âesk akciov trh jeho efektivnost a makroekonomické souvislosti

MDT: 336.76(437.3);336.763.2(437.3) klasifikace JEL: E44, G11, G12, G14 klíãová slova: ãesk˘ akciov˘ trh – teorie efektivních trhÛ – teorie behaviorálních financí – teorie portfolia – evropská integrace

âesk˘ akciov˘ trh – jeho efektivnost a makroekonomické souvislosti Helena HORSKÁ*

1. Úvod Po roce 1989 pro‰la ãeská ekonomika hlubokou ekonomickou transformací. V jejím prÛbûhu byly zakládány trÏní instituce, vãetnû akciového trhu. Od doby zaloÏení domácího trhu s akciemi se v‰ak mnoho zmûnilo. Postupnû byl upravován právní a regulatorní rámec, rostl objem obchodÛ a z vefiejného obchodování byly vyfiazeny stovky nelikvidních titulÛ. Aãkoliv se vynaloÏilo mnoho úsilí ve snaze zv˘‰it efektivnost trhu, vût‰ina jeho úãastníkÛ povaÏuje pfiedpoklad o efektivnosti trhu pfiinejmen‰ím za odváÏn˘. A protoÏe v prÛbûhu osmdesát˘ch a devadesát˘ch let se odchylky a nesrovnalosti mezi teorií efektivních trhÛ a skuteãn˘m v˘vojem svûtov˘ch akciov˘ch trhÛ prohlubovaly, nabízí se otázka, zda se ãesk˘ akciov˘ trh vÛbec mÛÏe vyvíjet v souladu s teorií efektivních trhÛ, jejíÏ dÛvûryhodnost byla jiÏ nûkolikrát zpochybnûna. Kromû odpovûdi na tuto otázku se tento ãlánek pokou‰í najít odpovûì i na nûkteré otázky dal‰í: Postihuje teorie behaviorálních financí v˘voj ãeského akciového trhu lépe neÏ teorie efektivních trhÛ? Má akciov˘ trh nûjak˘ vliv na v˘voj makroekonomick˘ch veliãin a mûnovou politiku âNB, nebo je tomu naopak? PfiestoÏe ãesk˘ akciov˘ trh stále je‰tû není povaÏován za v˘znamnou makroekonomickou veliãinu a u domácích i zahraniãních investorÛ vyvolává pouze mal˘ zájem, jeho budoucnost jako jednoho z trhÛ Evropské unie mÛÏe b˘t za urãit˘ch podmínek slibná. Od evropské ekonomické integrace se oãekává, Ïe sblíÏí v˘voj akciov˘ch trhÛ a podpofií nominální i reálnou konvergenci. Ekonomická integrace by v‰ak v takovém pfiípadû bránila diverzifikaci portfolia ãi ji omezovala nejen na národní, ale i na mezinárodní úrovni. Proto k cílÛm této studie patfií také ovûfiení platnosti teorie portfolia v její pÛvodní a v tzv. „moderní, mezinárodní“ formû, pfiedpokládající diverzifikaci napfiíã mezinárodními finanãními trhy. Struktura textu je následující. Druhá kapitola uvádí teoretické pfiedpoklady anal˘zy a hodnocení v˘voje akciového trhu. Tfietí kapitola je rozdûlena do ãtyfi subkapitol, v nichÏ jsou popsány datové prameny a v˘sledky ekonometrické anal˘zy. První subkapitola ovûfiuje platnost teorie efektivních trhÛ na ãesk˘ch datech, ve druhé subkapitole je testována teorie behaviorálních financí, tfietí subkapitola se zab˘vá makroekonomick˘mi souvislostmi v˘voje cen akcií a ãtvrtá subkapitola dopady evropské integrace * Raiffeisenbank Praha ([email protected]) Text vznikl za finanãní podpory GA âR ã. projektu 102/02/1290

Finance a úvûr – Czech Journal of Economics and Finance, 55, 2005, ã. 5-6

283

na akciové trhy. Závûreãná ãást textu (kapitola 4) shrnuje a vyzdvihuje klíãové závûry anal˘zy. 2. Teoretická v˘chodiska Nedávn˘ dynamick˘ v˘voj akciov˘ch trhÛ a prohlubující se rozpory mezi realitou a teorií efektivních trhÛ pfiitahovaly stále vût‰í zájem akademikÛ; ti zaãali zkoumat v˘voj akcií a jeho dÛsledky pro celé hospodáfiství. Teorie efektivních trhÛ, zaujímající v sedmdesát˘ch letech pfiední místo mezi finanãními teoriemi, se nechala inspirovat tzv. revolucí racionálních oãekávání a spojila ekonomii s financemi v jednu elegantní teorii. Koncept teorie efektivních trhÛ pfiedpokládá, Ïe kurz akcií vÏdy odráÏí v‰echny známé informace o fundamentálních faktorech a jakákoliv zmûna akciového kurzu souvisí s nov˘mi relevantními informacemi. Za tûchto podmínek nemohou úãastníci trhu – ktefií jsou v‰eobecnû povaÏováni za racionální – vydûlat mimofiádn˘, o riziko oãi‰tûn˘ zisk. Pohyb kurzu akcie je náhodn˘. TrÏní kurzy by mûly b˘t povaÏovány za nejlep‰í ocenûní firmy, jeÏ vychází z dostupn˘ch informací. Trh v tomto pfiípadû vystupuje pouze jako „posel“, kter˘ zprostfiedkovává zprávy o zásadních a oãekávan˘ch veliãinách, o pruÏnosti dané ekonomiky a o dal‰ích faktorech, které urãují trÏní cenu firmy. Mezi nejznámûj‰í protagonisty této teorie patfií urãitû Fama, Miller, Sharpe a Levich.1 Teorie efektivních trhÛ rozli‰uje tfii formy efektivnosti v závislosti na informaãní hodnotû: (1) slabou, (2) stfiednû silnou a (3) silnou formu. V pfiípadû slabé formy efektivnosti trhu se pfiedpokládá, Ïe aktuální kurz akcie odráÏí v‰echny informace t˘kající se minulosti. Tento pfiedpoklad lze ovûfiit technickou anal˘zou. Stfiednû silná forma efektivnosti pfiedpokládá, Ïe souãasn˘ akciov˘ kurz odráÏí v‰echny vefiejnû dostupné informace. V tomto pfiípadû lze testovat, jak trh reaguje na vefiejná prohlá‰ení pfiedstavitelÛ firem ãi státu. A koneãnû silná forma efektivnosti pfiedpokládá, Ïe trÏní ceny reflektují v‰echny dostupné informace vãetnû nevefiejn˘ch. JiÏ v sedmdesát˘ch letech se o platnosti teorie efektivních trhÛ objevily pochybnosti. Poté se na akademické úrovni nûkolik desetiletí diskutovalo o shodû tohoto konceptu se skuteãn˘m v˘vojem a s chováním akciov˘ch trhÛ. Zvlá‰tnímu zájmu se tû‰ila vysoká volatilita trhu a její konzistentnost ãi nekonzistentnost s teorií efektivních trhÛ. Základními kameny této teorie otfiásaly zmûny kurzÛ akcií, jeÏ pfiedpokladÛm teorie efektivních trhÛ odporovaly. Neschopnost empirické anal˘zy (Beechey et al., 2000) platnost hypotézy o efektivních trzích pfiesvûdãivû potvrdit vyvolala sérii váÏn˘ch diskuzí o pfiedpokladu racionality úãastníkÛ trhu a posunula zájem akademikÛ k modelÛm lidského chování, které souvisejí s rozhodováním a jednáním investorÛ na finanãních trzích. V prÛbûhu devadesát˘ch let vzniklo mnoho empirick˘ch prací (Campbell et al., 1996), které poloÏily základy pro pfievrat ve finanãní teorii. Podle teorie behaviorálních financí, tohoto nového konceptu teorie finanãních trhÛ, lze mnoho finanãních fenoménÛ a anomálií vysvûtlit pomocí modelÛ, které 1 Detailnûj‰í v˘ãet autorÛ a v˘zkumn˘ch prací zab˘vajících se teorií efektivních trhÛ lze nalézt napfiíklad v textech E. F. Famy z roku 1970 a 1991.

