. 21 juni 2006. 103 J. PEETERS en T. VAN DYCK, ‘de prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2003, toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen’, Bank en Financieel recht, 2006/IV, 186.

24

mogelijk maken een financiële belegging uit te voeren, ongeacht de onderliggende activa’ te beschouwen zijn als beleggingsinstrumenten. Deze notie gaat potentieel zeer ver. Zo kunnen ook emissierechten onder deze notie vallen, indien men geen acht hoeft te slaan op de onderliggende activa. Het toepassingsgebied van de wet inzake de openbare aanbieding en de toelating tot de verhandeling op een gereglementeerde markt is echter ruimer dan de wet betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten. Het gaat hier immers om een openbare aanbieding. Vermits de grondstoffenderivaten geen uitgevende instelling kennen, vallen zij dan ook niet onder het toepassingsgebied van deze wet. Beleggingsinstrumenten worden op een meer extensieve wijze omschreven in deze wet en moeten dus niet ingelezen worden in de wet betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten.

Een inhoudelijke vergelijking van de drie termen levert het volgende resultaat op. Het begrip “financiële instrumenten” lijkt te moeten worden aanzien als een verzamelbegrip waaronder een groot aantal verscheiden instrumenten ressorteert, met hun eigen juridisch regime. In ieder geval lijken effecten onder dit verzamelbegrip te vallen. Het begrip beleggingsinstrument wordt beperkt gebruikt en dan nog enkel in de context van de wet van 16 juni 2006.

1.3.2

Financiële instrumenten

Het begrip “financiële instrumenten”, geïntroduceerd in de wet op de financiële transacties en de financiële markten104, werd initieel enkel gebruikt om de restgroep aan instrumenten die niet onder de centrale notie “effecten” vielen, te classificeren. De totstandkoming van de ISD

105

herleidde het

begrip “financiële instrumenten” door er een limitatieve opsomming onder aan te nemen. Het begrip “financiële instrumenten” vervulde in deze voorloper van MIFID eerder de functie van een referentiekader zonder verdere juridische omschrijving.106 De wet financieel toezicht op de financiële sector en de financiële diensten, zoals gewijzigd door het koninklijk besluit van 27 april 2007 legt het begrip “financiële instrumenten” uit zoals het nu gekend is. Artikel 1 van deze wet bevat een limitatieve lijst van de categorieën van waarden of rechten die als “financiële instrumenten” gekwalificeerd worden. Deze lijst omvat voortaan ook grondstoffenderivaten.107 De toelichting bij deze bepaling stelt dat het enkel gaat om die grondstoffenderivaten die dusdanig worden verhandeld dat ze ‘toezichtsvragen doen rijzen die vergelijkbaar zijn met die welke zich voordoen in verband met traditionele financiële instrumenten’. Deze bepaling dient het onderscheid tussen de commerciële of 104

B.S. 21 december 1990. Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten, PB L 141 van 11/06/1993, p. 27-46. 106 G.SCHRANS en R. STEENNOT, Algemeen deel van het financieel recht,Antwerpen,Intersentia, 2003, p 85, nr. 93. 107 Art 1, (j) van de wet van 2 augustus 2002 105

25

speculatieve finaliteit van de transactie. Wanneer het enig doel van het grondstoffenderivaat het afdekken van posities op derivatenmarkten is, zal het bijgevolg niet gekwalificeerd worden als financieel instrument. De speculatieve finaliteit van een grondstoffenderivaat wordt verduidelijkt door de uitvoeringsverordening108 van 10 augustus 2006. Deze verordening somt een aantal indicatieve criteria op om uit te kunnen maken of de finaliteit van de transactie speculatief is.109 Daar waar de commerciële finaliteit peilt naar het beoogde doel, peilen de indicatieve criteria meer objectief naar de bewoordingen en aard van het contract. Zo moet, teneinde een financieel instrument te zijn, het contract in contanten afgewikkeld worden of alleszins op verzoek, anderszins dan op grond van een verzuim of een ander ontbindend element, van één of meer van de partijen in contanten kunnen worden afgewikkeld.110 Ook zullen grondstoffenderivaten als financiële instrumenten beschouwd worden indien zij verhandeld worden op gereguleerde markten of multilaterale handelsfaciliteiten.111 Ook onder meer de standaardisatie van de instrumenten wordt in beschouwing genomen.112 Referenties voor het bepalen of het derivaat in kwestie voldoet aan dit criterium zijn met name de prijs,partij en leverdatum. Indien deze hoofdzakelijk worden bepaald onder verwijzing naar periodiek bekendgemaakte prijzen, standaardpartijen of standaardleverdata, is dit een teken van standaardisatie en dient het betrokken derivaat derhalve aanzien te worden als een financieel instrument. Ook indien de verrekening en vereffening geschiedt door een entiteit die dezelfde functies als een centrale tegenpartij vervult, zal het contract aangemerkt worden als speculatief. 113 Wanneer de finaliteit van het contract aan de hand van deze criteria als speculatief aangemerkt wordt, zullen toezichtsvragen in het financieelrechtelijke verband rijzen en zullen de grondstoffenderivaten beschouwd worden als financiële instrumenten. Wanneer daarentegen handelaars in emissierechten de commerciële functie (het indekken tegen risico’s die gepaard gaan met deze grondstoffen, zoals temperatuurschommelingen, verlaging in de eigen uitstoot door een verminderd economisch klimaat, vermindering van het aanbod door een lagere cap) van de afgeleide instrumenten van grondstoffenderivaten gebruiken dient het gebruikte derivaat niet aangemerkt te worden als een financieel instrument.

108

Verordening (EG) nr. 1287/2006 van de commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de voor beleggingsondernemingen geldende verplichtingen betreffende het bijhouden van gegevens, het melden van transacties, de markttransparantie, de toelating van financiële instrumenten tot de handel en de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn betreft. 109 Artikel 38, lid 3 van de verordening (EG) nr. 1287/2006 van de commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG. 110 Artikel 38, lid 3 (a) van de Verordening (EG) Nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG 111 Artikel 38, lid 3 (b) van de Verordening (EG) Nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG 112 Artikel 38, lid 1 (c) van de Verordening (EG) Nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG 113 Artikel 38, lid 3 van de Verordening (EG) Nr. 1287/2006 van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van Richtlijn 2004/39/EG

26

1.4

Besluit

Verhandelbare emissierechten zijn te beschouwen als grondstoffenderivaten. Om geen financiële instrumenten te zijn, mogen verhandelbare emissierechten voorts niet te beschouwen zijn als geldmarktinstrumenten, rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging of effecten. Het lijkt mij logisch dat emissierechten niet onder de eerste twee categorieën vallen. Wanneer men immers het begrip effecten onder de loep neemt, vormen effecten in eerste instantie een financieringsmiddel voor de emittent. Voor de verwerver dienen deze effecten om kapitaal te plaatsen en vervullen zij de functie van een beleggingsinstrument. Emissierechten vervullen geen functie van financieringsmiddel voor de emittent en kunnen dan ook niet onder deze definitie worden ondergebracht. De verhandelbare emissierechten worden dus beheerst door de gewone regels van het Burgerlijk Wetboek. In het privaatrechtelijk onderzoek werden de verhandelbare emissierechten onder een bestaande categorie van het zakenrecht ingebracht, meer bepaald deze van de onlichamelijke zakelijke roerende rechten. Deze categorie van rechten is verhandelbaar of kan overgedragen worden. Immers is deze verhandeling ook de uitdrukkelijke bedoeling. Deze conclusie volgt rechtstreeks uit de relevante richtlijn en de daartoe omgezette wetgeving.

Omwille van de weinige eenduidigheid

omtrent hun rechtskarakter, kunnen de verhandelbare emissierechten echter misschien nog het best beschouwd worden als rechten sui generis, waarop de gewone regels uit het Burgerlijk Wetboek van toepassing zijn. De afgeleide instrumenten van verhandelbare instrumenten kunnen niet als effecten beschouwd worden. Immers worden effecten gecreëerd door een emittent. Instrumenten op de derivatenbeurs hebben geen emittent, want een op deze beurs genoteerd afgeleid instrument bestaat alleen tussen de handelende partijen. MiFID en haar uitvoeringsverordening ressorteren de afgeleide instrumenten of derivaten van deze grondstoffenderivaten onder de financiële instrumenten indien zij geen commerciële finaliteit hebben en aan criteria voldoen die wijzen op een speculatief gebruik.

114

, In dit geval zal de Belgische

regelgeving, met name de wet financieel toezicht op de financiële sector en de financiële diensten van toepassing zijn. In het advies van CESR naar aanleiding van de revisie van de bepalingen betreffende de grondstoffenderivaten wordt geopperd dat de criteria om deze intentie te bepalen niet zouden mogen verworden worden tot een concrete regel.115 In dit advies stelde CESR dat er ook andere indicators kunnen zijn om uit te maken of een transactie al dan niet als speculatief of commercieel

114

Art. 4, lid 1, 17 merkt als financiële instrumenten aan de instrumenten opgesomd In deel C,10 van MiFID waar de afgeleide instrumenten van emissievergunningen onder ressorteren. 115 ISDA-FOA-EFET response to Consultation paper on CESR/CEBS technical advice to the European Commission on the review of commodities business, 5 augustus 2008,26.

27

aanzien wordt en dat negatieve indicaties hetzelfde nut hebben in het beoordelen van het onderscheid.116 Ingeval het enig doel van het grondstoffenderivaat het afdekken is van posities op derivatenmarkten voor eigen rekening, zoals anticipatie op evt. temperatuurschommelingen, verlaging in de eigen uitstoot door een verminderd economisch klimaat, vermindering van het aanbod door een lagere cap, etc. zal het instrument een commerciële finaliteit hebben en dient het gebruikte derivaat niet aangemerkt te worden als een financieel instrument

en zal zodoende de financieelrechtelijke

regelgeving niet van toepassing zijn op de persoon die van dit derivaat gebruik maakt.

Hoewel de aanmerking van een transactie als speculatief of commercieel relevant is om uit te maken of de personen die actief zijn in deze transacties onder de financieelrechtelijke regulering vallen, is het niet noodzakelijk determinerend. Zo kan bijvoorbeeld een persoon of onderneming een contract sluiten voor de verkoop van een grondstoffenderivaat, maar niet met de intentie om dat derivaat daadwerkelijk te leveren. Dit kan een indicator zijn van het afwezig zijn van een commercieel doeleinde. Het kan soms niet eenduidig blijken of een contract nu een speculatief of commercieel doeleinde heeft. Daarom kan de test die peilt naar de intentie van daadwerkelijke levering een betere methode zijn om deze kwestie te duiden.117

116 ISDA-FOA-EFET response to Consultation paper on CESR/CEBS technical advice to the European Commission on the review of commodities business, 5 augustus 2008,27. 117 CESR’s Draft Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, p. 28

28

2.

Reglementaire landschap

2.1

Situering

De (beperkte) harmonisatie en versterking van het financieel recht kreeg pas vorm onder leiding van de

toenmalige

voorzitter

van

de

Europese

Commissie,

Jacques

Delors,

in

1985.

Met de wet van 4 december 1990 op de financiële transacties en de financiële diensten ging er een eerste hervormingsgolf door het Belgische financieel recht met betrekking tot de secundaire markten.118 Deze wet bleek een indicator voor een verandering in het eens zo sterk gedecentraliseerde en gemonopoliseerde landschap dat bestond voor 1990. Met de introductie van de Investment Services Directive (ISD)119 werd het statuut van de beleggingsonderneming gecreëerd, evenals de notie van ‘gereglementeerde markt’ met het doel op transnationaal niveau meer concurrentie tussen beurzen te creëren. Met het door de Europese top van Lissabon goedgekeurde Financial Services Action Plan120 werden de maatregelen geïnventariseerd die nodig waren om tot een eengemaakte markt voor financiële diensten te komen. Dit plan zorgde ervoor dat tussen 1998 en 2004 er zich in de EU lidstaten een revolutie voordeed in het financieelrechtelijk landschap en dat de Europese regelgeving in dit verband de weg insloeg richting “maximale” harmonisatie. Daarnaast werd een commissie van wijzen onder voorzitterschap van baron Lamfalussy door de Europese Commissie belast met een onderzoek naar de stand van zaken van de financiële integratie en het formuleren van concrete voorstellen ter verbetering van het juridisch instrumentarium.121 Het Lamfalussy-rapport beklemtoonde het belang van bijkomende regulering om deze integratie te verdiepen.122 Teneinde een optimale integratie te bekomen, stond deze werkgroep een getrapt regelgevingproces voor. Conform de aanbevelingen van dit rapport zijn de voornaamste regelen omtrent de werking van financiële markten in de MifiD richtlijn begrepen, terwijl de uitvoeringsbepalingen door de Europese Commissie zijn vastgesteld in een verordening123 en richtlijn124.

118

Wet van 4 december 1990, B.S. 22 december 1990. Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten,PB. L 141, 11 juni 1993.

119

120

EUROPEAN COMMISSION , Financial services: implementing the framework for financial markets: Action plan, COM (1999) 232, 11 mei 1999, 31 p. 121

M. TISON, De invloed van het Europees recht op de grensoverschrijdende financiële dienstverlening. Liberalisering versus juridisch nationalisme,juni 2002, p.4 122 B. SOUSI-ROUBI, “La procedure Lamfalussy à l’épreuve de la directive concernant les marches d’instruments financiers”, Euredia 2004, 209-221. 123 Verordening 1287/2006 van de commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de voor beleggingsondernemingen geldende verplichtingen betreffende het bijhouden van gegevens, melden van transacties,markttransparantie, de toelating van financiële instrumenten 29

Richtlijn 2004/39/EG (MiFID) kreeg als opvolger van de ISD een sleutelrol toebedeeld. Deze kaderrichtlijn hertekende het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten diepgaand en legde aldus de basis voor structurele wijzigingen in de werking van deze markten. De Europese wetgever wilde een grotere convergentie van de nationale regelingen bereiken maar haar hoofddoelstelling was toch het versterken van de integriteit van de financiële markten en het vertrouwen van de beleggers in die markten te versterken. Anno 2010 zijn we door de implementatie van maximale harmonisatie richtlijnen125 getuige van de Europeanisering van het financieel recht.

