EMU po LTRO – je Evropa z nejhoršího venku? Výhled na EMU a ČR
Martin Lobotka Praha, 4. dubna 2012
Dluhová krize EMU – poté, co se situace na finančních trzích ve 4Q11 zhoršila natolik, že hrozila incidentem podobným kolapsu Lehman Brothers, neměla ECB na výběr. Ve dvou aukcích tříleté likvidity („LTRO“) dodala do finančního sektoru (v hrubém) přes 1000 mld. EUR. A trhy zareagovaly. Jak na nezajištěném,… 400 USD LIBOR OIS spread, 3M, b.b.
350
EUR EURIBOR OIS spread, 3M, b.b.
300 LTRO I a II 250 200 150 100 50
Zdroj: Bloomberg. Pozn. EURIBOR-OIS spread je měřítkem nedůvěry na mezibankovním trhu.
Setkání s novináři - duben 2012 strana 2
I-12
X-11
VII-11
IV-11
I-11
X-10
VII-10
IV-10
I-10
X-09
VII-09
IV-09
I-09
X-08
VII-08
IV-08
I-08
X-07
VII-07
IV-07
I-07
0
…tak na zajištěném financování se projevila záplava likvidity blahodárně. 2
EURIBOR3M - 3M GC REPO, p.b.
LTRO I a II
1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2
I-12
X-11
VII-11
IV-11
I-11
X-10
VII-10
IV-10
I-10
X-09
VII-09
IV-09
I-09
X-08
VII-08
IV-08
I-08
X-07
VII-07
IV-07
I-07
0
Zdroj: Bloomberg. Pozn.: GC („general collateral“) repo je kontrakt, kde výměnou za zastavení domluveného cenného papíru (většinou dluhopisu vlády, tzv. kolaterál, jímž v případě GC repo kontraktu není konkrétní cenný papír, ale jenom jistá množina papírů) poskytuje věřitel úvěr dlužníkovi na domluvenou dobu. Repo sazba je cenou kontraktu. Spread mezi zajištěným a nezajištěným kontraktem je mírou napětí na peněžním trhu.
Setkání s novináři - duben 2012 strana 3
Dle očekávání zareagovaly i dluhopisové trhy – spread italských i španělských dluhopisů se utáhl, klesly výnosy SPP... 8
ITA-GER SPP, p.b.
7
LTRO I a II
SPA-GER SPP, p.b.
6 5 4 3 2 1 2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
0
0
-1.5 -2 -2.5 -3 (p.o.) Výnos 13.03.12 - Výnos 7.12.2011 (SPA)
-3.5
(p.o.) Výnos 13.3.2012 - Výnos 7.12.2011 (ITA)
-4
Zdroj: Bloomberg.
Setkání s novináři - duben 2012 strana 4
březen 12
únor 12
leden 12
prosinec 11
listopad 11
říjen 11
září 11
srpen 11
červenec 11
červen 11
květen 11
duben 11
-1
březen 11
-0.5
únor 11
leden 11
-1
…jenom nevím, jestli je to dobrá zpráva. Důvodem poklesu výnosů totiž bylo, že banky, zejména španělské, italské a portugalské, zvýšily své nákupy dluhů svých vlád. To však na jedné straně snižuje náklady na financování jednotlivým státům, na straně druhé ještě víc umocňuje vzájemnou závislost (a zranitelnost) vlád a finančního sektoru. 20
Držba dluhopisů finančními institucemi v daných zemích SPA, % m/m
ITA, % m/m
EMU, % m/m
POR, % m/m
15
10
5
0
Zdroj: Statistical data warehouse ECB.
Setkání s novináři - duben 2012 strana 5
II.12
I.12
XII.11
XI.11
X.11
IX.11
VIII.11
VII.11
-5
V každém případě, do reálné ekonomiky moc peněz ne(po)teče. Banky, jak jsme viděli, použily část peněz na nákup dluhopisů vlád, část na splacení maturujícího dluhu (který by jinak na trhu refinancovaly pouze obtížně). To snížilo vnímanou rizikovost bank. 700 Europe Financials CDS, 5Y, Senior debt
600
LTRO I and II
Europe Financials CDS, 5Y, Sub debt
500 400 300 200 100
4- -11 M ar 4- 11 Ap r 4- -11 M ay 4- 11 Ju n11 4Ju l-1 41 Au g4- 11 Se p4- 1 1 O ct 4- 11 N ov 4- -11 D ec 4- 1 1 Ja n4- 1 2 Fe b 4- -12 M ar -1 2
Fe b
4-
4-
Ja n
-1 1
0
Zdroj: Bloomberg
Setkání s novináři - duben 2012 strana 6
Největší část peněz se však obloukem vrátila do ECB. To je vidět nejenom na depozitní facilitě, ale i například na… 900 000 Úložky bank u ECB v rámci depozitní facility, mil. EUR.
