Sophie Manigart. Olivier Witmeur

www.venture-capital.be

Groeikapitaal en buy-ouTs GIDS in België

met de steun van

Sophie Manigart Tom VANACKER Olivier Witmeur

versie 2.0 | march 2011 I S BN 9 7 8 9 0 7 8 8 5 8 7 4 4

VOORWOORD Beste lezers, Het domein van private equity is in onze maatschappij vaak nog niet goed gekend en begrepen. Nochtans speelt private equity een belangrijke rol in de ontwikkeling van ondernemingen. Private equity –of ook durfkapitaal– zijn middelen die onze sector ter beschikking stelt aan ondernemingen met de bedoeling om bedrijven op middellange en lange termijn te ondersteunen. Elk jaar investeert de sector in België in een 200 tal dossiers en verschaft zij kapitaal en eigen vermogen, aan bedrijven, zeer vaak het meest gericht op een duurzame groei. Vorig jaar heeft de BVA een gids gepubliceerd waarbij het segment van venture capital aan bod kwam, t.t.z. de financiering van zeer jonge bedrijven tijdens de eerste jaren van hun bestaan en heel vaak met een belangrijke technologische component. Dit jaar hebben we een nieuwe gids klaargemaakt die focust op de manier waarop private equity meer volwassen bedrijven helpt door groeikapitaal en kapitaal ter financiering van buy-outs. Dit is typisch het segment van onze zeer dynamische KMO’s en zelfs grotere bedrijven met wie de sector in partnership treedt.

Namens de Belgian Venture Capital & Private Equity Association vzw (“BVA”), wensen wij u veel leesplezier!

Koen Dejonckheere

Guy Geldhof

Voorzitter van de Belgian Venture Capital & Private Equity Association vzw CEO Gimv

Secretaris-Generaal van de Belgian Venture Capital & Private Equity Association vzw

Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België

Deze gids werd geschreven door gerenommeerde academici van de Vlerick Leuven Gent Management School, Universiteit Gent en de Solvay Brussels School die op een eenvoudige manier de concepten toelichten. De gids heeft als doel om private equity te demystifiëren bij ondernemingsleiders en hun adviseurs.

voor meer informatie over de BVA en haar activiteiten kan u de website www.bva.be raadplegen.

|1

Deze gids werd geschreven door Prof. dr. Ir. Sophie Manigart, dr. Tom Vanacker en Prof. dr. Olivier Witmeur met de steun van de Belgian Venture Capital & Private Equity Association vzw. Met uw vragen kan u steeds terecht op www.venture-capital.be

Sophie Manigart

Sophie Manigart is Partner bij de Vlerick Leuven Gent Management School waar ze de Gimv Leerstoel in Private Equity houdt. Ze is ook professor aan de universiteit Gent. Zij is gespecialiseerd in ondernemingsfinanciering (angel financing, venture capital en private equity) en heeft vele artikels en boeken over dit onderwerp geschreven. Zij zetelt ondermeer in het investeringscomité van Baekeland Fonds II (fonds voor spin-offs van de universiteit).

Tom Vanacker Tom Vanacker is als postdoctoraal onderzoeker verbonden aan de vakgroep accountancy en bedrijfsfinanciering van de Universiteit Gent. Hij heeft zijn doctoraat in de toegepaste economische wetenschappen behaald aan de Universiteit Gent in 2009; in deze periode was hij eveneens voor een jaar research fellow aan the Carlson School of Management (University of Minnesota). Zijn onderzoeksinteresse situeert zich voornamelijk in de relatie tussen de financiering en groei van niet-beursgenoteerde ondernemingen.

2|

Olivier Witmeur


Olivier Witmeur is professor aan de Solvay Brussels School of Economics and Management (ULB) waar hij houder is van de “Bernheim” Leerstoel van Ondernemerschap. Hij is gespecialiseerd in oprichtings-, groeien financieringsstrategieën van jonge ondernemingen. Hij is ook voorzitter van de Raad voor Wetenschapsbeleid van het Brussels Hoofdstedelijk Gewest en bestuurder in meerdere ondernemingen. Voorheen was hij ondernemer in een sterk groeibedrijf en directeur van EEBIC, een incubator voor vernieuwende bedrijven in Brussel.

|3

INHOUD voorwoord

p. 1

1.INLEIDING? P. 5 2. WAT IS GROEI-, EXPANSIE- OF ONTWIKKELINGSKAPITAAL? P. 9 3. wat zijn buy-outs? P. 11 4. HET INVESTERINGSPROCES EN de zoektocht NAAR GESCHIKTE investeerders ? P. 15 5. Inleiding tot de belangrijkste waarderingstechnieken P. 22 6. FINANCIËLE INSTRUMENTEN GEBRUIKT DOOR PRIVATE EQUITY INVESTEERDERS P. 27 7. DE ROL VAN PRIVATE EQUITY INVESTEERDERS NA DE INVESTERING P. 36 8. DE UITSTAP OF EXIT P. 44 9. ENKELE VOORBEELDEN P. 50 BIBLIOGRAfIE P. 53

4|

INLEIDING

Het doel van deze gids is om ondernemers en andere geïnteresseerde partijen (zoals accountants, bankiers, consultants, politici of overheidspersoneel) een beter inzicht te geven in de rol die private

equity kan spelen als financieringsalternatief ter ondersteuning van de groei of bij de overdracht van ondernemingen. Private equity financiering is middellangetermijn (quasi) eigen vermogen financiering voor niet-beursgenoteerde ondernemingen met hoog groeipotentieel. Private equity investeerders beperken zich niet enkel tot het verschaffen van financiering, maar zijn een actieve partner van de ondernemer. Ze kunnen strategisch of operationeel advies geven, of actief hun netwerk aanspreken ten voordele van hun portefeuillemaatschappijen. Rond private equity bestaan echter veel mythes. Door de enen worden private equity financiers opgehemeld als de ultieme redders van onze bedrijven, door anderen worden ze verguisd als geldwolven die enkel op zoek zijn naar snel gewin. Deze gids heeft daarom tot doel om een realistisch beeld te geven van de werking van private equity investeerders en om een aantal populaire misvattingen te weerleggen. Figuur 1.1. geeft een overzicht van de verschillende vormen van private equity in functie van de ontwikkelingsfasen van een onderneming. Private equity omvat niet enkel eigen vermogensfinanciering om ondernemingen op te starten, maar ook financiering voor de volgende fasen in de ontwikkeling van een onderneming.


Een kleine minderheid van alle ondernemingen zorgt voor een disproportioneel deel van de innovaties, groei in tewerkstelling en waardecreatie binnen een economie. Een van de meest uitdagende activiteiten voor groeigerichte ondernemers is het ophalen van voldoende en geschikte financiering ter ondersteuning van hun groeiambities. Financiële middelen zijn immers essentieel voor groeigerichte ondernemers om te kunnen investeren in materiële activa, immateriële activa en werkkapitaal. Een goede kennis van verschillende financieringsalternatieven is noodzakelijk om efficiënt financiële middelen op te halen en een financieringsmix te verkrijgen die voldoet aan de noden van zowel de onderneming als haar eigenaars. Een onvoldoende kennis of misvattingen omtrent bepaalde financieringsalternatieven kunnen leiden tot een suboptimale financiële structuur. Deze kan op haar beurt leiden tot beperkte mogelijkheden voor verdere groei, financiële moeilijkheden, spanningen tussen verschillende financiers of aandeelhouders, en zelfs een faillissement.

|5

Figuur 1.1. Ontwikkelingsfasen van de onderneming en de rol van verschillende vormen van private equity financiering

Verkopen

Winst/verlies

Cash flow

Productontwikkeling

Zaaifase

Eerste commerciële activiteiten

Opstart en eerste groeifase

Venture capital

Bron: Smith & Smith (2000) “Entrepreneurial Finance”.

Productmaturiteit

Snelle groeifase

Maturiteitsfase

Groeikapitaal

Tijd

6|

Marktpenetratie

Buy-outs

In een vorige gids “Venture capital gids in België” lag de focus op venture capital wat slechts een onderdeel vormt van private equity. Het doel van de eerste gids was om startende en jonge ondernemers meer inzicht te bieden in de werking van venture capital investeer-

Zijn er alternatieven naast private equity? Uiteraard. Drie veel gebruikte alternatieven om groei te financieren zijn autofinanciering, het aantrekken van bankfinanciering of het samenwerken met een industriële partner.

KAN PRIVATE EQUITY HELPEN OM UW AMBITIES TE VERWEZENLIJKEN? •• Bent u bereid om derden mee te laten beslissen over de strategie van uw onderneming? •• Hebt u de ambitie om te groeien en waarde te creëren met uw onderneming? •• Is uw team bereid u te volgen in uw plannen? Heeft het managementteam voldoende ervaring? •• Hebt u een doordacht business plan? •• Is er een realistische uitstapmogelijkheid voor de financiële aandeelhouders binnen enkele jaren? Wilt u zelf uit uw onderneming stappen?

ders. De huidige gids focust op de rol en het gebruik van private equity in meer mature ondernemingen. Ook gezonde, gevestigde ondernemingen kunnen behoefte hebben aan een inbreng van extern eigen vermogen, bijvoorbeeld wanneer ze nieuwe producten willen ontwikkelen en op de markt brengen, of wanneer ze nieuwe (internationale) markten wensen aan te boren of te groeien via overnames. Ook de overname van een gevestigde onderneming door het bestaand of een nieuw managementteam - een buyout genoemd - kan door private equity financiering gefaciliteerd worden. Uiteindelijk kan de uitkoop van een (minderheids)aandeelhouder, bijvoorbeeld één tak van een familie, ook gerealiseerd worden met de hulp van een private equity investeerder.

•• Autofinanciering Een ondernemer kan er voor kiezen om de intern gegenereerde middelen te gebruiken om op een eenvoudige en snelle wijze de groei van de ondernemingen te financieren. Dit is wellicht de meest eenvoudige vorm van financiering. Verder kan een ondernemer persoonlijke middelen investeren of familie en vrienden aanspreken. Een nadeel van het beperken van de groei van het eigen vermogen tot de gereserveerde winsten is dat de maximale groei van de onderneming daardoor beperkt wordt. Groei betekent immers ook automatisch dat de onderneming moet investeren in vaste activa en in werkkapitaal. Indien de gereserveerde winsten kleiner zijn dan de benodigde investeringen, loopt de


Indien u op bovenstaande vragen voornamelijk bevestigend heeft geantwoord, dan lijkt private equity een geschikte financieringsvorm om uw ambities te verwezenlijken.

|7

onderneming het gevaar dat ze vlugger zou groeien dan haar financiële mogelijkheden haar toelaten, wat tot een onevenwichtige financiële structuur en uiteindelijk tot financiële moeilijkheden kan leiden. Het voordeel van private equity investeerders is dat grotere bedragen beschikbaar worden, waardoor het eigen vermogen sterker kan toenemen en meer investeringen en een snellere groei kunnen gerealiseerd worden. •• Bankfinanciering Bancaire financiering is wellicht de meest gebruikte vorm van financiering voor niet-beursgenoteerde ondernemingen. Bankiers beperken hun leningen echter tot de maximale ontleencapaciteit van ondernemingen, die bepaald wordt door de kasstromen die ondernemingen genereren uit hun dagelijkse activiteiten. Bankiers zullen bovendien typisch waarborgen vragen: ofwel zakelijke waarborgen op bezittingen van de onderneming ofwel persoonlijke waarborgen. Voor ondernemingen met beperkte ontleencapaciteit, met weinig of niet-geschikte bezittingen (zoals immateriële activa) of voor ondernemers die al heel sterk (financieel) verbonden

8|

zijn met hun onderneming kan het moeilijk zijn om nog extra bancaire financiering te verkrijgen voor nieuwe groeiplannen. Een private equity investeerder verstrekt echter aandelenkapitaal. Daardoor wordt de schuldcapaciteit van de onderneming niet verder aangetast, noch worden waarborgen geëist. •• Industriële partners Een industriële partner kan ook op verschillende manieren helpen in de financiering van de groei. Een onderneming kan samenwerkingscontracten afsluiten met een industriële partner, bijvoorbeeld voor onderzoek of distributie, waardoor haar eigen investeringen beperkt blijven. Maar een industriële partner kan ook in het kapitaal van een andere onderneming stappen, indien dit voor haar een strategische meerwaarde kan opleveren. Door aandeelhouder te worden, kan een industriële partner bijvoorbeeld zicht krijgen op nieuwe onderzoekslijnen of markten en markttendensen die ze zelf niet actief exploreert. De strategische meerwaarde is in dit soort transacties vaak belangrijker dan het verhoopt financieel rendement.

WAT IS GROEI-, EXPANSIE- OF ONTWIKKELINGSKAPITAAL? Een gevestigde onderneming kan beroep doen op private equity om haar groei te ondersteunen. Typisch gebruikt een onderneming eerst haar interne middelen om investeringen te financieren. Indien ze meer projecten dan cash heeft, dan trekt ze bancaire of andere schulden aan. Als haar schuldcapaciteit echter opgebruikt is, terwijl er nog interessante investeringsopportuniteiten zijn, dan is een versterking van het eigen vermogen wenselijk. De onderneming dient daarvoor een kapitaalsverhoging uit te voeren en nieuwe aandelen uit te geven. Dit kapitaal kan van diverse partijen komen, inclusief de bestaande aandeelhouders, industriële partners of de kapitaalmarkten. Private equity financiers zijn een ander alternatief. Typisch zoeken private equity financiers gevestigde ondernemingen die zich reeds hebben bewezen. Het kan hier gaan om ondernemingen met een sterk managementteam, met een sterke marktpositie en met goede en stabiele kasstromen uit hun operaties. Groei-opportuniteiten, hetzij via interne groei, hetzij via overnames, zijn essentieel. Deze opportuniteiten kunnen zich situeren in innovatieve sectoren, maar ook in zeer traditionele sectoren. Een strategie van groei via overnames kan bijvoorbeeld zeer aantrekkelijk zijn in een mature maar versnipperde sector, waar een private equity gesteunde onderneming meerdere kleinere concurrenten koopt en zo schaalgrootte realiseert. Dankzij die grootte kunnen schaaleconomieën gerealiseerd worden, waardoor de onderneming performanter wordt dan haar overgebleven concurrenten. Dit wordt een “buy-and-build” strategie genoemd. Eens een onderneming op die wijze een sterke lokale positie veroverd heeft, kan verdere groei gerealiseerd

worden door buitenlandse expansie, eventueel gefocust op nieuwe groeimarkten. Naast een kapitaalsverhoging, kan de intrede van private equity financiers ook gedreven worden door de wens van een aantal aandeelhouders om hun aandelen te verkopen. Zo kan private equity een oplossing bieden bij de overdracht van familiale ondernemingen, waarbij sommige aandeelhouders actief willen blijven maar anderen hun aandelen wensen te verkopen. Indien de waarde van de aandelen van de verkopers hoger is dan wat de overblijvende aandeelhouders in staat zijn te betalen, kan een private equity financier (een deel van) de aangeboden aandelen overkopen. In dit geval is er geen kapitaalsverhoging en verhogen de middelen van de onderneming niet. Meestal zijn private equity investeerders enkel geïnteresseerd in dit soort operaties indien de onderneming aanzienlijke groeivooruitzichten vertoont. Vaak zal er in deze ondernemingen nog voldoende schuldcapaciteit moeten zijn (met name een relatief lage schuldpositie ten opzichte van de kasstromen die de onderneming genereert uit haar operaties), die toelaat om de toekomstige investeringen te financieren met schulden. De private equity speler zelf kan uiteraard ook nog verder groeikapitaal ter beschikking stellen van de onderneming. Uiteindelijk kan private equity ook een oplossing bieden voor ondernemingen in moeilijkheden. Zij hebben typisch minder middelen dan wat ze moeten terugbetalen aan hun schuldeisers. Deze ondernemingen zullen eerst intern een oplossing zoeken voor hun moeilijkheden, door hun operaties te herstructureren of door activa te verkopen. Ze zul-


2

|9

10 |

len ook proberen om nieuwe schulden aan te trek-

een kapitaalsverhoging uitvoeren, waarbij private

ken om hun oude schulden te kunnen aflossen, of

equity financiers intekenen op de nieuwe aandelen.

een schuldherschikking negotiëren. Deze strategie is

Het is evident dat de kapitaalsverhoging tegen een

echter niet evident: weinig schuldeisers zullen bereid

eerder lage prijs zal gebeuren. Indien de reorganisatie

gevonden worden om een onderneming in moeilijk-

slaagt en de onderneming opnieuw toekomstper-

heden te financieren. In dit geval kan private equity

spectieven heeft, kan de private equity financier op

opnieuw een oplossing bieden. De onderneming zal

die manier een mooi rendement realiseren.