2.2

Beleidsdoelstellingen

Voor een dieper inzicht in de regels betreffende de financiële markten die MiFID en haar uitvoeringsbepalingen vooropstellen, is eerst een onderzoek naar de beleidsdoelstellingen van de kaderrichtlijn nodig. Immers worden deze beleidsdoelstellingen gereflecteerd in de provisies van deze richtlijn en haar uitvoeringsbepalingen. Het algemene objectief van MiFID is om de ontwikkeling van een enkele, meer concurrentiële, grensoverschrijdende handel in financiële instrumenten mogelijk te maken. Zij doet dit door een aantal sleutelprincipes voorop te stellen zoals verhoogde financiële stabiliteit, een grotere marktefficiëntie en een verbeterde beleggersbescherming.126

2.2.1

Verruimde concurrentie

Met de invoering van MiFID werd komaf gemaakt met de bestaande concentratieverplichting onder de

“

ISD richtlijn, nl. de regel dat lidstaten de mogelijkheid hebben om hun bemiddelaars principieel te verplichten om hun beursorders uit te voeren op een gereglementeerde markt.127 Deze verplichting werd door de Commissie aanzien als strijdig met de ingezette beweging van harmonisering op de

tot de handel en de definitie van begrippen voor de toepassing van richtlijn 2004/39/EG betreft, PB. L 241 van 2 september 2006. 124 Richtlijn van de commissie 2006/73/EG van 10 augustus 2006 tot uitvoering van richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van voornoemde richtlijn, PB. L 241 van 2 september 2006. 125 Ook de richtlijn marktmisbruik werd via de aanbevelingen van de commissie Lamfalussy opgesteld. Ook in dit gebied wordt dus integratie door (maximale) harmonisatie voorgestaan. 126 J. DE HAAN, S. OOSTERLOO en D. SCHOENMAKER, European Financial Markets and institutions,p 52. 127 Art 37 wet 6 april 1995 inzake statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en de beleggingsadviseurs en art. 11 van de wet van 2 augustus 2002, opgeheven door koninklijk besluit van 27 april 2007.

30

Europese markt.128 De lidstaten die de concentratieregel dientengevolge dienden op te geven, vroegen als tegenprestatie een toereikende omkadering van de buitenbeurstransacties in een marktomgeving die door een grotere fragmentatie zou gekenmerkt worden129. MiFID zal de concurrentie tussen meerdere nationale en internationale beurzen (gereglementeerde markten) verder bevorderen. Zij biedt tevens de mogelijkheid voor het ontstaan van nieuwe soorten handelsplatformen. Inzake de gereguleerde markten introduceert MiFID naast de bestaande gereglementeerde markt de multilaterale handelsfaciliteit (MTF) en de beleggingsonderneming met systematische interne afhandeling. Daarnaast worden de regels die gelden voor gereglementeerde markten verder geharmoniseerd. Zo stelt MiFID eisen aan de toegang tot gereglementeerde markten, maar ook aan de toegang tot multilaterale handelsfaciliteiten en vereffening en verrekeningsinstellingen. Het risico van de slechtere prijsvorming vanwege de liberalisering van orderexecutie over meerdere plaatsen van uitvoering en daarmee een minder overzichtelijke markt, wordt tegengegaan door de verplichtingen voor handelsplatformen op het gebied van transparantie (pre- and post trade transparancy) en de verplichtingen voor beleggingsondernemingen tot het nemen van alle redelijke maatregelen om tot het beste resultaat te komen bij de uitvoering van orders (best execution).

2.2.2

”

Bevorderen van een level playing field

Een tweede pijler van de marktorganisatie van MiFID bestaat uit het bevorderen van een level playing field. Enerzijds doet MiFID dit door

het opleggen van vergelijkbare regels voor gelijkaardige

handelsplatformen ( gereglementeerde markten en MTF’s), anderzijds omkadert zij meer specifiek de concurrenten van deze handelsplatformen, zoals kredietinstellingen en beleggingsondernemingen die systematisch beursorders internaliseren. Een dergelijk level playing field draagt bij tot gezonde concurrentie en een passende beleggersbescherming.

2.2.3

Doorgedreven markttransparantie

Transparantie is een conditio sine qua non voor een efficiënte marktwerking. Transparantie op financiële markten betreft accurate informatie over de financiële instrumenten die erop verhandeld worden, de prijzen waartegen deze verhandeld worden en informatie over de betrokken entiteiten in deze handel. Omwille van de financiële stabiliteit op de markten en het vertrouwen van deelnemers in deze markten zijn de actoren op deze markten gebaat met een vergroting van de opgelegde

128

A. VAN CAUWENBERGE, “Het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten na MiFID”, Financieel forum / Bank- en Financieel Recht2008/II, 63. 129 A. VAN CAUWENBERGE, “Het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten na MiFID”, Financieel forum / Bank- en Financieel Recht2008/II, 65.

31

transparantieverplichtingen. In de beleidsdoelstelling van MiFID aangaande een grotere transparantie wordt de interactie tussen de twee voorgaande beleidsdoelstellingen zichtbaar. De basisgedachte is dat in een meer concurrentiële marktomgeving waar transacties in parallel genoteerde aandelen over meerdere platformen of systemen zijn gespreid er meer nood is aan transparantie. De verruimde concurrentie in zijn complexiteit legt de noodzaak bloot voor meer zichtbaarheid in de verhandeling op deze platformen, terwijl pre- en post trade transparency onder invloed van het concept van level playing field een andere invulling krijgen. Zo gelden de regels inzake post trade transparantie ( informatie aan het publiek betreffende details over afgesloten aandelentransacties) zonder onderscheid voor zowel gereglementeerde markten, MTF’s als beleggingsondernemingen en financiële instellingen.

Regels

betreffende

pre

trade

transparantie

(

gegevens

over

orders

en

handelsopportuniteiten) echter worden dan wel gemeenschappelijk geregeld voor gereglementeerde markten en MTF’s, maar voor beleggingsondernemingen en banken met systematische internalisatie geldt meer specifieke regelgeving. Tenslotte dienen voornoemde pijlers van de MiFID marktregulering in samenhang te worden gelezen met de best execution verplichting van toepassing op beleggingsondernemingen en kredietinstellingen die voor rekening van hun cliënten orders uitvoeren. Deze verplichting houdt in dat beleggingsondernemingen en banken bij de uitvoering van cliëntenorders redelijke maatregelen moeten nemen om het best mogelijke resultaat te bereiken130.In zijn primaire functie vormt deze gedragsregel weliswaar een beleggersbeschermende maatregel, in zijn secundaire functie helpt deze regel de MiFID doelstelling van werkzame concurrentie tussen handelssystemen te bewerkstelligen.

De marktdata worden immers krachtens het nieuwe 131

transparantieregime beschikbaar gemaakt , en kunnen zo leiden tot wijzingen in beslissingen inzake orderroutering van beleggingsondernemingen. De best execution verplichting in MiFID vormt zo een belangrijke component inzake investeerderbescherming, daar de vereisten zo zijn opgesteld dat zij zowel marktefficiëntie verhogen en de best mogelijke individuele orderuitvoering eisen.

”

2.2.4

Beter faciliteren van grensoverschrijdende dienstverlening

MiFID beoogt tevens de grensoverschrijdende dienstverlening beter te faciliteren, met als voornaam instrument het Europees paspoort. Een vergunning van de toezichthouder in haar lidstaat van herkomst geeft de vergunde beleggingsonderneming het recht dezelfde diensten, al dan niet door middel van vestiging van een bijkantoor, in een andere lidstaat aan te bieden zonder dat zij een toets in verband met de markttoegang hoeft te ondergaan in die lidstaat van ontvangst. Een lidstaat in de zin van deze richtlijn is te zien als een staat die lid is van de Europese Unie alsmede een staat, niet zijnde een

130 131

Art 21 MiFID. Art 25 MiFID

32

lidstaat van de Europese Unie, die partij is bij van de Europese Economische Ruimte. De begrippen lidstaat van herkomst132 en lidstaat van ontvangst bijkantoor wordt in Mifid gedefinieerd.

134

133

worden in MiFID gedefinieerd. Ook een

De techniek van het Europees paspoort was al inbegrepen

onder het oude (ISD-) regime, maar MiFID breidt de reikwijdte van dit instrument uit. Het Europees paspoort ziet na inwerkingtreding van de MiFID onder andere ook toe op het verlenen van beleggingsadvies, het exploiteren van een MTF, en op het verlenen van beleggingsdiensten met betrekking tot grondstoffenderivaten (infra). De MiFID richtlijn harmoniseert de gedragsregels en organisatorische eisen (in beginsel) volledig. Hierbij is rekening gehouden met het verschillende karakter van de beleggingsdiensten en activiteiten, met de professionaliteit van beleggers en met de aard van de verschillende financiële instrumenten. Ook beleggingsondernemingen gespecialiseerd in grondstoffenderivaten die grensoverschrijdend wensen te handelen en geen vergunning wensen aan te vragen in elk land afzonderlijk waar deze beleggingsonderneming in opereren zullen dus voortaan over zulks een paspoort moeten beschikken.

2.3

Rol van toezichthouder inzake de grondstoffenderivaten

De veranderingen op het vlak van besluitvorming onder impuls van de aanbevelingen van de Lamfalussy werkgroep135, en het daaruit resulterende getrapt regelgevingproces, zorgden ook voor een betere invulling van de positie van de toezichthouder binnen het Europees financieel recht. Deze werkgroep trachtte oplossingen aan te brengen voor de te beperkte samenwerking tussen het grote aantal toezichthouders.136 Daarom werd een onafhankelijk netwerk van toezichthouders in het leven

132 Art 4, lid 1, 20) a) MiFID definieert lidstaat van herkomst in het geval van een beleggingsonderneming en maakt hierbij het onderscheid tussen een natuurlijke persoon en een rechtspersoon. In dit laatste geval wordt verwezen naar de statutaire zetel. Indien een rechtspersoon hier niet over beschikt moet gekeken worden naar de locatie van het hoofdkantoor.; 133 Art 4, lid 1, 21) MiFID definieert lidstaat van ontvangst als de lidstaat die niet de lidstaat van herkomst is en waar de beleggingsonderneming een bijkantoor heeft of diensten en/of activiteiten verricht, of de lidstaat waar een gereglementeerde markt passende voorzieningen treft om de toegang tot de handel in zijn systeem voor in laatstgenoemde lidstaat gevestigde leden of deelnemers op afstand te faciliteren; 134 Art. 4, lid 1, 26) MiFID definieert bijkantoor als “ een bedrijfszetel die niet het hoofdkantoor is en die een onderdeel zonder rechtspersoonlijkheid vormt van een beleggingsonderneming en beleggingsdiensten en/of beleggingsactiviteiten verricht, en ook nevendiensten kan verrichten waarvoor de beleggingsonderneming een vergunning heeft gekregen” en maakt duidelijk dat alle bedrijfszetels in eenzelfde lidstaat van een beleggingsonderneming met hoofdkantoor in een andere lidstaat als één enkel bijkantoor worden beschouwd. Het gaat derhalve om alle vestigingen – zonder eigen rechtspersoonlijkheid – van beleggingsondernemingen buiten de (lid)staat van herkomst (dat wil zeggen de (lid)staat waarin de vergunning is verleend) van waaruit de beleggingsonderneming actief opereert. Een beleggingsonderneming kan ook actief zijn buiten de lidstaat van herkomst zonder ter plaatse een bijkantoor te hebben. 135 Een rapport door de werkgroep Lamfalussy,genoemd naar de voorzitter van deze commissie, baron Alexandre Lamfalussy. “ Final report of the Commission of Wise Men on the regulation of the European securities markets”, 15 februari 2001, zie ook B. SOUSI-ROUBI, “La procedure Lamfalussy à l’épreuve de la directive concernant les marches d’instruments financiers”, Euredia 2004, 209-221. 136 Final Report of the Committee of Wise Man on the Regulation of European Securities Markets, Brussels, 15 februari 2001, 3.

