=KrunxcnN
PilihanSistem NilaiTukar danPengendalian ArusModal
Bobby Hamzar Rafinus*
Pendahuluan Kegundahanakan terjadinya krisiskeduasempattimbul dalambeberapabulanterakhir setelahadakecenderungan nilai tukar rupiahkembalimelemah. Jika selamabulan Maret 2000 nilai tukar rupiahterhadapdolar Amerika Serikat mencatat rata-ratasekitar Rp 7450,-, makapadabulanMei 2000mencapaisekitarRp 8250,. Fluktuasinilai tukar yang beradadi luar rentang sasaranpemerintah,yaitu antaraRp 7000 hinggaRp. 7500 telah mendorongkembalidiskusipadamasalah pilihansistemnilai tukardanpengendalian arusmodal. pandangankeduamasalahtersebutakan Perkembangan diulasberikut ini khususnyadikaitkandenganpemikiran kembalibangunarsitekturkeuangandunia,yang banyak mendapatkangagasandari tulisan Jeffrey Frankelrdan Barry Eichengreen.2 Padabagianakhir disampaikanulasantentangpenerapangagasantersebutdensankondisiekonomiIndonesiasaatini.
* Prol Dr. Sri-Edi Swasonoadalah Guru BesarFakultasEkonorni UniversitasIndonesia.Pokok-pokokpikiran dalam tulisan ini aslinyadi dalam bahasa Inggris, disampaikan pada "lnternational Cooperative Alliance(lCA), First Asia PacificCooperativeF'orum"di Singapurapada tanggal2T.luni2000 dan Wakil PresidenMegawati Soekarnoputritelah berkenanmemberi keynote-addresspada forum internasionalini-red I Jeffrey Frankel, The Internalional Financial Archileclure, BrookingsPolicy Brief. June 1999,no.5I 2 Barry Eichengreen, Toward A New International Financial Archilecture, Institute for InternationalEconomics, Washington DC" February1999.
58
SistemNilai Tirkar Pembahasan sistemnilai tukar seringterjebakpada generalisasi tanpamelihatsecaratepatkondisiekonomi negarabersangkutan. Ada lima preposisiyang sering diungkapkan mengenai sistemnilai tukar.3Pefiama adalah suatunegarahendaknyaberupayameningkatkanfleksibilitasnilai tukar matauangnya.Pendapatini banyak disampaikan oleh pengambilkebijaksanaan di negara yang selamaperiode 1997-1999berperangmelawan spekulandipasardevis4sepertiThailand,KoreaSelatan, Indonesia,Rusia,dan Brasil.Negara-negara ini menjadi jera mempeftahankan nilai tukarmatauangnyapadalevel tertentukarenabesamyabiayayangtelahdikeluarkandan tanpahasil yangjelas. Bila nilai tukar mata uang diambang-bebaskan makatidak perlu memperlahankan nilai tukarpadaleveltertentu. Preposisikedua,kebalikandaripreposisipeftama, yaitu bahwasemuanegarasebaiknyamempersiapkan yangmenunjangsistemnilai tukartetap. kelembagaan Preposisiini timbul dari keberhasilan beberapanegara mengatasigejolakarusmodal,sepertiArgentinadan Hong Kong denganmenganutsistemcurrencyboard. Selainitu, dimulainyapemberlakuan mata uangEuro pada 1 Januari 1999 untuk sebelasnegara yang tergabungdalamUni Eropa,mendorongditerapkannya dolarisasi,yaitu pemakaiandolar Amerika Serikat sebagainilai tukar resmi di berbagainegara.Ini merupakansalahsatubentuksistemmonetaryunion. preposisiketigaadalahsemuanegara Sedangkan sebaiknyabergerakmenujuke salahsatukelompok
3
JeffreyFrankel,June 1999
P E R E N C A N A A NP E M B A N G U N A N , N O 20,Juli/Agustus 2000
: KrunrucnN