284


pfiedpokládají, Ïe úãastníci trhu nejsou plnû racionální napfiíklad z dÛvodu davové psychologie, vrozen˘ch instinktÛ ãi vlivu sluneãních skvrn a Ïe se na trhu setkávají ménû ãi více racionální investofii i iracionální. Proto také iracionalita mÛÏe mít v˘znamn˘ a dlouhotrvající vliv na ceny finanãních instrumentÛ. Zatímco teorie efektivních trhÛ pfiedpokládá, Ïe plnû racionální obchodníci bezprostfiednû rozpoznají chybné ocenûní akcie „iracionálními“ kolegy, behaviorální finance pfiedpokládají, Ïe snaha zkorigovat chybné, neracionální ocenûní firmy mÛÏe b˘t jak riskantní, tak i nákladná, a tudíÏ neatraktivní. Ke korekci ‰patného ocenûní tak nemusí vÛbec dojít, takÏe toto ‰patné ocenûní zÛstane zachováno (Barberis – Thaler, 2002). Znamená to tedy, Ïe racionální obchodníci nemusejí vÏdy nutnû usilovat o korekci neracionálního chování ostatních úãastníkÛ trhu; tím ov‰em naru‰í klíãov˘ proces arbitráÏe. A právû pfiekáÏky kladené arbitráÏi jsou jedním ze dvou pilífiÛ, na kter˘ch stojí teorie behaviorálních financí. Druh˘m pilífiem je psychologie investorÛ inspirovaná poznatky kognitivní psychologie. Behaviorální finance se zamûfiují na pfiedpojaté chování úãastníkÛ trhu, které vypl˘vá z jejich pfiesvûdãení, z jejich preferencí a ze zpÛsobu, kter˘m se rozhodují. Napfiíklad ãetné v˘zkumy ukázaly, Ïe lidé jsou pfiíli‰ sebejistí ve sv˘ch úsudcích. RovnûÏ mnoho lidí je nerealisticky optimistick˘ch; vûfií v naplnûní sv˘ch zboÏn˘ch pfiání a systematicky vytváfiejí chybná oãekávání. Mnoho lidí je rovnûÏ konzervativních: jakmile si jednou utvofií názor, velmi pevnû a po dlouhou dobu se ho drÏí a velmi neradi ho mûní. Mezi dal‰í formy lidské pfiedpojatosti patfií zkreslená oãekávání odvíjející se od v˘chozí hodnoty promûnné nebo krátká pamûÈ ãi subjektivní vyhodnocení vlastních zku‰eností.2 Rozvoj teorie behaviorálních financí umoÏnil formulovat stále dokonalej‰í a sofistikovanûj‰í modely, které se snaÏily postihnout chování a charakter finanãních trhÛ.3 K jednomu z nejstar‰ích a nejjednodu‰‰ích modelÛ finanãních trhÛ patfií tzv. model zpûtné vazby (feedback model); ten bude v následující ãásti textu testován na ãesk˘ch datech. Na stejn˘ch pfiedpokladech jako teorie efektivních trhÛ, tedy na dokonalosti trhu a racionalitû investorÛ, stojí i teorie portfolia reprezentovaná ve své nejjednodu‰‰í podobû selektivním modelem Markowitze. Nicménû klíãová my‰lenka teorie portfolia – diverzifikace rizika portfolia – není cizí ani koncepci behaviorálních financí, která ale nepfiedpokládá dokonalou racionalitu diverzifikujících investorÛ ani maximální efektivnost investiãního portfolia. Markowitz byl první, kdo se pokusil kvantifikovat riziko a matematicky vyjádfiit, proã a jak sniÏuje diverzifikace portfolia investiãní riziko. Dokázal, Ïe na základû zhodnocení rizika oãekávaného v˘nosu aktiva a na základû znalosti korelace pohybu jednotliv˘ch aktiv mÛÏe optimální investiãní portfolio sestavit kdokoliv. Tato my‰lenka se stala stavebním kamenem dal‰ích teoretick˘ch konceptÛ, napfiíklad teorie kapitálov˘ch trhÛ nebo modelu oceÀování kapitálov˘ch aktiv. Roz‰ífiením teorie portfolia na mezinárodní, globální úroveÀ vznikl nov˘, tzv. moderní koncept teorie portfolia. 2 Detailnûj‰í rozbor psychologick˘ch základÛ behaviorálních financí lze nalézt v textu Barberise a Thalera z roku 2002. 3

Koncept behaviorálních financí je shrnut napfiíklad v textu (Shefrin, 2001).


285

Sestavit optimální portfolio nejen z národních, ale i zahraniãních titulÛ vyÏaduje, aby korelace pohybu jednotliv˘ch aktiv mezi sebou navzájem, ale i ve vztahu k celému trhu byla slabá, tudíÏ integrace a korelace místního akciového trhu se zahraniãními trhy musí b˘t omezená. Dynamick˘ rozvoj finanãních trhÛ v prÛbûhu posledních desetiletí zv˘‰il v˘znam cen aktiv nejen pro nositele hospodáfiské (mûnové) politiky, ale i pro ostatní ekonomické subjekty. Hlavní proud souãasné teorie mûnové politiky vûnoval postupem ãasu stále vût‰í pozornost v˘voji cen aktiv. Jak ale Banka pro mezinárodní platby (BIS) zdÛrazÀuje (BIS, 1998), v˘znam cen aktiv pro mûnovou politiku pfiedev‰ím jako nositele informací by nemûl b˘t pfieceÀován. Makroekonomická teorie pfiedpokládá, Ïe ceny aktiv, obzvlá‰È akciové indexy, obsahují informace o oãekávaném budoucím v˘voji úrokov˘ch sazeb, inflace, produktu apod. Pfiedpokládá se, Ïe akciové indexy reagují velmi flexibilnû na jakoukoliv zmûnu v ekonomickém v˘voji a Ïe zároveÀ nûkteré makroekonomické veliãiny reagují na v˘voj akciového trhu. Akciové indexy mohou b˘t pouÏity jako kritérium vhodnosti, ãi naopak nevhodnosti nastavení mûnové politiky nebo jako vodítko pro naãasování potfiebn˘ch krokÛ ãi mûfiítko efektivnosti mûnovûpolitick˘ch opatfiení. Akciové kurzy rovnûÏ opakovanû vstupují do transmisního mechanizmu mûnové politiky. Na druhé stranû i mûnová politika ovlivÀuje akcie prostfiednictvím úrokov˘ch sazeb a fiízení penûÏní zásoby. Zatímco penûÏní zásoba má v dÛsledku bezprostfiední vazby mezi trhem penûz a trhem ostatních finanãních aktiv na akciov˘ trh víceménû pfiím˘ dopad, zmûny úrokov˘ch sazeb jsou pfiená‰eny na trh akcií nepfiímo, napfiíklad prostfiednictvím poptávky po úvûrech, nabídky úspor a inflace. Jakákoliv nerovnováha na trhu s penûzi znamená automaticky nerovnováhu na trhu ostatních finanãních aktiv. Pfiebyteãná poptávka po penûzích, zpÛsobená napfiíklad mûnovou expanzí, vyvolá nespokojenost ekonomick˘ch subjektÛ se strukturou jejich finanãního portfolia. V tomto konkrétním pfiípadû budou domácnosti a firmy prodávat ostatní finanãní aktiva (napfiíklad akcie), jejich cena poklesne a úroková míra (cena penûz) vzroste. Vy‰‰í cena penûz odradí subjekty od poptávky po penûzích a poptávka se postupnû vyrovná s nabídkou jak na trhu penûz, tak i na trhu ostatních finanãních aktiv. Mûnová politika má vliv na ceny akcií i prostfiednictvím úvûrové emise. Pokud se napfiíklad centrální banka rozhodne omezit poptávku po úvûrech vy‰‰í úrokovou sazbou, domácnosti se ve snaze udrÏet si souãasnou úroveÀ spotfieby mohou rozhodnout pro prodej aktiv, pfiiãemÏ jejich cena s rÛstem nabídky poklesne. Navíc aktiva hrají nezastupitelnou roli pfii zaji‰tûní úvûrÛ. Pokles cen aktiv zvy‰uje úvûrové riziko a sniÏuje nabídku úvûrÛ. Dal‰í makroekonomickou veliãinou ovlivÀující ceny aktiv je míra úspor. Pfiebytek úspor nad poptávkou po voln˘ch finanãních zdrojích vytváfií prostor pro rÛst cen aktiv, neboÈ pfiebyteãné úspory mohou b˘t investovány právû do finanãních aktiv. Mûnová politika v‰ak vûnuje nejvût‰í pozornost vztahu mezi inflací a cenami aktiv. Rostoucí cenová hladina ovlivÀuje v˘nosnost aktiv a vysoké ceny aktiv zase zvy‰ují cenovou hladinu pfiímo nebo prostfiednictvím vy‰‰í spotfiebitelské poptávky. BohuÏel ekonomick˘ v˘zkum zatím nedospûl k jednoznaãnému závûru o existenci a intenzitû tûchto vlivÛ. 286