33

geroepen, genaamd Committee of European Securities Regulators (CESR).137 De doelstellingen van dit orgaan zijn drieledig. Het eerste objectief is de verbeterde coördinatie en samenwerking tussen de leden van CESR. Een gemeenschappelijk minimumpakket van bevoegdheden in combinatie met voldoende middelen moet de doelmatigheid van het toezicht garanderen.138 Het tweede objectief is om te ageren als een advies orgaan ter wille van de Europese Commissie in hun materieel toepassingsgebied en het derde objectief stelt een meer consistente implementatie van gemeenschapswetgeving in de lidstaten in het vooruitzicht. De richtsnoeren meegegeven door CESR,op het derde niveau in het getrapt regelgevingproces, zijn informele aanbevelingen aan de Europese Commissie voor de uitvaardiging en de toepassing van de regels in de nationale rechtsorde. Door het tweede objectief speelt CESR een substantiële rol in de inclusie van de grondstoffenderivaten met speculatief oogmerk in het materieel toepassingsgebied van de financiële regelgeving. Zij komen tot stand door uitgebreide publieke raadplegingen van marktdeelnemers, marktbeheerders, consumenten en eindgebruikers.139 Deze richtsnoeren zijn de veruiterlijking van waarden zoals investeerderbescherming, een streven naar marktintegriteit en - transparantie en het verzekeren van een degelijke werking van het financiële systeem. Deze waarden zijn fundamenteel om tot efficiënte, competitieve en solide financiële markten te komen en ze in zulke staat te behouden.140

137

Opgericht bij beslissing van de Commissie van 6 juni 2001, PB. L 191 van 13 juli 2001. Overweging 60 in MiFID. 139 Public Statement of Consultation Practices, December 2001. 140 www.cesr-eu.org 138

34

2.4

Beleggingsondernemingen

Hoewel ISD reeds vereiste dat lidstaten vergunningsvereisten oplegden voor ondernemingen die een bepaalde beleggingsactiviteiten verrichtten, waren deze vereisten niet van toepassing op grondstoffenderivaten. Door de introductie van MiFID en de bijhorende uitbreiding van het europees paspoort is hier echter verandering in gekomen141 Door het koninklijk besluit van 27 april 2007 werden er verscheidene bepalingen van de wet inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en de beleggingsadviseurs aangepast. Zo kreeg deze wet een nieuwe titel. 142 Aangezien de nieuwe wet het statuut van vennootschappen voor beleggingsadvies opheft, wordt de titel vereenvoudigd en beperkt tot het statuut van de beleggingsondernemingen. Ook inzake het verstrekken van beleggingsadvies, vroeger een nevendienst, is er een aanpassing. Voortaan ressorteert deze dienst onder de beleggingsdiensten en activiteiten.143 Beleggingsondernemingen vertonen onderling grote verschillen in omvang, structuur en aard van hun bedrijf. Enerzijds zijn er beleggingsondernemingen die de functie van makelaar op zich nemen of

financiële instrumenten aangaande emissierechten aan- of verkopen in naam en/of voor rekening van een derde partij. Anderzijds zijn er de gespecialiseerde ondernemingen die tegemoet komen aan de noden die resulteren uit de handel van emissierechten. Heel wat bedrijven zullen immers wellicht maar één keer per jaar hun positie evalueren en de nodige acties ondernemen. Voor zo’n spelers is de handel in emissierechten niet belangrijk genoeg om er veel tijd in te stoppen. Ze hebben geen traders in huis en zijn niet vertrouwd met makelaars noch beurzen. Voor deze bedrijven fungeren de gespecialiseerde bemiddelaars, die diensten aanbieden specifiek aangaande dit soort transacties

in grondstoffenderivaten, als tussenpersoon en aanspreekpunt. 2.4.1

Bijzonder regime bij grondstoffenderivaten

De verruiming van de definitie van financieel instrument, door verwijzing naar de definitie uit de wet betreffende het toezicht op de financiële sector en financiële diensten, en de verruiming van het begrip nevendiensten, zorgden voor een uitbreiding van het gereglementeerde domein van de beleggingsondernemingen .144 Voortaan worden als nevendiensten beschouwd; de beleggingsdiensten en – activiteiten alsmede nevendiensten die verband houden met de onderliggende waarde van sommige grondstoffenderivaten, voor zover verstrekt in samenhang met deze derivaten, inzonderheid om de afwikkeling van de transacties in die derivaten te verzekeren.145 De uitbreiding van de definitie

141

BATES, C., “MiFID and its impact on carbon trading”, September 2006, p. 4

142

Artikel 32 van het koninklijk besluit van 27 april 2007. Art 46,1°, 8 van de wet van 6 april 1995 op het statuut van beleggingsondernemingen 144 Art 37 van het koninklijk besluit van 27 april 2007. 145 Art 46,1°,5 van de wet van 6 april 1995 op het statuut van beleggingsondernemingen 143

35

van een beleggingsonderneming naar elke persoon of onderneming die belegt of handelt in een financieel instrument voor eigen rekening op commerciële basis, betekende ook dat het noodzakelijk was om een aantal ruime vrijstellingen op te nemen in de richtlijn. Het gegeven dat deze gespecialiseerde bemiddelaars onder de financieelrechtelijke regulering zouden vallen, en hier normalerwijze niet voor uitgerust waren tengevolge van de ‘lakse’ vereisten ten tijde van ISD, heeft namelijk repercussies. Zo dienen zij over een vergunning te beschikken en gelden er voor ondernemingen die gereguleerd worden door MiFID strengere kapitaalvereisten. MiFID is echter afgestemd op deze diversiteit van beleggingsondernemingen en staat de lidstaten dus toe om in een vrijstelling van deze vereisten te voorzien. Bij het verlenen van deze vrijstellingen traden echter bepaalde problemen op.146 Zo kan een onderneming die vrijgesteld of uitgesloten is van de richtlijn geen gebruik maken van de voordelen die deze richtlijn biedt. Zo zal de onderneming meer bepaald het voordeel van het Europees paspoort verliezen dat de grensoverschrijdende dienstverlening faciliteert. Eenmaal vrijgesteld, kan de onderneming niet opteren om onder het toepassingsgebied van de richtlijn te ressorteren. Dienaangaande valt de uitzondering te situeren voor bepaalde ondernemingen die deel uitmaken van een groep waarvan het hoofdbedrijf bestaat in het verrichten van andere beleggingsdiensten in de zin van de MiFID richtlijn of bankdiensten in de zin van Richtlijn 2000/12/EG. Op deze wijze kan het filiaal dat gespecialiseerd is in het verhandelen van grondstoffenderivaten van de voordelen van dit paspoort genieten, zelfs wanneer de verrichte activiteiten of diensten van deze dochteronderneming identiek zijn aan de activiteiten of diensten verricht door beleggingsondernemingen die van het toepassingsgebied uitgesloten zijn.

De harmonisatie van het Europese financieel recht en meer bepaald het koninklijk besluit van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, zorgt ook voor een uitsluiting van deze entiteiten van de werkingssfeer van de wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en beleggingsadviseurs.147

146

Mandate to ESME for Advice. Review under Articles 65(3)(a), (b) and (d) of the MiFID and 48(2) of the CAD and proposed guidelines to be adopted under the Third Energy Package,48 147 Art 45(10) en art 45 (12) van de wet van 6 april 1995 op het statuut van beleggingsondernemingen

36

3.

Handelsplatformen

3.1

Functie

De handelsplatformen

zijn in wezen centrale platformen die uitgebaat worden door een

marktbeheerder en waar alle kopers en verkopers terecht kunnen. Zij ontlenen hun bestaansrecht aan een drieledige functie.148 In de eerste fase versnelt het handelsplatform de verspreiding van informatie. Dit geeft aan participanten de mogelijkheid om beter inzicht te verkrijgen in het proces van de prijsvorming. In de tweede fase zorgt een handelsplatform voor de infrastructuur die partijen in staat stelt hun transactiekosten te laten dalen. Immers, zonder handelsplatformen zou het moeilijk en kostelijk zijn om potentiële kopers te evalueren. Personen kunnen bijvoorbeeld noch middelen noch tijd hebben om informatie te verzamelen over een grote groep van potentiële kopers. De hoge kosten die hiermee gepaard zouden gaan werken belemmerend voor een optimale allocatie van tijd en middelen. In de fase van de afwikkeling zorgt het handelsplatform door verrekening en vereffening voor een uitvoering van de overeenkomst. Het handelsplatform moet kunnen garanderen dat de aangegane verplichtingen onder het contract eerbiedigd worden. Op deze wijze genereren handelsplatformen een grotere liquiditeit, een liquiditeit inherent intertemporeel omdat kopers en verkopers op de markt op elk gegeven tijdstip de markt kunnen betreden of verlaten.

3.2

Werking

Bedrijven met eventuele overschotten kunnen de handel in emissierechten aangrijpen om deze te verkopen, met economische voordelen tot gevolg

149

Een verkoper plaatst een offer, een bepaald

“

volume dat hij te koop aanbiedt aan een gewenste prijs. Een koper plaatst een bid, een bepaald volume dat hij wil kopen aan een bepaalde prijs. Een transactie vindt plaats als bids en offers kunnen verzoend worden. Sommige beurzen werken met real time bids en offers; anderen met periodieke clearing aan de prijs waar bids en offers elkaar vinden. De beheerder van de beurs zorgt voor de nodige transacties van emissierechten tussen de rekeningen op de nationale registers van kopers en verkopers. Om op een beurs te verhandelen moet je lid zijn. Alle partijen handelen rechtstreeks met de beurs waardoor de handel principieel anoniem is. Partijen kunnen ook rechtstreeks handelen en forward contracten afsluiten voor levering en betaling op een afgesproken datum. Het betreft hier termijncontracten, waarbij wordt afgesproken om CO2 uitstootrechten te kopen of te verkopen. Teneinde de

148 149

J. DE HAAN, S. OOSTERLOO, D. SCHOENMAKER, European Financial markets and institutions, p 65. K. VOORSPOOLS, “Marktaspecten van handel in CO2-emissies”, in J. DE MULDER (2005), o.c., p. 138.

37

transactiekosten te laten dalen, zijn er verschillende makelaars actief die tegen betaling van een broker fee per transactie de verschillende bids en offers centraliseren. Deze makelaars vormen enkel het aanspreekpunt. De rest van de transactie zoals het opstellen van contracten, betaling en overschrijving van emissierechten blijft de verantwoordelijkheid van de handel drijvende partijen. Naarmate de markt een hogere graad van maturiteit bereikt zullen deze financiële instellingen ook verschillende producten kunnen aanbieden naast de bestaande spot en forward contracten zoals opties en andere afgeleide instrumenten

.”

3.3

Handelsplatformen in grondstoffenderivaten

De vraag of een grondstoffenderivaat dat verhandeld wordt op een gereguleerde markt een financieel instrument is, hangt zoals eerder gezegd dus af van de intentie van de participanten die aan de handel deelnemen.

De handel zelf speelt zich af op handelsplatformen die rond diverse statuten zijn

opgebouwd. De diversificatie van verhandelingsystemen onder MiFID leidt er dus toe dat deze richtlijn drie georganiseerde statuten van orderuitvoering regelt. Zo gelden afzonderlijke vergunningen erkenningsvereisten en zijn de verscheidene statuten onderworpen aan afzonderlijke regels. Een juiste kwalificatie van deze statuten is dan ook essentieel. Onder de noemer van een passende organisatie moet de marktexploitant van een gereglementeerde markt voorts ook voldoen aan regelen inzake risicobeheer en operationele vereisten, dient elke gereglementeerde markt te beschikken over transparante en niet-discretionaire regels en procedures die een billijke en ordelijke handel garanderen, en dient zij ook objectieve criteria te hanteren voor de efficiënte uitvoering van orders.

150

Teneinde

een vergunning te bekomen dient de markt verder ook doorlopend over financiële middelen te beschikken om een ordentelijke werking te bevorderen, en de leiding van de markt en de personen die

150

Art 39 van MiFID

38

een invloed van betekenis uitoefenen op het beheer ervan dienen geschikt te zijn bevonden.151 De marktregels op een gereglementeerde markt worden weliswaar wettelijk uiteengelegd152, maar worden door het marktreglement ingevuld. Deze regels zijn in wezen contractuele normen, alhoewel niet zuiver contractueel want de zelfregulering wordt goedgekeurd door de bevoegde nationale autoriteit. De handelsplatformen ontlenen hun bestaansrecht aan hun functie. Zij verzekeren naast transparantie, een effectieve, neutrale en gelijke behandeling van de deelnemers, en zorgen voor de facilitatie van de prijsvorming. Liquiditeit kan immers slechts bestaan in een transparante en stabiele marktomgeving, waarin er voldoende marktdeelnemers zijn.

3.3.1

Gereglementeerde markten

Onder een gereglementeerde markt wordt verstaan153: “ een door een marktexploitant geëxploiteerd en/of beheerd multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten- binnen dit systeem en volgens de niet-discretionaire regels van dit systeem- samenbrengt of het samenbrengen daarvan vergemakkelijkt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot financiële instrumenten die volgens de regels en de systemen van de markt tot de handel zijn toegelaten, en waaraan vergunning is verleend en die regelmatig werkt”.

MiFID werkt een geheel van regels uit voor zowel de gereglementeerde markten als de

“

marktondernemingen die de gereglementeerde markten uitbaten. Overeenkomstig het Europees paspoort wordt het recht toepasselijk op de gereglementeerde markt beheerst door het recht van de lidstaat van herkomst van de gereglementeerde markt.154 Het is dan ook een autoriteit van die lidstaat die instaat voor het verlenen en handhaven van de vergunning van de gereglementeerde markt. Zo ook in België waar elke marktonderneming die op Belgisch grondgebied is gevestigd en één of meer gereglementeerde markten wenst te organiseren, hiervoor vooraf van de minister een vergunning dient te verkrijgen. Zo verleent de minister, op advies van de CBFA, de vergunning aan de ondernemingen die erom verzoeken en die voldoen aan de voorwaarden bepaald in artikel 17, § 1. De minister kan de vergunning afhankelijk stellen van de bijkomende voorwaarden die hij nodig acht om de belangen van de beleggers te beschermen en de goede werking, de integriteit en de transparantie van de door de marktonderneming georganiseerde markten te vrijwaren. Deze bijkomende voorwaarden zijn algemene werkingsregels die een zeker niveau van abstractie hebben. Marktondernemingen worden beschouwd als ondernemingen die financiële diensten- het uitbaten van een handelsplatform-

151

Art 37 van MiFID, art 17 §1, 4° en art 17 bis van de wet van 2 augustus 2002. Art 5 van de wet van 2 augustus 2002. 153 Art. 4, lid 1, 14) van MiFID 154 Art 36, lid 4 van MiFID 152

39

verstrekken zowel aan emittenten als aan marktdeelnemers. Met het oog op die finaliteit dienen zij opgericht te zijn in de vorm van een handelsvennootschap.