WAT ZIJN BUY-OUTS? DEFINITIE, TYPES EN VORMEN VAN BUY-OUTS 3.1. Definitie

(gewoon aandelenkapitaal, preferent aandelenkapitaal,…) en schuldkapitaal (klassieke schulden, mez-

In een buy-out transactie neemt een manager of managementteam een onderneming over en verwerft daarbij een belangrijk aandeel in het kapitaal van de onderneming. De over te nemen onderneming kan een familiale onderneming zijn waarvoor geen opvolger gevonden wordt binnen de familie of een beursgenoteerde onderneming (een zogenaamde “public-to-private” transactie), maar ook een afdeling van een grotere onderneming.

zanine schulden,…). Aandelenfinanciering wordt

De meest eenvoudige en meest voorkomende manier om een buy-out te financieren is de eigen middelen van de manager aan te vullen met bancaire schulden. Vooral kleinere transacties worden zo gefinancierd, zonder dat daarom de term buy-out gebruikt wordt. Voor grotere transacties zal het bedrag aan financiering, samengebracht door het management en banken, onvoldoende zijn om de overnameprijs te betalen. Vandaar dat de meeste middelgrote en grote transacties gefinancierd worden met een combinatie van eigen middelen, schulden en private equity. Specifiek voor de Belgische context is de afwezigheid van zeer grote private equity fondsen. Dit heeft als gevolg dat de grootste buy-out deals typisch niet door Belgische maar buitenlandse fondsen worden ondersteund.

markten of de verkoper (‘vendor loans’).

Figuur 3.1 geeft aan hoe een buy-out typisch gestructureerd wordt. Een nieuwe onderneming wordt speciaal voor de transactie opgericht (Newco); deze koopt de doelonderneming. Ofwel worden de aandelen gekocht, ofwel alle (of een selectie van de) activa van de doelonderneming. Om de aankoop te financieren, trekt Newco verschillende vormen van financiering aan, bestaande uit aandelenkapitaal

typisch ingebracht door het management en private equity investeerders, maar ook de verkoper kan hierin voor een deel participeren. Schuldfinanciering wordt ingebracht door financiële instellingen zoals traditionele banken maar ook mezzaninefinanciers. Voor andere vormen van schuldfinanciering (zoals bijvoorbeeld hoge rendementsobligaties) kan ook een beroep gedaan worden op publieke kapitaal-

In figuur 3.1. wordt verondersteld dat Newco de aandelen van de doelonderneming opkoopt (‘aandelentransactie’). Hierbij worden zowel de activa als passiva overgenomen. Eens de transactie is afgerond kan Newco fuseren met de doelonderneming of blijven bestaan als onafhankelijke onderneming (holding) die de aandelen van de doelonderneming in bezit heeft. De beslissing om te fuseren of onafhankelijk te blijven zal bepaald worden door wettelijke, financiële en fiscale aspecten. Soms worden enkel de activa of deel van de activa van de doelondernemingen overgenomen (‘asset deal’). In dit geval wordt Newco de nieuwe directe eigenaar van de activa.


3

| 11

Figuur 3.1. De typische structuur van een buy-out transactie Bronnen van schuldkapitaal •• Banken •• Institutionele investeerders •• Verkoper •• Publieke kapitaalmarkten

Bronnen van aandelenkapitaal •• Management •• Private equity investeerders •• Verkoper

SCHULDEN •• Klassieke schulden •• Mezzanine schulden •• Hoge rendementsobligaties (‘High yield bonds’)

EIGEN VERMOGEN •• Gewoon aandelenkapitaal •• Preferent aandelenkapitaal •• Aandeelhoudersleningen

NEWCO

DOELONDERNEMING

3.2. Types van buy-outs Er bestaan verschillende soorten buy-outs. Er bestaat echter geen eenduidige opsplitsing en verschillende benamingen worden vaak als equivalenten aanzien. Buy-outs worden opgesplitst op basis van de belangrijkste kopers en van de financiële structuur van de transactie. •• Management buy-out Een Management Buy-Out (MBO) is een buy-out waarbij het huidige management van de over te nemen onderneming de drijvende kracht is in de aankoop. Het management speelt een cruciale rol in

12 |

de onderhandelingen met de verkoper(s), eventueel samen met externe investeerders, en verwerft typisch een belangrijk percentage van de aandelen in Newco. Afhankelijk van de financiële inbreng van het management en de waarde van de doelonderneming zal zij een minderheids- of meerderheidsparticipatie hebben in het kapitaal. Het bestaande managementteam is vaak het best geplaatst om de onderneming verder uit te bouwen aangezien zij bedrijfsspecifieke kennis en ervaring bezit. Het succes van de MBO zal dan ook in grote mate afhangen van de inbreng van het management.

tern managementteam de controle over de over te nemen onderneming na de buy-out. Het –meestal kleine– managementteam dat de leiding neemt in een management buy-in bestaat typisch uit personen met een succesvolle loopbaan in de industrie van het doelbedrijf. Het managementteam neemt meestal niet zelf het initiatief voor de transactie, maar ze worden gezocht door private equity investeerders na onderhandelingen met de verkoper(s). Het kan eveneens voorkomen dat managers van buiten de onderneming samen met (een deel van) de zittende managers de doelonderneming kopen; dit wordt een buy-in management buy-out (BIMBO) genoemd. De transactiestructuur van een management buy-in is gelijkaardig aan deze van een management buyout. Management buy-ins zijn echter risicovoller dan management buy-outs omdat het overnemende managementteam nog geen ervaring heeft in de over te nemen onderneming. Het voordeel van een management buy-out is immers dat het zittende managementteam in de over te nemen onderneming meer gedetailleerde kennis heeft over de onderneming. Bij een management buy-in zullen de externe managers typisch geen toegang hebben tot dezelfde informatie voor de transactie, waardoor pas achteraf een aantal problemen kunnen opduiken in de overgenomen onderneming. Het voordeel van een management buy-in is dat een nieuwe kijk op de activiteiten ingebracht wordt, waardoor nieuwe strategieën kunnen geëxploreerd worden.

•• Leveraged buy-out Een Leveraged Buy-Out (LBO) is een buy-out die wordt gefinancierd met een groot pakket schulden. De meeste buy-out transacties worden deels gefinancierd met schulden, maar proportioneel worden in een leveraged buy-out veel meer schulden gebruikt. In transacties met veel schulden zullen private equity investeerders typisch een belangrijke rol opnemen in de onderhandelingen met zowel de verkoper(s) als de schuldfinanciers om een optimale financiële structuur uit te werken. Zowel de private investeerders als de schuldeisers zullen er voor zorgen dat ze over controlemechanismen beschikken die hen toelaten om in te grijpen indien het management niet presteert zoals verwacht. Schuldeisers zullen niet enkel waarborgen vragen maar ook belang hechten aan de grootte en de stabiliteit van de kasstromen van de over te nemen onderneming, aangezien deze noodzakelijk zijn om de interesten en de aflossingen te betalen. Om het risico van schuldeisers te beperken, maken beperkende clausules integraal deel uit van de ontleenovereenkomsten. •• Andere types van buy-outs Een Management-Employee Buy-Out (MEBO) is een buy-out transactie waar naast het management eveneens een belangrijk deel van de werknemers aandeelhouders worden. De werknemers zullen typisch een minderheidsparticipatie hebben. In een Investor-led Buy-Out (IBO) neemt een institutionele of private equity investeerder de leiding over de transactie en neemt ze de doelonderneming rechtstreeks over van de verkoper(s). De investeerder kan ofwel het huidige management binnen de doelonderneming behouden of ervoor opteren om een nieuw managementteam aan te trekken.


•• Management buy-in Bij een Management Buy-In (MBI) verwerft een ex-

| 13

3.3. Oorsprong van buy-outs Buy-outs kunnen hun oorsprong vinden in verschillende situaties. Hierna volgt een overzicht van de belangrijkste bronnen. •• Opvolging binnen familiale bedrijven Management buy-outs vormen vaak een oplossing voor opvolgingsproblemen in familiale bedrijven wanneer de eigenaars of oprichters beslissen om het bedrijf te verlaten. Indien niemand binnen de familie de nodige capaciteiten heeft of bereid is het bedrijf te leiden kan de familie ervoor opteren om het bedrijf te verkopen aan het management. •• Desinvestering van een afdeling Buy-outs komen ook vaak voor wanneer ondernemingen een activiteit wensen af te stoten. Er zijn verschillende redenen waarom bedrijven of holdings kunnen beslissen om bepaalde onderdelen te verkopen. Wanneer ondernemingen hun strategie bijstellen kunnen bepaalde delen van de onderneming niet langer passen binnen de strategie. Ondernemingen kunnen ook problemen hebben met hun operaties, waardoor de kasstromen niet meer voldoende zijn om hun schuldverplichtingen te voldoen. Daardoor worden ze verplicht om bepaalde activiteiten of onderdelen te verkopen om zo hun kaspositie te verbeteren. Verder kan de concurrentiewetgeving ondernemingen ertoe verplichten om bepaalde onderdelen te verkopen. Buy-outs als gevolg van een desinvestering worden vaak gedreven door de ondernemersgeest van het management. Managers in een grote onderneming zien vaak waardevolle opportuniteiten in hun entiteit, maar kunnen deze soms niet nastreven door de weinig flexibele structuur of het niet-strategisch karakter van hun entiteit. Een buy-out kan in dat geval een mogelijkheid bieden aan de managers om deze opportuniteiten toch te ontwikkelen.

14 |

•• “Public-to-private” transactie In een public-to-private transactie doet het management of een private equity investeerder een bod op de aandelen van een beursgenoteerd bedrijf om dit bedrijf vervolgens van de beurs te halen. Aangezien de transactiewaarde typisch hoog is, worden deze transacties vaak gekenmerkt door veel schuldfinanciering. Aangezien het management zelf een belangrijk percentage van de aandelen verwerft, de private equity investeerders toezicht zullen houden op het management en de vrije kasstromen moeten gebruikt worden om aan de hoge interestbetalingen en aflossingen te voldoen, zal er een grote discipline zijn om zeer efficiënt en waardecreërend te werken na de transactie. Public-to-private transacties kunnen ook een oplossing bieden voor kleine beursgenoteerde ondernemingen waar de aandelen vaak illiquide zijn en die daarom weinig aantrekkelijk zijn voor institutionele investeerders. Dit maakt het vaak moeilijk voor deze bedrijven om additionele financiering aan te trekking om verdere groei te financieren. De aandelen van deze bedrijven zijn ook vaak ondergewaardeerd wat de opportuniteit biedt om de aandelen te kopen tegen een voordelige prijs. •• De uitstap van een andere financiële investeerder (‘Secondary’) Een secondary buy-out heeft plaats als een buy-out onderneming na verloop van tijd een tweede buy-out doorvoert om een uitstap mogelijkheid te bieden aan de bestaande investeerders. De bestaande investeerders hebben zo de mogelijkheid om hun aandelen te verkopen aan nieuwe financiële investeerders. Secondary buy-outs komen steeds vaker voor en vormen tegenwoordig een belangrijk uitstap mechanisme voor de initiële investeerders.

4

HET INVESTERINGSPROCES EN DE ZOEKTOCHT NAAR GESCHIKTE INVESTEERDERS Hoe dient een ondernemer te werk te gaan om private equity aan te trekken? Dit proces is gelijkaardig voor zowel groeifinanciering als voor een buy-out transactie. In eerste instantie dient een business plan opgesteld te worden. Een goed ontwikkeld business plan is een conditio sine qua non om investeerders te overtuigen. Daarna is het belangrijk om een gepaste investeerder te identificeren. Verder wordt in dit hoofdstuk een kort overzicht gegeven van de verschil-

lende stappen in de onderhandelingen met private equity investeerders, eens hun aandacht is getrokken. We bespreken eveneens kort de rol van andere partijen naast de managers en private equity investeerders in het financieringsproces. Tabel 4.1. geeft een samenvattend overzicht van de verschillende stappen in het investeringsproces van het opstellen van het business plan tot de uiteindelijke investering.

Tabel 4.1. De verschillende stappen in het investeringsproces Ondernemer

Zoeken naar investeerders / evaluatie business plan

- Opstellen business plan - Aanduiden van raadgevers - Contacteren investeerders

Eerste onderhandelingen

- Geven van aanvullende informatie

Due diligence

Finale onderhandeling

Ondernemer en PE investeerders

PE investeerders - Doornemen van business plan

- Bespreking business plan - Contacten leggen met banken - Opbouwen relatie - Opstellen draft term sheet

- Uitgebreide analyse van business plan - Waardering - Financiële structuur

- Aanduiden van accountants - Opstarten van een externe en raadgevers due diligence - Geven van alle relevante informatie

Closing / Investering

- Onderhandelen met banken - Onderhandelen finale term sheet en aandeelhoudersovereenkomst

Opstellen van de noodzakelijke documenten


Fase

Bron: BVCA/PWC (2003) “A guide to private equity”.

| 15

4.1. Business plan

•• Het vormt een communicatiemiddel om potentiële financiers ervan te overtuigen het geld te

Het aantrekken van private equity financiering start met het uitwerken van een goed onderbouwd business plan. Een business plan is een analytisch instrument dat de verschillende variabelen die het succes van de onderneming bepalen systematisch in kaart brengt. Essentiële onderdelen zijn het ondernemersteam en hun ervaring, de opportuniteit, de markt, de concurrentie… Om verschillende redenen is het business plan een cruciaal document1. •• Het verplicht het management om concrete doelstellingen vast te leggen. Het is een strategisch en operationeel hulpmiddel dat toont hoe alles georganiseerd zal worden door het project op te delen in een aantal goed geïdentificeerde stappen (milestones genoemd). •• Het is een financieel instrument dat een prognose bevat van de resultatenrekening en van de behoefte aan liquiditeiten. Dit is ook het vertrekpunt om de onderneming te waarderen. Een financieel plan is dus slechts een onderdeel van het business plan; het is de financiële vertaling van de beoogde strategie en de operationalisering ervan.

investeren dat de onderneming nodig zal hebben. Het business plan is daarom een centraal document in de onderhandelingen met investeerders. Belgische private equity investeerders ontvangen jaarlijks honderden business plannen, terwijl ze slechts enkele ervan financieren. Het is dus zeker niet evident om de aandacht van een investeerder te trekken. Een executive summary is dan ook een essentieel onderdeel van elk business plan. De ondernemer moet concreet en in niet-technische verwoordingen op slechts een tweetal pagina’s beschrijven wat de onderneming doet, wat de objectieven zijn en hoe deze objectieven op een realistische wijze zullen gerealiseerd worden. Alhoewel de executive summary vooraan in het business plan komt zal deze als laatste worden geschreven aangezien het een samenvatting vormt van het volledige business plan. De aantrekkingskracht van de executive summary zal vaak bepalen of de investeerder het business plan al dan niet verder in detail leest.