ffil atautetap, sistemnilai tukaryaitu bebasmengambang sementarapilihan sistemdi antarakeduanya(intermediate regime) seperti target zone semakinsulit dipertahankan.Preposisiini juga kurang tepat bila diterapkansecaraluas. Preposisiyangkeempatyaituprediksibahwadunia akanterbagike dalambeberapablok matauangkuat, Euro dan Eropa menggunakan seperlinegara-negara negara-negaraAmerika memakai dolar Amerika pada preposisikelimamenekankan Serikat.Sedangkan pentingnyamenciptakan stabilitasnilai tukartigamata uang utama dunia, yailu antaradolar AS, Euro dan Yen. Denganstabilnyaketiga mata uang uang dunia lain yang tersebutakan memudahkannegara-negara menentukanpilihan lebih kecil perekonomiannya sistemnilai tukar. Kelima preposisitersebutdiungkapkantanpa secaracermatmengamatikarakteristikberbagainegara dengansistemnilai tukar yang dianutnyaSebagai contohada beberapakarakteristikyang mengindikasistem sikan suatu negaralebih sesuaimenggunakan nilai tukar telap (fixed exchangerate) daripadasistem nillai tukar bebas (floating exchangerate). Karakteristikyangumumyaitu perekonomiannegaratersebut berukurankecil, terbukaterhadapperdaganganinternasional,memiliki mobilitastenagakerjayangtinggi, dan adanyakorelasi siklus usahadengankondisi ekonominegarayang menjadipatokannilai tukar. Karakteristik ini padaumumnyadij umpai padanegara-
2000 No. 20,JuliiAgustus PEMBANGUNAN, PERENCANAAN
negarayang tergabungkedalam suatu 'optimum currencyarea' (OCA). Negara-negara tersebutlebih kestabilan mementingkanmanfaatdari nilai tukar, dan kurang memerlukanindependensimoneter.Sebagai contohadalahPanamayang mematokmata uangnya dengandolarAmerika SerikatdanLuksemburgdengan Euro. Karakteristiktersebutberkembangdenganadanya komponensislemfixedyanglebih ketat,sepertidewan mata uang (currency boardl, dolarisasi,atau uni moneter.Sebagaicontoh adalahArgentinadenganperekonomianyang cukup besar mampu menghadapi gejolak arus modal setelahmenggunakancurrency board sejaktahun 1991.Pilihan sistemnilai tukar ini atas dasarpengalamantrauma hyperinflasi dan kebijakan pemerintahyang tidak kredibel untuk mengatasinya.Denganmemilih currency board berarti pemerintahArgentinarela melepaskanindependensi kebijakanmonetemyadenganharapantidak lagi mengalami hyperinflasi.Dengandemikian ada tambahan karakteristiklain baginegarayangmenganutkelompok sistemnilai tukar tetap yaitu adanyakebutuhanakan stabilitasmoneteryang dapat diperolehapabila mengacupadamatauangnegaralain yangkuat. Kecenderungan untukmenganutsistemnilai tukar tetapjuga terdapatpada negarayang kegiatanperdaganganluar negerinyatergantungkepadanegaraatau wilayah lain yang lebih besarkekuatanekonominya. Pertimbanganinilah yang mendorong Estonia,
=KeunrucnN Gambar 1. Kontinum SistemNilai TukarFLOAT
INTERMEDIATE
FIXED
FreeFloating ManagedFloat
ZonaTarget BasketPeg CrawlingPeg AdjustablePeg
Truly FixedPeg CurrencyBoard MonetaryUnion
Pengertian masing-masing sistem Kelompok'Float' Free Floqting : sistemtanpaadaintervensipadapasardevisa Managedfloal : sistemyangtidak mematoktargetnilai tukar Kelompok'Intermediate' Targetzone/ band: adanyarentangfluktuasinilai tukaryangdiijinkan Basketpeg: dipatoktidak padasatumatauangasinglapi padasejumlahmatauangyangdibobot CrawlingPeg: nilai tukardidevaluasidalamjumlah yangrelatifkecil setiapminggu AdjustablePeg : mematoknilai tukar,namuntanpakomitmenpastiuntuk devaluasiataurevaluasi,yang tergantungpadabesamyadefisit atausurplusneracapembayaran Kelompok'Fixed' Truly Fixed Peg : mempertahankan tingkat nilai tukar pada level tertentumeskipunharusmembeli atau jumlah dalam menjualdevisa besar,danmelaksanakannya dengantegasdankonsisten. CurrencyBoard : ada tiga karakteristiksistemini: (a) pematokannilai tukar tidak hanyamerupakan (b) ditunjangoleh peningkatanuangprimeryang kebijakannamunditetapkanoleh undang-undang; besarnyasamadengancadangandevisa;(c) memungkinkanadanyadefisitneracapembayaran untuk mendorongkebijakanmoneteryangketatdanpenyesuaiananggaransecaraotomatis. *x Jeffrey Frankel,June i999