Kanály, jimiÏ se pfiená‰ejí zmûny cen aktiv do reálné ekonomiky a jejichÏ prostfiednictvím nakonec dochází ke zmûnám v produktu, cenové úrovni, vnûj‰í rovnováze apod., jsou popsány Tobinovou q-teorií investic a efektem bohatství. Teorie investic zaloÏená na Tobinovû q (podíl trÏní hodnoty jedné jednotky kapitálu na jejích reprodukãních nákladech) pfiedpokládá, Ïe mûnová politika, jeÏ ovlivÀuje kapitálové náklady prostfiednictvím úrokové míry, má vliv na trÏní cenu firmy a její investiãní rozhodnutí. NiÏ‰í úrokové sazby znamenají niÏ‰í náklady na kapitál a vy‰‰í cenu spoleãnosti ve vztahu ke kapitálov˘m nákladÛm. Ve skuteãnosti je v‰ak vztah mezi investicemi a Tobinov˘m q pfiinejlep‰ím nepfiím˘ – viz napfiíklad (Bond – Cummins, 2000). Efekt bohatství je zaloÏen na pfiedpokladu, Ïe s rostoucím bohatstvím se zvy‰uje i spotfieba, neboÈ domácnosti se cítí bohat‰ími a spotfiebovávají více. Podle Metzlerova efektu reáln˘ch penûÏních zÛstatkÛ zv˘‰ení reálné hodnoty penûz vyvolá rÛst agregátní poptávky, protoÏe niÏ‰í cenová hladina zv˘‰í reálné bohatství ekonomick˘ch subjektÛ, které vzápûtí zv˘‰í poptávku po aktivech. Vût‰í zájem o nákup aktiv zvy‰uje jejich cenu a poté i agregátní poptávku s tím, jak se domácnosti cítí bohat‰ími. BohuÏel není jisté, zda nûjak˘ vliv – a pokud ano, tak jak siln˘ – mÛÏe mít tento efekt na spotfiebu. Nûktefií autofii (Case et al., 2001) v‰ak upozorÀují na rozdíly mezi trhy aktiv, pfiedev‰ím pak trhem nemovitostí a akciov˘m trhem, a dokazují, Ïe rÛst cen nemovitostí má silnûj‰í vliv na spotfiebu neÏ napfiíklad rÛst akciov˘ch kurzÛ. 3. Data a v˘sledky empirické anal˘zy Anal˘za, jeÏ se zab˘vala chováním domácího akciového trhu a jeho vztahem k ostatním stfiedoevropsk˘m burzám, se opírala o mûsíãní data t˘kající se hlavního indexu praÏské burzy PX 504, frankfurtské DAX, bratislavské SAX, budape‰Èské BUX a var‰avské WIG poãínaje lednem 1995 a konãe polovinou roku 2003.5 Dlouhodob˘ vztah mezi hlavními akciov˘mi trhy byl testován na ãasov˘ch fiadách hlavních akciov˘ch indexÛ Belgie, Dánska, Francie, Itálie, Irska, Lucemburska, Portugalska, Rakouska, ¤ecka, Spojen˘ch státÛ americk˘ch, Spolkové republiky Nûmecko, ·panûlska a Velké Británie. V‰echny akciové indexy byly pfievedeny na bazick˘ index se základem v lednu 1995. Pro úãely testování makroekonomick˘ch souvislostí v˘voje ãeského akciového trhu byly vybrány následující promûnné: (1) penûÏní zásoba M2, (2) prÛmyslová produkce nahrazující ãtvrtletní údaje o rÛstu celé ekonomiky (viz hrub˘ domácí produkt), (3) míra nezamûstnanosti, (4) maloobchodní trÏby nahrazující ãtvrtletní údaje o spotfiebû domácností, (5) index spotfiebitelsk˘ch cen CPI a index cen prÛmyslov˘ch v˘robcÛ PPI, (6) státní rozpoãet jako indikátor fiskální pozice, (7) mûsíãní zmûna objemu v˘vozu, (8) obchodní bilance jako indikátor vnûj‰í nerovnováhy, (9) kurz koruny vÛãi 4 Index PX 50 je obecnû povaÏován za nejreprezentativnûj‰í ãesk˘ akciov˘ index, kter˘ se od indexu PX-D a PX-GLOB li‰í v úrovních hodnot, zatímco v˘voj indexÛ se v podstatû neodli‰uje. Index PX 50 tudíÏ pfiedstavuje vhodn˘ kompromis mezi likviditou a ‰ífií báze akciového indexu. 5

zdroj dat: Bloomberg, ãervenec 2003


287

euru a dolaru (rovnûÏ pfieveden na bazick˘ index se základem v lednu 1995), (10) tfiímûsíãní a jednoletá sazba PRIBOR, (11) tfiímûsíãní a jednoletá sazba na frankfurtském penûÏním trhu aproximující mezinárodní úrokovou míru a (12) index ãeského dluhopisového trhu zvefiejÀovan˘ agenturou Reuters. V‰echny v˘‰e zmínûné údaje jsou na mûsíãní bázi poãínaje lednem 1995 vyjma dluhopisového indexu, kter˘ je k dispozici aÏ od bfiezna 1998. Vzhledem k tomu, Ïe vztahy mezi ekonomick˘mi veliãinami mohou mít multiplikativní charakter, v‰echny veliãiny kromû úrokov˘ch sazeb, salda státního rozpoãtu a schodku zahraniãního obchodu (u nichÏ se exponenciální charakter nepfiedpokládá) jsou zlogaritmovány. 3.1 Teorie efektivních trhÛ Prvním krokem anal˘zy bylo ovûfiit platnost teorie efektivních trhÛ na datech o praÏském burzovních indexu PX 50. Slabá forma trÏní efektivnosti, jeÏ pfiedpokládá, Ïe aktuální kurz akcií odráÏí v‰echny dostupné historické informace a události, mÛÏe b˘t vyjádfiena pomocí následující rovnice: Yt = Yt–1e(c+u ) t

(1)

Zlogaritmováním dostaneme: ln(Yt ) – ln(Yt –1) = c + ut

(2)

pfiiãemÏ platí, Ïe je-li c = 0 a rozdûlení náhodné sloÏky u je identické a nezkorelované, hovofiíme o procesu náhodné procházky bez deterministického trendu; je-li c 0, pak se jedná o proces náhodné procházky s deterministick˘m trendem. V˘sledky roz‰ífieného Dickeyho-Fullerova a Phillipsova-Perronova testu, které provûfiují stacionaritu ãasové fiady, ji u PX 50 nepotvrdily.6 Fakt, Ïe koeficient autoregresní sloÏky (lgPX50(-1)) není pfiíli‰ vzdálen nule, hovofií pro hypotézu, jeÏ pfiedpokládá existenci jednotkového kofienu. PX 50 mÛÏe mít tedy charakter náhodné procházky s deterministick˘m trendem, kter˘ by odráÏel oãekávan˘ v˘voj ceny akcií v souvislosti s rÛstem v˘konnosti ekonomiky. V takovém pfiípadû by PX 50 splÀoval pfiedpoklady slabé efektivnosti trhu. K provûfiení spolehlivosti této hypotézy byla vyuÏita Bewleyova transformace modelu korekce chyb (ECM) s následujícími v˘sledky:7 logPX50 = 4,55 + 0,53dlogPX50 + 0,51dlogPX50(-1) (0,01) (0,18) (0,18) (2’) korig. R2 = 13,3 %; h = 0,14 Seznam instrumentÛ: c, dlogPX 50, dlogPX 50(-1). 6

ADF- a PP- testy podpofiily pfiedpoklad, Ïe v˘voj indexu PX 50 patfií k integrovan˘m procesÛm fiádu jedna. ADF-text (nezahrnující ãasové zpoÏdûní) specifikoval regresní vztah takto: dlgPX50 = = 0,6 – 0,13lgPX50(–1). Vzhledem k nestacionaritû zkoumané ãasové fiady PX 50 jsou odhadnuté parametry rovnice z ADF-testu zkreslené.

7

âísla v závorkách pod rovnicí uvádûjí smûrodatné chyby odhadÛ parametrÛ.

288


GRAF 1

PX 50 a náhodná procházka s deterministickým trendem 100 % 80 % 60 % 40 % 20 % 0% –20 % –40 % –60 % IV-95

IV-96

IV-97

IV-98

IV-99

IV-00

IV-01

IV-02

IV-03

PX50 (meziroční změna v %)

zdroj: Bloomberg, ãervenec 2003

Ukazuje se, Ïe model náhodné procházky s deterministick˘m trendem vysvûtluje pouze nepatrné procento variability indexu praÏské burzy a vzhledem k nízké hodnotû Durbinovy-Watsonovy statistiky se jedná navíc o regresi zdánlivou. RovnûÏ grafická anal˘za (graf 1) v˘voje hlavního burzovního indexu poukazuje na znaãnou volnost v pohybu kolem urãitého trendu. Tento statisticky v˘znamn˘ trend, smûfiující v˘chodoseverov˘chodnû, mÛÏe odráÏet oãekávan˘ rÛst v˘konnosti domácí ekonomiky a postupnou konvergenci reáln˘ch ekonomick˘ch veliãin k evropsk˘m úrovním. Nicménû fluktuace hodnot indexu okolo tohoto trendu je znaãná. Alternativní zpÛsob ovûfiení pfiedpokladu o slabé formû efektivnosti trhu nabízí grafická ãi technická anal˘za, která vychází z historick˘ch dat o v˘voji aktiva (Levich, 2001). Za zástupce technick˘ch anal˘z byla vybrána dvû pravidla zaloÏená na filtrech a jedno pravidlo pracující s klouzav˘m prÛmûrem. Pravidla typu filtrÛ generují urãit˘ trÏní signál v momentû, kdy se cena aktiva bûhem daného ãasového úseku zmûní o urãité procento. Napfiíklad pravidlo radí koupit finanãní instrument, jestliÏe jeho cena vzroste o x procent nad své nedávné minimum, popfiípadû prodat, je-li tato cena o x procent pod sv˘m maximem. Pfiíkladem takového testu je tzv. test Alexandrova filtru (Alexander’s Filter test), jehoÏ parametry byly stanoveny následovnû: prodejní/nákupní signál ± 10 % a délka sledovaného období 120 dní z nabízeného rozpûtí 1–400. Jedno z nejãastûji pouÏívan˘ch technick˘ch pravidel Relative Strength Index (RSI) naznaãuje, kdy je trh tzv. „pfieprodán“ a kdy naopak „pfiekoupen“ – nebo-li kdy se ceny aktiv natolik vych˘lily od klouzavého exponenciálního prÛmûru sv˘ch absolutních zmûn, Ïe velmi pravdûpodobnû dojde ke korekci. Vzroste-li RSI napfiíklad nad 70, aktivum je povaÏováno za pfiekoupené, a tudíÏ drahé; a naopak klesne-li RSI pod 30, je aktivum povaÏováno za pfieprodané, vhodné k nákupu. Tfietím pouÏit˘m pravidlem je klouzav˘ prÛmûr; ten generuje nákupní doporuãení, pokud krátkodob˘ klouzav˘ prÛmûr (napfi. 5 dní) vzroste nad dlouhodob˘ klouzav˘ prÛmûr (napfi. 30 dní), a prodejní doporuãení, pokud krátkodob˘ klouzav˘ prÛmûr klesne pod dlouhodob˘ prÛmûr. Finance a úvûr – Czech Journal of Economics and Finance, 55, 2005, ã. 5-6