“BEAUTY CONTESTS” Ondanks het feit dat private equity investeerders zeer selectief zijn, gebeurt het vaak dat private equity fondsen met elkaar in concurrentie moeten treden om te investeren in de beste buy-out ondernemingen en de beste managementteams. Soms organiseren intermediairs “beauty contests”, waar een beperkt aantal private equity investeerders uitgenodigd worden om een bod te doen op basis van het business plan. Gedetailleerde due diligence en onderhandelingen worden dan enkel verder gezet met de private equity investeerder die het beste bod heeft uitgebracht. Ondernemers hebben zo vaak meer keuze en meer onderhandelingsmacht om de meest geschikte financiers te selecteren gegeven hun groeiambities. “Beauty contests” komen echter nooit voor bij investeringen in jonge ondernemingen door venture capital financiers, omdat de specifieke sectorkennis van de investeerder en een grondige kennis van het dossier primordiaal is om in dit soort ondernemingen te investeren.

16 |

Hoewel het business plan een essentieel document is, wordt hier niet in detail uitgelegd hoe een business plan op te stellen. Achteraan in deze gids worden een aantal uitstekende referenties over business planning gegeven.

1

Private equity investeerders zijn uiterst selectief en investeren slechts in een fractie van de ondernemingen die financiering vragen. Het selecteren van de meest veelbelovende ondernemingen en beste managementteams is dan ook een essentiële vaardigheid van succesvolle private equity investeerders. Investeringsopportuniteiten die niet passen in de investeringsstrategie van private equity investeerders worden typisch onmiddellijk uitgesloten. Private equity investeerders focussen zich immers typisch op specifieke fasen in de ontwikkeling van een onderneming, specifieke sectoren, of specifieke geografische locaties. Bovendien stellen ze ook een minimum en maximum investeringsbedrag voorop. Een gerichte zoektocht naar financiers van wie de investeringscriteria overeen komen met de karakteristieken van de onderneming is dus belangrijk. •• Fase in de ontwikkelingscyclus van een onderneming Sommige private equity financiers hebben een brede investeringsstrategie en investeren in alle ontwikkelingsfasen. Anderen focussen zich exclusief op ondernemingen in een bepaalde ontwikkelingsfase, zoals jonge ondernemingen (venture capital), gevestigde ondernemingen of buy-outs. •• Sector Verschaffers van groeikapitaal of buy-out financiering sluiten normaliter weinig sectoren uit. Toch kunnen ze een voorkeur hebben voor ondernemingen in welbepaalde sectoren. In dat geval bestaat (een deel van) het managementteam van

de investeringsmaatschappij uit sectorspecialisten. Private equity investeerders bieden namelijk naast financiering eveneens diensten aan zoals strategisch en operationeel advies en toegang tot hun netwerken. De toegevoegde waarde die investeerders kunnen bijbrengen zal typisch groter zijn wanneer de investeringsmanagers sectorspecifieke ervaring hebben opgebouwd. Zonder enige twijfel is het weinig productief voor een ondernemer om private equity financiers aan te spreken die niet wensen te investeren in de sector van de onderneming. Een investeerder met beperkte sectorervaring kan achteraf wel investeerders uitnodigen die meer relevante ervaring en netwerken hebben om een investeringssyndicaat te vormen en samen in de onderneming te investeren. •• Geografische ligging Risicokapitaalverschaffers hebben typisch een geografische voorkeur gaande van regionale investeerders, nationale investeerders, investeerders met een Europese focus tot wereldwijde investeerders. Voor bepaalde ondernemingen kan het belangrijk zijn om private equity investeerders te zoeken buiten de landsgrenzen. Zo kunnen ondernemingen die groeifinanciering wensen aan te trekken om hun internationalisatiestrategie te ondersteunen baat hebben bij het aantrekken van sterke buitenlandse investeerders. Deze kunnen bijvoorbeeld relevante kennis over beoogde internationale markt bijbrengen, of toegang tot hun netwerken of ook de onderneming zelf meer legitimiteit geven bij buitenlandse werknemers, klanten of leveranciers. Anderzijds is het moeilijker voor buitenlandse investeerders om sterk betrokken te zijn bij de uitbouw van de onderneming, aangezien de grotere afstand onver-


4.2. Het identificeren van geschikte investeerders

| 17

mijdelijk leidt tot moeilijkere communicatie. Het samenbrengen van een syndicaat dat bestaat uit zowel lokale als buitenlandse investeerders kan de voordelen van beide combineren. Bovendien is een sterke nationale investeerder vaak een conditio sine non om een sterke buitenlandse investeerder aan te trekken. De lokale investeerder fungeert dan als bruggenhoofd voor de internationale investeerder. •• Investeringsbedrag Private equity investeerders voeren een grondige screening vooraleer te investeren. Ook na de investering blijven ze nauw betrokken, aangezien ze controle willen uitvoeren over het beleid en hun kennis en netwerken actief wensen ter beschikking te stellen. Het is duidelijk dat dit alles vaste kosten met zich meebrengt (kosten die niet variëren in functie van de benodigde hoeveelheid financiering), die enkel kunnen terugverdiend worden indien het geïnvesteerd bedrag en het rendementspotentieel groot genoeg zijn. Vandaar dat risicokapitaalverschaffers enkel geïnteresseerd zijn in grotere investeringsbedragen. Het is zeer moeilijk om een private equity investeerder te vinden voor een project met een kapitaalbehoefte van minder dan enkele miljoenen euro tenzij het rendementspotentieel uitzonderlijk is. Voor kleinere bedragen moeten ondernemers een beroep doen op andere financiers. Private equity investeerders zullen ook een maximum investeringsbedrag definiëren aangezien ze het risico van hun portefeuille wensen te spreiden. Kleinere investeerders wensen bijvoorbeeld maximaal 10 procent van hun investeringsfonds in één onderneming te investeren. Opnieuw dient opgemerkt te worden dat een investeringssyndicaat waar verschillende private equity investeerders samen

18 |

de nodige financiering aanbieden een oplossing kan vormen. Dit laat immers toe om gezamenlijk hogere investeringsbedragen te investeren in een onderneming. De grootste Belgische buy-out deals zijn echter vaak het speelterrein van buitenlandse private equity investeerders, aangezien de Belgische investeerders te klein zijn om de grootste deals te financieren. Sommige buitenlandse private equity investeerders hebben echter een kantoor in België. Zelfs indien de karakteristieken van de onderneming overeenstemmen met de investeringscriteria van de private equity investeerder blijft het aantrekken van private equity financiering een uitdaging. Het volledige proces neemt een lange tijd in beslag zonder garantie van succes. We bespreken hieronder het onderhandelingsproces tussen de ondernemers en private equity investeerders nadat een ondernemer de initiële aandacht van een investeerder heeft getrokken. 4.3. Deal structuring Ondernemers onderschatten vaak de tijd die onderhandelingen met private equity investeerders vereisen. In zijn geheel duurt het proces van het initieel contact tot en met de uiteindelijke investering minstens drie maanden, maar gemiddeld duurt dit ongeveer een half jaar. Het gaat hier echter om gemiddelden, en afhankelijk van de economische toestand kan het proces ook veel meer tijd in beslag nemen. Het is dus belangrijk om ruim vooraleer de financiering daadwerkelijk nodig is, te starten met de zoektocht naar een private equity financier. Hoewel private equity investeerders hun eigen manier van werken hebben, volgen ze typisch volgende stappen.

In het due diligence proces wordt het project grondig onderzocht, zowel door de investeringsmanager zelf als door externe technologische, industriële, boekhoudkundige, financiële of juridische experten. Het omvat onder meer, maar niet uitsluitend: •• Management due diligence: verificatie van de motivatie en reputatie van de belangrijkste personen binnen de onderneming. •• Commerciële due diligence: onderzoek naar de

producten en klanten van de onderneming en de markten waarop de onderneming actief is. Dit kan aangevuld worden met een marktonderzoek. •• Financiële due diligence: onderzoek naar de historische financiële gegevens van de onderneming, reële waarde van de activa, en belastingsschulden of andere financiële verplichtingen. •• Juridische due diligence: zal zich typisch focussen op de implicaties van lopende geschillen, de eigendomsrechten van activa en intellectuele eigendommen. De inzichten uit het due diligence proces kunnen aanleiding geven tot het bijsturen van het business plan. Indien het resultaat van de due diligence positief is, worden de hoofdvoorwaarden voor de investering besproken, die meestal in een term sheet vervat worden. Zo kan bijvoorbeeld de waardering van de onderneming zoals oorspronkelijk afgesproken tijdens de eerste onderhandelingen nog worden aangepast op basis van de nieuwe informatie verkregen tijdens de due diligence. Daarnaast bevat de term sheet bepalingen over de financiële structuur van de investering, de controle van de onderneming, zoals de samenstelling en werking van de raad van bestuur, de vergoeding van het managementteam of nog de beoogde uitstapregeling. De bepalingen van de term sheet worden later in een gedetailleerde investeringsovereenkomst uitgewerkt. Zodra er een akkoord is over alle aspecten van de term sheet volgt de ”closing”. De investeerders voeren de laatste formele controles uit en noodzakelijke juridische stappen worden gezet, zoals


Wanneer het business plan de interesse gewekt heeft van een private equity investeerder, wordt de ondernemer uitgenodigd voor een korte voorstelling van het project. Het doel hiervan is om na te gaan of de initiële verwachtingen worden bevestigd, en om de initiatiefnemers te leren kennen. Indien dit goed gaat volgen meestal een aantal vervolgvergaderingen waarbij de verschillende aspecten van het business plan overlopen worden. De investeringsmanager zal vooral de veronderstellingen waarop het business plan gesteund is, aftoetsen. De financiële aspecten zullen hier eveneens aan bod komen. Een initiële waardering is noodzakelijk om te bepalen op welk percentage van de aandelen de investeerder aanspraak kan maken. Op basis van deze vergaderingen zal de investeerder aangeven of dit in principe een interessant dossier is, wat de ontvankelijkheidsbeslissing wordt genoemd. Wanneer deze beslissing positief is, resulteert dit in een nietbindende letter of intent en start het grondig due diligence onderzoek. Aangezien een due diligence proces veel kosten met zich meebrengt, zal een investeerder exclusiviteit vragen aan de ondernemer. Aan u om te beslissen of u daar al dan niet wenst op in te gaan.

| 19

het aanpassen van de statuten en de opmaak van een gedetailleerd investeringscontract inclusief een aandeelhoudersovereenkomst. Enkel wanneer alle

zich te beschermen in diverse situaties. Gegeven de ervaring van investeerders hoeft het niet te verwonderen dat veel van de clausules tot doel hebben

ONDERHANDELINGEN MET BANKEN Voornamelijk in buy-outs zullen naast private equity investeerders en het management team ook banken een cruciale rol spelen. In kleinere transacties zal één hoofdbankier volstaan, maar voor grotere transacties zullen meerdere banken een syndicaat vormen en typisch aan gelijkaardige voorwaarden financieren. Het management zal samen met de private equity investeerders het business plan uiteenzetten aan de bankiers. Gezien de uitgebreide ervaring van de private equity financiers, hebben zij typisch goede relaties met meerdere banken en kunnen ze op voorhand een goede inschatting maken van bancaire financieringsmogelijkheden. Dit vergemakkelijkt de onderhandelingen uiteraard. Op basis van het business plan zullen de banken aangeven hoeveel en onder welke voorwaarden zij financiering wensen te verstrekken. Het management team zal samen met de private equity investeerder een of meerdere banken moeten kiezen op basis van een aantal criteria waaronder: •• de grootte van de lening en interest •• flexibiliteit tot het verkrijgen van additionele financiering •• striktheid van de beschermende clausules (“covenants”) •• ervaring van de bankier en persoonlijke relatie met bankier

stappen positief afgerond zijn, kan de investering gebeuren. Tot op de laatste dag kan een kink in de kabel het investeringsproces stopzetten. De contracten afgesloten tussen private equity investeerders en ondernemers zijn vaak complex. Ondernemers staan hier duidelijk in een zwakkere positie in vergelijking met gesofisticeerde en ervaren investeerders. Professionele investeerders hebben namelijk een leerproces doorlopen via vorige investeringen of via hun co-investeerders, waardoor ze weten welke clausules ze kunnen gebruiken om

20 |

om de investeerder te beschermen en een deel van de risico’s te verschuiven van de investeerder naar de ondernemer. Voor ondernemers met weinig ervaring in deze materie is het belangrijk advies in te winnen alvorens investeringscontracten te tekenen. Het is echter belangrijk om te beseffen dat contracten, hoe gesofisticeerd ze ook zijn, nooit alle mogelijke toekomstige problemen kunnen oplossen. Een investeerder moet men dan ook behandelen op een eerlijke wijze en vertrouwen schenken zoals elke partner dit verdient. Ondanks het belang van contracten berust een investering op vertrouwen.

4.4. De rol van professionele adviseurs in het investeringsproces Naast managementteams en private equity investeerders spelen talrijke adviseurs een cruciale rol in het investeringsproces. Zowel managers als investeerders doen typisch een beroep op professionele adviseurs die hen bijstaan tijdens de onderhandelingen. Voor ondernemers vormen accountants of consultants vaak het eerste aanspreekpunt. Zij zullen ondernemers vooral helpen bij het vertalen van de ondernemingsstrategie in een business plan. Goede accountants en consultants zullen de aandacht vestigen op een aantal kritische aspecten van het business plan, zoals de haalbaarheid van de belangrijkste veronderstellingen in het financieel plan. Daarna helpen ze de ondernemers bij de zoektocht naar geschikte investeerders, eventueel via het organiseren van een “beauty contest”. Daarnaast vormen accountants en consultants ook een centraal aanspreekpunt voor de private equity investeerders tijdens het due diligence proces. Zo kunnen ze een belangrijke rol spelen bij de onderhandelingen met de private equity investeerders

over de waardering van de onderneming, het structureren van de investering en andere belangrijke contractuele bepalingen. Ze spelen eveneens een belangrijke rol bij de onderhandelingen met banken over de bancaire kredieten. Men dient namelijk niet enkel te onderhandelen omtrent de hoeveelheid bankschulden die men wenst aan te trekken en de interestbetalingen die hieraan verbonden zijn, maar eveneens omtrent de beschermende clausules (“covenants”). Aangezien deze beschermende clausules, zoals de eis tot het aanhouden van een zekere hoeveelheid nettobedrijfkapitaal, een belangrijke impact kunnen hebben op de verdere bedrijfsvoering, is duidelijkheid hieromtrent essentieel. Advocaten en belastingsadviseurs zullen in belangrijke mate instaan voor de wettelijke aspecten van de investering en het optimaliseren van de fiscale aspecten van de onderneming voor de investering, maar ook gerelateerd tot de transactie. Zoals reeds aangegeven maken private equity investeerders gebruik van complexe contracten. Advocaten kunnen het management helpen om alle aspecten van deze contracten beter te begrijpen. Toegang tot professioneel advies is uiteraard niet gratis. De kosten kunnen hoog oplopen. Het is daarom belangrijk om een goed zicht te hebben op de kosten van alle taken die op uw vraag worden uitgevoerd door externe experten. Verder is het belangrijk om op voorhand af te spreken wie de kosten van de uitgebreide due diligence zal betalen.


Dit vertrouwen moet zowel de ondernemer als investeerder eerbiedigen. Het due diligence proces geeft de ondernemer een kans om na te gaan of de investeerder zijn of haar vertrouwen waard is. Het valt aan te raden om ook als ondernemer een due diligence proces uit te voeren op de investeerder. Gesprekken met ondernemers die al samengewerkt hebben met de beoogde investeerder kunnen hierbij verhelderend zijn.

| 21

5

INLEIDING TOT DE BELANGRIJKSTE WAARDERINGSTECHNIEKEN Om uiteenlopende redenen is het noodzakelijk om de onderneming te waarderen wanneer private equity aangetrokken wordt. Wanneer private equity investeerders aandelen verwerven in ruil voor hun investering, dient immers de waarde van de onderneming gekend te zijn om het percentage aandelen te bepalen die ze zullen verwerven. Net als bij de waardering van om het even welk economisch goed, wordt de waarde van een onderneming in eerste instantie bepaald door de waarde van de toekomstig kasstromen die de onderneming kan voortbrengen voor de investeerders. Het risico van deze kasstromen is eveneens belangrijk, aangezien het de rendementseis van de investeerders zal bepalen. De uitkomst van een waarderingsoefening zal sterk afhankelijk zijn van wie de oefening maakt. Zo zal een strategische investeerder ondernemingen typisch hoger waarderen dan financiële investeerders aangezien bij de eerste niet enkel financiële motieven een rol spelen maar eveneens strategische redenen zoals toegang tot kennis, technologieën en verwachte synergieën. In wat volgt beperken we ons tot een korte bespreking van de waarderingsmethoden die typisch gebruikt worden om gevestigde ondernemingen te waarderen.

derneming genereert uit haar operaties en die beschikbaar zijn om uit te keren aan haar financiers (aandeelhouders en schuldeisers) zonder dat de continuïteit van de onderneming in het gedrang te brengen (dus na de investeringen in vaste activa en in werkkapitaal, die noodzakelijk zijn om de toekomstige operationele kasstromen te verzekeren).