Lithuania,dan Btrlgariamenganutcurrencyboard agar selanjutnyamudah bergabungdenganUni Eropa sebagaimitra dagangutama.Negara yang menganut nilai tukartetappadaumumnyajuga mempertimbangkan faktor memiliki ataumudahmemperolehdukungan untuk mencapaisuatutingkat cadangandevisayang memadai.Selainitu juga telah memiliki sistempengawasandan pengaturankeuanganyangbaik. Jika dua hal ini tidak dipenuhimakanegaratersebutakanmudah mengalamikrisis matauangdanberlanjutdengankisis perbankan. Beberapakarakteristiklain yangjuga perlu dipertimbangkanbaginegarayangakanmenganutsalahsatu sistemdalamkelompoknilai tukar tetapyaitu adanya hukumdanfundamentalekonomiyangkuat. spenegakan Keduasyaratini terutamadiperlukanbagi yang akan menerapkansistem dewan mata uang (currency boards.Negara yang tidak memenuhikarakteristik
60
tersebuttentunyalebih cocok menganutsistemnilai tukar bebasmengambangatau sistem intermediate. BeberapanegarabesarsepertiAmerika Serikat dan sebelasnegarayang tergabungdalam Uni Eropa mendapatkanmanfaatyang lebih besarjika menerapkansistemnilai tukar bebasmengambang. Dengan menganutsistemini, merekamemiliki independensi kebijakanmoneter.Perumusan kebijakanmoneternya lebih memperhatikan kepentinganekonomi dalam negeridaripadakondisi ekonominegara-negara yang mengacupadafluktuasidolar ataumenggunakandolar sebagaimatauangresmi(dolarisasi). Untuk mencegah dampakgejolak keuanganinternasionalakibat perubahankebijakansuatunegarabesarterhadapmata uangnyadi masamendatang,maka perlu didorong adanyapersaingandolar AS, Euro, dan Yen di pasar uang internasional.Hal ini dimungkinkanapabila ketiganyamenganutsistembebasmengambang.
PERENCANAAN PEMBANGUNAN. No. 20,JutiiAgustus 2000
= KrunrucnN Sistemintermediatekurang mendapatkantempat akhir-akhir ini. Adanya pergerakanarus modal yang semakinbesartelah mendorongbanyaknegaraberalih menujukepadaujungkontinum,nilai tukartetapataunilai tukar bebas.Gejala ini dapat dijelaskansebagaikonsekuensidari prinsip 'impossibletrinity'. Prinsip ini menyatakanbahwa suatu negaratidak dapat secara simultanmencapaitiga sasarankebijakanmoneter,yaitu stabilitas nilai tukar (exchangerate stability), independensikebijakanmoneter(monetaryindependence), danintegrasikepadapasarkeuanganduniafull financial integration).Sasaranpertamadankeduaberpangkalpada kedua pengendalian arusmodal(capitalcontrof, sasaran danketigaberpangkalpadasistemmonetatytmion, serla sasaranketigadanpertamaberpangkalpadasistembebas mengambang(purefl o at). Meningkatnyamobilitasmodalmendorongsemua negaramenuju kearahintegrasipasarkeuangandunia. Padaakhirnyasemuanegaratinggalmemutuskantingkat fleksibilitasnilai tukar.Ini tidak menutupkemungkinan suatunegaratetap memilih sistemintermediate, sebabpersoalanpemilihansistemyang dikaitkandenganupayamencegahterjadinyakisis nilai tukar harus juga mempertimbangkan arus kebijakanpengendalian juga harussecaracermat modal.Pilihankebijakanini dilakukandenganmenghitungkondisiekonomisuatu negara,tidak digeneralisasi.