155

Hun regulering is nodig om de

efficiëntie en de geloofwaardigheid te waarborgen van de gereglementeerde markt als mechanisme voor prijsvorming en overdracht van financiële instrumenten. De CBFA is belast met het toezicht op de vergunningsvoorwaarden, en kan zo de minister adviseren de vergunning eventueel in te trekken.

”

De European Energy Exchange (EEX) 156 en NordPool157 zijn de grootste gereglementeerde markten in Europa, wanneer gekeken wordt naar het verhandeld volume, de liquiditeit en het aantal leden van gereglementeerde markten waarop emissierechten worden geveild, en waar deze emissierechten en hun derivaten op worden verhandeld.158 Zo werd de Duitse EEX vergund door de Ordinance on the Auctioning of Emission Allowances159 en bevat deze ordinantie een specifieke provisie die van de markt vereist dat ook andere EU lidstaten hun emissierechten kunnen veilen op dit handelsplatform.160 Financiële markten in derivaten zijn niet onderhevig aan fysieke grenzen, wat ervoor zorgt dat deze markten geografisch kunnen uitbreiden. NordPool heeft dit reeds gedaan in Nederland en Duitsland.161

3.3.2

Multilaterale handelsfaciliteiten

Met de introductie van het nieuwe statuut van MTF toonde MiFID aan dat het rekening hield met de ontwikkeling van een nieuwe generatie georganiseerde handelssystemen die moesten onderworpen worden aan verplichtingen waarmee werd beoogd de goede en ordelijke werking van de financiële markten te waarborgen. Voortaan wordt het uitbaten van dit handelsplatform opgenomen bij de beleggingsdiensten en -activiteiten.162 De onderneming achter Powernext, een voorbeeld van een MTF actief in de verhandeling van de grondstoffenderivaten, zal dus beschouwd worden als een beleggingsonderneming. 163

Onder een multilaterale handelsfaciliteit wordt verstaan: “ een door een beleggingsonderneming of een marktexploitant geëxploiteerd multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van

155

Artikel 17 § 1, 1° van de wet van 2 augustus 2002 http://mifiddatabase.cesr.eu 157 http://mifiddatabase.cesr.eu 158 Nord Pool annual report 2007, p.8. (http://umm.nordpool.com/information/ publications/annualreport/ Nordpool _arsrapport07_ENG.pdf 159 http://www.bmu.de/files/english/pdf/application/pdf/ets_auctioning_ordinace_bf.pdf 160 http://www.eex.com/en/document/69580/2009_11_18_EEX_EUA_Auktionierung.pdf 161 NordPool annual report 2007, p 4 162 Art 46,1°, 8 van de wet van 6 april 1995 op het statuut van beleggingsondernemingen 163 http://mifiddatabase.cesr.eu 156

40

derden met betrekking tot financiële instrumenten- binnen dit systeem en volgens niet-discretionaire regels- samenbrengt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit”164 Deze definitie van MTF leunt dicht tegen de definitie van een gereglementeerde markt aan. Fundamenteel gaat het om dezelfde activiteit, daar beiden dezelfde georganiseerde handelsfuncties bestrijken. Voor beide handelsplatformen geldt geen vereiste om over een technisch systeem te beschikken. Een belangrijk verschil is dat een gereglementeerde markt enkel door een marktonderneming kan worden uitgebaat en niet door een beleggingsonderneming/kredietinstelling , terwijl een multilaterale handelsfaciliteit zowel door een marktonderneming als door een beleggingsonderneming/ kredietinstelling kan worden uitgebaat. Dit heeft zijn consequenties voor de vergunningsvereisten. Zoals bij elke beleggingsdienst het geval is, behoeft elke entiteit die beroepshalve een MTF uitbaat een vergunning als beleggingsonderneming of kredietinstelling. In afwijking van de regel dat enkel beleggingsondernemingen beleggingsdiensten mogen verstrekken, bepaalt de richtlijn dat marktexploitanten van gereglementeerde markten een MTF mogen exploiteren. Zij moeten wel beantwoorden aan een aantal voorwaarden die ertoe strekken gelijke concurrentievoorwaarden te creëren, maar dienen geen tweede vergunning te bekomen. Krachtens de richtlijn dient de gereglementeerde markt als dusdanig vergund te worden, terwijl bij een MTF niet het systeem maar wel de onderneming die ze uitbaat, vergund moet worden. Verder is in het kader van de vergunning is de verruiming van de definitie van financiële instrumenten van belang. Zo worden de door de beleggingsonderneming beoogde categorieën van financiële instrumenten als essentieel onderdeel beschouwd van het vergunningsdossier en van de vergunningsvoorwaarden. Het MiFID transparantieregime geldt voorts uitsluitend voor aandelen die op gereglementeerde markten worden verhandeld.

165,

Dit betekent dat multilaterale handelsfaciliteiten enkel geviseerd

worden voor financiële instrumenten die parallel op een gereglementeerde markt worden verhandeld, zoals het geval is bij de afgeleide instrumenten van de emissierechten.166

164

Art. 4, lid 1, 15) van MiFID Voor financiële instrumenten die exclusief op een multilaterale handelsfaciliteit worden verhandeld, is er geen verplichting tot markttransparantie. De lidstaten mogen wel dergelijke regels op hun eigen initiatief opleggen. 166 België is verder gegaan dan de richtlijnvereisten. Art 40, derde lid van het K.B. van 3 juni 2007 preciseert dat de marktregels van een MTF regels moeten inhouden die voorzien in passende pre en post trade transparantie betreffende transacties in aandelen die uitsluitend op de MTF worden verhandeld. 165

41

4.

De courante bouwstenen en hun functie

Het gebruik van afgeleide instrumenten op zowel de primaire als secundaire markten is essentieel en een commerciële noodzaak.

Afgeleide instrumenten of derivaten zijn instrumenten waarvan de

waarde afgeleid is van de waarde van het instrument waar het betrekking op heeft en kunnen gebruikt worden door speculanten maar zijn vooral relevant in hun functie van risicobeheer. Derivaten laten namelijk partijen toe om bepaalde risico’s te identificeren en te isoleren en vervolgens te verhandelen. Deelnemers in de primaire markt van grondstoffen maken veelal gebruik van deze instrumenten om de toekomstige prijs te garanderen. Aan de andere zijde van de transactie gebruiken deelnemers de derivaten om een plafond aan hun prijs te stellen. Door hedging, een inverse transactie in het onderliggend risico, kan men doen aan risicobeheer. Het verhandelen van deze derivaten gebeurt op gereguleerde markten of op over the counter markten.

De afstemming van toekomstig vraag en aanbod bepaalt de prijs van dit instrument. In deze zin vormt het bereikte evenwicht op de primaire markt, in casu de markt van handel in emissierechten, op toekomstige tijdstippen de ruggengraat van de prijscurve op de derivatenmarkt en signaliseert zij informatie en verwachtingen van de richting die de secundaire markt ingaat.167 Zo is dan ook de kwaliteit van de prijsvorming op de derivatenmarkt een weerspiegeling van het begrip en de kwaliteit van de data op de primaire markt. De primaire markt is dus te aanzien als een fundamentele initiator van de derivatenmarkt en het is daarom dan ook van primordiaal belang voor de wetgever om de onderliggende primaire markt te begrijpen. Hieruit volgt echter niet dat beleid of wetgeving van de primaire markt onderwerp van onderzoek moeten worden.168 Aangezien emissierechten niet gekwalificeerd worden als financiële instrumenten is er geen rationalisatie voor de interventie van financieelrechtelijke toezichthouders op deze markten. Wel moeten de toezichthouders op de derivatenmarkten hulp bieden door verbeteringen in de onderliggende data te bewerkstelligen om zo de onzekerheid op de markt te verminderen en als dusdanig de fundamenten aan de grondslag van de markten beter te begrijpen. 169

Het potentieel van risicobeheer is zeker aanwezig in de eerste jaren van een cap and trade systeem omdat bedrijven hun geplafonneerde emissies zullen wensen aan te passen in functie van het risico en de volatiliteit in een nieuwe markt. Aan de andere zijde van deze transactie in derivaten kan de tegenpartij het risico dragen in ruil voor een potentiële meerwaarde als investering. Energie 167

168

Task Force on Commodity Futures Markets, Final Report, p 9. J.MONAST, J.ANDA,T.PROFETA, “US Carbon Market Design: Regulating Emission Allowances as

Financial Instruments”, Duke University, 2009,17. 169

Task Force on Commodity Futures Markets, Final Report, p 11.

42

industrieën gebruiken traditioneel derivaten om het risico van zeer hoge ( of zeer lage) prijzen in energiemarkten te beheren door middel van prijzen voor toekomstige aankopen reeds in het heden vast te leggen. 170 De prijzen van emissierechten worden principieel gestuurd door afstemming van vraag en aanbod, marktfactoren die echter uiterst variabel zijn. Het aanbod, of het emissieplafond liever, wordt van bovenuit vastgelegd en de vraag kan fluctueren onder invloed van weersomstandigheden, sluitingen, etc.

4.1

Verschil met traditionele effectenbeurs

Op een effectenbeurs worden bestaande effecten gekocht en verkocht. Deze werden gecreëerd door een emittent, bestaan dus buiten de handelende partijen om en blijven hun directe band met de emittent behouden. Bovendien is de verhandeling beperkt tot het aantal effecten dat door de emittent is uitgegeven. Op de derivatenmarkt worden geen bestaande futures en opties verhandeld, maar worden telkens nieuwe instrumenten door de marktonderneming gecreëerd. Dit is zo omdat op de derivatenbeurs de instrumenten geen emittent hebben. Een op deze beurs genoteerd afgeleid instrument bestaat alleen tussen de handelende partijen.

4.2

De courante bouwstenen : future en optie

Een optie is een overeenkomst waarbij de koper van een optie door de betaling van een premie het recht verwerft maar niet de verplichting heeft, een financieel actief te kopen (call-optie) of te verkopen ( put-optie) tegen een vooraf bepaalde of bepaalbare prijs ( de uitoefenprijs), en waarbij de schrijver van de optie zich ertoe verbindt bij uitoefening van de optie hetzij een financieel actief te leveren tegen de uitoefenprijs (call-optie) hetzij een financieel actief af te nemen tegen de uitoefenprijs ( put-optie). De verplichting tot het aangaan van een dergelijke overeenkomst is voorwaardelijk maar wordt onvoorwaardelijk op het moment dat de daartoe gemachtigde overgaat tot het uitoefenen van zijn optie. De uitoefening is te beschouwen als een eenzijdige rechtshandeling, waardoor de gemachtigde toestemming verleent voor de koopovereenkomst die het voorwerp is van de optieovereenkomst. Het optierecht is ondeelbaar, en kan in principe slechts worden uitgeoefend op het geheel van de onderliggende waarde die er het voorwerp van is.

Een future wordt verhandeld op een gereglementeerde markt, het voornaamste verschil met een andere categorie van derivaten, nl. forwards. Future contracten worden ook geacht meer gestandaardiseerd te zijn ( zoals bvb afspraken in verband met hoeveelheden of tijdstip van levering). Bij een future wordt

170

Robert Pirog, Derivatives, Risk management and policy in the energy markets, CSR report for Congress,2006,3.

43

tussen de partijen een onderliggende waarde overgedragen onder tijdsbepaling terzake van de levering van de onderliggende waarde en van betaling van de prijs. Als men kijkt naar het privaatrecht hebben beide instrumenten gemeen dat zij contractuele vorderingsrechten op een onderliggend bestanddeel doen ontstaan. Anders dan bij een optie, hebben partijen bij future/forward contracten uit hoofde van de termijnovereenkomst een recht en een verplichting. Waar de optie dus een recht voor één partij is en er geen koop verkoop overeenkomst ontstaat, geeft de future wel een recht voor beide partijen en ontstaat er wel een koopverkoop overeenkomst. .

44

5.

Over the counter markten

Op de over the counter markten worden privaat onderhandelde contracten tussen twee meer gesofisticeerde partijen rechtstreeks verhandeld, zonder inmenging van enige tussenpersoon of handelsplatform.

Bemiddelaars kunnen OTC handelen door zich tegenpartij te stellen van hun

cliënten of door orders van cliënten onderling te matchen. De derivatenmarkt OTC is de grootste markt in derivaten en wordt niet door MiFID gereguleerd. Deelnemers op deze markten zijn gouvernementele entiteiten, institutionele beleggers zoals hefboomfondsen en andere eindgebruikers die op derivaten berusten om op efficiënte wijze de financiële risico’s inherent aan kernactiviteiten te beheren.

171

hun

Kenmerkend voor OTC markten is dat zij ad hoc en onregelmatig

plaatsvinden, met tegenpartijen in het wholesale-segment worden gesloten en deel uitmaken van een zakelijke relatie die weer wordt gekenmerkt door transacties die groter zijn dan de standaard marktomvang en worden uitgevoerd buiten de systemen waarvan de betrokken onderneming gewoonlijk gebruik maakt voor haar transacties als beleggingsonderneming met systematische interne afhandeling.172

Het belang van OTC transacties voor de handel in derivaten is significant. Het

gegeven dat deze markt niet gereguleerd wordt, maakt van de OTC markt dan ook dé plaats waar aan financiële innovatie gedaan wordt, waardoor nieuwe producten ontwikkeld worden gebaseerd op de creativiteit en noden van de deelnemers. Zo kan geloofd worden dat op deze markt in de nabije toekomst zich nieuwe technieken zullen ontwikkelen, zoals swaps, om risico’s in het beheer van de emissierechten af te dekken.173 De wereldwijde financiële crisis heeft duidelijk gemaakt dat er nood is aan een dieper inzicht in de werking van deze derivatenmarkten, teneinde verdere systeemrisico’s te beperken of uit te sluiten. De werkgroep onder leiding van Jacques de Larosière heeft in dit verband in het Larosière rapport aanbevelingen gedaan.174 De Europese Commissie heeft dan ook pogingen ondernomen om doelstellingen als meer transparantie en een nauwer toezicht te bewerkstelligen op deze markten. De nood aan meer juridische reglementering, in de vorm van een meer toereikende omkadering van buitenbeurstransacties in de marktomgeving werd reeds als tegenprestatie vooropgesteld voor het opgeven van de concentratieverplichting

in het kader van de grotere

fragmentatie van beurstransacties.