BEREKENING VAN DE FREE CASH FLOWS: Bedrijfsresultaat voor belastingen (EBIT: Earnings Before Intrest and Taxes) - Operationele belastingen (EBIT x belastingsvoet) + Afschrijvingen en waardeverminderingen = Operationele kasstroom - Investeringen in vaste activa - Investeringen in netto bedrijfskapitaalbehoefte = Free Cash Flow

Aangezien de free cash flows aan alle financiers

5.1. Discounted Cash Flow (DCF) methode

(aandeelhouders en schuldeisers) toekomen, weer-

De DCF methode is de standaard methode die gebruikt wordt om gevestigde ondernemingen te waarderen. Volgens deze waarderingsmethode is de waarde van een onderneming gelijk aan de huidige waarde van alle toekomstige vrije operationele kasstromen, ook wel free cash flows genoemd, die de onderneming verwacht wordt te genereren:

spiegelt de gemiddelde rendementseis, gebruikt

De free cash flows zijn de middelen die de on-

of Capital

∞

Waarde van de onderneming =

Σ

FCFt

t t=1 (1 + R)

=

om de huidige waarde van de kasstromen te berekenen, zowel de rendementseis van de schuldeisers (of de gemiddelde interestkost van de schulden na belastingen) als de rendementseis van de aandeelhouders. Dit wordt de gewogen gemiddelde kapitaalkost of in het Engels Weighted Average Cost

FCF1 (1 + R)1

Met FCF = Free Cash Flow en R = rendementseis van de investeerders.

22 |

+

FCF2 (1 + R)2

+

FCF3 (1 + R)3

+ ...

(WACC) genoemd. De WACC wordt als volgt berekend: WACC = Rendementseis (EV) x

EV + Interest (VV) x (1 - t) x TV

VV TV

Met EV = eigen vermogen; VV = vreemd vermogen; TV = totaal vermogen = EV + VV; t = gemiddelde belastingsvoet.

De kost van het vreemd vermogen is de gemiddelde interestvoet die de onderneming zou moeten betalen indien ze op het tijdstip van de waardering nieuwe schulden zou aantrekken met gelijkaardige karakteristieken. De kost van het vreemd vermogen wordt vermenigvuldigd met (1-t) aangezien interestbetalingen een belastingsvoordeel inhouden voor winstgevende bedrijven. Niet-winstgevende bedrijven kunnen hier uiteraard niet van profiteren

en voor deze ondernemingen is t gelijk aan nul. Kasstromen die in de toekomst verwacht worden, zijn minder waard dan dezelfde kasstromen die vandaag verkregen worden. Daarom wordt de huidige waarde van de toekomstige kasstromen berekend door ze te verdisconteren (of terug te rekenen naar hun huidige waarde). De som van alle verdisconteerde toekomstige vrije operationele kasstromen reflecteert de waarde van de totale onderneming, die toekomt aan alle financiers. Kasstromen voorspellen in de verre toekomst is echter uitermate complex, tijdsrovend en onbetrouwbaar. Vandaar dat de waardering van een onderneming volgens de DCF methode opgesplitst wordt in twee delen. In een eerste periode, de “expliciete fase”, wordt een gedetailleerde berekening van de free cash flows gemaakt gedurende C jaren. In de volgende fase wordt verondersteld dat de laatste expliciet voorspelde free cash flow in jaar C met een constant groeiritme zal groeien tot in het oneindige. De waarde van de alle kasstromen na de expliciete fase (berekend op tijdstip C) is de zogenaamde continuing value en wordt als volgt berekend: Continuing valuec =

FCFc (1 + g) R-g

Met g = verwachte jaarlijkse groeivoet van de vrije operationele kasstromen.


Het rendement vereist door private equity investeerders is hoger dan het rendement dat beleggers op de beurs verlangen. Een aantal factoren liggen aan de basis van dit verschil. Bovenop de vergoeding voor het systematisch risico vereisen private equity investeerders namelijk een premie omdat zij illiquide aandelen verwerven. Bovendien verlangen ze niet enkel een rendement voor hun financiële inbreng, maar ook voor het feit dat ze zeer actief betrokken zijn in het beheer van hun ondernemingen in portefeuille. Beleggers op de beurs zijn normaliter passieve beleggers, die hun aandelen slechts vanop afstand opvolgen. De tijd en moeite die private equity managers investeren in hun portefeuilleondernemingen dient ook “vergoed” te worden. Al deze factoren zorgen er voor dat het a priori vereist rendement van private equity investeerders voor groeifinanciering en buy-outs typisch tussen de 25% en 35% op jaarbasis ligt.

| 23

Het is belangrijk de continuing value met de nodige omzichtigheid te bepalen. De groeivoet (g) mag zeker niet te hoog geschat worden. Als bovenlimiet kan men best de nominale BNP-groei nemen. Bij een hogere waarde gaat men er namelijk van uit dat de onderneming in het oneindige groter zal worden

dan de gehele economie! De totale waarde van de onderneming volgens de DCF methode in twee fases is gelijk aan de huidige waarde van de kasstromen tijdens de expliciete periode en de huidige waarde van de continuing value:

c

Waarde van de onderneming =

Σ

FCFt Continuing valuec + ( 1 + R )t ( 1 + R )c t=1

WAARDE VAN DE ONDERNEMING (“ENTERPRISE VALUE”) VERSUS WAARDE VAN HET EIGEN VERMOGEN (“EQUITY VALUE”) In de tekst hebben we steeds de nadruk gelegd op het bepalen van de ondernemingswaarde. De ondernemingswaarde is de waarde van de activiteiten van de onderneming die toekomt aan alle financiers, dus zowel de aandeelhouders als de schuldeisers. De waarde van het eigen vermogen is kleiner dan de ondernemingswaarde, omdat de aandeelhouders ook de verantwoordelijkheid hebben om de schulden af te lossen. De waarde van het eigen vermogen wordt dan ook als volgt bekomen: Waarde van het eigen vermogen = waarde van de onderneming - waarde van de financiële schulden Een aantal andere financiële instrumenten kunnen echter deel uitmaken van de kapitaalstructuur van een onderneming naast gewoon aandelenkapitaal en traditionele financiële schulden. Zo kunnen ondernemingen bijvoorbeeld gebruik maken van converteerbare obligaties, preferente aandelen en obligaties met warrants. Om de waarde van de aandelen van een onderneming te bepalen moet de waarde van al deze uitstaande financiële instrumenten van de totale ondernemingswaarde worden afgetrokken. Dit is vaak een complexe oefening. We verwijzen naar de gespecialiseerde literatuur om deze complexe instrumenten te waarden.

24 |

Aangezien het waarderen van een onderneming een moeilijke en subjectieve oefening is, wordt meestal meer dan één waarderingsmethode gebruikt. Typisch vormt de DCF-methode de basis voor de waardering, maar andere methodes kunnen een bijkomende toetssteen vormen voor de betrouwbaarheid van de DCF waardering. De “multiple” methode maakt gebruik van gemiddelden van waarderingen van een referentiegroep van vergelijkbare ondernemingen. De waardering wordt samengevat in een kengetal of veelvoud van een financiële maatstaf die men multiple noemt. Veel gebruikte multiples zijn de prijs-winst verhouding of de prijs-bedrijfskasstroom (koers-EBITDA2) verhouding. Deze methode gaat er van uit dat indien vergelijkbare ondernemingen verkocht worden aan bijvoorbeeld gemiddeld 7 maal de huidige bedrijfskasstroom, dat dan de waarde van de te waarderen onderneming ook ongeveer 7 maal de huidige bedrijfskasstroom van de doelonderneming is. Dit geldt echter enkel indien de gemiddelde transactie correct geprijsd was, en indien de doelonderneming volledig vergelijkbaar is met de vergelijkbare ondernemingen. Concreet wordt de waarde van de te waarderen onderneming (“enterprise value”) wanneer de bedrijfskasstroom als maatstaf gebruikt wordt, bepaald als:

W=

Prijs Bedrijfskasstroom

(Referentiegroep) x Bedrijfskasstroom

(Eigen Onderneming)

met W = waarde van de onderneming

De informatie over multiples kan bekomen worden door de transactiewaarden van vergelijkbare ondernemingen in gelijkaardige transacties of van gelijkaardige beursgenoteerde ondernemingen te analyseren. 5.3. Specifieke waarderingsonderwerpen •• Het effect van de schuldgraad op de waardering van ondernemingen In (leveraged) buy-out transacties wordt de transactie gefinancierd met een proportioneel groot bedrag aan schulden. Het schuldenpakket beïnvloedt de transactiewaarde. Volgende elementen zijn daarom belangrijk bij het waarderen van ondernemingen die veel schulden aantrekken. Ten eerste is het belangrijk een inzicht te hebben in de relatie tussen de schuldgraad en de waarde van een onderneming. Een stijgende schuldgraad zal voor een additioneel belastingsvoordeel zorgen. De vrije kasstromen zullen stijgen als gevolg van de lagere belastingen die een onderneming moet betalen. De schuldgraad kan echter niet oneindig stijgen aangezien dit ook de kans op faling doet toenemen. Wanneer ondernemingen veel schulden hebben uitstaan is de kans namelijk groter dat ze niet meer in staat zullen zijn om te voldoen aan de interestbetalingen en aflossingen van de hoofdsommen waardoor de ondernemingen in een faillissement of liquidatie kunnen belanden. Bij een stijgende schuldgraad moet dus eveneens rekening gehouden worden met potentiële faillissementskosten. Een probleem bij de waardering van ondernemingen met een hoge schuldgraad is dat het vaak zeer moeilijk is om de potentiële faillissementskosten in te schatten.

2 EBITDA = earnings before interest, taxes, depreciation and amortization, of bedrijfskasstroom.


5.2. Multiples

| 25

Ten tweede blijft de schuldgraad niet constant doorheen de tijd. In buy-out transacties met een zeer hoge schuldgraad zal de schuldgraad typisch dalen na verloop van tijd. Schuldeisers zullen namelijk verwachten dat schulden terugbetaald worden wat er voor zorgt dat de schuldgraad snel kan afnemen. De verdisconteringsvoet (gewogen gemiddelde kapitaalkost) die men gebruikt binnen het DCF model moet consistent zijn met deze wijzigingen in de kapitaalstructuur van de onderneming en rekening houden met de daling in de schuldgraad. •• Investeringen in bedrijfskapitaal (“working capital”) Wanneer ondernemingen groeien, worden typisch meer middelen opgeslorpt in de operationele cyclus (zoals in voorraden of klantenvorderingen), wat het bedrijfskapitaal van een onderneming is. Het bedrijfskapitaal wordt gedeeltelijk gefinancierd met leverancierskredieten. De rest moet met externe financiering worden gefinancierd. Zeker bedrijven die een snelle groei ambiëren dienen er rekening mee te houden dat het bedrijfskapitaal automatisch zal toenemen wanneer de onderneming groeit, aangezien de noodzakelijke investeringen in voorraden en klantenvorderingen normaliter veel sneller toenemen dan de beschikbare leveranciers-

26 |

kredieten. Groei in bedrijfskapitaalkapitaal slorpt daarom een deel van de operationele kasstromen op. De free cash flows dienen derhalve gecorrigeerd te worden voor deze groei. We besluiten met een belangrijke opmerking. De uiteindelijk bekomen ondernemingswaarde is per definitie niet gelijk aan de prijs die voor de aandelen van de onderneming zal betaald worden. De prijs wordt immers onderhandeld tussen ondernemers en financiers en zal ook worden beïnvloed door allerlei tastbare en gevoelsmatige factoren. De onderhandelingsmacht van beide partijen is hierbij belangrijk, maar ook bijvoorbeeld de verwachtingen van de ondernemer over de financier. Indien de ondernemer van oordeel is dat de private equity financier een zeer positieve bijdrage zal leveren tot de uitbouw van de onderneming, dan kan hij of zij genoegen nemen met een lagere prijs. Men kan echter geen onderhandelingen beginnen zonder een goede voorbereiding. In dit hoofdstuk hebben we de standaard waarderingsmethoden uitgelegd die typisch gebruikt worden om een beeld te krijgen van de waarde van een onderneming. Voor wie zich verder wenst te verdiepen in waardering hebben we een aantal werken opgenomen in de referentielijst.

FINANCIËLE INSTRUMENTEN GEBRUIKT DOOR PRIVATE EQUITY INVESTEERDERS Private equity investeerders gebruiken vaak een mix van complexe financiële instrumenten, maar ondernemers begrijpen niets steeds de implicaties ervan. In dit hoofdstuk wordt daarom een overzicht gegeven van de meest gebruikte financiële instrumenten. Figuur 6.1. toont hoe elk financieel instrument wordt gekenmerkt door een bepaald risico voor

de investeerder en hieraan gelinkt een verwacht rendement: hoe hoger het risico, hoe hoger het verwacht rendement. We starten met een bespreking van de twee extremen, namelijk klassieke schulden en gewoon aandelenkapitaal. Vervolgens bespreken we de meer complexe instrumenten.

Figuur 6.1: Financiële instrumenten volgens risico-rendementsprofiel

Vereist Rendement Gewoon aandelenkapitaal

Preferent aandelenkapitaal

Achtergesteld schuldkapitaal

Schuldkapitaal met ‘equity kickers’

Klassiek schuldkapitaal

Risico


6

| 27

6.1. Klassieke schuldkapitaal Schuldfinanciering houdt de belofte in om op bepaalde tijdstippen interestbetalingen te verrichten en het geleend bedrag terug te betalen. In tegenstelling tot aandelenkapitaal, hebben schulden een specifieke looptijd. Gewone schulden zijn niet gewaarborgd maar schuldeisers worden uitbetaald voor de aandeelhouders. Eventueel kunnen waarborgen worden gevraagd. De hiërarchie van schulden bepaalt welke schulden eerst terugbetaald worden. Bevoorrechte schuldeisers worden eerst terugbetaald, vervolgens de gewone schuldeisers, gevolgd door de achtergestelde schuldeisers. In vergelijking met aandeelhouders hebben schuldeisers een lager risico, aangezien de laatsten vergoed worden voor de aandeelhouders. Daarom verlangen schuldeisers een lager rendement dan aandeelhouders. Verder hebben schuldeisers geen stemrecht op de algemene aandeelhoudersvergadering. Schuldverschaffers baseren zich voornamelijk op de kredieten terugbetalingscapaciteit van de onderneming bij hun beslissing om schulden toe te kennen. Binnen buy-out transacties wordt vaak gebruik gemaakt van veel schulden en spelen banken dus een cruciale rol. Het is zowel voor het management als de private equity investeerder belangrijk te weten hoeveel schulden een onderneming kan aantrekken, aangezien dit bepaalt hoeveel aandelenkapitaal noodzakelijk is om de buy-out kandidaat te kunnen opkopen, gegeven een bepaalde transactieprijs. Banken en andere financiële instellingen zullen typisch een aantal criteria hanteren om te bepalen hoeveel schulden ze maximaal wensen te verlenen aan ondernemingen:

28 |

•• Dekkingsratios. Om te bepalen wat het risico is dat de onderneming niet in staat zou zijn de aangegane schulden en de verschuldigde interesten terug te betalen, vergelijkt men vaak het bedrijfsresultaat voor belastingen (of alternatief de bedrijfskasstroom) met de interestbetalingen en de uitstaande schuld. Om hun financieel risico te beheersen, stellen schuldeisers minimale dekkingsratios voorop waar de ondernemingen steeds moeten aan voldoen. •• Het eigen vermogen van de onderneming. Ondernemingen met een groter eigen vermogen hebben meer kans om tijdelijke interne problemen of externe schokken te overleven. Het eigen vermogen van een onderneming vervult met andere woorden een bufferfunctie. De vereiste minimum ratio van eigen vermogen op totaal vermogen kan bijvoorbeeld variëren van 20% voor vastgoedondernemingen tot 40% voor productiebedrijven. Naast het gewoon aandelenkapitaal kunnen ook andere financieringsinstrumenten, die bij liquidatie na schulden terugbetaald worden, in rekening worden gebracht om de eigenvermogensratio te berekenen. •• De aanwezigheid van activa die kunnen dienen als waarborgen. In welke mate zijn er voldoende verkoopbare activa aanwezig die kunnen verkocht worden indien de onderneming de schulden niet zou kunnen terugbetalen? Banken zullen traditioneel andere wegingscoëfficiënten gebruiken afhankelijk van de liquiditeit van de activa en de voorspelbaarheid van hun verkoopwaarde.

clausules (“covenants”) die beperkingen opleggen aan een onderneming. Het doel van deze clausules is om de kans op financiële moeilijkheden en faling zoveel mogelijk te beperken. Zo zal men vaak clausules vinden die de kredietnemer verplichten om een bepaald minimum bedrag aan nettobedrijfskapitaal aan te houden of die dividenduitkeringen beperken. Schulden hebben het voordeel dat de interestbetalingen aftrekbaar zijn van de belastbare winsten. Ook laten schulden toe om de financiële hefboomwerking te gebruiken waardoor het rendement op het eigen vermogen hoger wordt wanneer het operationeel rendement van de onderneming hoger is dan de kost van de schulden. Het grootste nadeel aan schuldfinanciering is dat het risico van de onderneming stijgt naarmate de schuldgraad stijgt. Schulden brengen immers vaste betalingsverplichtingen mee, die eventueel tot een faillissement kunnen leiden als het wat slechter gaat.