800 000
LTRO I a II
700 000 600 000 500 000 400 000 300 000 200 000 100 000
Setkání s novináři - duben 2012 strana 7
I-12
X-11
VII-11
IV-11
I-11
X-10
VII-10
IV-10
I-10
X-09
VII-09
IV-09
I-09
X-08
VII-08
Zdroj: Bloomberg
IV-08
I-08
-
…velké poptávce ve sterilizačních operacích, jimiž se ECB snaží stáhnout z trhu peníze, které tam předtím dodala v rámci programu nákupu dluhopisů periferních států (tzv. program SMP – Securities Markets Programme). 2.2
Bid/cover sterilizačních operací ECB v rámci SMP
LTRO I a II
2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0
Zdroj: http://www.ecb.int/mopo/implement/omo/html/top_history.en.html
Setkání s novináři - duben 2012 strana 8
5.3.2012
5.2.2012
5.1.2012
5.12.2011
5.11.2011
5.10.2011
5.9.2011
5.8.2011
5.7.2011
5.6.2011
5.5.2011
5.4.2011
5.3.2011
5.2.2011
5.1.2011
0.8
A tak i navzdory masivním injekcím likvidity jsou nervóznější banky a… Zpřísnění podmínek při poskytování úvěrů podnikům v EMU – čisté % bank reportující zpřísnění pravidel poskytování úvěrů (p.b.) 80 Celkově 70 60
Úvěry velkým společnostem
50
Úvěry SME
40
DD úvěry
30
KD úvěry
20 10 0 -10 -20 I.12
VII.11
I.11
VII.10
I.10
VII.09
I.09
VII.08
I.08
VII.07
I.07
VII.06
I.06
VII.05
I.05
VII.04
I.04
VII.03
I.03
-30
Zdroj: ECB Bank Lending Survey Pozn.: „Čisté % bank“ je rozdíl mezi % bank, které podmínky zpřísňují, a % těch, které je nemění nebo uvolňují. Setkání s novináři - duben 2012 strana 9
… nervózní spotřebitelé tím důvodem, proč… 50
Změny v poptávce po úvěrech ze strany spotřebitelů – čisté % bank reportující pozitivní příspěvek daného segmentu k poptávce po úvěrech domácnostem (p.b.)
Úvěry domácnostem na nemovitost Spotřebitelské ůvěry
30 10 -10 -30
40 -50
Fixní investice
30
Zásoby
Emise dluhových instrumentů
M&A
20 I.12
VII.11
I.11
VII.10
I.10
VII.09
I.09
VII.08
I.08
VII.07
I.07
VII.06
I.06
VII.05
I.05
VII.04
I.04
VII.03
I.03
-70
10 0 -10 -20 -30
Změny v poptávce po úvěrech ze strany spotřebitelů – čisté % bank reportující pozitivní příspěvek daného segmentu k poptávce po korporátních úvěrech (p.b.)
-40 -50 -60 I.12
VII.11
I.11
VII.10
I.10
VII.09
I.09
VII.08
I.08
VII.07
I.07
VII.06
I.06
VII.05
I.05
VII.04
I.04
VII.03
I.03
-70
Zdroj: ECB Bank Lending Survey. Pozn.:„Čisté % bank“ je v tomto případě rozdíl mezi % bank, které říkají, že poptávka vzrostla, a % těch, které říkají, že poptávka klesla.