PengendalianArus Modal Pengendalianarus modal secarapenuh memungkinkansuatunegaradapatmengaturnilai tukardantingkat bunga sehinggatidak khawatir akan gelombangarus oleh modal.Kebijakanini terbukti ampuhdilaksanakan Cina mengatasimasalah pemerintahCina. Keberhasilan arusmodal ini dinilai lebih baik daripadaHong Kong, yangmempunyaistrukturekonomilebihkuat. ".Statistikmenunjukkanbahwakomposisiarus modal masuk merupakanleading indicator terhadap terjadinyakrisis nilai tukar. Jika lebih banyakpenanamanmodalasinglangswrg,makakecilkemungkinan jika lebih banyakarusmodal terjadikrisis. Sementara jangka pendek yang disalurkanmelalui bank maka kemungkinanterjadikrisislebihbesar.Hal ini menunjukkan perlunyapengendalian untuk mengubahkomposisi arusmodal bukanbesarnyaarusmodal.Adanya pengaturanterhadaparusmodal masukjangkapendek dapat mengubahkomposisi pada arus modal yang berjangkalebih panjang.Pengaturansemacamini berhasildilakukanolehColombiadanChili. * Salahsatuaturanyangjuga efektif adalahmenSyaratkan kewajiban menyimpan di bank sentral tanpa 2000 No.20,Juli/Agustus PEMBANGUNAN, PERENCANMN
The lmpossibleTrinity FullCapital Conhol
CapitalMobility
I
lntegration FullFinancial
memperolehbungabagi perbankanyangmempunyai pinjaman luar negeri jangka pendek. Penetapangiro wajib minimumyanglebihtinggi untukpinjamanasing kiranya sejalandenganupayameningkatkankehatihatian.Pengaturanarus modal masuk ini akan lebih mudah dilaksanakandaripadamengaturarus modal yang sudahadadi dalamnegeriuntuk tidak keluar.
KasusIndonesia Dari ulasandi atas ada beberapakarakteristik umum negarayang menganutsistemnilai tukar tetap, yaitu perekonomiannegaratersebutberukurankecil, intemasional,memiliki terbukaterhadapperdagangan mobilitastenagakerja yangtinggi, danadanyakorelasi siklus usahadengankondisi ekonomi negarayang menjadi patokannilai tukar. Selain itu dalam era meningkatnyaarusmodalinternasionaldiperlukanpula tambahanpersyaratancadangandevisa yang relatif besar dan adanyakepastianhukum serta sistem pengawasandan pengaturanlembagakeuanganyang telah mantap.Jika kriteria ini dipergunakanuntuk menilaiIndonesiapadasaatini makabelumbisadinyatersebuttelahterpenuhi. takansemuapersyaratan yang lalu denganarusmodalmasuk Padaperiode yang relatif kecil, perekonomianIndonesiadapatbertahan dengan menerapkansistem crawling peg. Dengansistemini nilai tukardapatdikelolauntukturut meningkatkandayasaingkomoditi ekspor.Padawaktu perananperekonomianIndonesia itu pertimbangan relatif keciladalam perekonomiandunia tampak menonjoldisampingjuga kebijakanliberalisasiperdengancepatdilaksanakan. daganganyang 4 ProdukNasionalBruto Indonesiapadatahun 1997tercatat padarankingnomor22 di bandingkan sekitar 221.9miliarUSD,berada negarayang memiliki negaralain.Sementara itu, ukuranperekonomian 7690,1miliarUSDdan matauangkuatsepertiAmerikaSerikatsebesar Report1997). Jepang sebesar 4772,3miliarUSD(WorldDevelopment
=KeunrucnN Tampaknyaukuranperekonomian danliberalisasi perdaganganmemangmerupakansyaratyang diperlukan, namun tidak cukup untuk menerapkansistem nilai tukar tetappadaeraarusmodal intemasionalyang semakin besar. Perbaikansistem pengatuandan pengawasanlembagakeuanganserta peningkatan cadangandevisa perlu diupayakanterlebih dahulu. Dengan fundamentalekonomi yang lebih kuat maka akanlebih amanbagi perekonomian Indonesiamenerapkansistemnilai tukar tetap. Denganmemilih sistemnilai tukar yangflexible sejak pertengahantahun 1997, maka lebih besar kemungkinanmelebarnyarentangfluktuasi nilai tukar rupiah.Hinggapeftengahan tahun 1999ini, depresiasi rupiah terhadapdolar Amerika Serikat masih lebih besardibandingnegaratetanggayangjuga menganut sistemnilai tukar yangflexible, sepefti Thailand dan Filipina.Keberhasilanmemperkecilrentangfluktuasi nilai tukar rupiah kiranya dapat pula menjadi ukuran pemulihanekonomi, sebagaimana tercerminpada perkembangan nilai tukarBath danWon.