6.2. Gewoon aandelenkapitaal Een (gewone) aandeelhouder heeft een aandeel in de onderneming en is daardoor mede-eigenaar van de onderneming. De aandeelhouder heeft stemrecht op de algemene vergadering voor aandeelhouders3. Gewone aandeelhouders hebben geen recht op dividenden vooraleer de interesten van de schuldeisers betaald zijn en de preferente dividenden uitgekeerd zijn. De aandeelhouders nemen het hoofdrisico in een onderneming. Ze zijn de laatste partij die bij een faillissement uitbetaald wordt, na alle andere partijen. Ze hebben dus zwakke liquidatierechten. Bij een faillissement zijn er echter meestal aanzienlijke minderwaarden en moet men rekening houden met de faillissementskosten, zodat er vaak niets overblijft voor de aandeelhouders nadat de schuldeisers terugbetaald zijn. Aandeelhouders zijn echter resteigenaars: alle waarde die een onderneming creëert bovenop de waarde van de schulden, komt toe aan de aandeelhouders. Private equity investeerders investeren voornamelijk met de hoop om aanzienlijke meerwaarden te kunnen realiseren in de toekomst.

Verdeling van de ondernemingswaarde over aandeelhouders en schuldeisers: Voorbeeld Stel dat een onderneming gefinancierd wordt met een combinatie van schulden (waarde: 1500) en eigen vermogen. Figuur 6.2. illustreert hoe de waarde van de onderneming wordt verdeeld over aandeelhouders en schuldeisers. Indien de waarde van de onderneming hoger is dan 1500, dan krijgen schuldeisers het ontleende bedrag volledig terugbetaald (1500), terwijl de rest naar de aandeelhouders gaat. Wanneer de waarde van een onderneming groter is dan de waarde van de schulden dan gaat de additionele waarde gecreëerd door de onderneming volledig naar de aandeelhouders. Het rendement van aandeelhouders heeft dus geen bovengrens. Indien de waarde van de onderneming echter lager dan 1500 is, dan gaat de totale waarde van de onderneming naar de schuldeisers en blijft er niets over voor de aandeelhouders. In dit geval zullen de schuldeisers ook niet volledig worden vergoed.


De meeste schuldcontracten bevatten eveneens

3 Soms worden aandelen zonder stemrecht uitgegeven, die geen stemrecht hebben op de algemene vergadering. Dit gebeurt echter zelden.

| 29

Figuur 6.2.: Combinatie van schuldkapitaal en gewoon aandelenkapitaal 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0

500

1000 1500 2000 2500 3000 3500

Klassiek schuldkapitaal

Totale waarde onderneming

Gewoon aandelenkapitaal

6.3. Mezzanine financiering Mezzanine financiering omvat financieringsinstrumenten die zich qua risico (en dus ook qua rendementsverwachting) tussen laag risico klassieke schuldfinanciering en hoog risico aandelenfinanciering bevinden. Er zijn verschillende instellingen die mezzanine financiering aanbieden, waaronder (de private equity dochters van) banken, financiële instellingen gespecialiseerd in mezzanine financiering of overheidsinstellingen. Ook private equity financiers investeren zelf vaak in een combinatie van gewoon aandelenkapitaal en mezzanine financiering. Hieronder volgt een overzicht van een aantal vormen van mezzanine financiering. •• Preferent aandelenkapitaal Preferente aandelen vertonen zowel kenmerken van aandelen als obligaties. Zoals de gewone aandelen geven de preferente aandelen recht op één stem per aandeel (met uitzondering van de preferente aande-

30 |

len zonder stemrecht). Preferente aandelen kennen zoals de gewone aandelen ook geen vervaldatum. Bij liquidatie komen de preferente aandeelhouders na de schuldeisers maar voor de gewone aandeelhouders, waardoor het risico van de preferente aandeelhouders lager is dan dat van de gewone aandeelhouders. Private equity investeerders zullen zo goed als altijd preferente aandelen verlangen in ruil voor hun investering, terwijl de ondernemers en het managementteam typisch gewone aandelen verwerven (en daardoor het grootste financieel risico dragen). De meest voorkomende preferentie voor preferent aandelenkapitaal is een preferent dividend. Meestal hebben preferente dividenden een cumulatief karakter. Dit wil zeggen dat niet betaalde preferente dividenden worden overgedragen naar de volgende jaren. Vooraleer de onderneming een dividend kan uitbetalen aan de gewone aandeelhouders moet ze eerst de preferente dividenden betalen. De uitbetaling van een preferent dividend behoort tot de bevoegdheid van de algemene vergadering van aandeelhouders op voorstel van de raad van bestuur. Het niet betalen van een preferent dividend is dus geen juridische tekortkoming van de onderneming en kan dus niet als staking van betaling aanzien worden. Meestal, maar niet altijd, participeren preferente aandelen ook in de meerwaarde gecreëerd door de onderneming. Afhankelijk van de manier waarop preferente aandelen participeren in de meerwaarden kan men drie categorieën van preferente aandelen onderscheiden: gewoon preferent aandelenkapitaal, converteerbaar preferent aandelenkapitaal en participerend converteerbaar preferent aandelenkapitaal. Gewoon preferent aandelenkapitaal is de meest

eenvoudige vorm. Het heeft typisch een vast dividend dat vaak cumulatief is, maar deelt niet in meerwaarden. Potentieel is er een mogelijkheid om het gewoon preferent aandelenkapitaal vervroegd terug te betalen op welbepaalde tijdstippen of wanneer bepaalde gebeurtenissen zoals een beursnotering zich voordoen. De investeerder kan zo zijn initiële

investering vervroegd terugkrijgen. Converteerbaar preferent aandelenkapitaal is preferent aandelenkapitaal waar de preferente aandeelhouder de optie heeft om de preferente aandelen om te zetten in gewone aandelen. De preferente aandeelhouders hebben dus de keuze of zij hun rendement zullen halen uit (a) de terugbetaling van de nominale waarde van de

Gewoon preferent aandelenkapitaal: Voorbeeld Stel dat het management van een onderneming beslist over te gaan tot een buy-out en de huidige aandeelhouders uitkoopt voor een bedrag van 2000. Om deze transactie te financieren is een private equity investeerder gevonden die 1500 wenst te investeren. De overige 500 zal geïnvesteerd worden door het management. Stel dat de investeerder gewone aandelen verwerft: hij verkrijgt 75% van het gewoon aandelenkapitaal verkrijgt en het management de resterende 25%. Figuur 6.3. geeft de verdeling van de ondernemingswaarde weer bij uitstap. Deze figuur toont aan dat de exit waarde boven de 2000 moet liggen vooraleer de private equity investeerder zijn initiële investering terugkrijgt: 75% van 2000 is 1500. Figuur 6.3.: Gewoon aandelenkapitaal

3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0


500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Gewoon aandelenkapitaal Gewoon aandelenkapitaal (25%) (75%)


3500

| 31

Het is echter meer realistisch te veronderstellen dat de private equity investeerder preferente aandelen verwerft voor minstens een deel van de investering. Veronderstel dat de investeerder na de transactie gewoon preferent aandelenkapitaal met een nominale waarde van 1500 en 50% van het gewoon aandelenkapitaal verwerft. Het management krijgt de resterende 50% van het aandelenkapitaal. Figuur 6.4. geeft de verdeling weer van de ondernemingswaarde bij de uitstap. Bij een uitstapwaarde lager dan 1500 (na vergoeding van alle schuldeisers), gaat de volledige waarde naar de preferente aandeelhouders en krijgen de gewone aandeelhouders niets. Wanneer de uitstapwaarde hoger is dan 1500, bijvoorbeeld 2000, gaat eerst 1500 naar de preferente aandeelhouders. De rest, 500, wordt proportioneel verdeeld over de gewone aandeelhouders. In dit geval krijgt de private equity investeerder 1500 + 50% van 500 = 1750, wat meer is dan wanneer hij enkel gewone aandelen zou gehad hebben. Merk op dat, indien de uitstapwaarde hoger is dan 3000, de private equity investeerder meer krijgt in de eerste situatie (75% aandelenkapitaal) dan in de tweede situatie (Gewoon preferent aandelenkapitaal en 50% gewoon aandelenkapitaal). Wanneer Figuur 6.4. vergeleken wordt met Figuur 6.3., is duidelijk dat de private equity investeerder een deel van het risico heeft verschoven naar het management. De investeerder krijgt immers zijn volledige investering terug indien de uitstapwaarde 1500 bedraagt. Bij lagere uitstapwaarden verkrijgt het management niets en gaat de volledige waarde naar de investeerder. Figuur 6.4.: Gewoon aandelenkapitaal en gewoon preferent aandelenkapitaal 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 Totale waarde onderneming

0 0

500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Gewoon aandelenkapitaal Gewoon preferent aandelenkapitaal (nominale (50%) waarde:1500) + Gewoon aandelenkapitaal (50%)


32 |

preferente aandelen of (b) door te participeren in de meerwaarden na conversie in gewoon aandelenkapitaal. Het is duidelijk dat wanneer de waarde door te converteren groter is dan de nominale waarde van de preferente aandelen, de preferente aandeelhouders ervoor zullen kiezen om hun preferente aandelen om te zetten in gewone aandelen. Preferente aan-

deelhouders zullen hun preferente aandelen meestal verplicht moeten omzetten in gewone aandelen indien een onderneming naar de beurs gaat, omdat publieke kapitaalmarkten vaak de voorkeur geven aan ondernemingen met een eenvoudige en transparante financiële structuur bestaande uit gewone aandelen en traditionele schulden.

Converteerbaar preferent aandelenkapitaal: Voorbeeld We maken verder gebruik van bovenstaand voorbeeld om het verschil te illustreren tussen gewoon preferent aandelenkapitaal aangevuld met gewoon aandelenkapitaal en converteerbaar preferent aandelenkapitaal. Stel dat de private equity investeerder converteerbaar preferent aandelenkapitaal verkrijgt met een nominale waarde van 1500 en de optie om de preferente aandelen te converteren voor 50% van de gewone aandelen. Wanneer de ondernemingswaarde kleiner of gelijk is aan 3000 zal de investeerder logischerwijze niet converteren, maar ervoor kiezen de nominale waarde van het preferent aandelenkapitaal terug te krijgen. Indien de ondernemingswaarde boven de 3000 ligt zal de investeerder zijn preferente aandelen omzetten in gewone aandelen om te genieten van een hoger rendement. Figuur 6.5. vat de verdeling van de ondernemingswaarde tussen gewone en preferente aandeelhouders samen. Figuur 6.5.: Gewoon aandelenkapitaal en converteerbaar preferent aandelenkapitaal 3500

2500 2000 1500 1000 500 0 0


500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Converteerbaar preferent Gewoon aandelenkapitaal aandelenkapitaal (nominale waarde: 1500) + 50% gewoon aandelenkapitaal bij conversie

Bovenstaande figuur toont aan dat vanaf het punt dat de private equity investeerders hun initiële investering (1500) hebben terug gekregen, er eveneens waarde toekomt aan het management en deze laatste zelfs de investeerders kunnen bijhalen.


3000

| 33

Er bestaan ook participerende converteerbare preferente aandelen. Deze zijn gelijkaardig aan converteerbare preferent aandelen met als additioneel voordeel dat ze ervoor zorgen dat de preferente aandeelhouders bij exit niet enkel genieten van een vast preferent dividend maar eveneens deelnemen in de winst samen met de gewone aandeelhouders. Misschien nog belangrijker dan de kasstroompreferenties zijn de controle preferenties die kunnen gehecht worden aan preferente aandelen. Dankzij controlepreferenties hebben preferente aandeelhouders–in de praktijk de externe investeerders–bijvoorbeeld recht op een groter aantal bestuurders dan volgens hun proportioneel aandelenpercentage. Bovendien kan genegotieerd worden dat die bestuurders veto rechten krijgen, bijvoorbeeld over grote investeringen of acquisities, of over de vergoeding van het managementteam. Preferente aandeelhouders kunnen ook speciale rechten krijgen, zoals het recht om de onderneming volledig te verkopen indien er geen uitstap is voor een bepaalde datum. Op die manier verkrijgen investeerders typisch meer controle dan hun aandelenpercentage laat uitschijnen. •• Achtergestelde schulden Achtergestelde schulden worden bij liquidatie slechts terugbetaald na de gewone en de bevoorrechte schulden, maar voor de gewone en de preferente aandelen. Vanuit het standpunt van de bevoorrechte en gewone schuldeisers kunnen achtergestelde schulden aanzien worden als eigen vermogen. Achtergestelde schulden kunnen dus gebruikt worden om de eigen vermogenbasis van ondernemingen te versterken. Preferente aandelen

34 |

en achtergestelde schulden zijn als financieringsbron onderling substitueerbaar. Aan achtergestelde schulden is echter een fiscaal voordeel verbonden: interesten op schulden zijn fiscaal aftrekbaar, dividenden voor preferente aandelen zijn dit niet. Door hun achtergesteld karakter zijn dit soort schulden risicovoller dan gewone schulden. Op achtergestelde schulden zullen financiers dus een hoger rendement verwachten dan op gewone schulden. •• Converteerbare obligaties Een converteerbare obligatie is een obligatie waarbij de obligatiehouder het recht heeft (maar niet de verplichting) om de omzetting van de obligatie in een vooraf gespecificeerd aantal aandelen van de onderneming te vragen. Vaak zal men ook de periode waarin de conversie kan plaatsvinden specificeren. Een converteerbare obligatie is dus equivalent aan het kopen van een obligatie en een optie om aandelen te kopen. Het enige tijdstip waarop een onderneming inkomsten krijgt uit de uitgifte van een converteerbare obligatie is op het moment van de uitgifte van dit financieel instrument. De belegger zal echter geen cash betalen om aandelen te verwerven, maar geeft in ruil voor aandelen de obligatie terug. Aangezien deze optie waardevol is voor de belegger is de nominale interestvoet van een converteerbare obligatie typisch lager dan die van een gelijkaardige obligatie zonder conversieoptie. Een converteerbare obligatie kan echter niet zomaar beschouwd worden als een uitgestelde kapitaalsverhoging, aangezien de onderneming nooit zeker is dat de lening zal worden geconverteerd. De reële kost van een converteerbare obligatie is ook substantieel hoger dan de couponinterest door de conversieoptie.

