Ceci n’est pas une reprise
De BEL20, de Belgische sterindex op Euronext, is sinds het begin van 2009 maar liefst zo’n 33% hoger geklommen. Ook de Dow Jones (zie afbeelding, prestatie 2008 en 2009), toch dé wereldwijde referentie voor aandelenbeleggers, staat met een winst van 18% sinds Nieuwjaar 2009 al aardig hoger. Niet slecht als u weet dat het gemiddeld historisch langetermijnrendement op aandelen, weliswaar gecorrigeerd voor inflatie en gemeten over een periode van de voorbije 200 jaar, volgens de Amerikaanse econoom Jeremy Siegel op ‘slechts’ 6,5 tot 7 procent per jaar geschat wordt. De krantenkoppen van financiële dagbladen wereldwijd spreken dan ook boekdelen. ‘Herstel’ is op zijn zachtst gezegd éénsklaps gebombaard tot hét financieel modewoord van de afgelopen maanden. De Engelse pers heeft het over de eerste ‘green schoots’, de eerste groene scheuten waaruit straks weer een prachtig uitziende en welriekende bloesem moet bloeien. Het aantal journalisten/analisten dat beseft dat een zogenaamde doubledip recession nog steeds niet uitgesloten is en daarom als een zwaard van Damocles boven dit voorzichtig economisch herstel hangt, is echter dun gezaaid. In theorie kan het nog steeds twee kanten uit: ofwel zullen deze groene scheuten snel uitgroeien tot een volwaardige plant, ofwel zullen deze verkommeren onder een nieuwe overvloedige regenbui die boven onze hoofden hangt en elk teken van nieuw leven snel weer kan wegspoelen. Om het gedeeltelijk met de woorden van senator Francis Depérée, cdH-onderhandelaar, te zeggen: il y a un parfum de rétablissement économique! Maar als we straks deel twee van deze crisis zullen gaan uitzweten, kan deze parfum snel vervagen… Of om het op z’n Margritte’s te zeggen: ceci n’est pas une reprise… Alle financiële marktanalisten zijn het er roerend over eens: de eerste tekenen dat de economie uit zijn winterslaap ontwaakt en zich stilaan weer opmaakt om straks opnieuw z’n oude proporties aan te nemen, wordt volledig gevoed door enerzijds de ontwikkelingslanden – die, in tegenstelling tot het Westen, wél al met positieve jaargroeipercentages aanknopen – en anderzijds de enorme steunmaatregelen en kapitaalinjecties op initiatief van tal van overheden wereldwijd. Critici vragen zich hardop af of de groeilanden en een breed scala aan overheidsinjecties echter voldoende zwaar
wegen om de kar van de wereldeconomie uit het slijk te trekken. Je kunt inderdaad niet omheen de schitterende groeicijfers die groeilanden ondertussen al een paar kwartalen op rij laten optekenen. Iets wat helaas nog niet van het veel kapitaalkrachtigere Westen – dat nog steeds de touwtjes van de wereldeconomie in handen heeft – gezegd kan worden. Westerse ‘mature economies’ als de onze of deze in de VS laten QOQ (quarter over quarter, dus in vergelijking met hetzelfde kwartaal een jaar eerder) al een positieve evolutie zien, maar op jaarbasis blijft de balans helaas negatief. Uiteraard hebben we de dieprode jaarverliespercentages van 2% en meer al een tijdje achter ons gelaten en lijkt de weg naar boven ingezet. Maar de nulgrens is tot nader order nog steeds niet bereikt. Precies omwille van deze spaak lopende dualiteit tussen enerzijds de reële economie in onze Westerse contreien (de ontwikkelde landen) die nog steeds met een groei zit die zich, zij het licht, onder het vriespunt bevindt en anderzijds een beurs die je met dergelijke overdreven groeisprongen nog bezwaarlijk een weerspiegeling van de economische realiteit kunt noemen, stel ik me vragen of beurs en economie wel nog op dezelfde lijn zitten. Ik denk eerlijk gezegd van niet. De kloof tussen een zich bijzonder licht herstellende reële economie en de beursprestaties vind ik met de dag schrikwekkend groter worden. Weliswaar anticipeert de beurs altijd op de economische realiteit, maar deze anticipatie lijkt me iets te groots om duurzaam te zijn en lijkt het prille economisch herstel eerder te belemmeren. Daarom denk ik dan ook dat een doubledip recession of een zogenaamde ‘W-shape’ (W-vormige) recessie bijzonder reëel is. Ter informatie: na een recessie kunnen drie mogelijke herstelvormen zich doorzetten; een V-shape, een W-shape of een L-shape. Ingewikkeld is dat niet: ofwel kruipt de economie respectievelijk steil uit het dal en groeit het in een mum van tijd met rasse schreden tot zijn oude niveau (V-shape), ofwel is de groei eveneens zeer steil, maar valt die daarna even sterk terug om daarna in een tweede poging voorgoed van wal te steken met bestemming hogere oorden (W-shape), ofwel kabbelt de economie een tijdje betekenisloos zijdelings voort (L-shape). Er werd lange tijd aangenomen en gespeculeerd op een Lvormig herstel, iets wat zich gezien de recentelijke klim uiteindelijk toch niet heeft doorgezet. Voorlopig zetten we een V-vormig herstel neer. Maar nogmaals: het risico dat we vooralsnog in een W-vormig herstel belanden, schuilt om de hoek… Een kleine analyse van de economische actualiteit toont al snel aan dat de situatie helaas minder rooskleurig is dan ze op de beurs wordt voorgesteld. In wat volgt wil ik me vooral richten op de Verenigde Staten, nog steeds de vaandeldrager van de wereldeconomie. Allemaal goed en wel dat Obama en z’n administratie met meer dan 800 miljard dollar over de brug komt, maar hiermee creëer je een gigantische lacune op de overheidsbalans. En dit overheidsdeficiet moet, liever vroeg dan laat, dichtgereden worden. Zoniet zal dit zich wreken op het economisch systeem in de VS. Alleen stelt zich de vraag hoe dit dan wel moet gebeuren? Volgens de consensusanalyse zou het tekort op de begroting in de States tegen 2010 oplopen tot 12% van het BBP. Hiermee ontstaat een gapend gat dat de VS nog bloed, zweet en tranen zal kosten om dit opnieuw te dichten.