171

L. JONES,Current Issues Affecting the OTC Derivatives Market and its Importance to London, April 2009,

p.5 172

Considerans 53 richtlijn 2004/39/EG proposal for the Establishment of the OTC Market for Emissions Trading’, ISDA Japan Emissions TradingWorking Group, May 2004,p.1. 174 Ontwerpverslag over efficiënte, veilige en gezonde derivatenmarkten: toekomstige beleidsmaatregelen (2008/2010) 173

45

5.1

Vereenvoudiging en standaardisering bij grondstoffenderivaten

Het vereenvoudigen en standaardiseren van OTC markten inzake grondstoffenderivaten wordt mede mogelijk gemaakt door de Commodity Derivates working Group (CDWG). De CDWG is een entiteit die de gezamelijke belangen behartigt van drie organisaties, nl. de International Swaps and Derivatives Association (ISDA), Futures and Options Association (FOA) en European Federation of Energy Traders (EFET).

175

Deze globale organisatie ijvert voor een gezonde derivatenmarkt die

gekenmerkt wordt door liquiditeit, openheid, efficiëntie en veiligheid. Naast het samenbrengen van de talloze belanghebbenden in deze organisatie fungeert zij onder meer als adviesorgaan176 inzake materies die haar toepassingsgebied aanbelangen en speelt ISDA als creationist van het ISDA Master Agreement een bepalende rol in het landschap van de derivatenmarkten betreffende emissierechten.177 Het ISDA Master Agreement is een standaard formulier dat zelf niet geamendeerd wordt. Dit instrument bevat algemene voorwaarden en provisies maar bevat an sich geen verdere details over specifieke transacties tussen partijen. Details van individuele transacties in derivaten worden ingevoegd in confirmaties door partijen bij het ISDA Master Agreement. Elke confirmatie verwijst naar een specifieke transactie en bevat de overeengekomen voorwaarden van deze transactie. Elke van deze gepubliceerde delen verwijst naar een specifiek type van transacties van derivaten en bevat, naast verschillende definities van gebruikte termen, mechanische provisies die op die manier niet manueel moeten worden gereproduceerd in de bevestiging.178 Het meest belangrijke aspect van het ISDA Master Agreement is dat het Master Agreement en alle confirmaties erin één enkel geheel vormen. Dit is zeer belangrijk ( zeker voor gereguleerde bedrijven) daar het de partijen aan het ISDA Master Agreement toestaat om de wederzijds uitstaande bedragen onder dit akkoord samen te voegen en te vervangen door een netto bedrag, betaalbaar door de ene partij aan de andere. ‘Transactional netting’, beschreven onder sectie 2(c) van het ISDA Master Agreement, laat partijen toe om tot netto bedragen te komen, betaalbaar op dezelfde dag en in dezelfde munt. Belangrijker echter in het gebruik van netting is ‘close-out netting’ onder Sectie 6(e) van het ISDA Master Agreement. Deze sectie stelt dat wanneer een ISDA Master Agreement (of meer accuraat, de uitstaande transactie eronder) is beëindigd, de waarde van elk van de beëindigde transacties wordt gedetermineerd en elke uitstaande onbetaalde bedrag wordt in rekening genomen. Het bestaan, de uitvoerbaarheid en de afdwingbaarheid van close-out netting provisies is van vitaal belang voor financiële instituties actief in de derivatenmarkt omdat het vermogen om bedragen te

175

Zie onder meer ISDA-FOA- EFET Commodity Derivates working Group ( CDWG), response to EC Call for Evidence on Commodity and Exotic Derivatives and Related Business- May 2007 176 http://www.isda.org 177 AETZE,A., HOBLEY,A.,WILDER,M., Comparison of ISDA,IETA and EFET standard EU Allowances Trading Documents,23 november 2004, p. 4 178 http://www.isda.org

46

compenseren hen toelaat enkel kapitaal te plaatsen voor het netto bedrag dat ze moeten betalen onder mom van een close out van een ISDA Master Agreement, eerder dan het bruto bedrag. De transacties in niet gestandaardiseerde physical forward commodity OTC contracten, waarbij de onderliggende certificaten aan de contracterende partij moeten geleverd worden, zijn niet te beschouwen als financiële transacties. Immers voldoen deze instrumenten niet aan het criterium van contante betaling, gesteld in artikel art 38, lid 3 (a) van de uitvoeringsverordening 1287/2003, dat de speculatieve finaliteit van de transactie bepaalt. Evenmin maakt deze transactie een nevendienst uit in het kader van de beleggingsdiensten- en activiteiten.

179

Als voor partijen in de derivatenhandel van

emissierechten fysieke afwikkelingen niet mogelijk zijn, zullen de emissierechten eerst moeten omgezet worden tot contanten in de spot markt teneinde de derivaten af te wikkelen.180 Aangezien de fysiek afgewikkelde transactie in emissierechten op de spot markt niet kan dienen voor het hedgen van posities in de derivatenhandel181, zullen deze transacties niet weerspiegeld worden in de boeken van de financiële instellingen. Dit geeft aanleiding tot strenge restricties inzake de close out provisies in de gestandaardiseerde OTC transacties. Het gegeven of de handel in derivaten van emissierechten wordt gereflecteerd in de boeken, al dan niet, is vitaal voor de financiële instellingen. Zij zullen dan immers geen zekerheid hebben over het bestaande uitstaande netto bedrag, en bijgevolg zal deze inconsistentie negatieve repercussies hebben op hun position management. In dit kader is het ISDA Confirmation on physically settled EU emissions Allowance Transaction te situeren.182 Dit standaardcontract vereenvoudigt en standaardiseert de plicht van een transactie via de spot markt naar een enkele transactie binnen het algemene handelkader van de partijen, die zodoende ook in de boeken van de financiële instelling kan ingeschreven worden183

179

Deel B, (6) MiFID proposal for the Establishment of the OTC Market for Emissions Trading’, ISDA Japan Emissions TradingWorking Group, May 2004,p.3. 181 Id, p. 5. 182 The Confirmation of OTC Physically Settled EU Allowance Transactions to the 1992 International Swaps and Derivatives Association (“ISDA”) Master Agreement 180

183

RAETZE,A., HOBLEY,A.,WILDER,M., Comparison of ISDA,IETA and EFET standard EU Allowances Trading Documents,23 november 2004, 40p. 47

5.2

OTC en grondstoffenderivaten

De bekommernis dat de verruiming van de definitie van financiële instrumenten en de uitbreiding van de categorie van nevendiensten leidde tot het opleggen van (vergunnings-) vereisten die een zekere disproportionele last zouden beteken voor bepaalde beleggingsondernemingen, bracht MiFID er toe in vrijstellingen

en

uitzonderingen

op

deze

vrijstellingen

te

voorzien

voor

bepaalde

beleggingsondernemingen. ( supra) Het gegeven dat voor bepaalde ondernemingen die deel uitmaken van een groep waarvan het hoofdbedrijf bestaat in het verrichten van andere beleggingsdiensten in de zin van de MiFID richtlijn of bankdiensten in de zin van Richtlijn 2000/12/EG uitzonderingen gelden, leidt ertoe dat afhankelijk van het statuut van de tegenpartij eenzelfde contract dus onderhevig zou zijn aan verschillende vereisten. Dit creëert een bijzonder probleem voor de toepasselijke regulering, die dus afhankelijk van het statuut van de tegenpartij al dan niet op deze contracten van toepassing zal zijn. Het is dan ook te verwachten dat de uitzondering enkel van toepassing zal zijn op de diensten en activiteiten verricht door een onderneming, voor eigen rekening en in commerciële transacties in grondstoffenderivaten, met partijen uit het whole sale segment.184

MiFID geeft aan dat de reikwijdte van de prudentiële regelgeving verder beperkt wordt tot de entiteiten die beroepsmatig een handelsportefeuille beheren en daardoor een bron van tegenpartijrisico voor andere marktdeelnemers vormen.185. De ratio voor de gestelde vergunningsvereiste in de prudentiële regelgeving is immers om het financiële systeemrisico, een bron van tegenpartijrisico voor alle marktdeelnemers, uit te sluiten.186

Zo een risico is plausibel vanuit de mogelijkheid dat

marktdeelnemers en toezichthouders het risico van de tegenpartij onderschatten in een markt gedomineerd bij een kleine groep van internationale banken en andere tussenpersonen. De gespecialiseerde bemiddelaars in grondstoffenderivaten, gegeven hun omvang en het reeds aanwezige prudentieel

beheer

van

de

financiële

instellingen

ten

aanzien

van

deze

bijzondere

beleggingsondernemingen, creëren echter niet hetzelfde systeemrisico op de OTC markten als beleggingsondernemingen actief in andere financiële instrumenten.187 De basisdoelstellingen van MiFID, het verzekeren van financiële stabiliteit en beleggersbescherming, lijken minder relevant voor grondstoffenderivaten omdat zij geen typische beleggingsinstrumenten uitmaken maar eerder gebruikt worden om de risico’s van de professionele marktdeelnemers af te

184

Mandate to ESME for Advice. Review under Articles 65(3)(a), (b) and (d) of the MiFID and 48(2) of the CAD and proposed guidelines to be adopted under the Third Energy Package, p. 58 185 Overweging 25 MiFID 186 Overweging 25 MiFID 187 ISDA-FOA- EFET Commodity Derivates working Group ( CDWG), response to EC Call for Evidence on Commodity and Exotic Derivatives and Related Business- May 2007, p. 2

48

dekken.188 Een marktfaling op deze markten stelt dan ook geen systeemrisico voor de financiële stabiliteit, noch voor de belangen van de beleggers. De nood aan regulering is dan ook minder hoog in de markten in grondstoffenderivaten en hun afgeleide instrumenten die worden gekenmerkt door het aantreden van marktdeelnemers die wholesale handelen, welke professionele partijen zijn die het risico van deze transacties verstaan en capabel zijn om hun positie aangaande dit risico zelf te beheren.189 Om deze reden zouden dan ook de transacties, voor eigen rekening, in grondstoffenderivaten, tussen professionelen, vrijgesteld moeten worden van MiFID. 190

5.3

Probleem: exceptie van spel

In het kader van derivaten moet ook artikel 1965 B.W. vermeld worden, de zgn. exceptie van spel. Dit artikel stelt dat rechtsvorderingen voor speelschulden of op grond van betalingen van weddenschappen onontvankelijk zijn. De Wet betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten bepaalt weliswaar dat dit artikel niet van toepassing is op transacties in financiële instrumenten die op een gereglementeerde markt worden uitgevoerd, maar laat artikel 1965 B.W. dus wel zijn toepassing behouden op onderhandse overeenkomsten zoals transacties OTC. Transacties waarbij beide partijen een speculatief oogmerk hebben zullen dus hieronder vallen. Transacties echter die strekken tot afdekking van risico’s kunnen echter wel verantwoord worden op grond van een economisch legitieme beweegreden.

188

‘Advice by the European Securities Markets Expert Group on commodity derivatives business’ , p.59 Id, p.4. 190 Id, p.5. 189

49

6.

Misbruik van voorwetenschap

6.1

Situering

De richtlijn van 1989 inzake misbruik van voorkennis stond een minimale harmonisatie voor en was niet meer aangepast aan de veranderingen op de financiële markten en de evoluties in het financieel recht. De ontwikkeling die zich voordeed in de Verenigde Staten , een evolutie naar meer bescherming van marktdeelnemers, inspireerde ook de Europese regelgever tot meer stringente regelgeving. De Europese regelgever was er van overtuigd dat er maatregelen moesten

genomen worden ter

bevordering van de bescherming van de marktintegriteit. De relevante financieelrechtelijke wetgeving rond dit onderwerp is de richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik).

Ook deze

richtlijn is een instrument dat conform de aanbevelingen van het verslag Lamfalussy is opgesteld. Een integere markt is van cruciaal belang voor het vertrouwen van het publiek en zodoende een sleutelfactor in economische groei en welvaart. De te grote diversiteit in de regelgeving en de gebrekkige aanpassing aan technologische en financiële evolutie zorgde ervoor dat het bestaande rechtskader een onvoldoende bescherming bood voor de marktintegriteit. Vooral het toezicht op de nieuwe regels, de internationale samenwerking en een effectief handhavingsbeleid genoten extra aandacht van de richtlijngever.191 De richtlijn marktmisbruik beoogt met deze vroegere problematiek in het achterhoofd dan ook duidelijk een uniforme en globale aanpak van marktmisbruik. Echter vertoont het materieel toepassingsgebied van de richtlijn marktmisbruik een ‘hiaat’. Immers vallen enkel de grondstoffenderivaten die op financiële markten verhandeld worden onder het toepassingsgebied en niet de emissierechten zelf.