•• Achtergestelde schulden met uitstel van betaling Indien verwacht wordt dat de onderneming op korte termijn kastekorten zal hebben, kunnen deze instrumenten gebruikt worden om de betalingsverplichtingen te verlichten in de beginperiode. Voorbeelden zijn nulcouponobligaties, split-coupon obligaties, payment-in-kind instrumenten en reset obligaties. Bij nulcouponobligaties zijn er geen interestbetalingen maar wordt de nominale waarde op de vervaldag uitbetaald. Als vergoeding voor de investeerder, worden de obligaties aan een zeer lage

waarde uitgegeven. Bij split-coupon obligaties is er een lage couponinterest in de eerste jaren en een vooraf bepaalde hogere couponinterest in de latere jaren. Payment-in-kind obligaties geven aan de uitgever de mogelijkheid om de eerste jaren interest te betalen in de vorm van bijkomende instrumenten (bvb. obligaties of aandelen), en vereisen dan betaling van interesten op alle verkregen obligaties. Bij reset obligaties zijn er tijdelijk relatief lage interestbetalingen, maar wordt de interestvoet op een later tijdstip opnieuw bepaald op een niveau waarbij de obligatie a pari zou verhandeld worden in de markt In dit hoofdstuk hebben we een overzicht gegeven van de belangrijkste financiële instrumenten gebruikt door private equity investeerders. Daarnaast hebben we aangegeven hoe deze verschillende financiële instrumenten het rendement van het management en deze van andere financiële partners kunnen beïnvloeden. Zoals aangegeven kan het gebruik van verschillende financiële instrumenten eveneens de controle van het management over de onderneming sterk beïnvloeden.


•• Obligaties met warrant Aan obligaties kunnen ook warrants gehecht zijn, die toelaten om aandelen van de onderneming te kopen tegen een vooraf gespecificeerde prijs. Warrants worden gebruikt als ‘zoethouder’: de belegger krijgt namelijk een vast rendement op de obligatie met het recht om een aantal aandelen te kopen aan een gespecificeerde prijs. Deze optie is waardevol bij een waardestijging van het aandeel. Het voordeel voor de onderneming is dat zij een lagere interestvoet kan bedingen op de obligaties dan zou mogelijk zijn zonder het aanbieden van de warrants.

| 35

7

DE ROL VAN PRIVATE EQUITY INVESTEERDERS NA DE INVESTERING Hoe wordt het hoog verwacht rendement gerealiseerd? Een rendementsverwachting van bijvoorbeeld 20% op jaarbasis betekent helemaal niet dat de private equity investeerder een jaarlijks dividend van 20% op de geïnvesteerde middelen verwacht. In tegendeel, de middelen die de onderneming realiseert uit haar bedrijfsactiviteiten worden in eerste instantie gebruikt om de schuldverplichtingen

van meerwaarden op aandelen. Verder wordt aangegeven hoe private equity investeerders werken met de ondernemingen in portefeuille om meerwaarde te creëren. Tenslotte bespreken we kort de stand van de wetenschappelijke literatuur met als centrale vraag of private equity investeerders nu effectief waarde toevoegen aan hun ondernemingen in portefeuille.

(interesten en aflossingen) te betalen en in tweede

7.1. Bronnen van waardecreatie

instantie om te investeren in de verdere groei en ontwikkeling van de onderneming. Enkel indien er nog meer cash beschikbaar is, zal die gebruikt worden om dividenden uit te keren. Het rendement wordt grotendeels behaald uit de meerwaarden, gerealiseerd bij de verkoop van de aandelen van de private equity investeerder, gemiddeld 3 tot 6 jaar na de investering. Hierna wordt in eerste instantie weergegeven wat de drijvers zijn

Bij de verkoop van een aandelenpakket of van de volledige onderneming zal de koper opnieuw een waardering van de onderneming opmaken, die de verkoopswaarde mee zal bepalen. Waarom zal de verkoopswaarde hoger zijn bij exit dan bij de intrede? Figuur 7.1. geeft een samenvattend overzicht van de verschillende bronnen van waardecreatie. Deze bronnen van waardecreatie worden hieronder in meer detail besproken.

Figuur 7.1. Bronnen van waardecreatie

Ondernemingswaarde

Ondernemingswaarde = Multiple X EBITDA

Schulden Eigen vermogen Eigen vermogen

Instap •Hogere multiple •Verhogen EBITDA •Tijd •Terugbetalen schulden 36 |

Schulden

uitstap Tijd

Bron: Presentatie Herman Daems (Gimv) “Will Private Equity and Venture Capital change Europe?”

De groeiverwachtingen verhogen en het reduceren van het risico

De belangrijkste determinant van de waarde is de operationele kasstroom. Een hogere operationele kasstroom leidt tot een hogere waarde. Fundamenteel kan dit bereikt worden door een hoger operationeel resultaat te realiseren, of door minder te investeren. Een hoger operationeel resultaat wordt bereikt door:

Naast het optimaliseren van de vrije operationele kasstromen kan ook waarde gecreëerd worden door een grotere groeiverwachting te realiseren. Dit zal immers de continuing value positief beïnvloeden. Grotere groeiverwachtingen kunnen bijvoorbeeld het resultaat zijn van de ontwikkeling van nieuwe producten of nieuwe markten. Uiteindelijk is de waarde ook hoger wanneer het vereist rendement van de nieuwe aandeelhouders kleiner is. Dit kan het geval zijn indien het risico lager geworden is, bijvoorbeeld doordat de onderneming matuurder geworden is. Bij een beursintroductie is het verwacht rendement van de nieuwe aandeelhouders sowieso lager dan dat van private equity investeerders omdat (a) hun aandelen liquide zijn en er dus geen illiquiditeitsrisico meer is, (b) de transactiekosten veel lager zijn voor beursbeleggers en (c) ze passieve beleggers zijn en daarom geen bijkomend rendement verwachten dat hen compenseert voor de actieve opvolging van hun belegging. Enkel het feit van een beursintroductie zal de ondernemingswaarde dus doen stijgen.

•• hogere verkoopsvolumes te realiseren tegen dezelfde verkoopsprijzen en marges; •• hogere bruto marges te realiseren, ofwel door hogere verkoopsprijzen te hanteren of door lagere aankoopprijzen te negotiëren; •• lagere kosten te hebben door efficiënter te werken. Elk van deze dimensies zal daarom nauwgezet opgevolgd en geoptimaliseerd worden na een private equity investering. Private equity investeerders optimaliseren daarnaast ook de balans van de onderneming, wat betekent dat ze nauwgezet alle bezittingen van de onderneming zullen evalueren. Niet productieve activa worden verkocht en de behoefte aan bedrijfskapitaal (samengesteld uit voorraden en klantenvorderingen, verminderd met leverancierskrediet) wordt strikt opgevolgd. Deze acties zorgen er voor dat de vrije operationele kasstromen verder geoptimaliseerd worden, aangezien investeringskasstromen ook deel uitmaken van de vrije operationele kasstromen.

Een hogere multiple bij uitstap Sommige private equity investeerders hopen ook op een hogere multiple bij exit. Indien de onderneming bijvoorbeeld gewaardeerd werd aan 5 maal EBITDA bij de investering, hopen ze dat ze de onderneming zullen kunnen verkopen aan 6 of 7 maal EBITDA bij exit. Ze volgen daarbij de vuistregel “buy low, sell high”, of koop goedkoop en verkoop duur. Indien de exit multiple hoger is dan deze bij instap, is dit natuurlijk mooi meegenomen voor de


Het optimaliseren van de operationele kasstromen (EBITDA) en balans van de onderneming

| 37

investeerders. Enkel hopen op hogere multiples is echter geen duurzame investeringspolitiek, omdat multiples sterk gedreven worden door de algemene financiële markten en de timing daarvan voorspellen is zo goed als onmogelijk. Zeker het voorspellen wat de normale multiples zullen zijn na 3 tot 5 jaar is zeer onbetrouwbaar. Het optimaliseren van de financiële structuur Specifiek bij leveraged buy-outs is er nog een bijkomende bron van rendement voor de aandeelhouders, gecreëerd door de terugbetaling van de schulden door de onderneming tijdens de investeringsperiode. Dit wordt geïllustreerd met een voorbeeld. Stel dat een onderneming op het ogenblik van de buy-out een EBITDA creëert van 100 en dat de onderneming gewaardeerd wordt op 500, of 5 maal EBITDA. De trans-

38 |

actie wordt gefinancierd met 200 aandelenkapitaal (verschaft door zowel private equity investeerders als het management) en 300 schulden. De EBITDA van de onderneming blijft constant na de buy-out; de helft ervan (50) wordt gebruikt om schulden af te lossen. Indien de onderneming na 5 jaar verkocht wordt, blijft er een openstaande schuld van 300-5x50=50. Bij een verkoop aan eenzelfde EBITDA-multiple van 5, ontvangen de verkopers 500, waarvan eerst 50 dient gebruikt te worden om de overblijvende schuld af te lossen. Na betaling van de schuld, blijft 450 over voor de aandeelhouders, die initieel 200 geïnvesteerd hebben. Zij hebben hun investering dus meer dan verdubbeld. Rekening houdend met een investeringsperiode van 5 jaar, is dit equivalent met een gemiddeld jaarlijks rendement voor de aandeelhouders van 18%. Uiteraard wordt in deze rendementsberekening geen rekening gehouden met transactiekosten!

Bronnen van waardecreatie: Voorbeeld Private equity financiers investeren €3 miljoen in een groei-onderneming, waarvan het eigen vermogen bij de instap gewaardeerd wordt op €10 miljoen. Ze verwerven dus 30% van het aandelenkapitaal, de overige 70% blijft in handen van de ondernemers. Bij de instap heeft de onderneming een financiële schuld van €5 miljoen. De totale ondernemingswaarde is op dat ogenblik dus €15 miljoen, bij een EBITDA van 3,5 miljoen. Dit resulteert in een EBITDA-multiple van bijna 4,3. De private equity financiers verwachten om na 5 jaar uit de onderneming te stappen. Volgende bronnen van waardecreatie worden verwacht:

•• Efficiënter beheer van de activa. De private equity financiers verwachten dat de behoefte aan bedrijfskapitaal kan geoptimaliseerd worden, waardoor €0,5 miljoen extra cash gecreëerd wordt. Indien dit bedrag niet nodig is in de onderneming voor bijkomende investeringen, kan het uitgekeerd worden aan de aandeelhouders, bijvoorbeeld als een eenmalig dividend. 30% of €150.000 daarvan gaat naar de private equity financiers, waardoor ze 2,55 maal hun investering terugverdienen en hun jaarlijks rendement stijgt tot 21%. •• Hogere multiple bij exit. Indien de verkopers erin slagen om een EBITDA-multiple van 5,5 te negotiëren, zal de verkoopswaarde van de onderneming €38,6 miljoen bedragen, wat resulteert in een waarde van €33,5 miljoen voor alle aandeelhouders en van €10,05 miljoen voor de private equity financiers. Daarmee verdienen ze hun investering ongeveer 3 maal terug en realiseren ze een gemiddeld jaarlijks rendement van 27%.


•• verhoging van de EBITDA. Indien de EBITDA verdubbelt tijdens de investeringsperiode, tot €7 miljoen, hetzij via stijging van de verkopen of via een lagere kostenstructuur, stijgt de ondernemingswaarde tot €30 miljoen bij eenzelfde multiple. Indien de schulden gelijk gebleven zijn, is de waarde voor de aandeelhouders gestegen tot €25 miljoen, en het aandelenpakket van de private equity investeerders is €7,5 miljoen waard. Dit betekent dat de PE financier 2,5 maal zijn investering terugverdiend heeft, of een jaarlijks rendement gerealiseerd heeft van 20%.

| 39

7.2. Hoe helpen private equity investeerders bij het creëren van waarde? Een essentieel aspect van private equity financiering is het feit dat deze investeerders actief betrokken zijn bij hun portefeuillemaatschappijen. Dit doen ze om twee verschillende redenen: •• Ze wensen controle te houden op het management, zodat ze geen beslissingen nemen die ingaan tegen de belangen van de externe aandeelhouder. Zo beperken ze het risico van hun investering. •• Ze wensen actief waarde te creëren, om zo de waarde van hun aandelen te maximaliseren. De actieve betrokkenheid uit zich vooreerst in het feit dat private equity financiers minstens één zetel in de Raad van Bestuur van de onderneming zullen eisen. Dit is immers het belangrijkste controleorgaan en neemt de belangrijke strategische beslissingen. Dankzij hun zetel(s) in de raad van bestuur zullen de private equity investeerders bijdragen tot de verdere professionalisering van de onderneming, onder andere door goede principes van corporate governance uit te werken. Bovendien zullen ze tijdige en volledige informatie verlangen, aangezien dit essentieel is om te begrijpen hoe de onderneming er op elk ogenblik voorstaat en om goede beslissingen te nemen. Indien de onderneming nog niet over voldoende performante systemen bezit om managementinformatie te genereren, dan zal de private equity financier erop toezien dat dit zo vlug mogelijk geïmplementeerd wordt. Tijdige en relevante informatie zal ertoe bijdragen dat beslissingen gestoeld zijn op correcte uitgangspunten. Managers en de werknemers worden eveneens

40 |

geprikkeld om harder te werken door hen resultaatafhankelijk te belonen. Verder investeren managers vaak zelf een aanzienlijk deel van hun persoonlijk vermogen in de onderneming. Deze factoren spelen uiteraard een belangrijke rol bij de waardecreatie aangezien het de belangen van de managers en het personeel zal afstemmen met de belangen van de private equity investeerders. Naast het uitoefenen van controle en het afstemmen van de belangen van de managers met deze van de externe aandeelhouders, participeren private equity financiers ook actief in de strategische besluitvorming in de raad van bestuur. Op die manier krijgt het management een relevant klankbord voor belangrijke beslissingen. Dit zou opnieuw de kwaliteit van de besluitvorming moeten ten goede komen. Normaliter interfereren private equity financiers weinig in het operationeel beleid van de onderneming. Wanneer een sterk en goed gebalanceerd managementteam aanwezig is, komt het operationeel beleid hen toe. Mogelijks kunnen ze advies verlenen over operationele zaken; zo nodig worden ze vooral betrokken bij het financieel beleid en de zoektocht naar nieuwe financiers. Indien het managementteam echter niet volledig is, of indien bepaalde belangrijke managers niet blijken te voldoen, zullen private equity financiers vaak wel actief ingrijpen en mee helpen zoeken naar vervangers, onder andere door hun uitgebreid netwerk aan te spreken. Hun netwerk kan ook op andere ogenblikken aangesproken worden. Ervaren en gereputeerde investeerders hebben immers een waaier aan interessante contacten, bijvoorbeeld in de financiële wereld of bij de managers van ondernemingen waarin ze

vroeger geparticipeerd hebben. Bovendien doen ze ook vaak beroep op sector- of technologie-experten, bijvoorbeeld bij het beoordelen van een nieuwe investeringsopportuniteit. Deze experten kunnen ook ingeschakeld worden voor specifieke opdrachten binnen een onderneming in portefeuille. Controle, het afstemmen van de belangen, informatieverzameling, de klankbordfunctie en netwerking maken dat private equity meer is dan enkel een mogelijkheid om een onderneming te financieren.

Goede private equity investeerders zullen een actieve en positieve rol spelen in de ondernemingen in hun portefeuille, wat ertoe zou moeten leiden dat deze ondernemingen groeien en zo belangrijke spelers worden op hun markten. Elementen zoals waardecreatie en het spelen van een actieve rol binnen portefeuille bedrijven komen ook duidelijk naar voor in de gedragscode van de Belgian Venture Capital & Private Equity Association. Dit is een charter dat de algemene principes voor de activiteiten van Belgische private equity investeerders vastlegt.