289

TABULKA 1

Výsledky technické analýzy počet správných signálů

počet chybných signálů

počet neutrálních pozic

Alexanderův filtr

83

57

47

RSI

22

31

134

klouzavý průměr

85

102

NA

poznámka: Správn˘ signál je definován ve vztahu k následné zmûnû indexu PX 50. Jinak fieãeno: prodejní signál je povaÏován za správn˘, je-li hodnota indexu následující den niÏ‰í. K testu byla pouÏita data za PX 50 od 2. ledna do 23. záfií 2003. zdroj: Reuters, ãervenec 2003

V˘sledky aplikace v˘‰e zmínûn˘ch technick˘ch testÛ na datech za praÏsk˘ index PX 50 shrnuje tabulka 1. Z ní je patrné, Ïe technická anal˘za mÛÏe pfiiná‰et zisk, ale i ztrátu zhruba se stejnou ãetností! Vezmeme-li do úvahy i transakãní náklady spojené s uzavfiením takové operace, zdá se, Ïe obchodní strategie zaloÏená na technické anal˘ze nezajistí ãist˘ zisk, kter˘ by se v˘znamnû li‰il od nuly. V˘sledky jednoduch˘ch technick˘ch testÛ zároveÀ poukázaly na fakt, Ïe ãím je dan˘ test známûj‰í a populárnûj‰í, tím ménû je spolehliv˘ a prospû‰n˘ (viz RSI). To v‰ak neznamená, Ïe neexistují sofistikovanûj‰í, technicky nároãnûj‰í a ménû známé testy (viz nyní tak populární modely behaviorálních financí), které po urãitou dobu mohou pfiiná‰et velmi dobré obchodní v˘sledky ve formû ãistého zisku, obzvlá‰È pokud existuje volnost ve stanovení parametrÛ a v interpretaci v˘sledkÛ testÛ technické anal˘zy. Znamená to, Ïe ten, kdo nejpfiesnûji odhadne následn˘ pohyb trhu, má ‰anci dosáhnout ãistého zisku. Aãkoliv technická anal˘za se proti pfiedpokladu slabé efektivnosti ãeského akciového trhu jednoznaãnû nestaví, regresní a grafická anal˘za smûfiuje k jeho zamítnutí. Znamená to, Ïe ãesk˘ akciov˘ trh se zdá b˘t „hrou s nenulov˘m souãtem“. Od testování vy‰‰ích forem efektivnosti trhu se tudíÏ upustilo. 3.2 Koncept behaviorálních financí Nepfiíli‰ pfiesvûdãivé v˘sledky testÛ slabé formy efektivnosti praÏské burzy cenn˘ch papírÛ nastolily otázku, zda jiné modely – napfiíklad behaviorálních financí – by vystihly v˘voj ãeského akciového indexu lépe a pfiesnûji. Nejjednodu‰‰í behaviorální model – model zpûtné vazby (feedback model) – pfiedpokládá, Ïe dolu ãi nahoru smûfiující pohyb akciov˘ch kurzÛ má tendenci k setrvaãnosti v závislosti na tom, jak se pesimizmus ãi naopak optimizmus ‰ífií mezi investory, a to do doby, neÏ je pfiekonána únosná mez. Aãkoliv se uãebnice finanãní teorie modelu zpûtné vazby zatím spí‰e vyh˘bají, historické zku‰enosti, v˘zkum v oblasti kognitivní psychologie i pokusy v reálném prostfiedí jeho existenci potvrzují.8 Mnozí ekonomové se staví k modelu zpûtné vazby velmi zdrÏenlivû, neboÈ se domnívají, Ïe tento model pfiedpokládá silnou sériovou autokorelaci ãasové fiady akciového indexu a Ïe kurzy akcií mají silnou tendenci pohybovat se v jednom smûru. 8

Podrobnûji o modelu zpûtné vazby viz (Shiller, 2002, ss. 14–22).

290


Podle jednoho z protagonistÛ koncepce behaviorálních financí, R. Schillera, model zpûtné vazby silnou sériovou korelaci ãasové fiady akciov˘ch kurzÛ nepfiedpokládá. R. Schiller specifikuje model zpûtné vazby pomocí zpoÏdûn˘ch hodnot cen akcií, jejichÏ váha v prÛbûhu ãasu exponenciálnû klesá, a dal‰ích promûnn˘ch, jeÏ poptávku po akciích ovlivÀují. Úãastníci trhu v tomto modelu reagují na historické, ne v‰ak nutnû vãerej‰í, zmûny cen pomalu a navíc model zahrnuje dal‰í ekonomické veliãiny, které v˘voj akciového trhu ovlivÀují. Historické zku‰enosti také ukázaly, Ïe ceny akcií mají tendenci se v dlouhém ãasovém horizontu automaticky vracet ke sv˘m pÛvodním hodnotám; proto podle zastáncÛ teorie behaviorálních financí nelze zji‰tûním, Ïe proces náhodné procházky generuje v˘voj akciov˘ch kurzÛ, argumentovat ve prospûch slabé formy efektivnosti trhu a v neprospûch behaviorálního modelu zpûtné vazby. Nejjednodu‰‰í model zpûtné vazby byl testován pomocí modelu korekce chyb: n–1

Yt = –(1 – b)[Yt–1 – Xt=i] –

j–1

Yt–m –

m

m=1

X i

t–i

– t

(3)

i=1

kde Y pfiedstavuje index PX 50 a X ekonomické promûnné. Parametr b by mûl v ãase exponenciálnû klesat. V˘sledkem je následující rovnice: dPX50 = –0,23lgpx50(–1) – 1,96 + 0,03lgbux + 0,14lgex + (0,04) (0,54) (0,01) (0,05) + 0,49lgretail(–2) – 0,04germ3(–1) +0,36dbux (0,11) (0,01) (0,05)

(3’)

korig. R2 = 56 %; h = 0,03 kde bux je index budape‰Èské burzy, ex meziroãní zmûna v˘vozu z âR, retail meziroãní zmûna maloobchodních trÏeb, germ3 nûmecká tfiímûsíãní sazba penûÏního trhu. Odhad dlouhodob˘ch vztahÛ mezi akciov˘m indexem a makroekonomick˘mi veliãinami hovofií ve prospûch teorie behaviorálních financí, konkrétnû jejího nejjednodu‰‰ího modelu – modelu zpûtné vazby. Model pracující s minul˘mi hodnotami samotn˘ch akciov˘ch kurzÛ a nûkolika souãasn˘mi ãi zpoÏdûn˘mi hodnotami ekonomick˘ch veliãin je schopen vysvûtlit zhruba 56 % variability indexu PX 50. Kontrolní testy vylouãily sériovou korelaci (autokorelaci) reziduí a potvrdily jejich normální rozdûlení. V souladu s pfiedpoklady konceptu behaviorálních financí je aktuální v˘voj PX 50 ovlivnûn svou vlastní historií, v˘vojem regionálních akciov˘ch indexÛ (zastoupen˘ch v modelu budape‰Èsk˘m indexem) a zároveÀ bezprostfiednû ãi s urãit˘m ãasov˘m zpoÏdûním reaguje na ekonomické veliãiny, jako je v˘voj exportu z âR, maloobchodních trÏeb a úrokov˘ch sazeb v SRN. Aãkoliv ani tyto ekonometrické v˘sledky nejsou dokonalé, v porovnání se závûry anal˘zy slabé efektivnosti trhu a s reáln˘mi zku‰enostmi z v˘voje akciového trhu je jejich robustnost a spolehlivost jednoznaãnû vy‰‰í. Zahraniãní investiãní domy, které zaãaly sv˘m klientÛm ve Spojen˘ch státech ãi v Evropû nabíFinance a úvûr – Czech Journal of Economics and Finance, 55, 2005, ã. 5-6