6.2

Begrip

Niet elk gebruik van voorwetenschap constitueert een misbruik. Het is geen sinecure een correcte

“

juridische omschrijving te geven die de grens tussen geoorloofd gebruik van voorwetenschap en pertinent misbruik van voorwetenschap aflijnt. Wanneer is gebruik van voorwetenschap misbruik? Het begrip voorkennis wordt omschreven in Artikel 2, 14° van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten. Het gaat om informatie die niet werd openbaar gemaakt, nauwkeurig is, rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op een of meer

191

K. GEENS, M. WOUTERS, “Insider Trading en andere vormen van marktmisbruik”, in JAN RONSE INSTITUUT, Financiële wetgeving – de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 388.

50

emittenten van financiële instrumenten of op een of meer financiële instrumenten en de koers van de betrokken financiële instrumenten of deze van daarvan afgeleide financiële instrumenten aanzienlijk zou kunnen beïnvloeden, indien zij openbaar zou worden gemaakt. De Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen (CBFA), de toezichthoudende administratieve autoriteit in België, heeft geopteerd om geen lijst uit te brengen van informatie die voorkennis uitmaakt omdat deze lijst toch enkel illustratief en allesbehalve exhaustief zou zijn. Voorbeelden van informatie die als voorkennis kan worden beschouwd kan men wel terugvinden op de website van de CESR.192 In geval van onduidelijkheden omtrent de invulling van deze elementen kan men de aanbevelingen van de CESR aanwenden.193 Allereerst moet het dus gaan om informatie die nog niet openbaar is gemaakt. Deze voorwaarde lijkt logisch aangezien reeds openbaar gemaakte informatie zich al zal hebben weerspiegeld in de koers van de financiële instrumenten. Daarom zal informatie, die reeds op niet-reguliere wijze in de markt werd verspreid, meestal niet meer als voorkennis worden gekwalificeerd.194 De maatstaf om na te gaan of de informatie reeds openbaar is, is de beschikbaarheid voor het beleggende publiek. 195 Daarnaast moet de informatie ook voldoende geconcretiseerd zijn. Een gerucht wordt dus niet aanzien als voorwetenschap tenzij het een voldoende nauwkeurig karakter heeft.196

Enerzijds moet de

informatie betrekking hebben op een situatie of gebeurtenis die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan en anderzijds moet de informatie specifiek genoeg zijn om er conclusies uit te trekken omtrent de impact van die informatie op de koers van de betrokken financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten. De informatie moet voorts ook rechtstreeks of middellijk betrekking hebben op één of meer emittenten van financiële instrumenten of op één of meer financiële instrumenten. Het gaat hierbij niet om algemene informatie die betrekking heeft op de hele sector of op de economie in het algemeen.197

Tenslotte stelt de definitie van voorwetenschap in artikel 1, eerste lid, richtlijn 2003/6/EG ook de vereiste van koersgevoeligheid. Informatie die bij de redelijke en normale belegger als koersgevoelig wordt bestempeld en aldus in aanmerking wordt genomen bij het nemen van de beleggingsbeslissing, is voorwetenschap.

198

Niet alleen moet worden aangetoond dat er een beïnvloeding van de koers is

192

www.cesr-eu.org. The CESR’s Advice on possible level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Consultation Paper, July 2002, CESR/02.089b, 27 194 H. BOLINA, “Market manipulation and insider dealing in the new Market Abuse Directive (2003/6/EC)”, Euredia 2001-2002, 566. 195 DE CORDT, Y. en SCHAEKEN WILLEMAERS, G., La Transparence en droit des societé et en droit financier, Brussel, Larcier, 2008, 349. 196 B. BERGMANS, Inside information and securities trading, Londen, Graham & Trotman, 1992, 72. 197 K. GEENS, “Voorkennis: strafbaar zonder gebruik?”, in De nieuwe beurswetgeving. Commentaar bij de Wet van 4 december 1990 betreffende de financiële markten en de financiële verrichtingen, Kalmthout, Biblo, 1991, 421, nr.15. 198 G. FERRARINI, “The European market abuse directive “, CMLR 2004, 721. 193

51

geweest, maar ook dat deze koersbeïnvloeding aanzienlijk moet zijn. De uitvoeringsrichtlijn van de richtlijn marktmisbruik geeft bij deze vereiste toelichting. Overeenkomstig artikel 1, tweede lid, richtlijn 2003/124/EG

kan aanzienlijk koersbeïnvloedende informatie bestempeld worden als

informatie waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren. Men wil op die manier triviale informatie die slechts een zeer beperkte impact op de koers heeft buiten de definitie van voorwetenschap houden.199

6.3

Voorwetenschap bij grondstoffenderivaten op financiële markten

Artikel1 lid 1, tweede alinea richtlijn 2003/6/EG definieert voorwetenschap met betrekking tot grondstoffenderivaten en stelt in deze definitie dat met betrekking tot van grondstoffen afgeleide instrumenten voorwetenschap niet openbaar gemaakte informatie uitmaakt die concreet is en rechtstreeks en middellijk betrekking heeft op één of meer van die afgeleide instrumenten, en die gebruikers op markten waarop die instrumenten worden verhandeld overeenkomstig de gebruikelijke marktpraktijken op die markten verwacht te ontvangen. Hoewel er nog steeds voldaan moet worden aan de andere elementen uit artikel 1 lid 1, eerste alinea van de richtlijn, meer bepaald informatie, de concreetheid ervan, de relatie tot het object van informatie en de niet-openbaarheid, legt de definitie van voorkennis bij grondstoffenderivaten geen vereiste van koersbeïnvloeding op. Informatie die de prijs van grondstoffenderivaten beïnvloedt kan dus onder deze definitie van voorwetenschap vallen ex artikel 1, tweede lid, richtlijn 2003/6/EG. Het gaat hier om een ruime uitbreiding van de werkingssfeer van de definitie van voorwetenschap aangezien alle informatie betreffende aangelegenheden die een impact hebben op de prijs van emissierechten zoals bvb. productie of afzetmogelijkheden, kan gekwalificeerd worden als voorwetenschap. De uitbreiding van het begrip voorwetenschap naar de categorie van grondstoffenderivaten was echter onderwerp van kritiek.200 Het is de referentie naar gebruikelijke marktpraktijken in deze provisie die de definitie van voorwetenschap van grondstoffenderivaten onderscheidt van deze van financiële instrumenten. Deze beleidskeuze reflecteert de verschillende dynamiek van de totstandkoming en verspreiding van informatie en de prijsvorming in deze markten voor grondstoffenderivaten. Het weglaten van de referentie naar een uitgevende instelling zorgt ervoor dat de plicht voor uitgevende instellingen om zo snel mogelijk hun voorwetenschap openbaar te maken niet van toepassing is voor wat betreft de voorwetenschap over grondstoffenderivaten. Deze provisie geeft uiting aan een verschillende notie 199

G. FERRARINI, “The European market abuse directive “, CMLR 2004, 718. The CESR’s Advice on possible level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, Consultation Paper, August 2003, CESR/03-212c, 11-12.

200

52

van emitterende instelling in deze markten, daar grondstoffenderivaten geen uitgevende instelling kennen die kan worden verplicht om over te gaan tot openbaarmaking van de voorwetenschap. Dit is zo omdat op de derivatenbeurs de instrumenten geen emittent hebben en een op deze beurs genoteerd afgeleid instrument alleen bestaat tussen de handelende partijen. Op de derivatenmarkt worden immers geen bestaande derivaten verhandeld, maar worden telkens nieuwe instrumenten door de marktonderneming gecreëerd. In plaats van de verwijzing naar een emitterende instelling komt het concept van gebruikelijke marktpraktijken. Artikel 4 van richtlijn 2004/72/EG verduidelijkt dat deelnemers op markten van grondstoffenderivaten geacht worden te mogen verwachten dat zij direct of indirect met een of meer dergelijke afgeleide instrumenten verband houdende informatie zullen ontvangen die routinematig beschikbaar wordt gesteld aan de deelnemers van die markten, of geacht worden over deze informatie te beschikken wanneer deze informatie verplicht medegedeeld wordt in overeenstemming met wettelijke of bestuursrechtelijke bepalingen, marktregels, overeenkomsten of gangbare gewoonten op de relevante markt. Echter wordt in de nadere invulling van dit concept het begrip ‘informatie’ niet verder gedefinieerd. De afwezigheid van een duidelijke definitie over de informatie die de deelnemers in overeenstemming met de gebruikelijke marktpraktijken geacht mogen worden te verwachten is een struikelsteen voor de regulerende instanties die een wegwijzer moet vormen voor verdere regulering hieromtrent.

6.4

Wenselijkheid

sanctionering

misbruik

van

voorwetenschap

bij

grondstoffenderivaten

Misbruik van voorwetenschap bij grondstoffenderivaten vereist andere voorwaarden dan misbruik van voorwetenschap in het algemeen. Toch is het antwoord op de vraag naar wenselijkheid van sanctionering in principe dezelfde. In het streven naar een optimale werking van financiële markten waarop beleggers afdoende bescherming genieten dient de efficiëntie en integriteit van de markt als geheel gewaarborgd te zijn. Alhoewel er (voor de jurist, infra) een consensus bestaat over de wenselijkheid van strafbaarstelling van misbruik van voorwetenschap moet ook gekeken worden naar de praktische haalbaarheid van dit objectief wanneer men dit toespitst op de grondstoffenderivaten die geen financiële instrumenten zijn. Hoewel het toepassingsgebied van de CO2 emissiemarkt zich reeds binnen de jurisdictie van de regelgever bevindt, komen er wanneer men het toepassingsgebied van deze provisie wenst uit te breiden naar een nieuwe categorie van instrumenten meer complexe juridische en institutionele aspecten aan te pas.201 Zo zullen de uitstotende bedrijven, althans voor basisvereisten als het bijhouden van gegevens, moeten gevat worden onder dit regime en vereist zulke 201

Draft discussion paper by DG TREN on transparency and integrity of traded wholesale markets in electricity and gas, December 2009, 5.

53

ambitie een strategie voor internationale samenwerking op toezichthoudend vlak. Een eigenheid aan de afgeleide instrumenten van CO2 emissierechten, hun onderlinge verband met andere grondstoffen, maakt ook duidelijk dat in de mate waarin men deze regelgeving uitbreidt naar deze grondstoffenderivaten, ook de lasten van rapportering die op deelnemers in de markten worden gelegd, zullen uitgebreid worden. Met betrekking tot de sanctionering van gedragingen die deze efficiëntie en integriteit in het gedrang brengen zijn er desalniettemin zowel argumenten pro als contra. 6.4.1

Argumenten pro strafbaarstelling

Een belangrijk argument voor de strafbaarstelling is dat het noodzakelijk is om personen die handelen met voorkennis te ontmoedigen en zo betreffende de markt zelf het vertrouwen van de marktdeelnemers in een eerlijke gang van zaken niet te schenden. Het is immers zo dat bij een significante meerderheid van beurstransacties de handel plaatsvindt tussen partijen die elkaar niet kennen. De handelaars zijn dus gedwongen op de correcte werking van de markt te vertrouwen. Tenslotte is de correlatie tussen vertrouwen en volatiliteit een belangrijke factor om te besluiten dat een de repressie van misbruik van voorwetenschap absoluut noodzakelijk is om te garanderen dat het geloof in een goede marktwerking, in zijn functie van platform waar handelaars elkaar ontmoeten, gegarandeerd kan blijven. Het Europese recht spreekt zich dan ook expliciet uit in de richting van een strafbaarstelling van voorwetenschap, in die zin dat de Europese richtlijn 89/592/EEG tot coördinatie van de voorschriften inzake transacties van ingewijden en de richtlijn 2003/6/EG beiden voorzien in sancties. Deze laatste richtlijn voorziet zelfs in de verplichting voor de lidstaten om

in de

mogelijkheid te voorzien dat bestuursrechtelijke maatregelen en sancties worden opgelegd voor overtreding van bepalingen van de richtlijn202.

6.4.2

Argumenten contra strafbaarstelling

Wanneer we gebruik van voorwetenschap louter vanuit een economisch perspectief analyseren, valt een verbod op handel met voorkennis moeilijk te verdedigen. Het is immers zo dat ten gevolge van de transacties van de ingewijden de aandeelkoersen sneller de fundamentele waarde van het aandeel zullen weerspiegelen

203

. Op zulke wijze draagt handel met voorwetenschap bij tot een hogere

marktefficiëntie en een hogere allocatie van financiële middelen204. Bovendien zou het toelaten van handel met voorkennis ook een bijkomend kanaal kunnen doen ontstaan voor het communiceren van

202

Art 14, lid 1 van de richtlijn 2003/6/EG P.J. ENGELEN, In defense of insider trading, Antwerpen, Working paper of UFSIA Department of business economics, 1997,3. 204 T. VERMAELEN, “Encouraging information disclosure”, Tijdschrift voor Economie en Management, 1986, 439. 203

54

informatie naar de financiële markten toe205. Een ander argument is dat handel met voorkennis zeer moeilijk op te sporen is. Wanneer de pakkans dermate klein is, omwille van de opgelegde vereisten van bewijslast, ontmoedigt dit vanzelfsprekend de proactieve opsporing of beteugeling ervan. Ook al zijn er na een onderzoek indicaties richting misbruik, het bewijs dat het misdrijf als dusdanig zich voltooid heeft is moeilijk te leveren. Zo is er de zaak bekaert206 die aantoonde dat het bewijs inzake misbruik van voorwetenschap door een secundaire insider niet onomstotelijk te leveren valt. Een voorbeeld in dit verband van marktmisbruik of manipulatie waar de minimale pakkans tot uiting komt is wanneer er verscheidene grondstoffenderivaten bij betrokken zijn. 207

Zo worden voor de

productie van elektriciteit energiebronnen als kolen, olie of gas gebruikt, die zodoende een katalysator zijn voor de handel in de emissierechten daarvan. Als er zich een situatie voordoet waar een kleine stijging in de derivatenmarkt van emissierechten leidt tot een sterke stijging in prijzen op de elektriciteitsmarkt zal het mogelijk zijn een positie in te nemen op de derivatenmarkt van deze laatste markt, om daarna weer een positie in te nemen op de emissiemarkt.