DE GEDRAGSCODE VAN DE BELGIAN VENTURE CAPITAL & PRIVATE EQUITY ASSOCIATION (BVA)

1. PE investeerders waken over de duurzame waardecreatie in hun portefeuillebedrijven. 2. PE investeerders hebben een actieve rol in het belang van hun portefeuillebedrijven. 3. Investeringsmiddelen waarvan de oorsprong onvoldoende duidelijk is of die, rechtstreeks of onrechtstreeks, voortkomen uit misdrijven of afkomstig zijn van misdadige organisaties, worden niet aanvaard. 4. Er wordt niet geïnvesteerd in bedrijven die actief zijn in activiteiten zoals drugshandel, mensenhandel, sociale uitbuiting, georganiseerde misdaad of elke andere activiteit waarvan de raad van bestuur van de BVA oordeelt dat het onverenigbaar is met de reglementen die van kracht zijn. 5. Leden onderhouden relaties met elkaar en met andere betrokkenen, gebaseerd op integriteit en vertrouwen en hanteren daarbij de hoogste ethische standaarden. 6. PE investeerders houden zich aan de wetten en regels die van toepassing zijn op hun activiteiten (ongeacht de jurisdictie) en zien erop toe dat dit ook gebeurt in hun portefeuillebedrijven. 7. PE investeerders bewaren de confidentialiteit van de informatie die ze krijgen van portefeuillebedrijven. 8. PE investeerders streven ernaar mechanismen voor toezicht en interne en externe controle te ontwikkelen, en dit zowel binnen hun eigen organisatie als binnen hun portefeuillebedrijven. 9. PE investeerders voeren te allen tijde een open communicatie (voor zover niet beperkt door confidentialiteitsverplichtingen) ten aanzien van partijen betrokken bij hun activiteiten. 10. PE investeerders waken samen over het imago van de PE en VC (Venture Capital) industrie


Om het imago van de PE (Private Equity) sector te verbeteren en de deontologie van PE te verduidelijken, heeft de BVA een gedragscode met 10 punten opgesteld. De BVA waakt erover dat haar leden deze regels respecteren.

| 41

7.3. Creëren private equity investeerders effectief waarde door hun actieve rol in ondernemingen? In een overzicht van wetenschappelijke studies over waardecreatie van private equity investeerders in buy-outs, besluit Peter Roosenboom (2009) dat het merendeel van deze studies een verbetering van de prestaties na een buy-out rapporteren.4,5 Niet alleen presteren deze ondernemingen beter dan voor de buy-out, maar ze presteren bovendien beter dan concurrenten in dezelfde sector. Private equity investeerders helpen met het verhogen van de efficiëntie van de bedrijfsvoering en het uitstippelen van nieuwe strategieën. Ze houden sterk toezicht op het management, onder andere via frequente rapportage door het management en de aanwezigheid van investeerders in de raad van bestuur. Bij achterblijvende resultaten kan de private equity investeerder het zittend management vervangen. Onderzoek toont aan dat deze interventies in ongeveer tweederden van de gevallen succesvol zijn en ervoor zorgen dat de onderneming weer voldoet aan de verwachtingen. De meeste waarde wordt gecreëerd indien private equity investeerders minstens de helft van hun tijd besteden aan de onderneming gedurende de eerste honderd dagen na de buy-out. Critici beweren vaak dat private equity financiers vooral waarde creëren door te snoeien in werkgelegenheid. De bevindingen hierover zijn tegenstrijdig. Er zijn studies die aantonen dat de werkgelegenheid bij bestaande bedrijfsonderdelen afneemt in de eerste jaren na de buy-out. Anderen rapporteren dan weer een stijging van de werkgelegenheid en salarissen en betere relaties met werknemers na

42 |

een buy-out. Wellicht reorganiseren private equity investeerders hun ondernemingen vrij snel na een investering, om de onderneming klaar te maken voor toekomstige groei. In die tweede fase wordt dan nieuw personeel aangeworven, dat beter past in de nieuwe strategie en daardoor gemiddeld hogere salarissen ontvangt. Dit leidt op middellange termijn tot een netto aangroei van het personeelsbestand. De effecten op werkgelegenheid zijn echter moeilijk correct vast te stellen wanneer de onderneming zich herpositioneert in de periode na de buy-out via acquisities enerzijds en het afstoten van bedrijfsonderdelen anderzijds. Een ander punt van kritiek, dat vaak geopperd wordt in de populaire media, is dat private equity investeerders de efficiëntie en winstgevendheid van hun participaties kunstmatig opkrikken door te drastisch te snoeien in langetermijn investeringen, zoals marktontwikkeling of innovatie. Op korte termijn verhoogt dit de winstgevendheid en de efficiëntie, maar dit zou de competitieve positie van de onderneming op lange termijn kunnen ondermijnen. Ook deze stelling wordt tegengesproken door wetenschappelijk onderzoek. Strömberg en Lerner (2010) hebben immers aangetoond dat ondernemingen na een buy-out meer hoog kwalitatieve patenten laten registreren. Dit duidt erop dat niet overmatig gesnoeid wordt in investeringen in O&O, maar integendeel dat deze investeringen efficiënter ingezet worden. Naast operationele efficiëntieverhoging wordt ook aandeelhouderswaarde gecreëerd door het optimaliseren van de schuldenlast. Het financieren met vreemd vermogen heeft namelijk een disciplinerend

4 Peter Roosenboom (2009) “On the Real Effects of Private Equity.” Rotterdam School of Management, Erasmus Universiteit Rotterdam; http://publishing.eur.nl/ir/repub/asset/16710/EIA-2009-040-FA.pdf 5 Helaas zijn er ons geen studies bekend over de prestaties en waardetoevoeging na investeringen in groeikapitaal in mature ondernemingen.

effect op het management. Door het verhogen van de schuldenlast worden de vrije kasstromen beperkt waardoor het management aangezet wordt tot een efficiënte bedrijfsvoering en verscherpte focus. Door het financieren met schulden kan ook de rendabiliteit op het eigen vermogen worden vergroot, wat bekend staat als het financiële hefboom effect. Merk op dat een verhoging van de schulden niet enkel positieve effecten heeft, maar ook het ondernemingsrisico verhoogt. Indien er teveel met schulden wordt gefinancierd zal de kans op financiële moeilijkheden, eventueel leidend tot een faillissement, immers toenemen. Een goede private equity investeerder zal daarom een optimale verhouding tussen eigen en vreemd vermogen nastreven, die enerzijds waarde verhoogt maar zonder de kans op financiële moeilijkheden al te zeer te laten te doen toenemen.

dan deze gebruikt bij de waardering bij de instap

Wetenschappelijke studies hebben aangetoond dat slechts een fractie van de waardecreatie voortkomt uit arbitrage, met name het (vlug) verkopen van de investering tegen een hogere “multiple”

geschetst. Er blijven echter belangrijke vragen over

(Roosenboom, 2009). Kortom, de kritiek dat private equity investeerders snel geld zouden verdienen met het kopen van ondergewaardeerde aandelen op de beurs om deze later bij een verbeterd beursklimaat weer te verkopen zonder zelf veel waarde toe te voegen vormt eerder de uitzondering. Per Strömberg, een autoriteit binnen wetenschappelijk onderzoek naar private equity, rapporteert dat slechts 9% van de buy-outs binnen 2 jaar terug doorverkocht wordt, terwijl ongeveer 70% van de buy-outs vijf jaar of langer in het bezit blijft van private equity investeerders. Over het algemeen geven de bevindingen van wetenschappelijk onderzoek, enkele uitzonderingen nagelaten, een positiever beeld van private equity dan wat soms in de media en politiek wordt de impact van private equity op de ontwikkeling van ondernemingen onbeantwoord. Toekomstig Groeikapitaal en Buy-outs Gids in België

onderzoek over dit thema is dan ook wenselijk.

| 43

8

DE UITSTAP OF EXIT De uitstap of exit is een laatste maar cruciale stap in de private equity investeringscyclus. Een uitstap is noodzakelijk voor private equity investeerders om een rendement te behalen op hun investering. De enige manier via dewelke investeerders meerwaarden kunnen verzilveren is hun aandelen te verkopen. Investeerders zullen dan ook een inschatting maken van de exit timing en mogelijke manieren van vooraleer te investeren. Het goed managen van het pre-exit proces en de exit timing kunnen de waarde bij exit sterk beïnvloeden en als gevolg de het rendement voor alle aandeelhouders ten goede komen. De exit van een investeerder kan echter spanningen met het management teweeg brengen. Terwijl de doelstellingen van zowel investeerders als het management voor de exit vaak gericht zullen zijn op het nastreven van waardecreërende projecten, kunnen investeerders en het management een volledig andere visie hebben over de exit timing en de toekomst van de onderneming na de exit. Het management kan bijvoorbeeld weigerachtig staan tegenover de verkoop van de onderneming aan de belangrijkste concurrent. Het is belangrijk voor managers om er rekening mee te houden dat investeerders uit de ondernemingen willen stappen om een rendement te realiseren en dat deze uitstap niet zo ver in de toekomst ligt. Het is dus uiterst belangrijk om voor de investering duidelijke afspraken te maken over de exit om zo toekomstige problemen te vermijden. 8.1. Exit timing Een private equity investeerder zal typisch drie tot vijf jaar na de initiële investering uit een bedrijf (proberen te) stappen. De timing van de exit zal in

44 |

belangrijke mate afhangen van de evolutie van de onderneming. Binnen ondernemingen die expansiekapitaal aantrekken en entrepreneurial buy-outs zullen ondernemers samen met private equity investeerders groeistrategieën nastreven. Snelle groei is echter iets wat de meeste bedrijven niet oneindig kunnen aanhouden. Concurrentie, het verspreiden van technische kennis en markttendensen zorgen er voor dat groei zal afvlakken doorheen de tijd. Wanneer ondernemingen niet meer in staat zijn om snelle groei te realiseren, zal de tijd rijp zijn om eruit te stappen. De ondernemingen zijn dan namelijk niet meer in staat om de hoge rendementen te realiseren die private equity investeerders vereisen. Naast bedrijfsspecifieke factoren, bepalen ook marktfactoren en trends binnen de industrie de optimale exit timing. Een van de belangrijkste drijfveren die de waarde zal bepalen in een private equity omgeving is het beurssentiment. Wanneer de aandelenmarkten het goed doen ziet men typisch ook hogere waardering in private transacties. Investeerders die bijvoorbeeld uit hun investeringen stapten in 2007 of begin 2008 (net voor de beurskrach) via een beursintroductie of verkoop aan een andere onderneming hebben veel hogere rendementen kunnen realiseren dan investeerders die besloten hun investeringen aan te houden voor een nog sterkere stijging in waarde die er niet gekomen is. De consolidatie binnen een industrie kan eveneens een rol spelen. In bepaalde industrieën kunnen er vele opties zijn om een onderneming te verkopen. In andere industrieën kunnen het aantal opportuniteiten om een onderneming te verkopen zeer beperkt zijn, waardoor een snelle reactie ver-

Eveneens belangrijk zijn de karakteristieken van de private equity markt. Een private equity fonds wordt typisch voorgesteld aan potentiële aandeelhouders als een duidelijk omschreven investeringsproject dat beperkt is in de tijd, meestal 10 jaar. Specifiek voor de Belgische context is echter het belang van captive fondsen. Deze fondsen zijn structureel ingebed in een andere organisatie, zoals banken of grote industriële ondernemingen, en hebben geen beperkte levensduur. De druk op deze fondsen om een uitstap te realiseren is dus lager in vergelijking met onafhankelijke financiers die fondsen oprichten met een beperkte levensduur. Gemiddeld houden deze fondsen hun ondernemingen langer in portefeuille dan fondsen met een vooraf bepaalde levensduur. Samengevat hangt de optimale exit timing zowel af van factoren die onder de controle staan van het management en de investeerders, als van factoren die ze niet controleren. 8.2. Exit types Private equity investeerders kunnen via verschillende wegen een uitstap realiseren. De belangrijkste exit types worden hierna kort besproken, met hun respectievelijk voor- en nadelen. Verkoop aan een andere onderneming De verkoop aan een andere onderneming is de meest voorkomende exit vorm in Continentaal Europa voor succesvolle participaties. Bij de verkoop aan een andere onderneming kan de overnemer een directe concurrent zijn, een leverancier, klant

of elke andere onderneming met een strategisch belang. Een trade sale is de belangrijkste exit vorm voor ondernemingen die zich goed ontwikkeld hebben, maar nog te klein zijn om naar de beurs te trekken. Een trade sale kan echter zowel voorkomen in een succesvolle situatie als in een niet-succesvolle (‘fire sale’) situatie. Succesvolle trade sales kunnen dezelfde en zelfs hogere rendementen opleveren dan een beursintroductie zonder het complexe proces van een beursnotering te moeten ondergaan. Een trade sale heeft een aantal voordelen ten opzichte van een beursintroductie: •• De timing, procedure en voorwaarden voor een trade sale zijn niet zo strikt als in het geval van een beursintroductie waardoor de transactiekosten typisch lager zullen liggen. •• Het is eenvoudiger en goedkoper om informatie te verspreiden naar een beperkt aantal mogelijke kopers dan naar het grote publiek. Bovendien krijgen concurrenten deze informatie niet in handen (indien ze niet tot de mogelijke kopers behoren). Dit maakt dat meer informatie kan gegeven worden aan mogelijke kopers waardoor hun risico lager wordt, wat dan weer de verkoopprijs positief kan beïnvloeden. •• Er is een directe transfer van eigenaarschap. Bij een beursintroductie daarentegen kunnen de bestaande aandeelhouders hun aandelen vaak niet direct verkopen, maar kunnen ze verplicht worden om hun aandelen voor een zekere periode na de beursintroductie bij te houden (de zogenaamde lock-up periode). De aandelenkoers kan echter dalen tijdens de lock-up periode, waardoor het rendement risicovoller is bij een beursintroductie dan bij een trade sale.


eist is. Een nieuwe opportuniteit om te verkopen kan namelijk jaren op zich laten wachten.

| 45

Om die redenen verkiezen private equity investeerders soms een trade sale boven een beursnotering. Een trade sale kan echter eveneens nadelen inhouden: •• Het management kan zich verzetten tegen een verkoop aan een andere onderneming uit vrees om hun onafhankelijkheid te verliezen. •• Het kan moeilijk zijn om kandidaat kopers te identificeren. •• Kopers kunnen een deel van de betaling uitstellen door het gebruik van een zogenaamde “earn out” overeenkomst waardoor de uiteindelijke verkoopprijs van de onderneming afhangt van de toekomstige prestaties van de onderneming. Daarnaast kan een overname ook betaald worden met aandelen van de overnemer. De liquiditeit van deze aandelen kan echter ook laag zijn en de waarde ervan is natuurlijk ook variabel. Buy-out Ook een buy-out vormt een exit mogelijkheid, zowel voor ondernemingen die expansiekapitaal hebben aangetrokken als voor ondernemingen die al een (eerste) buy-out hebben doorgevoerd. Men spreekt dan van een secondary buy-out. Opnieuw kan de overname gebeuren met financiering van een nieuwe private equity investeerder. Een (secondary) buy-out geeft aan het management de mogelijkheid om controle te behouden over de onderneming terwijl de private equity investeerders een rendement kunnen realiseren op hun investering. Een secondary buy-out geeft echter eveneens de mogelijkheid aan leden van het huidige management