Dankzij deze financiële injecties dikte de industriële productie in het tweede en derde kwartaal van 2009 opnieuw aan. Desalniettemin ging het met de tewerkstelling in deze kwartalen van kwaad naar erger. Kijk maar naar General Motors; ooit de trots van economisch Amerika; tegenwoordig steeds meer in lastiger parket en aan de vooravond van wellicht een grondige sanering met waarschijnlijk – tot spijt van wie het benijdt (denk maar aan onze Vlaams MinisterPresident Peeters) – groot banenverlies tot gevolg. Ook het consumentenvertrouwen bereikte in deze tijdspanne een absoluut recorddieptepunt. De geringe opgang van de kleinhandelsverkopen is slechts het onmiddellijk gevolg van de officiële overheidssteunmaatregelen. En precies die overheidsmaatregelen zijn niet onuitputtelijk en hebben – helaas – ook een eindige duur. Dat die duur eindig is, werd in november duidelijk. In november laatstleden kwam met de opschorting van de tijdelijke fiscale maatregel voor mensen die voor het eerst een huis aankopen, enerzijds, en met de beëindiging van het ‘cash for clunkers program’ (een soort schrootpremie om Amerikanen te stimuleren hun oude, minder groene, wagens naar het stort te brengen zodat ze hiervoor een aanzienlijke premie ontvangen die hen moet aanmoedigen een nieuwe, groenere, wagen te kopen), anderzijds, een einde aan een eerste pakketje overheidsmaatregelen die ooit gecreëerd werden met het doel een welbepaald segment van de economie te stimuleren. In het geval van de premie voor vastgoedaankopen was dit de geteisterde huizenmarkt. De schrootpremie kwam er dan weer om de automarkt, met GM op kop, te depaneren. Ondanks een akkoord van de politieke en financieeleconomische wereldleiders om de steunmaatregelen niet meteen drastisch terug te schroeven nu zich een eerste schijnbaar herstel laat optekenen, is het niet meer dan normaal dat dit voortaan toch met mondjesmaat zal gebeuren. En precies dat kan problematisch worden. Want is de economie al klaar om, ook al is het dan geleidelijk aan, zonder steunwielen verder te rijden? Het mag duidelijk zijn dat de alsmaar verder verzakkende tewerkstellingscijfers vloeken met het eerste economisch herstel. Voorlopig zijn de overheidsmaatregelen de enige zuurstof van dit herstel, maar voor hoe lang nog?