De marktprijs op de

derivatenmarkt van elektriciteit verhoogt en de positie op deze markt wordt terug verminderd, tegen een hogere prijs. De positie op de emissiemarkt wordt dan ook verminderd, potentieel tegen een minimale kost. Gedeelde onderzoeken in elke derivatenmarkt zullen geen bewijs van manipulatie aan het licht brengen.

6.4.3

Administratieve en strafrechtelijke beteugeling

De wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten (hierna Wet Financieel Toezicht) voorziet in een administratieve strafbaarstelling ex artikel 25 §1, 1° Wet Financieel Toezicht en een strafrechtelijke strafbaarstelling ex artikel 40 Wet Financieel Toezicht. Artikel 14 richtlijn 2003/6/EG voorziet immers in de mogelijkheid om naast de administratieve beteugeling ook te strafrechtelijke sancties op te leggen. De inherent anonieme behandeling van transacties maakt evenwel eventuele civielrechtelijke sancties quasi onmogelijk.

205

207

D. CARLTON en D. FISCHEL, “The regulation of insider trading”, Stanford Law Review, 1983, 857. Task

Force

on

Commodity

Futures

Markets,

final

report,

march

2009,

p.16.

(http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD285.pdf) 55

a)

Administratiefrechtelijk luik

Het administratiefrechtelijk verbod op misbruik van voorwetenschap uit artikel 25 §1, 1° van de wet

“

betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële dienten geldt voor elke persoon, waarbij wel vereist is dat de persoon wist of behoorde te weten dat de informatie voorwetenschap uitmaakte.

208

De administratiefrechtelijke verbodsbepalingen gelden ook voor de financiële

instrumenten in de zin van de wet betreffende het toezicht op de financiële diensten en de financiële sector . Op deze manier wordt vermeden dat men het verbod van misbruik van voorkennis kan omzeilen door transacties aan te gaan in afgeleide instrumenten die niet onder het verbod vallen maar waarvan de waarde afhangt van een financieel instrument dat wel onder de verbodsbepaling valt. 209 Het administratieve verbod op misbruik van voorkennis omvat drie verbodsbepalingen. Allereerst is er het verbod om de financiële instrumenten waarop de voorkennis betrekking heeft te verhandelen, ten tweede is het verboden om de voorkennis aan een derde mee te delen en ten laatste is er het verbod om een derde aan te bevelen om de financiële instrumenten waarop de voorkennis betrekking heeft te verhandelen. Ten eerste is het verboden om voor eigen of voor andermans rekening rechtstreeks of onrechtstreeks de financiële instrumenten waarop de voorkennis betrekking heeft of aanverwante financiële instrumenten te verkrijgen of te vervreemden of te pogen deze te verkrijgen of vervreemden. De begrippen ‘verkrijgen’ en ‘vervreemden’ moeten worden geïnterpreteerd in de ruime zin en slaan dus allesbehalve enkel op kopen en verkopen. Het spreekt uiteraard voor zich dat de betrokken persoon wel een bepaalde rol en niet een louter executieve rol moet hebben gespeeld in de besluitvorming teneinde aangesproken te kunnen worden. Het verbod viseert ook de onrechtstreekse verkrijging of vervreemding. Een persoon die over voorkennis beschikt kan dus ook worden aangesproken wanneer hij een derde voor zijn rekening laat optreden. Een belangrijke bemerking aangaande deze verboden gedraging is dat er geen bewijs vereist is van effectief gebruik van de voorkennis. Zodra men over voorkennis beschikt is elke transactie verboden. Het is hierbij geheel irrelevant of het de voorkennis is die geleid heeft tot die bepaalde transactie. Dit lijkt te kaderen in de vereenvoudiging van de administratieve vervolging.

Door de bewijslast te verlichten zal de

vervolging uiteraard minder voeten in de aarde hebben.

De administratiefrechtelijke verbodsbepaling verbiedt ook overeenkomstig artikel 25, §2, tweede lid Wet Financieel Toezicht het meedelen van de informatie zelf, tenzij in het kader van de normale uitoefening210 van hun werk, beroep of functie. Het Europees Hof van Justitie heeft zich enkele jaren 208

K. GEENS en M. WOUTERS, “Insider Trading en andere vormen van marktmisbruik”, in JAN RONSE INSTITUUT, Financiële wetgeving – de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 415. 209 J. VAN LANCKER en K. VERDOODT, “Nieuwe regels inzake marktmanipulatie en misbruik van voorkennis”, T.R.V. 2003, 62. 210 K. GEENS en B. SERVAES, “Misbruik inzake voorkennis na de Wet van 6 april 1995: weinig nieuws onder de zon”, in Belgische Vereniging van Bedrijfsjuristen, Tendensen in het bedrijfsleven. Strafrecht in het bedrijfsleven, Brussel, Bruylant, 1995, 121, nr. 45.

56

geleden uitgesproken over de draagwijdte van deze uitzonderingsbepaling.211 Het Hof preciseerde dat een dergelijke mededeling slechts is gerechtvaardigd wanneer er een nauwe band bestaat tussen deze mededeling en de uitoefening van het betrokken werk, beroep of functie. Daarenboven moet de mededeling strikt noodzakelijk zijn voor de uitoefening van het betrokken werk, beroep of functie en moet het evenredigheidsbeginsel worden gerespecteerd. Er worden ook enkele criteria aangegeven die moeten worden gehanteerd bij de beoordeling van de noodzaak. Ten eerste moet de uitzonderingsbepaling altijd restrictief worden geïnterpreteerd. Men zich bij de beoordeling ook bewust zijn van het feit dat opeenvolgende mededelingen het risico op misbruik van voorwetenschap verhoogt. Tenslotte moet men ook de gevoeligheid van de voorwetenschap in rekenschap brengen. Het doel van het mededelingsverbod is het beperken van het aantal personen die over voorwetenschap beschikken zodat bijgevolg het risico op misbruik van voorkennis wordt verkleind.

”

Het louter afraden van een transactie valt buiten het toepassingsgebied van de verbodsbepaling.212

b)

Strafrechtelijk luik

Zoals de administratieve inbreuk omvat het misdrijf misbruik van voorkennis ook het verbod van verkrijging of vervreemding van de financiële instrumenten, het verbod om de voorkennis aan een derde mede te delen, en het verbod om aanbevelingen te doen tot verkrijging of vervreemding.213

Voor de toepassing van de strafrechtelijke inbreuk is in tegenstelling tot de

administratieve inbreuk wel degelijk een causaal verband vereist tussen de voorkennis en de transactie. Met andere woorden is de vereiste om onder de werkingssfeer van dit verbod te vallen is dus dat de ingewijden effectief gebruik hebben gemaakt van de voorkennis bij het aangaan van de transactie. Hierbij dienen nog enkele kanttekeningen geplaatst te worden. Ten eerste is het geheel irrelevant of de overtreder al dan niet winst heeft gemaakt en of de transactie op of buiten de beurs geschiedt of door bemiddeling van een tussenpersoon214. Ten tweede geldt het verbod ook wanneer de transactie gebeurt voor rekening of in naam van een derde. De causaliteitsvereiste zorgt er ook hier voor dat de bewijslast een heus struikelblok vormt.

c)

Preventieve maatregelen

211

H.v.J. 22 november 2005, C-384/02, Jur. H.v.J. 2005, I, 9939. K. GEENS en M. WOUTERS, “Insider Trading en andere vormen van marktmisbruik”, in JAN RONSE INSTITUUT, Financiële wetgeving – de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 427. 213 artikel 40, §1 wet betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten van 2 augustus 2002. 214 H. SWENNEN, Financiële wetgeving, Gent, Mys & Breesch, 1991, nr. 162. 212

57

De Belgische wetgever heeft na de omzetting van de Europese richtlijn 2003/6/EG hervormingen doorgevoerd ter preventie van marktmisbruik door het melden van verdachte transacties verplicht te stellen aan enerzijds de emittenten van

financiële instrumenten en de personen die

onderzoeksresultaten of beleggingsstrategieën tot stand brengen of verspreiden, en anderzijds aan personen die een leidinggevende positie bij de emittent bekleden en aan de financiële tussenpersonen 215, 216

215

Artikel 6 richtlijn 2003/6/EG H. VAN DRIESSCHE, “Richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik)”, T.B.H. 2003, afl. 7, 627.

216

58

Besluit

Het huidige Europese en mogelijk in de toekomst mondiale beleid kozen ervoor om als poging tot vermindering van het gehalte aan CO2emissies een marktmechanisme op te zetten in de vorm van de CO2emissiehandel. Het gegeven dat het cap and trade programma een prijs kleeft aan emissierechten is al een baanbrekende verdienste op zich. Op het internationale niveau is er een urgente nood aan daadkracht, om zo bindende doelstellingen te formuleren inzake de beoogde vermindering van emissies teneinde de onzekerheid op lange termijn te verminderen, zowel voor het klimaat als de overheden en de bedrijven die de substantiële investeringen zullen moeten maken. De niche markt van de CO2 emissierechten kan een toonbeeld zijn van innovatie maar lijdt onder de behoefte naar meer consistente standaarden en maturiteit. Een beter begrip van het EU ETS is vitaal omdat het bereikte evenwicht op deze primaire markt op toekomstige tijdstippen de ruggengraat vormt van de prijscurve op de secundaire markt en aangezien zij informatie en verwachtingen signaliseert omtrent de richting die de secundaire markt ingaat. De marktwerking van emissierechten op deze markt wordt in eerste instantie bepaald door de fundamentele marktfactoren van vraag en aanbod. De toewijzing van emissierechten via de allocatieplannen een is dergelijke fundamentele marktfactor. Ook klimatologische omstandigheden die het verbruik bepalen kunnen aangemerkt worden als een fundamentele marktfactor.217

Een emissierecht wordt voorgesteld als een eenheid die verhandeld of verkocht kan worden. Handel in emissierechten slaat dus niet op de handel van emissies, maar op de handel in de rechten om deze emissies uit te stoten. Waar zij vroeger vrij beschikbaar was voor elke persoon, verkrijgt het recht om te vervuilen nu zijn waarde door zijn kunstmatig opgelegde schaarste. In de context van een onvermijdelijke globale convergentie van verscheidene markten is het vitaal voor overheden en wetgevers om een consensus te bereiken over de eigenlijke juridische karakteristieken van de eenheid in deze markten. Emissierechten, sturingsmogelijkheden waarmee overheden zich tot de normadressanten kunnen richten zijn, ook omwille van hun potentieel mondiaal gebruik, juridisch het beste te beschouwen als rechten sui generis, al lijken zij ook de kenmerken te bezitten die eigen zijn aan onlichamelijke zakelijke roerende rechten. Emissierechten zijn dus geen financiële instrumenten, maar zijn onderhevig aan de regels uit het Burgerlijk Wetboek en verhandelbaar door koop-verkoop. Emissierechten en hun afgeleide instrumenten zijn geen effecten, daar zij geen financieringsmiddel voor de emittent vormen en op de derivatenmarkt geen bestaande instrumenten worden verhandeld.

217

J.S. KORTMAN, “De overdracht van CO2 emissierechten nader beschouwd”, NJB, 25 februari 2008, afl 8, p. 393.

59

Hoewel zij vele karakteristieken hebben gelijkaardig aan grondstoffen zorgt de immateriële aard van een emissierecht ervoor dat een emissierecht niet te beschouwen is als een grondstof. Elektriciteit, ook van immateriële aard, geniet hier een uitzonderingsregime en wordt door de wet op het toezicht van de financiële sector en de financiële diensten wel als een grondstof aanzien. Aangezien een emissierecht in de realiteit reeds een afgeleid instrument is terminologische verwarring niet onmogelijk. Hoewel een derivaat van een derivaat, is de correcte terminologie voor het afgeleide instrument van een emissierecht deze van grondstoffenderivaat. Een derivaat dat betrekking heeft op een van grondstoffen afgeleid instrument kan namelijk nog altijd beschouwd worden als een indirecte belegging in grondstoffen en dient derhalve nog steeds als een van grondstoffen afgeleid instrument te worden beschouwd. De afgeleide instrumenten van de emissierechten zijn afhankelijk van hun finaliteit al dan niet te beschouwen als financiële instrumenten.

Wanneer de finaliteit van de transactie van commerciële aard is en het instrument dus dient voor het afdekken van posities op derivatenmarkten, zal het grondstoffenderivaat niet mogen beschouwd worden als een financieel instrument. Transacties in afgeleide instrumenten van emissierechten door gereguleerde entiteiten zullen echter niet enkel doorgaan met het oog op beheer van risico en normadhesie. Wanneer de finaliteit van de transactie speculatief is, ressorteert het grondstoffenderivaat onder de financiële instrumenten. Waar de test om de finaliteit te bepalen bij de commerciële transacties kijkt naar het opzet van de transactie, zal de test om uit te maken of de transactie aan te merken valt als speculatief een peiling zijn naar de aard en bewoordingen van het contract. De indicatieve criteria die op een speculatieve finaliteit wijzen zijn de mogelijkheden tot contante betaling, de verhandeling op een gereguleerde markt, of de graad van standaardisatie van het contract. Personen- die geen marktondernemingen zijn- waarvan het hoofdbedrijf bestaat in het voor eigen rekening handelen in grondstoffenderivaten en/of van grondstoffenderivaten afgeleide instrumenten zullen dus worden vrijgesteld van de financieelrechtelijke regulering. Dit onderscheid werd ingegeven door het objectief om kleine en middelgrote ondernemingen transactiekosten te laten besparen door toe te staan dat emissierechten kunnen verhandeld worden zonder de noodzaak om zelf zich te schikken naar de vereisten van de financiële regelgeving. De aanbevelingen van de groep lamfalussy zorgden voor een meer coherente besluitvorming, waarbij zowel de positie van de toezichthouder aan belang wint maar ook de publiekelijke raadplegingen van marktdeelnemers in beschouwing genomen worden. Het model van CESR, dat een convergentie voorstaat eerder dan een synergie zorgt voor een stimulatie van de onderlinge informatie-uitwisseling en leidt tot een veelvoud aan prudentiële activiteiten met een hoge autoriteit, wat de kwaliteit van regelgeving alleen maar ten goede kan komen.