291

zet tzv. behaviorální fondy, tedy fondy pracující s modely behaviorálních financí, jsou reáln˘m dÛkazem toho, Ïe je moÏné zaloÏit úspû‰nou investiãní strategii na behaviorálních anomáliích. Tato strategie si v‰ak Ïádá dlouhodobé zku‰enosti s chováním daného akciového trhu a témûfi dokonal˘ a spolehliv˘ model, kter˘ bude schopen vyhledávat investiãní pfiíleÏitosti na trhu. 3.3 Makroekonomické souvislosti v˘voje akciového trhu Dynamick˘ rozvoj finanãních institucí a finanãního zprostfiedkování vyzdvihl v˘znam a roli akciového trhu nejen pro samotné firmy a jejich institucionální i individuální investory, ale také pro ostatní ekonomické subjekty, vãetnû politikÛ a státních orgánÛ. Krok za krokem se akciové indexy stávaly stále v˘znamnûj‰ími indikátory a faktory rozvoje celé ekonomiky. Souãasnû s tím také rostl zájem o zkoumání zákonitostí v˘voje akciov˘ch trhÛ a jeho vztahu k makroekonomick˘m veliãinám. Napfiíklad centrální banky, které jsou ve vût‰inû zemí odpovûdné za udrÏení cenové stability, se zaãaly více zajímat o informaãní hodnotu akciov˘ch trhÛ. Akciov˘ index mÛÏe slouÏit jako jeden z pfiedstihov˘ch indikátorÛ nesoucí informace o budoucím v˘voji v˘robní aktivity, úrokov˘ch sazeb, inflace apod. Nebo naopak: mûnová politika, je-li tfieba, mÛÏe zámûrnû pÛsobit na akciov˘ trh ve snaze zabránit vzniku ãi prohloubení nerovnováhy v podobû tzv. bubliny na trhu akcií. Aãkoliv v âeské republice v porovnání s vyspûl˘mi evropsk˘mi zemûmi je zastoupení akcií v investiãním portfoliu domácností velmi nízké a akcie zatím nejsou pfiíli‰ populární investicí, není nezajímavé alespoÀ pfiedbûÏnû prozkoumat vztahy mezi akciov˘m indexem a makroekonomick˘mi veliãinami, jako je inflace (CPI), úrokové sazby a hrub˘ domácí produkt (HDP), ve snaze ovûfiit informaãní hodnotu akciového trhu. Nejprve bude zkoumán vztah indexu PX 50, inflace a úrokov˘ch sazeb. Mezi akciov˘m indexem PX 50 a inflací mûfienou indexem CPI se nepodafiilo najít statisticky v˘znamn˘ vztah; znamená to, Ïe v˘voj spotfiebitelsk˘ch cen nepatfiil (alespoÀ dosud) mezi faktory, které v˘znamnû ovlivnily v˘voj akciového trhu. To v‰ak nemusí znamenat, Ïe mezi nimi neexistuje inverzní vztah. Vazba inflace k cenám aktiv, tedy PX 50 a úrokov˘ch sazeb, byla testována pomocí jednoduché rovnice:9 n

Yt = c +

mYt–m + Xt –

m=1

j

X i

t–i

+ t

(4)

i=1

V˘sledkem ekonometrické anal˘zy je: cpi = 0,401cpi(–1) – 0,002dif3_12 – 0,001pri3(–6) – 0,02PX 50(–1) (0,1) (0,001) (0,000) (0,009) korig. R2 = 18 %; h = 0,40

(4’)

9

Tato rovnice nemá ambice modelovat v˘voj inflace; provûfiuje pouze vztah mezi akciov˘m trhem a inflací.

292


kde dif3_12 je oznaãení pro rozdíl mezi tfiímûsíãní a roãní úrokovou sazbou PRIBOR a pri3 je tfiímûsíãní PRIBOR. Akciov˘ index PX 50 ovlivÀuje podle v˘sledkÛ odhadu rovnice 4 s krátk˘m ãasov˘m zpoÏdûním v˘voj spotfiebitelsk˘ch cen v âR. Vliv v‰ak není nijak siln˘ (koeficient –0,02), coÏ lze vysvûtlit velmi mal˘m objemem akcií drÏen˘ch domácnostmi.10 Negativní, statisticky v˘znamn˘ parametr indexu PX 50 naznaãuje, Ïe rÛst akciov˘ch kurzÛ místo toho, aby zvy‰oval spotfiebitelské v˘daje a následnû pak cenu spotfiebního zboÏí, vstfiebává pfiebyteãnou penûÏní likviditu, ãímÏ eliminuje inflaãní tlaky vycházející z pfiebyteãné poptávky. Nízké zastoupení akcií ve finanãních aktivech domácností brání projevu tzv. efektu bohatství. Dodateãn˘mi testy bylo dále zji‰tûno, Ïe vztah mezi PX 50 a úrokov˘mi sazbami je je‰tû slab‰í neÏ u inflace a vliv zmûny domácích úrokov˘ch sazeb na PX 50 se ukázal b˘t statisticky nev˘znamn˘, jak jiÏ naznaãil odhad rovnice 3. Mûnová politika a její rozhodování o nastavení úrokov˘ch sazeb stály doposud na okraji zájmu akciového trhu. Jednak âR patfií mezi ekonomiky, kde finanãní zdroje jsou distribuovány pfiedev‰ím prostfiednictvím bankovního systému, a ne akciov˘m trhem, jednak spoleãnosti obchodované na hlavním trhu Burzy cenn˘ch papírÛ Praha jsou ve vût‰inû pfiípadÛ firmy opl˘vající dostatkem penûÏních prostfiedkÛ, jejichÏ závislost na úvûrovém financování je malá. Proto mÛÏe mít úroková politika centrální banky na v˘konnost firem a následnû i cenu jejich akcií vliv zanedbateln˘ nebo pouze nepfiím˘. Vliv PX 50 na úrokové sazby nebyl testován, neboÈ âeská národní banka do svého rozhodování o úrokov˘ch sazbách informace t˘kající se akciového trhu zatím nezahrnuje (alespoÀ ne explicitnû). Zkoumán byl také vztah mezi indexem PX 50 a HDP, kter˘ mûl ovûfiit schopnost akciového trhu indikovat smûr budoucího ekonomického v˘voje. K testu byly pouÏity ãtvrtletní údaje o PX 50 (prÛmûr za dané ãtvrtletí) a HDP ve stál˘ch cenách vãetnû pomocn˘ch sezonních promûnn˘ch pro 1. a 3. ãtvrtletí z dÛvodu v˘razné sezonnosti HDP v tûchto obdobích: n

Yt = c +

mYt–m + oXt –

m=1

j

X i

t–i

+ t

(5)

i=1

Regresní anal˘za do‰la k tûmto v˘sledkÛm: GDP= 0,04PX 50q(–1) – 0,01dummy2 (0,03) (0,01)

korig. R2 = 14,1 %; DW = 2,3 (5a’)

PX 50q = 1,67GDP(–1) + 0,06dummy1 (0,91) (0,03)

korig. R2 = 15,7 %, DW = 1,8 (5b’)

kde „dummy1“ reprezentuje pomocnou sezonní promûnnou pro 1. ãtvrtletí a „dummy2“ pro 3. ãtvrtletí.

10

Podle údajÛ z národních úãtÛ se na finanãních aktivech domácností v âR v roce 2001 podílely akcie pouze z 0,8 % (vypoãteno z údajÛ âSÚ z ãervence 2004).


293

700

8

600

6

500

4

400

2

300

0

200

–2

100

–4

0 III-95

HDP (meziroční změna v %)

PX 50 a hospodářský růst

PX50 (Kč)

GRAF 2

–6 IX-96

III-98

IX-99

III-01

HDP (meziroční změna v %)

IX-02 PX50

zdroj: Bloomberg, ãervenec 2003

Jak ekonometrická, tak i grafická anal˘za v˘voje PX 50 a HDP (graf 2) potvrdily existenci spoleãného trendu obou ãasov˘ch fiad. Vztah se v‰ak ukázal b˘t oboustrann˘, coÏ nevylouãil ani dodateãnû proveden˘ GrangerÛv test kauzality. Jinak fieãeno, ekonomick˘ rÛst ovlivÀuje v˘konnost akciového trhu a naopak. Zmûna ve v˘voji PX 50 tak mÛÏe s pfiedstihem jednoho ãtvrtletí indikovat zmûnu v hospodáfiském v˘voji; bohuÏel je schopna vysvûtlit pouze 15 % volatility HDP. Tak slab˘ v˘sledek predikãní sílu indexu PX 50 omezuje. Nic v‰ak nebrání tomu, aby PX 50 byl zafiazen mezi dal‰í ekonomické veliãiny (tzv. pfiedstihové indikátory), které prokázaly alespoÀ ãásteãnou schopnost indikovat budoucí zmûnu v ekonomickém v˘voji. Je moÏné, Ïe zafiazením PX 50 do fiady pfiedstihov˘ch indikátorÛ by se vypovídací schopnost souhrnného pfiedstihového ukazatele zv˘‰ila. 3.4 Teorie portfolia – vztah mezi cenami aktiv Teorie portfolia, která v 50. letech minulého století rozpracovala my‰lenku diverzifikace investiãního portfolia v závislosti na oãekávaném v˘nosu a riziku, pozdûji pod vlivem dynamického rozvoje mezinárodních finanãních trhÛ, institucionalizace a globalizace svÛj koncept diverzifikace roz‰ífiila na mezinárodní úroveÀ. Optimální rozloÏení rizika na místním trhu pfiedpokládá, Ïe jednotlivá aktiva zastoupená v portfoliu nejsou pozitivnû zkorelována nejen mezi sebou navzájem, ale ani ve vztahu k celému trhu. Diverzifikovat riziko lze nejen mezi finanãními instrumenty, jako jsou napfiíklad akcie a dluhopisy, ale také mezi zahraniãními trhy jednoho specifického instrumentu ãi kombinací obou tûchto pfiístupÛ. V globalizovaném svûtû se tudíÏ diverzifikace portfolia neomezuje pouze na domácí finanãní instrumenty, ale expanduje na trhy rozliãn˘ch státÛ svûta. Provûfiit moÏnost diverzifikace investiãního portfolia ãeského investora znamená prozkoumat vztah, korelaci mezi aktivy dostupn˘mi na místním 294