Als we ons specifiek focussen op de Amerikaanse banken, stellen we vast dat hun winsten zich de afgelopen kwartalen aardig herpakt hebben. Niet dat die plots zo spectaculair geworden zijn, maar ze zijn op z’n minst weer het vermelden waard. Dit is grotendeels te danken aan drie zaken: de rentecurve, de zeepbellen op de aandelenmarkten (dus het feit dat aandelen, vooral van banken, terug stevig in de lift zitten, ondanks het feit dat de bankwereld nog steeds niet alles uitgezweet heeft – denk maar aan waardeverminderingen op toxische activa die nog in de pipeline zitten) en, ten derde, de alsmaar groter wordende kloof tussen het geld dat (via overheidsmaatregelen) bij banken terecht komt ter passiefzijde van de bankbalans en het geld dat aan kredietverlening opnieuw wordt uitgezet, ter actiefzijde. Precies dit laatste is erg onrustwekkend. Dat bewijst onderstaande grafiek die de evolutie van de M2- en de M3-geldhoeveelheid weergeeft. M2 staat voor het monetair aanbod – dat nog steeds aanzwelt, voornamelijk door de kapitaalinjecties van de overheid. M3 is eigenlijk de bredere geldhoeveelheid, waarin onder meer de toegestane kredieten vervat zitten. De grafiek toont mooi aan dat er sinds mei dit jaar een discrepantie ontstaan is tussen het monetair aanbod, enerzijds, en de geldmassa waartoe kredieten behoren, anderzijds. Zeker als je dan nog weet dat de rente toch al een poos laag is met de bedoeling om investeerders sneller te overhalen om een investeringskrediet af te sluiten en consumenten te overtuigen een woon- of ander consumentenkrediet aan te gaan teneinde de economie weer aan te zwengelen, is dit een zeer opmerkelijk fenomeen. Hier klopt duidelijk iets niet. De inspanning waarbij ‘helicopter Ben’ en Obama gedurende de voorbije kwartalen steeds meer geld in de banken werd gepompt, heeft zich duidelijk niet vertaald in een wending van het aantal kredietaanvragen. Dit komt neer op het vat der Danaïden vullen. Net zoals de overheidsmaatregelen precies wel hun uitwerking lijken te hebben op nietbanksectoren, zo geldt dit overduidelijk niet voor de financiële sector. Het is pijnlijk en hoogst verwonderlijk om vast te stellen dat de kredietaanvragen, ondanks ditalles, nog steeds op een neerwaarts gerichte glijbaan zitten. Banken laten dit, gezien hun weer beterende winsten, blijkbaar niet aan hun hart komen. Maar de kredietverlening, die blijft in comateuze toestand achter! Dit voedt wederom het doubledip recession scenario nog wat meer. Hoe kun je met dergelijke vaststelling het zich voordoende economisch herstel duurzaam noemen? Het zijn niet de bankbalansen die door middel van monstrueuze kapitaalinjecties kunstmatig opgespoten moeten worden om er vervolgens niks mee te ondernemen. Dit geld – overigens komende van de belastingbetaler (!) – moet ook daadwerkelijk naar Joe Sixpack (synoniem voor de Amerikaanse consument) stromen. Hij moet toegang krijgen tot een makkelijkere kredietverlening. Hij en niemand
anders is de trigger van een écht duurzaam herstel, zeker omdat de consument verantwoordelijk is voor meer dan 60% van de totale economische groei. De lage interestvoeten die Bennett Bernanke, voorzitter van het Amerikaanse stelsel van centrale banken, al een tijdje aanhoudt, kunnen samen met de hoge liquiditeit die momenteel in de markt zit een uitstekend wapen tegen het deflatiemonster zijn. Enige en niet onbelangrijke voorwaarde hierbij is echter dat de kredietverlening zich snel herstelt. Zolang dit niet gebeurt voedt een huwelijk van lage interestvoeten en hoge liquiditeit (maar zonder kredietenherstel) alleen maar de vorming van zeepbellen op de financiële markten. Mochten die zeepbellen op de aandelenmarkten, die zich ontegensprekelijk aan het vormen zijn, ooit uiteen spatten dan verzeil je in een wellicht even erge crisis (de tweede V in het W-shape herstel) en een deflatoire toestand. Ook voor een te snel optrekken van de Amerikaanse rente moet de Federal Reserve op z’n hoede zijn. In dit scenario dreigt overigens het risico dat de recessie terugkomt en dat deflatie verergert. De Fed zit duidelijk in een moeilijke situatie. Sommige economisten pleiten er dan ook voor om ons hieruit te manoeuvreren door de kapitaalinjecties vanwege de overheden verder op te krikken (in plaats van voortaan met mondjesmaat af te bouwen), maar het succes hiervan zal sterk afhangen van buitenlandse investeringen. Het ergste is wellicht achter de rug, maar het einde van de recessie her en der (vooral in groeimarkten dan) hoeft zeker nog niet gelijkgesteld te worden aan duurzaam herstel. Groeilanden als China of India lijken de wereldeconomie voorlopig nog niet op sleeptouw te kunnen nemen. De economische en beursprestaties kunnen nog steeds hun V-vormig herstel ruilen voor een W-vormige evolutie. Vooral eens de fiscale stimuli van vadertjes staat wereldwijd tot een einde gaan komen dreigt dit risico. Hoe dan ook, zelfs in de meest optimistische visie over de toekomstige evolutie van onze wereldeconomie is enige tempering van het enthousiasme niet ongewenst. De groei zal sowieso traag en zeer geleidelijk aan verlopen. Dat de wereldeconomie in de toekomst nog groeipercentages zal laten optekenen zoals dat in de periode van 2004 tot 2007 nog het geval was, lijkt me weinig waarschijnlijk. Ook grondstofprijzen (olie, goud, staal, …) zullen in de toekomst een alsmaar grotere impact hebben op het economisch groeiritme. Maar dit wordt wellicht het onderwerp van een volgende paper…
Thijs Planckaert