60

De uitbreiding van het gereglementeerde domein van de beleggingsondernemingen definitie van een beleggingsonderneming,door de inclusie van grondstoffenderivaten in de lijst van financiële instrumenten en de uitbreiding van de nevendiensten, en de hiermee gepaard gaande vergunnings- en kapitaalvereisten,

was

tevens

de

oorzaak

van

een

aantal

vrijstellingen

aangaande

de

beleggingsondernemingen gespecialiseerd in grondstoffenderivaten. Echter werkten deze vrijstellingen ook contraproductief. Zo verloor een onderneming die hierdoor uitgesloten werd van de richtlijn het voordeel van het Europees paspoort en zou zij zodoende gedwongen zijn in elk land afzonderlijk een vergunning aan te vragen. Om deze laatste reden voorzag MiFID in een uitzondering op deze vrijstelling, die echter als resultaat had dat afhankelijk van het statuut van de tegenpartij eenzelfde contract onderhevig zou zijn aan verschillende vereisten.

De onderzoeksvraag hoe de financiële markten in verhandelbare emissierechten efficiënter en meer liquide kunnen gemaakt worden is een vraag met drie deelcomponenten. Vooreerst vereist een meer liquide markt een voldoende aantal deelnemers. Door verscheidene uitvoeringsverordeningen blijft de kaderrichtlijn MiFID actueel en heeft deze richtlijn nog geen 5 jaar sinds zijn implementatie al verstrekkende gevolgen voor het landschap waarin de markten opereren. De doelstelling van meer concurrentie zorgt ervoor dat voortaan ook beleggingsondernemingen handelsplatformen kunnen uitbaten. Verder blijven gereglementeerde markten innoveren. Ook aan hen is het voortaan toegestaan om een multilaterale handelsfaciliteit uit te baten, in afwijking op de regel dat beleggingsdiensten enkel mogen verstrekt worden door beleggingsondernemingen. De reeds bestaande gereglementeerde markten in emissierechten staan toe en stimuleren zelfs dat andere lidstaten of onderdanen van die lidstaten op deze markten handelen. Deze liberalisering in hun personeel toepassingsgebied en hun hoogstaande kwaliteit (Het Duitse EEX werd uitgeroepen tot Energy Exchange of the Year in 2009218 ) maakt dat er geen directe nood is aan een gereglementeerde markt in België. Een tweede component om een hogere marktefficiëntie te bereiken is het uitschakelen van de mazen in de wet. Een bilaterale OTC markt heeft een aantal voordelen. Zo vergemakkelijkt zij de creatie van nieuwe financiële instrumenten tegen een relatief bescheiden operationele kost. Teneinde transacties te vergemakkelijken, zijn derivatencontracten door vrijwillige initiatieven uit de industrie zelf veelal gestandaardiseerd geworden. In deze optiek is de vervaging van het onderscheid onder meer door de inspanningen van de marktdeelnemers in hun streven naar vereenvoudiging en standaardisering tussen OTC markten en gereguleerde markten toe te juichen. De verklaring in de vervaging van het onderscheid richting meer (zelf) regulering kan gezocht worden bij het verlangen om zich in te dekken tegen systeemrisico’s. Echter vormen gespecialiseerde beleggingsondernemingen in grondstoffenderivaten, gezien hun beperkte omvang en het reeds aanwezige prudentiële beheer, geen

218

http://eex.com/en/PressRoom/PressRelease/press/69419

61

gevaar op tegenpartijrisico voor alle deelnemers op de financiële markten. Zodoende dienen zij met het oog op toekomstig regelgevingbeleid, van de werking van de richtlijn uitgesloten te worden.

De laatste component is het tegengaan van fraude. Het nieuwe besluitvormingsproces heeft ook geleid tot meer coherentie inzake het begrip van voorwetenschap. Door middel van verscheidene uitvoeringsrichtlijnen blijft de kaderrichtlijn marktmisbruik actueel in de strijd tegen misbruik van voorwetenschap. Zo hanteert het een eigen definitie met betrekking tot grondstoffenderivaten en geeft het blijk van inzicht in de gevoeligheden van de specifieke markten. De voornaamste functie van afgeleide instrumenten bij grondstoffenderivaten is deze van risicobeheer, waarbij partijen posities innemen om hun risico’s op termijn in te dekken. Het is dan ook niet opportuun om deze partijen in de gewone uitoefening van hun werk aan dermate strenge openbaarmakingsvereisten te onderwerpen. De beleidskeuze van een eigen definitie reflecteert als dusdanig de verschillende dynamiek van de totstandkoming en verspreiding van informatie en de prijsvorming in deze markten voor grondstoffenderivaten. Het gegeven dat grondstoffenderivaten geen uitgevende instelling kennen die kan worden verplicht om over te gaan tot openbaarmaking van de voorwetenschap zorgde ervoor dat voortaan de deelnemers op deze markten zich moeten baseren op de ‘gebruikelijke marktpraktijken’ . Echter vertoont het concept van gebruikelijke marktpraktijken nog kinderziekten doordat het hierin vervatte begrip ‘informatie’ niet gedefinieerd wordt. Met het beoogde doel van een integere en efficiënte markt bestaat er over de wenselijkheid van sanctionering van misbruik van voorwetenschap op de financiële markten , ondanks argumenten pro en contra, een consensus. De rationele economist zal, gezien de opgelegde vereisten voor de bewijslast en het benodigde causaal verband, eerder pleiten voor een administratieve beteugeling. De rationele jurist, gesteund door het bestaande rechtskader, ziet de overtredingen van de verbodsbepalingen eerder in een crimineel perspectief , maar ondervindt dat de gestelde vereisten van bewijslast in het voordeel spelen van de overtreder. De marktintegriteit en de correlatie tussen vertrouwen en volatiliteit op deze anonieme markten zijn echter substantiële argumenten die voor de jurist pleiten. Emissierechten, die niet verhandeld worden op financiële markten, ontsnappen aan de regulering inzake marktmisbruik. Het probleem situeert zich bij de praktische haalbaarheid en de vraag is of het institutionele kader hier reeds rijp voor is. Zulke ambitie vereist, door de complexiteit die hiermee gepaard zal gaan, immers een strategie voor internationale samenwerking op toezichthoudend vlak.

62

Bibliografie Boeken

BERGMANS, B., Inside information and securities trading, Londen, Graham & Trotman, 1992, 222 p.

DELBEKE,J., The EU Greenhouse Gas Emissions Trading Scheme, Brussel, Claeys & Casteels, 2006, 115 p.

DE CORDT, Y. en SCHAEKEN WILLEMAERS, G., La Transparence en droit de societé et en droit financier, Brussel, Larcier, 2008, 381 p.

DE HAAN, J., OOSTERLO, S. en SCHOENMAKER,D., European Financial markets and institutions, New York, Cambridge University Press, 2009,410 p.

DE JONG, C. en WALET K., A guide to emission trading: risk management and business implications, Londen, Risk Books, 2006, 392 p.

DE MULDER J., MAES, F., Verhandelbare emissierechten in het klimaatbeleid: een inventarisatie van de juridische aspecten, Gent, milieubeleidswetenschappen, 2006, 224 p.

FERRARINI, G. en WYMEERSCH, E., Investor protection in Europe: Corporate Law Making, the MiFID and Beyond, New York, Oxford University Press, 2006, 509 p.

FREESTONE,D. en STRECK,C., Legal aspects of implementing the kyoto protocol mechanisms, making kyoto work, New York, Oxford university Press,2004, 643 p.

GEENS, K. en WOUTERS, M., ‘Insider Trading en andere vormen van marktmisbruik’, in JAN RONSE INSTITUUT, Financiële wetgeving – de tussenstand 2004, Kalmthout, Biblo, 2005, 384461.

HUDSON, A., The law on financial derivatives, Londen, Sweet&Maxwell, 1996, 347 p.

KRISTEN, F.G.H., Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht, Nijmegen, Wolf legal publishers, 2004, 968 p.

63

MAES, F., Verhandelbare emissierechten als klimaatbeleidsinstrument, Brugge, Die keure, 2005, 188 p.

MOLONEY, N., EC Securities Regulation, New York, Oxford University Press, 2008, 1231 p.

MICHAELOWA, A. en BUTZENGEIGER, S., Climate Policy; The EU Emissions trading scheme , Londen, Earthscan, 2005, 144 p.

ROGGENKAMP,M., MAAS-COOYMANS,M., Emissiehandel in Nederland, Amsterdam, Simmons &Simmons, 2005, 149 p.

SCHRANS, G. en STEENNOT, R., Algemeen deel van het financieel recht, Antwerpen, Intersentia, 2003, 484 p. STOWELL, D., Climate Trading, development of Greenhouse Gas Markets, New York, Palgrave Macmillan, 2005, 246 p.

’t HART, F.M.A., ‘Mifid,’ vanuit praktijk en theorie gezien,Amsterdam, Nibe-svv, 2007, 198 p.

VAN BRENK, F., KLEIN LONKHORST, H., MENSINK, M., PEETERS,M. , Emissiehandel, Den Haag, Boom Juridische uitgevers, 2004, 67 p.

VAN DEN STEEN,L., De rechten voortvloeiend uit de inschrijving van effecten op rekening,Deel I,2008-2009,342p.

Tijdschriften

A.VAN CAUWENBERGE, “Het reglementaire landschap voor de Europese financiële markten na Mifid”, Bank-en Financieel Recht 2008/II, 63-91.

H. BOLINA, “Market manipulation and insider dealing in the new Market Abuse Directive (2003/6/EC)”, Euredia 2001-2002, 566. J. BUTTON, “Carbon: commodity or currency? The case for an international carbon market based on the currency model”, Harvard Environmental Law Review Vol. 32, 572-596

D. CARLTON en D. FISCHEL, “The regulation of insider trading”, Stanford Law Review, 1983, 857 64

O. CLEVENBERGH, “Koninklijk Besluit van 24 augustus 2005 tot wijziging, wat bepalingen inzake marktmisbruik betreft, van de wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten”, T.B.H december 2005, 1096. B.DELVAUX, “Legislation Note”, Environmental Law Review 7 2005, 63-68.

P. DEVISSCHER, “Handel in emissierechten”, NJW, 11 juni 2008,476-483.

J. ENGELEN, In defense of insider trading, Antwerpen, Working paper of UFSIA Department of business economics, 1997,3.

J.MONAST, J.ANDA,T.PROFETA, “ US Carbon Market Design: Regulating Emission Allowances as Financial Instruments”, Duke University, 2009, 33. J. PEETERS en T. VAN DYCK, “de prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2003, toepassingsgebied, draagwijdte en vrijstellingen”, Bank en Financieel recht, 2006/IV, 167-210.

M. GERMAIN, V. VAN STEENBERGHE, “Optimal policy with tradable and bankable pollution permits : Taking the market microstructure under account”, 2001, 30.

J.S. KORTMAN, “De overdracht van CO2 emissierechten nader beschouwd”, NJB afl. 8, 2008, 392396.

W. GELDHOF en D. HOMMEZ, “handel in schone en vuile lucht: groenestroomcertificaten en verhandelbare emissierechten vanuit kikvorsperspectief”, TBH, 2004, 824-837.

B. SOUSI-ROUBI, “La procedure Lamfalussy à l’épreuve de la directive concernant les marches d’instruments financiers”, Euredia 2004, 209-221. T. VERMAELEN, “Encouraging information disclosure”, Tijdschrift voor Economie en Management, 1986, 439.

K. VOORSPOOLS, “Marktaspecten van handel in CO2-emissies”, in J. DE MULDER (2005), o.c., p. 138.

65

Rapporten:

Comparison of ISDA,IETA and EFET standard EU Allowances Trading Documents,23 november 2004, 40p.

CESR’s Draft Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments, 23

Current Issues Affecting the OTC Derivatives Market and its Importance to London, April 2009, 26 p

Draft discussion paper by DG TREN on transparency and integrity of traded wholesale markets in electricity and gas, December 2009. Emissions trading market: risks and challenges, FSA Commodities Group, maart 2008, 43p.

ISDA-FOA- EFET Commodity Derivates working Group ( CDWG), response to EC Call for Evidence on Commodity and Exotic Derivatives and Related Business- May 2007

ISDA-FOA-EFET response to Consultation paper on CESR/CEBS technical advice to the European Commission on the review of commodities business, 5 augustus 2008

Mandate to ESME for Advice. Review under Articles 65(3)(a), (b) and (d) of the MiFID and 48(2) of the CAD and proposed guidelines to be adopted under the Third Energy Package,144 p

MiFID and its impact on carbon trading, September 2006, 10p.

Public Statement of Consultation Practices, December 2001. (www.cesr.eu)

Task

Force

on

Commodity

Futures

Markets,

Final

Report,

March

2009,

22p.

http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD285.pdf

The Role and practice of the Financial Market Regulator in the Electricity market,11 p. Proposal for the Establishment of the OTC Market for Emissions Trading, ISDA Japan Emissions TradingWorking Group, Mei 2004,5p.

66