Setkání s novináři - duben 2012 strana 10
…úvěrová aktivita v EMU klesá, a to zejména... 60 50 40 30 20 10 Uvěry podnikům v EMU, rozdíly ve stavech (EUR mld.), 3M průměr
-10 -20
Zdroj:ECB Statistical Data Warehouse
Setkání s novináři - duben 2012 strana 11
X.11
IV.11
X.10
IV.10
X.09
IV.09
X.08
IV.08
X.07
IV.07
X.06
IV.06
X.05
IV.05
X.04
IV.04
IV.03
-30
X.03
Uvěry domácnostem v EMU, rozdíly ve stavech (EUR mld.), 3M průměr
…. na jihu EMU. To, společně s probíhající fiskální restrikcí (opět nejsilnější na jihu), je ten hlavní důvod, proč letos EMU mírně poklesne (HDP 2012f: -0,3% r/r). Loans to non-financial corporations, GERMANY, % yy Loans to non-financial corporations, SPAIN, % yy
30 25 20
Loans to non-financial corporations,ITALY, % yy
15 10 5 0 -5
Zdroj:ECB Statistical Data Warehouse
Setkání s novináři - duben 2012 strana 12
2011Q4
2011Q2
2010Q4
2010Q2
2009Q4
2009Q2
2008Q4
2008Q2
2007Q4
2007Q2
2006Q4
2006Q2
2005Q4
2005Q2
2004Q4
2004Q2
2003Q4
2003Q2
2002Q4
2002Q2
2001Q4
-10
Reálná ekonomika: spotřeba domácností je slabá, průmysl je stále motorem (r/r) růstu, ale q/q dynamika v 1Q/12 byla negativní. Průmyslová produkce v zemích EMU 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 Německo, %m/m, 3m průměr -1.5
Španělsko, %m/m, 3m průměr
Setkání s novináři - duben 2012 strana 13
2012M01
2011M12
2011M11
2011M10
2011M09
2011M08
2011M07
2011M06
2011M05
2011M04
2011M03
2011M01 Zdroj: Eurostat
2011M02
Itálie, %m/m, 3m průměr
-2.0
I když i nové průmyslové objednávky začátkem roku zůstaly slabé (což se projeví v dalším m/m poklesu průmyslové produkce za únor/březen),… 4 2 0 -2 Německo, %m/m, 6m průměr
-4
Španělsko, %m/m, 6m průměr -6
Francie, %m/m, 6m průměr
Setkání s novináři - duben 2012 strana 14
I.12
X.11
VII.11
IV.11
I.11
X.10
VII.10
IV.10
X.09
VII.09
IV.09
I.09
X.08
VII.08
IV.08
I.08
X.07
VII.07
Zdroj: Eurostat
IV.07
I.07
-8
I.10
Itálie, %m/m, 6m průměr
…na severu EMU svítá na lepší časy. Německé IFO ukazuje očekávání zlepšení u německých podniků,… 115
15
110
10
105
5
100 0
95 -5
90 IFO Index očekávání, 3M dopředu
-10
85 Průmyslová produkce, % r/r, SO
80
Zdroj: Bloomberg
Setkání s novináři - duben 2012 strana 15
IV.12
IV.11
IV.10
IV.09
IV.08
IV.07
IV.06
IV.05
IV.04
IV.03
IV.02
IV.01
IV.00
IV.99
IV.98
IV.97
IV.96
IV.95
IV.94
-15
…a i PMI potvrzuje obrázek, kde sever EMU začne pomalu růst od 2Q/12, zatímco jih EMU zůstane v recesi minimálně po celou první polovinu roku 2012. 65
5
60
4
55
3
EMU, HDP, % r/r
50
Německo, HDP, % r/r
predikce
2
45 Výrobní PMI Francie
1
Výrobní PMI Německo
0
40 35 Výrobní PMI Itálie
Setkání s novináři - duben 2012 strana 16
2014Q4
2014Q3
2014Q2
2014Q1
2013Q4
2013Q3
2013Q2
2013Q1
2012Q4
2012Q3
2012Q2
2012Q1
2011Q4
2011Q3
2011Q2
I.12
IX.11
V.11
I.11
IX.10
V.10
I.10
IX.09
V.09
I.09
IX.08
V.08
I.08
IX.07
V.07
I.07
IX.06
V.06
Zdroj: Bloomberg , CS, a.s.
2011Q1
-1
30
ČR
Setkání s novináři - duben 2012 strana 17
Česká republika rovněž pocítila zpomalení v EMU – růst ve 2H/11 poklesl o 0,1% q/q (obě čtvrtletí). Na straně nabídky to bylo v důsledku zpomalení růstu průmyslu (krize v EMU) a obchodu (fiskální restrikce). 4
Příspěvek k růstu přidané hodnoty, p.b.
3 2 1 0 -1 -2
Zemědelství Zpracovatelský průmysl a těžba Obchod, doprava Nemovitosti
-3
Průmysl celkem Stavebnictví Finančnictví
-4 Q1
Q2
Q3 2010
Zdroj: www.czso.cz
Setkání s novináři - duben 2012 strana 18
Q4
Q1
Q2
Q3 2011
Q4
Na straně poptávky byl jediným pozitivním přispěvatelem k růstu čistý export – jednak celkem ok (i navzdory zpomalení) jede export, jednak výrazně (kvůli slabým investicím a poptávce domácností) klesl import. Příspěvek k růstu HDP, p.b.
4.0 3.5 3.0 2.5
Příspěvek k 1Q/11 r/r růstu, p.b. Příspěvek k 2Q/11 r/r růstu, p.b. Příspěvek k 3Q/11 r/r růstu, p.b. Příspěvek k 4Q/11 r/r růstu, p.b.