diprioritaskan.MenurutEichengreen,s terjadinyakrisis nilai tukar sepertihalnyagempabumi, sulit diprediksi besarandan waktu kejadiannya,hanya dapat diukur besarandan akibatnyasetelahterjadi. Pengalaman pajak arusmodal Chili mengenakan masukselamamasihberlangsungprosesreformasiperbankanmungkindapatmenjadicontohbagiIndonesia. Pengalamanbeberapanegaramenunjukkanbahwa prosesreformasiperbankanmembutuhkanwaktu palingcepatlima tahun(dansepuluhtahunjika berjalan normal).Dengan adanyapengenaanpajak ini, Chili berhasilmengubahkomposisijatuh tempo (maturity) modal masuk kepadayang lebih berjangkapanjang tanpamempengaruhi volumenya.Semulahutangjangka pendekmencapaisekitar25 persendan turun menjadi sekitar 10 persensetelahada kebijakan pengenaan pajak atas arus modal masuk berjangkapendek. Pengenaanpajak pada arus modal masuk berjangka pendekdihapuskansetelahkondisi perbankanpulih kembali. Instrumenpengendalianarus modal hendaknya digunakansepertipayungyaitu dipakai apabiladiperlukan.6Sebagaimana Tabel 1 sistemnilai tukar yang memNilaiTukarMataUangTerhadap DolarAS punyai kontinum darifixed hinggafloating, pengenPerubahan Beberapa dalianarusmodaljugamempunyaipolakontinumdari Desember 1999 12 Juni 2000 Perubahan pengendalianpenuh (seperti Cina) hingga tanpa (sepertiSelandiaBaru).Intervensipada pengendalian Indonesia arusmodalasingyangbersifatsementarakiranyatidak -21.77 Rupiah 7.050,2 8.585,0 berarti mengubahkebijakandevisabebasyang dianut Indonesiasejakawal 197}-an. Ringgit Jika diperhatikanperkembangan arus modal -0.5 3.7792 Malaysia 3.8001 selamaduatahunterakhirini, makaterjadipenurunax jumlah hutangswastaberjangkapendekterhadaptotal Peso 40.327 Filipina 42.45 5.26 hutang dari sekitar 10 persendari total hutang pada akhir tahun 1997 menladisekitar6 persenpadatahun Dolar 1999.Selainitu defisit padaarus modal swastajuga 1.7235 3.45 Singapura 1.6660 turun dari 17,5miliar USD padatahun 1998menjadi 9,8miliar USD padatahun1999.Ini berartiterjadiarus Bath modal keluar yang lebih besardaripadaarus modal Thailand 39.096 4.07 37.566 masuk dalam waktu yang cukup panjang. Namun demikiankebijakanpen$endalianarus modal keluar : beberapa Revrew Sumber edisiFarEastern Economic bukanlahsuatuyang dianjurkankarenamendorong terjadinya korupsi dan penyalahgunaanwewenang arus pada aparatpemerintah.TFaktor geografis Indonesia Sementaraitu dalam masalahpengendalian (capital pendapat modal bahwa yang begitu luas juga menyulitkan pengendalian control) beredar pengendalian tersebut.Solusi terbaik (first best solution) adalah keraguanpemerintahuntukmenerapkan modal yang lebih ketat daripadasekedarmonitoring menghilangkandistorsiyang menyebabkandefisit arusdevisamernberikankesankurangpekaterhadap besarnyaproblem yang telah timbul akibat krisis. 5 BarryEichengreen, February 1999,halamanl3 Langkah-langkah membanguninstrumenperlindungan 6 Ibid,halaman53 terhadapterjadinyakrisis nilai tukar memangperlu 7 Ibid,halaman57
62
PERENCANAAN PEIVBANGUNAN, No. 20,Juti/Agustus 2000
= KrunrucnN berlebihan. Tindakanpemerintah yangselamaini telah dilaksanakanberupa independensibank sentral, pengendaliananggaranbelanja, dan restrukturisasi perbankanmerupakanbagian dari upaya mencegah terusberlangsungnya arusmodal keluar. Sedangkantentangmasih berlangsungnyaarusl modal keluar menunjukkanbelum terciptanyarasa amanbagi investorasing menyimpandanamerekadi
2000 NO 20,Juli/Agustus PEMBANGUNAN, PERENCANAAN
Indonesia.Faktor keteguhandan kredibilitas pemerintah dalam menjalankanprogram tersebut serta kondisi sosial politik yang mantapmasih harus diupayakan.Dengan demikian gagasanpengendalian arus modal mungkin lebih baik disimpan dahulu, menunggusaatyangtepat,danterusmelanjutkankerja restrukturisasiekonomi yang memerlukanperhatian lebihbesar.l
63