46 |

om een deel van hun aandelen of alle aandelen te verkopen. Omgekeerd kunnen bij de buy-out managers betrokken worden die voordien nog geen aandeelhouder waren. Verkoop aan een andere financiële investeerder (‘Secondary sale’) Investeerders kunnen er voor kiezen om hun aandelen te verkopen aan (een) nieuwe financiële investeerder(s). Waarom zouden andere financiële instellingen interesse hebben in het kopen van aandelen van collega’s? De vraagt stelt zich immers of er nog ruimte is om waarde te creëren, wanneer andere private equity investeerders al een aantal jaar de onderneming geoptimaliseerd hebben. Een verkoop aan andere financiële investeerders kan relevant zijn om volgende redenen. •• Een private equity fonds heeft typisch een eindige levensduur. Op het einde van de looptijd van het fonds is de private equity investeerder verplicht om alle participaties te verkopen. Een verkoop aan andere financiële instellingen is soms het enige of het beste alternatief op dat ogenblik. Voor de koper kan dit zinvol zijn, omdat door de gedwongen exit misschien niet alle mogelijkheden tot waardecreatie al gerealiseerd werden. •• Niet elke private equity investeerder heeft dezelfde hoeveelheid (financiële) middelen voor handen. Een overdracht aan een grotere financier kan toelaten om de verdere expansie te financieren in de onderneming en zo de volgende groeifase te ondersteunen. Wanneer veel opvolgfinanciering nodig is kan dit leiden tot sterke verwatering van de aandelen van de

Een beursintroductie (‘Initial Public Offering’ of IPO) Voor middelgrote tot grote ondernemingen kan een beursintroductie een aantrekkelijke exit vormen voor private equity investeerders. Wanneer een onderneming geïntroduceerd wordt op de beurs (IPO), worden haar aandelen voor het eerst aangeboden op een publieke kapitaalmarkt waar ze vrij verhandeld kunnen worden. Bepaalde ondernemingen kunnen reeds vroeger een beursnotering hebben gehad maar opnieuw niet-beursgenoteerde bedrijven geworden zijn door een public-to-private buy-out. Wanneer deze ondernemingen terug naar de beurs stappen spreekt men van een reverse buyout. Een beursgang wordt vaak als de beste exit vorm aanzien door private equity investeerders aangezien het gemiddeld een hoog rendementen geeft: enkel succesvolle ondernemingen verrichten een beursgang. Verder laat een beursgang het management toe om de leiding en controle over de succesvolle onderneming te behouden. Wanneer de managers hun aandelen niet verkopen bij een beursgang worden zij meestal de grootste aandeelhouder en behouden zij zo de facto de controle over hun onderneming. Een beursgang heeft nog andere voordelen voor zowel het management, de investeerders als de onderneming:

•• Liquiditeit van de aandelen. Een beursgang geeft de mogelijkheid aan alle aandeelhouders om hun aandelen te verkopen (typisch na een lockup periode). •• De mogelijkheid om verdere financiering aan te trekken na de beursgang. Wanneer een onderneming opvolgfinanciering nodig heeft om haar verdere groei te ondersteunen kan het eenvoudiger zijn om aan financiering geraken te geraken via het aanbieden van nieuwe aandelen op de beurs dan via private kapitaalmarkten. •• Een onderneming waarvan de aandelen op de beurs staan kan een overname betalen met haar eigen aandelen in plaats van met geld. •• Verhoogde legitimiteit en aandacht. Beursgenoteerde bedrijven hebben een hogere visibiliteit en reputatie, die zorgt ervoor dat er meer aandacht is voor de producten van de onderneming, dat de onderneming eenvoudiger hoog gekwalificeerd personeel zal kunnen aantrekken, dat de onderneming in een sterkere positie zit voor onderhandelingen met klanten en leveranciers... Een beursgang heeft echter eveneens nadelen, waaronder: •• Voorbereiding van de beursgang. Het voorbereiden van een beursgang is een lang en duur proces. Hoewel de procedures verschillen van aandelenmarkt tot aandelenmarkt is het proces van een beursgang complex en sterk gereglementeerd. Daardoor is een beursgang een tijdrovend proces en vraagt het zeer veel aandacht van het management. Bovendien kunnen de directe en


initiële investeerder. Sommige investeerders hebben de voorkeur om op dit moment uit de onderneming te stappen in plaats van hun verwaterde aandelenpositie te behouden, zeker wanneer hun eigen rol beperkt zou zijn.

| 47

indirecte kosten bij een beursintroductie oplopen tot 10 à 12% van het kapitaal opgehaald via de beursgang. In de jaren voor de beursgang dient men eveneens te werken aan een verhoogde visibiliteit van de onderneming door regelmatig positieve ontwikkelingen publiek te maken. •• Na de beursgang zijn er eveneens belangrijke kosten. Zo moet een beursgenoteerde onderneming informatie verstrekken aan beursautoriteiten en financiële analisten. Deze kosten kunnen voornamelijk zwaar wegen op relatief kleine ondernemingen. •• Een beursgenoteerde onderneming kan eveneens verplicht worden om informatie te publiceren die haar competitieve positie kan schaden, zeker indien de belangrijkste concurrenten niet beursgenoteerd zijn en deze informatieverplichting niet hebben. •• Vaak is er een gebrek aan interesse bij beleggers voor kleinere ondernemingen die op de beurs staan. Institutionele investeerders zoals pensioenfondsen en verzekeringsinstellingen hebben typisch een voorkeur voor de grote beursgenoteerde bedrijven. Een aantal kleine bedrijven ondervinden dan ook moeilijkheden om de interesse van financiële analisten en investeerders te behouden. Dit kan de liquiditeit van de aandelen sterk verminderen. •• Een stijgende visibiliteit onder andere in de media kan uiteraard ook een nadeel vormen zeker wanneer de onderneming met problemen te kampen heeft.

48 |

Faillissement/Liquidatie Bij niet-succesvolle investeringen waarbij de liquidatiewaarde van een onderneming (de waarde waartegen de activa kunnen gerealiseerd worden bij verkoop, verminderd met liquidatiekosten) hoger ligt dan de waarde indien de onderneming haar activiteit zou verderzetten moet men dringend overgaan tot herstructureringen. Indien dit niet het verhoopte resultaat oplevert en indien geen koper voor de onderneming gevonden wordt, wacht maar één optie: het stopzetten van de onderneming via liquidatie van de activa (wanneer alle schuldeisers nog terugbetaald kunnen worden) of faillissement. Dit is uiteraard zowel voor investeerders als het management het minst gewenste scenario. 8.3. Het voorbereiden van de exit Om een succesvolle uitstap te realiseren, wordt de onderneming goed voorbereid door formele aspecten in orde te brengen, maar ook door managementpraktijken te optimaliseren. Zo zal de keuze van het type exit typisch mee bepaald worden door het management, die andere prioriteiten kan hebben dan private equity investeerders. Het management kan bijvoorbeeld negatief staan ten opzichte van een trade sale, omdat de kans dan groot is dat ze hun positie in de onderneming verliezen. Een exit wordt daarom al voorbereid in de instapfase, door goede afspraken te maken met het management over exit mogelijkheden. Andere formele aspecten zijn, bijvoorbeeld, het opmaken van de jaarrekeningen volgens de normen van de beursautoriteiten, inclusief certificering door externe auditors, indien een beursintroductie beoogd wordt. Verder worden complexe juridische of financiële structuren best vereenvoudigd, om potentiële kopers niet af te schrikken.

in het buitenland, of een technologische doorbraak. Om een maximale exit waarde te bekomen, dienen ook alle waardecreërende hefbomen geoptimaliseerd te worden. Zo zal men er bijvoorbeeld voor zorgen dat de verkopen gemaxilimaliseerd worden voor bedrijven actief in de detailhandel, aangezien verkopen vaak de grondslag vormen voor de waardebepaling binnen dit soort bedrijven. De vrije kasstromen (die ook sterk de waardering zullen determineren) kunnen opgedreven worden door te snoeien in kosten als onderzoek en ontwikkeling of marketing, of door ervoor te zorgen dat marges gemaximaliseerd worden. Het is dan aan de koper om na te gaan of dit aanleiding gegeven heeft tot onderinvestering.


Het hebben van een goede interne rapportering en controlestructuur vergemakkelijkt het verkoopsproces, aangezien een potentiële koper op een snelle en accurate manier relevante informatie over de onderneming kan verkrijgen. Indien niet voorhanden, dient dit zo vlug als mogelijk ontwikkeld te worden. Ook externe rapportering en communicatie is belangrijk. Aangezien het de bedoeling is om een onderneming op middellange termijn te verkopen of naar de beurs te brengen, is het belangrijk dat externen de onderneming op een positieve manier leren kennen. Daarom is veelvuldige communicatie met de buitenwereld via de algemene of gespecialiseerde pers, website, e.d. belangrijk zodra (positief) nieuws te melden valt, bijvoorbeeld het aantrekken van een nieuwe partner, het openen van kantoren

| 49

9

ENKELE VOORBEELDEN Case 1: NMC NMC werd opgericht in 1950 door de heren Noël en Marquet. De groep wordt in Europa beschouwd als de referentie op het gebied van ontwerp, productie en commercialisering van geëxtrudeerde en voorgevormde schuimproducten, met toepassingen voor de bouw (bvb isolatie verwarmingsbuizen), automobiel (als verpakking) of de tuin- en speelgoedindustrie (bvb matjes voor in de tuin of speelgoed voor zwembaden). De hoofdzetel en het onderzoekscentrum van NMC bevinden zich in Eynatten. Via haar filialen, productiesites en verkoopbureaus is NMC actief in verschillende Europese landen. Nagenoeg 95% van NMCs zakencijfer wordt namelijk gerealiseerd buiten België. In 2001 stelde NMC meer dan 700 mensen tewerk in Europa, waarvan 400 in België. In 2002 nam Sofinim een participatie van 22% in NMC. Sofinim is een vooraanstaande Belgische investeringsmaatschappij die de private equity activiteiten coördineert van de beursgenoteerde groep Ackermans & van Haaren, die er 74% van aanhoudt. Op het moment van de investering in NMC beheerde Sofinim 25 participaties, waarvan de helft in groeikapitaal, met een investeringswaarde (EVCA waarderingsnormen) van 272 miljoen euro. Sofinim stelt risicodragend groeikapitaal ter beschikking van middelgrote en grotere ondernemingen. Hierbij hanteert Sofinim een industriële en langetermijnvisie. Sofinim heeft voornamelijk interesse in ondernemingen met een bekwaam en gedreven managementteam, een duidelijke visie en een uitgewerkt bedrijfsplan, een stabiele en stevige marktpositie, een uitstekende financiële track record, winstgevende groeiperspectieven en ambities die België overstijgen. De groep NMC voldeed duidelijk aan deze criteria. Het doel van de participatie van Sofinim was het versterken van de aandeelhouders- en financiële structuur van NMC, onder meer naar aanleiding van een herverdeling van de industriële belangen bij de familiale aandeelhouder waarbij een aantal activitei-

50 |

ten, o.m. in Amerika en in nieuwe toepassingen (kurken), afgesplitst werden. Dit alles ging gepaard met managementwisselingen. Daarnaast moest de instap van Sofinim de overname van de Duitse groep Schäfer in 2002 mogelijk maken, maar vooral de financiële ruimte geven om op opportuniteiten te kunnen inspelen (nieuwe producten, overnames,…). In die gevallen kon Sofinim haar participatie in de groep NMC nog verhogen. Eind 2009 had Sofinim aldus haar participatie opgetrokken tot 30,7%. Yves Noël, voorzitter van de Raad van Bestuur van NMC verklaarde bij de instap : “Ik heb het volste vertrouwen in het potentieel van NMC en haar management en heb bijgevolg partners gezocht die de familiale aandeelhouders kunnen begeleiden in de realisatie van onze ambities”. Sofinim zetelt in de Raad van Bestuur, het audit- en remuneratiecomité van NMC. Terwijl in 2001 de geconsolideerde omzet van NMC 101 miljoen euro bedroeg (BGAAP: Belgian Generally Accepted Accounting Principles), steeg deze gestaag tot 151 miljoen euro in 2006, 161 miljoen euro in 2007 en 170 miljoen euro in 2008 (IFRS: International Financial Reporting Standards). In 2009 was er een lichte terugval gegeven de moeilijke economische toestand in o.m. de bouwen automobielmarkten waar NMC op focust. Het operationeel resultaat (EBITDA) steeg van 14,9 miljoen euro in 2001 (BGAAP) naar 22,4 miljoen euro in 2009 (IFRS). Het eigen vermogen steeg van 14,3 miljoen euro (BGAAP) naar 72 miljoen euro eind 2009 (IFRS), en dit ondanks een volgehouden dividendbeleid. De netto financiële schuld steeg van 6,7 miljoen euro eind 2001 (BGAAP) naar 21,3 miljoen euro eind 2009 (IFRS), en ligt dus lager dan één keer de EBITDA. Doorheen de jaren heeft de groep daarnaast verdere investeringen doorgevoerd zoals de opstart van de productie in Polen en Rusland of de overnames van drie ondernemingen in Scandinavië en één in het Verenigd Koninkrijk in 2008. In 2009 bleef er een sterke focus binnen NMC op innovatie en R&D.

Bronnen: jaarverslagen Ackermans & van Haaren, websites en persoonlijke communicatie.

Case 2: De management buy-out van Pizza Hut Belgium

Drie partners hebben de overname gefinancierd in een typische buy-out constructie. Een traditionele banklening zorgde voor 46% van de overnameprijs, terwijl het overige gefinancierd werd met aandelenkapitaal ingebracht door Stef Meulemans en de BuyOut Fund. De Buy-Out Fund verwierf een mix van gewone aandelen en preferente aandelen, terwijl Stef Meulemans enkel gewone aandelen verwierf.

De eerste jaren na de buy-out was de groei lager dan verwacht in het initieel business plan, maar interne efficiëntieverhogingen leidden uiteindelijk tot een mooie winstmarge. In 2004, op het ogenblik dat de winst en cash flow hersteld was, wenste de Buy-Out Fund uit Pizza Hut België te stappen. Stef Meulemans was echter overtuigd dat zijn onderneming nog een sterk groeipotentieel had. Hij initieerde een tweede buy-out (‘secondary buy-out’), waarbij KBC Private Equity meehielp om de Buy-Out Fund uit te kopen. In die transactie kon Stef Meulemans, samen met enkele topmanagers, de meerderheid verwerven. Dit was de start van een sterke groei van de activiteiten, zowel door belangrijke investeringen in Pizza Hut België als door diversificatie. De onderneming heeft nu, bijvoorbeeld, het grootste deel van de activiteiten van Pizza Hut Frankrijk overgenomen en heeft een exclusieve licentie van de keten “Boulangerie Paul” in België.


Tricon Restaurant, de moederonderneming van Pizza Hut, besliste in 2000 om alle niet-strategische activiteiten te verkopen, met inbegrip van Pizza Hut België. Het meest evidente was om een traditioneel verkoopsproces op te starten, en de afdeling te verkopen aan een Belgische speler zoals Carestel of Lunch Garden. De CEO van Pizza Hut België, Stef Meulemans, had ook interesse om zelf medeeigenaar te worden van de onderneming waarvoor hij al 11 jaar werkte. Dit was voor Tricon een uitstekend alternatief, aangezien een goed evoluerend Pizza Hut België ook verder licentie-inkomsten zou opleveren voor Tricon.

| 51

BIBLIOGRAFIE Enkele werken die u meer kunnen leren: •• Financing Entrepreneurial Companies: How to Raise Equity as a High-Growth Company Sophie Manigart & Miguel Meuleman De Boeck & Larcier •• Private Equity and Management Buy-outs Mike Wright & Hans Bruining Edward Elgar Publishing •• Private Equity: Fund Types, Risks and Returns, and Regulation Douglas Cumming John Wiley and Sons •• The Dark Side of Valuation: Valuing Young, Distressed, and Complex Businesses Aswath Damodaran Financial Times Press •• The Definitive Business Plan: The Fast-Track to Intelligent Business Planning for Executives and Entrepreneurs Richard Stutely Financial Times Press •• Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies Tim Koller, Marc Goedhart & David Wessels John Wiley & Sons

52 |

www.venture-capital.be

Groeikapitaal en buy-ouTs GIDS in België

met de steun van

Sophie Manigart Tom VANACKER Olivier Witmeur

versie 2.0 | march 2011 I S BN 9 7 8 9 0 7 8 8 5 8 7 4 4

Sophie Manigart. Olivier Witmeur

Recommend Documents