2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 Zdroj: www.czso.cz
Setkání s novináři - duben 2012 strana 19
Domácnosti
Fixní investice
Zásoby
Vláda
Čistý vývoz
V letošním roce bude příběh podobný – 1) fixní investice kvůli obavám v EMU mírně poklesnou (-1,3% r/r, a to i navzdory relativně dostupným úvěrům a využití kapacit na historickém průměru), 2) spotřeba domácností klesne rovněž (-0,8% r/r, v podstatě stagnace trhu práce kvůli zpomalení v průmyslu v 1H12 + fiskální restrikce skrze DPH + spotřebitelská nedůvěra), 3) čistý export pozitivní (růst exportu, pomalejší růst importu kvůli investicím, spotřebě domácností). 1Q/12 bude ještě q/q pokles (-0,5%), posléze růst, což naznačuje i poslední PMI (březen: 52,1). Celkový odhad HDP pro letošek : +0,5% r/r.
110 Spotřebitelská důvěra, průměr 2005 = 100 105 100 95 90 85 80 75
Zdroj: www.czso.cz
Setkání s novináři - duben 2012 strana 20
I.12
IX.11
V.11
I.11
IX.10
V.10
I.10
IX.09
V.09
I.09
IX.08
V.08
I.08
IX.07
V.07
I.07
IX.06
V.06
I.06
IX.05
V.05
I.05
70
EURCZK – dlouhodobý trend posilování CZK se nezastavil, eskalace dluhové krize na konci 2011 jej pouze zbrzdila. Česká ekonomika v následujících letech poroste rychleji než dluhovou krizí sužovaná EMU, a bude tudíž reálně i nominálně konvergovat. Vzhledem k tomu,že si nemyslíme, že dluhová krize je u konce (Španělsko a jeho rozpočet, Řecko a volby, další bailout, Portugalsko), budou epizody vyostřené averze (=oslabení kačky). Návrat pod 24,5 čekáme až se zlepšením makra ve 2H/12. Ø 2012: 24.5, Ø 2013: 23,9 LTRO I and II
16 EUR/CZK, % ytd (2.1.2011=0,+ oslabení, - posílení)
14 12
EUR/PLN, % ytd (2.1.2011=0,+ oslabení, - posílení)
10
EUR/HUF, % ytd (2.1.2011=0,+ oslabení, - posílení)
8 6 4 2 0 -2 -4
Zdroj: www.czso.cz
Setkání s novináři - duben 2012 strana 21
III-12
II-12
I-12
XII-11
XI-11
X-11
IX-11
VIII-11
VII-11
VI-11
V-11
IV-11
III-11
II-11
I-11
-6
Inflace – letos, podobně jako v minulém roce, budou inflaci zvyšovat pouze regulované ceny (nájemné, elektřina), nepřímé daně (tabák, DPH) a potraviny. Průměrná inflace dosáhne 2,9%, poptávková však zůstane... 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
I.08 III.08 V.08 VII.08 IX.08 XI.08 I.09 III.09 V.09 VII.09 IX.09 XI.09 I.10 III.10 V.10 VII.10 IX.10 XI.10 I.11 III.11 V.11 VII.11 IX.11 XI.11 I.12
ani náznak poptávkových tlaků
Zdroj: www.cnb.cz
Setkání s novináři - duben 2012 strana 22
Ceny pohonných hmot (PH) Korigovaná inflace bez PH a potravin Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Nepřímé daně v neregulovaných cenách Regulované ceny Meziroční růst spotřebitelských cen (v %)
...lehce záporná. To umožní ČNB držet sazby bez změny a přistoupit k utažení měnové politiky až nejdřív ve 2H/2013. Rizikem zde je další možná fiskální restrikce (důchody, vyšší daně od 2013 atd.) 4 Poptávková inflace, model, %
3
Poptávková inflace, skutečnost, %
3 2 2 1 1 0 -1 -1 -2
Zdroj: www.czso.cz, ČS, a.s.
Setkání s novináři - duben 2012 strana 23
Q3-14
Q4-13
Q1-13
Q2-12
Q3-11
Q4-10
Q1-10
Q2-09
Q3-08
Q4-07
Q1-07
Q2-06
Q3-05
Q4-04
Q1-04
Q2-03
Q3-02
Q4-01
Q1-01
-2
David Navrátil
Hlavní ekonom
+420/224 995 439
[email protected]
Makro Martin Lobotka Luboš Mokráš Petr Bittner
Česká republika Hlavní trhy a komodity Bankovní sektor, Polsko, Slovensko, Maďarsko
+420/224 995 192 +420/224 995 456 +420/224 995 172
[email protected] [email protected] [email protected]
Akcie Petr Bártek Václav Kmínek Josef Novotný Martin Krajhanzl
CEE Utilities, NWR CEE media, Fortuna CEE Real Estate, PM ČR, Pegas Market analyst, Akciová strategie
+420/224 995 227 +420/224 995 289 +420/224 995 213 +420/224 995 434
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Důležitá upozornění (tzv. „disclaimer“), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/2006 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu – odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny www.investicnicentrum.cz/analyzy. Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese.