TABULKA 2

Korelační matice mezi domácími finančními instrumenty LGCZBI

LGCZBI LGEUR

1,00

LGEUR

LGUSD

PRIBOR12

PRIBOR3

–0,80

0,02

–0,12

–0,93

–0,92

1,00

0,16

0,44

0,56

0,54

1,00

0,11

–0,12

–0,16

1,00

–0,06

–0,11

1,00

1,00

LGPX 50 LGUSD

LGPX 50

PRIBOR12 PRIBOR3

1,00

zdroj: Bloomberg a Reuters; vlastní odhady

trhu. Vzhledem k nedostateãné délce ãasové fiady cen nemovitostí se anal˘za omezila pouze na finanãní aktiva, jako jsou akcie (reprezentované indexem PX 50), dluhopisy âR (reprezentované dluhopisov˘m indexem CZBI agentury Reuters), sazby na penûÏním trhu (tfiímûsíãní a roãní PRIBOR) a devizy.11 Podle ekonomické teorie jsou akcie a dluhopisy substituty a v dostateãnû dlouhém období se jejich ceny vyvíjejí inverznû. Ceny akcií sledují také v˘voj úrokov˘ch sazeb, neboÈ mohou v˘znamn˘m zpÛsobem ovlivnit ziskovost firmy, její investiãní aktivitu apod. Proto mûnová politika, jeÏ nepfiímo ovlivÀuje trÏní úrokové míry, se mÛÏe odrazit i ve v˘voji akcií. Nakonec i ceny dluhopisÛ reagují na v˘voj úrokov˘ch sazeb na penûÏním trhu, a to rÛstem, pokud sazby klesají. Není tedy vylouãeno, Ïe v dÛsledku zmûny úrokov˘ch sazeb dojde alespoÀ v pfiechodném období ke stejnosmûrnému pohybu akcií a dluhopisÛ – neboli pokles úrokov˘ch sazeb zv˘‰í ceny dluhopisÛ a zároveÀ podpofií rÛst akcií, neboÈ niÏ‰í úrokové sazby mohou stimulovat hospodáfisk˘ rÛst. A právû korelaãní a regresní anal˘za cen finanãních aktiv v âR nachází ve sledovaném období pfiím˘ vztah mezi cenami akcií. âeské akcie a dluhopisy se tedy chovají jako komplementy, a ne jako substituty. Nicménû jak korelaãní, tak i regresní test poukázal na extrémnû slab˘ pozitivní vztah mezi tûmito dvûma aktivy. Aãkoliv poÏadavek optimální diverzifikace portfolia – negativní korelace aktiv – není v tomto pfiípadû splnûn, slabá pozitivní závislost urãitou, relativní míru diverzifikace nevyluãuje. âesk˘ akciov˘ a dluhopisov˘ trh umoÏÀují investorovi diverzifikovat riziko, ne ale zcela, n˘brÏ pouze relativnû – sniÏovat potenciální ztrátu z investice. Sporná je role deviz jako nástroje diverzifikace rizika, aãkoliv korelaãní anal˘za naznaãuje, Ïe oslabení koruny je doprovázeno rÛstem cen akcií. Regresní anal˘za oznaãila za statisticky v˘znamn˘ vztah akcií a CZK/EUR. Jedno z moÏn˘ch vysvûtlení je orientace ãeského v˘vozu na státy EU, tudíÏ vÛãi euru sílící koruna mÛÏe potenciálnû ohrozit ãeské v˘vozce a sníÏit hodnotu jejich akcií. Z korelaãní matice (tabulka 2) je dále zfiejmé, Ïe penûÏní trh má velmi siln˘ vliv na v˘voj dluhopisÛ, zatímco akcie a devizy (pfiedev‰ím pak CZK/USD) ovlivÀuje pouze ãásteãnû. Vzhledem k v˘‰e uve11 Test byl zaloÏen na mûsíãních neoãi‰tûn˘ch datech od ledna 1995 aÏ kvûtna 2003 kromû dluhopisového indexu, kter˘ je k dispozici aÏ od bfiezna 1998. âasové fiady cen aktiv jsou opût zlogaritmovány s v˘jimkou úrokov˘ch sazeb. Index PX 50, mûnové kurzy a dluhopisov˘ index jsou pfievedeny na bazick˘ index se základem v lednu 1995, resp. bfieznu 1998.


295

denému lze domácímu investorovi usilujícímu o diverzifikaci rizika doporuãit spí‰e strategii zaloÏenou na domácích individuálních akciov˘ch titulech anebo – je‰tû lépe –, aby roz‰ífiil své portfolio o rÛznorodá zahraniãní aktiva. Domácí finanãní trh je pro potfieby optimální diverzifikace pfiíli‰ mûlk˘ a provázan˘. Mezinárodní diverzifikace portfolia je zaloÏena na pfiedpokladu volného toku kapitálu a ‰iroké nabídky dostateãnû likvidních finanãních instrumentÛ z rÛzn˘ch státÛ svûta, pfiiãemÏ v˘voj jejich cen nesmí b˘t zcela zkorelován. Globalizace, informaãní technologie a dynamick˘ rÛst zahraniãních investic ignorovaly hranice mezi jednotliv˘mi státy a jejich ekonomikami a finanãními trhy. Rostla intenzita zahraniãního obchodu, zdokonalovaly se a zefektivÀovaly informaãní kanály. Ve stejné dobû byla zavr‰ena dal‰í fáze procesu evropské integrace – mûnová unie. Pfiíprava a spu‰tûní mûnové unie posílily vazby mezi evropsk˘mi státy. Od prohlubování integrace EU se také oãekávalo zv˘‰ení objemu a intenzity vzájemného obchodování s akciemi jednotliv˘ch státÛ EMU ruku v ruce s tím, jak se budou jednotlivé systémy obchodování, tvorby cen, mechanizmy vypofiádání a podmínky pro obchodování sjednocovat. S cílem ovûfiit, zda je moÏné prostfiednictvím mezinárodních finanãních trhÛ diverzifikovat riziko investiãního portfolia a zda vznik EMU prohloubil integraci evropsk˘ch trhÛ, byla provedena korelaãní anal˘za mezi devíti náhodnû vybran˘mi evropsk˘mi a dvûma americk˘mi akciov˘mi indexy Standard&Poor’s a Nasdaq. Zkoumané období od roku 1987 do roku 2003 bylo rozdûleno do ãtyfi period, jeÏ v hrub˘ch obrysech rozli‰ují jednotlivé fáze evropské ekonomické integrace, s cílem zkoumat vliv globalizace a evropské integrace na intenzitu vazeb mezi akciov˘mi trhy. Korelaãní anal˘za, jejíÏ v˘sledky jsou shrnuty v tabulkách 3–6, potvrzuje domnûnku, Ïe evropská integrace sblíÏila v˘voj akciov˘ch trhÛ patfiících do tohoto seskupení. V prÛbûhu sledovaného ãasu korelace v rámci skupiny evropsk˘ch akcií sílila více neÏ vÛãi americk˘m akciím.12 Z korelaãní anal˘zy je rovnûÏ zfiejmé, Ïe vazba mezi americk˘mi a evropsk˘mi indexy v posledních nûkolika letech zeslábla, zatímco mezi samotn˘mi evropsk˘mi trhy je‰tû více zesílila. Lze tedy fiíci, Ïe evropské trhy jsou spolu velmi úzce svázány a témûfi jako jeden celek sledují v˘voj na americkém trhu. Z anal˘zy také vypl˘vá, Ïe není snadné optimálnû diverzifikovat riziko na úrovni hlavních evropsk˘ch indexÛ a Ïe je více neÏ vhodné poskládat investiãní portfolio z rozliãn˘ch sektorov˘ch indexÛ ãi likvidních akcií konkrétních firem. Tento závûr potvrzuje správnost rozhodnutí mnoha evropsk˘ch investiãních a bankovních domÛ, které zaãaly klást vût‰í dÛraz na „mezistátní“ sektorovou anal˘zu, neboÈ s rÛstem integrace akciov˘ch trhÛ roste v˘znam nadnárodních ãinitelÛ na úkor ãinitelÛ lokálních. Probíhající integrace evropsk˘ch trhÛ – která bohuÏel zÛstává v urãit˘ch aspektech (napfiíklad v harmonizaci fungujících národních obchodních systémÛ) velmi pomalá – vyvolává otázku, zda k podobnému procesu integrace 12 Tento závûr platí obecnû s v˘jimkou vídeÀského, madridského a aténského akciového indexu v letech 1999–2001, kdy zmínûné trhy byly ovlivnûny siln˘mi domácími faktory (napfiíklad pfiefiazením ¤ecka z kategorie rozvíjejících se ekonomik do kategorie rozvinut˘ch státÛ v první polovinû 2001).

296


TABULKA 3

Korelační matice světových akciových indexů 1987–1992 (kromě lisabonského a pařížského indexu) AS

ATX

DAX

IB

IS

MIB

UK

NDX

SPX

AS

1,00

0,74

0,89

0,84

0,84

0,79

0,83

0,85

0,85

ATX

0,74

1,00

0,66

0,54

0,60

0,54

0,63

0,53

0,59

DAX

0,89

0,66

1,00

0,97

0,98

0,90

0,96

0,95

0,96

IB

0,84

0,54

0,97

1,00

0,99

0,93

0,91

0,93

0,93

IS

0,84

0,60

0,98

0,99

1,00

0,92

0,95

0,94

0,95

MIB

0,79

0,54

0,90

0,93

0,92

1,00

0,79

0,82

0,81

UK

0,83

0,63

0,96

0,91

0,95

0,79

1,00

0,94

0,97

NDX

0,85

0,53

0,95

0,93

0,94

0,82

0,94

1,00

0,99

SPX

0,85

0,59

0,96

0,93

0,95

0,81

0,97

0,99

1,00

poznámky: Akciové indexy: AS: aténsk˘; ATX: vídeÀsk˘; DAX: frankfurtsk˘; IB: madridsk˘; IS: dublinsk˘; MIB: milánsk˘; UK: lond˘nsk˘; NDX: Nasdaq a SPX: Standard&Poor’s. V‰echny indexy jsou pfievedeny na bazické indexy se základem v lednu 1995. zdroj: Bloomberg, ãervenec 2003; vlastní v˘poãet

TABULKA 4

Korelační matice světových akciových indexů 1993–1998

AS

ATX

BV

CA

DAX

IB

IS

MIB

UK

NDX

SPX

AS

1,00

0,72

0,95

0,96

0,94

0,95

0,92

0,94

0,90

0,89

0,88

ATX

0,72

1,00

0,83

0,79

0,83

0,81

0,81

0,75

0,83

0,63

0,72

BV

0,95

0,83

1,00

0,97

0,98

0,99

0,98

0,97

0,96

0,89

0,92

CA

0,96

0,79

0,97

1,00

0,97

0,98

0,95

0,97

0,93

0,88

0,89

DAX

0,94

0,83

0,98

0,97

1,00

0,99

0,99

0,95

0,98

0,92

0,95

IB

0,95

0,81

0,99

0,98

0,99

1,00

0,99

0,96

0,97

0,92

0,95

IS

0,92

0,81

0,98

0,95

0,99

0,99

1,00

0,94

0,99

0,93

0,97

MIB

0,94

0,75

0,97

0,97

0,95

0,96

0,94

1,00

0,90

0,86

0,87

UK

0,90

0,83

0,96

0,93

0,98

0,97

0,99

0,90

1,00

0,93

0,97

NDX

0,89

0,63

0,89

0,88

0,92

0,92

0,93

0,86

0,93

1,00

0,98

SPX

0,88

0,72

0,92

0,89

0,95

0,95

0,97

0,87

0,97

0,98

1,00

NDX

SPX

poznámky: akciové indexy: BV: lisabonsk˘, CA: pafiíÏsk˘ zdroj: Bloomberg, ãervenec 2003; vlastní v˘poãet

TABULKA 5

Korelační matice světových akciových indexů 1999–2003

AS

ATX

BV

CA

IB

IS

MIB

UK

AS

1,00

–0,22

0,80

0,71

DAX 0,74

0,87

0,33

0,68

0,84

0,86

0,76

ATX

–0,22

1,00

–0,28

–0,24

–0,19

–0,15

–0,02

–0,22

–0,14

–0,34

–0,35

BV

0,80

–0,28

1,00

0,92

0,94

0,96

0,58

0,94

0,91

0,89

0,80

CA

0,71

–0,24

0,92

1,00

0,99

0,88

0,72

0,98

0,90

0,80

0,76

DAX

0,74

–0,19

0,94

0,99

1,00

0,92

0,74

0,97

0,93

0,81

0,78

IB

0,87

–0,15

0,96

0,88

0,92

1,00

0,61

0,89

0,95

0,87

0,82

IS

0,33

–0,02

0,58

0,72

0,74

0,61

1,00

0,72

0,70

0,29

0,47

MIB

0,68

–0,22

0,94

0,98

0,97

0,89

0,72

1,00

0,90

0,79

0,76

UK

0,84

–0,14

0,91

0,90

0,93

0,95

0,70

0,90

1,00

0,80

0,83

NDX

0,86

–0,34

0,89

0,80

0,81

0,87

0,29

0,79

0,80

1,00

0,85

SPX

0,76

–0,35

0,80

0,76

0,78

0,82

0,47

0,76

0,83

0,85

1,00

zdroj: Bloomberg, ãervenec 2003; vlastní v˘poãet


297

TABULKA 6 AS

Korelační matice světových akciových indexů 2001–2003 BV

CA

DAX

IB

IS

MIB

UK

NDX

AS

1,00

ATX 0,01

0,94

0,96

0,95

0,95

0,92

0,95

0,95

0,67

SPX 0,54

ATX

0,01

1,00

0,03

0,04

0,09

0,15

0,08

0,09

0,09

–0,22

–0,23

BV

0,94

0,03

1,00

0,96

0,95

0,96

0,87

0,97

0,95

0,72

0,60

CA

0,96

0,04

0,96

1,00

0,99

0,97

0,96

0,98

0,99

0,72

0,63

DAX

0,95

0,09

0,95

0,99

1,00

0,97

0,96

0,98

0,99

0,70

0,62

IB

0,95

0,15

0,96

0,97

0,97

1,00

0,94

0,98

0,98

0,72

0,60

IS

0,92

0,08

0,87

0,96

0,96

0,94

1,00

0,93

0,96

0,67

0,58

MIB

0,95

0,09

0,97

0,98

0,98

0,98

0,93

1,00

0,98

0,72

0,62

UK

0,95

0,09

0,95

0,99

0,99

0,98

0,96

0,98

1,00

0,70

0,62

NDX

0,67

–0,22

0,72

0,72

0,70

0,72

0,67

0,72

0,70

1,00

0,94

SPX

0,54

–0,23

0,60

0,63

0,62

0,60

0,58

0,62

0,62

0,94

1,00

zdroj: Bloomberg, ãervenec 2003; vlastní v˘poãet

nedochází i na trzích nov˘ch ãlensk˘ch státÛ, jako je âeská republika, Polsko, Maìarsko a Slovensko. Nebo naopak, zda tyto regionální trhy nabízejí moÏnost optimální diverzifikace investiãního portfolia. Korelaãní anal˘za akciov˘ch indexÛ ze zemí stfiední a v˘chodní Evropy, hlavních evropsk˘ch a dvou americk˘ch indexÛ nenabízí tak jednoznaãn˘ závûr jako v pfiedchozím pfiípadû. PfiestoÏe vazba mezi na‰imi regionálními akciov˘mi indexy a frankfurtsk˘m protûj‰kem (jako zástupcem evropsk˘ch TABULKA 7

Korelační matice středoevropských akciových indexů 1995–1999 DAX

DAX

PX 50

NDX

SPX

SAX

WIG

BUX

1,00

–0,12

0,86

0,96

0,98

0,65

0,88

–0,12

1,00

–0,12

–0,13

–0,01

0,53

0,19

NDX

0,86

–0,12

1,00

0,93

0,91

0,47

0,67

SPX

0,96

–0,13

0,93

1,00

0,96

0,62

0,83

SAX

0,98

–0,01

0,91

0,96

1,00

0,70

0,89

WIG

0,65

0,53

0,47

0,62

0,70

1,00

0,85

BUX

0,88

0,19

0,67

0,83

0,89

0,85

1,00

PX 50

poznámka: akciové indexy: SAX: bratislavsk˘, WIG: var‰avsk˘, BUX: budape‰Èsk˘ zdroj: Bloomberg, ãervenec 2003; vlastní v˘poãet

TABULKA 8

Korelační matice středoevropských akciových indexů 2000–2003 DAX

PX 50

NDX

SPX

SAX

WIG

BUX

DAX

1,00

0,32

0,87

0,98

0,97

0,84

0,39

PX 50

0,32

1,00

0,66

0,41

0,49

0,72

0,87

NDX

0,87

0,66

1,00

0,92

0,96

0,94

0,65

SPX

0,98

0,41

0,92

1,00

0,98

0,87

0,44

SAX

0,97

0,49

0,96

0,98

1,00

0,92

0,53

WIG

0,84

0,72

0,94

0,87

0,92

1,00

0,74

BUX

0,39

0,87

0,65

0,44

0,53

0,74

1,00

zdroj: Bloomberg ãervenec 2003; vlastní v˘poãet

298


indexÛ) v prÛbûhu posledních osmi let sílila (vyjma pfiípadu budape‰Èského indexu), korelace vÛãi americk˘m indexÛm se ukázala b˘t daleko silnûj‰í. Budape‰Èská burza se v prÛbûhu let 2002 a 2003 vyvíjela ménû závisle na regionálních trzích i na nûmeckém akciovém indexu v dÛsledku povolební euforie. AÏ na tuto v˘jimku v‰ak obecnû platí, Ïe vazba mezi regionálními trhy bûhem sledovaného období sílila, ãímÏ se zuÏoval prostor pro optimální diverzifikaci portfolia sloÏeného z regionálních akciov˘ch indexÛ. Nicménû z pohledu nûmeckého investora zÛstal budape‰Èsk˘ a praÏsk˘ akciov˘ index i nadále vhodn˘m nástrojem rozloÏení rizika, neboÈ korelace mezi tûmito indexy se zdá b˘t relativnû nízká. Naopak var‰avská a bratislavská burza jsou velmi silnû zkorelovány, tudíÏ v tomto pfiípadû nelze diverzifikaci portfolia na úrovni hlavních akciov˘ch indexÛ doporuãit. V˘sledky korelaãní anal˘zy nepotvrdily tedy pfiedstavu, Ïe za postupnû sílící vazbou akciov˘ch trhÛ zemí stfiední a v˘chodní Evropy stojí pouze probíhající integrace do EU, neboÈ vliv globalizace byl alespoÀ stejnû tak siln˘ jako vliv evropské integrace. Navíc pfiíklad Maìarska potvrzuje, Ïe národní, místní faktory zÛstávají i nadále ve hfie.

4. Závûr Anal˘za akciového indexu PX 50 ukázala, Ïe efektivnost ãeského trhu je nízká a mÛÏe b˘t i niÏ‰í, neÏ koncept slabé formy efektivnosti trhu pfiedpokládá. V souladu s konceptem behaviorálních financí v˘sledky anal˘zy ukázaly, Ïe aktuální hodnota PX 50 je závislá na sv˘ch minul˘ch hodnotách stejnû jako na regionálním v˘voji akcií a v neposlední fiadû na nûkter˘ch aktuálních ãi zpoÏdûn˘ch ekonomick˘ch promûnn˘ch. Nicménû ani tento model není schopen vysvûtlit volatilitu PX 50 beze zbytku. âesk˘ akciov˘ trh zÛstává nadmûrnû volatilní, neboÈ je stále relativnû mûlk˘ s mal˘m poãtem velk˘ch hráãÛ a má tendenci podléhat politick˘m vlivÛm (napfiíklad privatizaãním zámûrÛm vlády) nebo spekulacím trhu. Zkoumání vztahÛ mezi akciov˘m indexem PX 50 a ekonomick˘mi veliãinami odhalilo tfii základní fakta. Za prvé, rÛst akciov˘ch kurzÛ místo toho, aby zvy‰oval spotfiebitelské v˘daje a následnû pak cenu spotfiebního zboÏí, vstfiebává pfiebyteãnou penûÏní likviditu, ãímÏ má tendenci eliminovat inflaãní tlaky; nízké zastoupení akcií ve finanãních aktivech domácností tak brání projevu tzv. efektu bohatství. Za druhé, mûnové politice a jejímu rozhodování o úrokov˘ch sazbách není pfiikládána velká váha a tato politika patfií mezi druhofiadé faktory ovlivÀující cenu akcií. Za tfietí, anal˘za vztahu akciového indexu a ekonomického rÛstu potvrdila existenci spoleãného trendu, bohuÏel predikãní schopnost PX 50 je zatím velmi omezená. Poslední série testÛ se t˘kala platnosti teorie portfolia v místním i mezinárodním prostfiedí. Zkoumání moÏností optimální diverzifikace portfolia na území na‰eho státu vedlo k závûru, Ïe ãesk˘ dluhopisov˘ index se nechová jako substitut svého akciového protûj‰ku. Jejich pfiím˘ vztah je v‰ak slab˘, takÏe lze v domácím prostfiedí diverzifikovat portfolio alespoÀ v relativním slova smyslu. Spolehlivûj‰í strategii rozloÏení rizika nabízí portfolio sloÏené z domácích likvidních akcií rozliãn˘ch firem nebo je‰tû lépe Finance a úvûr – Czech Journal of Economics and Finance, 55, 2005, ã. 5-6

299

portfolio sloÏené z mezinárodních akciov˘ch a dluhopisov˘ch titulÛ. Probíhající ekonomická integrace na evropském kontinentû v‰ak zároveÀ vyvolává otázku, zda tento proces hmatateln˘m zpÛsobem neomezuje prostor pro optimální diverzifikaci mezinárodního investiãního portfolia. Vzhledem k zji‰tûní, Ïe prohlubování ekonomick˘ch vztahÛ mezi státy Evropské unie posílilo vazby mezi akciov˘mi trhy ãlensk˘ch státÛ, lze pfiedpokládat, Ïe k podobnému procesu dochází i u nov˘ch ãlensk˘ch zemích, mimo jiné prostfiednictvím toku pfiím˘ch zahraniãních investic. Korelaãní anal˘za tuto hypotézu zatím nepotvrdila. Ukazuje se totiÏ, Ïe globalizace mûla alespoÀ stejnû siln˘ vliv na regionální akcie jako probíhající integrace s EU. Navíc pfiípad budape‰Èské burzy ukazuje, Ïe v˘znamn˘mi faktory v˘voje akciového trhu zÛstávají i nadále domácí, místní faktory.

LITERATURA BARBERIS, N. – THALER, R. (2002): A Survey of Behavioral Finance. NBER, WP, no. 9222, September 2002. BEECHEY, M. – GRUEN, D. – VICKERY, J. (2000): The Efficient Market Hypothesis: a survey. Research Discussion Paper, no. 2000-01. Reserve Bank of Australia, January 2000. BIS (1998): The Role of Asset Prices in the Formulation of Monetary Policy. BIS Conference Papers, 1998, no. 3. BOND, S. R. – CUMMINS, J. S. (2000): The Stock Market and Investment in the New Economy: Some Tangible Facts and Intangible Fictions. Brookings Papers on Economic Activity, 2000, no. 2. CAMPBELL, J. Y. – LO, A. W. – MacKINLAY, A. C. (1996): The Econometrics of Financial Markets. Princeton University Press, 1996. CASE, K. E. – QUIGLEY, J. M. – SHILLER, R. J. (2001): Comparing Wealth Effects: The Stock Market Versus the Housing Market. Cowles Foundation Discussion Paper (Yale University), no. 1335, October 2001. FAMA, E. F. (1970): Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, vol. 25, 1970, pp. 383–417. FAMA, E. F. (1991): Efficient Capital Markets: II. Journal of Finance, vol. 46, December 1991, no. 5, pp. 1575–1617. HANOUSEK, J. – FILER, R. K. (1997): The Relationship between Economic Factors and Equity Markets in Central Europe. The William Davidson Institute, Working Paper, no. 78, June 1997. LEVICH, R. (2001): International Financial Markets: Prices and Policies. 2nd Edition. McGraw-Hill/Irwin, 2001. SHEFRIN, H. (2001): Behavioral Finance. Edward Elgar, 2001. SHILLER, R. (2002): From Efficient Market Theory to Behavioral Finance. Cowles Foundation Discussion Paper (Yale University), no. 1385, October 2002. SKOLKOVÁ, M. – STILLER, V. – SYROVÁTKA, J. (2001): Úloha cen aktiv v mûnovém transmisním mechanizmu. Finance a úvûr, roã. 51, 2001, ã. 9, ss. 488–506.

300


SUMMARY JEL Classification: E44, G11, G12, G14 Keywords: behavioral finance theory – Czech equity market – effective-market theory – European integration – portfolio theory

The Czech Equity Market – Its Effectiveness and Macroeconomic Consequences Helena HORSKÁ – Raiffeisenbank, Prague ([email protected])

This paper examines features of the Czech stock market’s development from 1997 to 2003 and attempts to unveil the macroeconomic consequences of stock-price development. The analysis of the stock market’s behavior supports a cautionary stance on the hypothesis of the efficient-market theory, even in its weak form. Another finding, as regards the macroeconomic consequences of stock-price development, undermined the assumption of the positive wealth effect of rising stocks. In relation to GDP growth, the prediction power of the stock index proved rather limited. The Czech stock market can also function as an instrument of portfolio diverzification, at least in relative terms, since the correlation to the Czech bond market was weak. Contrariwise, the correlation among the Czech, U.S., and European stock markets increased in time, restricting the room for portfolio diverzification.

301

âesk akciov trh jeho efektivnost a makroekonomické souvislosti

Recommend Documents