12. fejezet. A évi világgazdasági válság és hatásai a közpénzügyekre

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. 12. fejezet A 2008-2009. évi világgazdasági válság és hatásai a közpénzügyekre

1. Bevezetés Az előző fejezetek a költségvetési politika különféle szabályok és intézményesített eljárások általi korlátozásának módszereit mutatták be, illetve azok hatásosságát értékelték. A fiskális politikai beavatkozások szabályok általi korlátozása már az 1990-es évek legelején megfigyelhető volt és fokozatosan teret nyert a világ fejlett és felzárkózó országaiban. (Emlékezzünk: 2009-ben 80 ország használt valamilyen szabályt – Kumar et al. 2009.) Népszerűségüket – hasonlóan a korábban a monetáris politikában foganatosított szabályokhoz, majd intézményi függetlenséghez – elsősorban az magyarázta, hogy használatukkal lehetővé vált az önérdekkövető és a társadalmi jólétet veszélyeztető diszkrecionális politika megzabolázása. A szabályok – ahogy korábban érveltünk – voltaképpen de-politizálták a költségvetési politikát. Népszerűségük töretlennek is bizonyult egészen a 2008 tavaszán, az USA-ban kirobbant, majd világméretűvé vált válság térnyeréséig. A válságra adott válaszok, amelyek alapvetően az aggregált kereslet mesterséges élénkítésére – így a pénz olcsóvá tételére és a fiskális kiadások felfuttatására – koncentráltak, jó időre zárójelbe tették az országok nagy részében a szabálykövető gazdaságpolitikát. Míg jó időkben hatásosnak bizonyultak a szabályok a politikai döntéshozók mozgásterének beszűkítésére, rossz időkben a fellendülés gátjaivá váltak. Az érintett országok szinte kivétel nélkül kezdtek el hivatkozni a különféle könnyítési záradékokra, vagy ilyenek híján egyszerűen átléptek a szabályok jelentette korlátozásokon. Ahhoz, hogy megértsük, valóban szükséges volt-e a korábban sikeresnek mondott fiskális szabályok felrúgása, illetve, hogy van-e visszaút a szabály-alapú politikához, célszerű először magát a 2008-2009. évi világgazdasági válságot megismerni, majd pedig annak utána járni, hogy mi (lehet) a fiskális politika szerepe válságok idején. A 2008-2009. évi válságban ugyanis központi szerepet kapott az állami ösztönzések ezen formája.1 Már elöljáróban érdemes elmondani, hogy a világválság több ismert, ám 2007 előtt a befolyásos politikai döntéshozók által rendre negligált pénzpiaci, államháztartási, monetáris politikai, felügyeleti és ágazati jellegű intézményi és fundamentális problémák összegződéseként állt elő. A 2007-2008-as amerikai jelzálogpiaci válság – mint később kiderült – inkább csak gyújtópontként szolgált, ami azután részben maga alá temette a pénzügyi szférát is és visszaesést okozott a reálgazdaságban is. A 2008-2009. évi világgazdasági válság nyomán az államok jelentős része határozott úgy, hogy a még nagyobb reálgazdasági visszaesés megelőzése érdekében visszatér a költségvetési politika diszkrecionális módon történő alakításához. Az újra aktivizálódott keresletélénkítés politikája azonban nem jelen(het)i a szabálykövető gazdaságpolitika teljes feladását. A kihívás ezért most az, hogy a gazdaságpolitikai döntéshozók megtalálják azokat a módszereket, amelyekkel az érintett államok előbb vagy utóbb visszatalálhatnak a fenntartható közpénzügyekhez.

1

Természetesen nem vállalkozhatunk a válság egészének mély és szisztematikus elemezésére. Magyar nyelven több tanulmány is olvasható e témában, lásd különösen Csaba (2010), Győrffy (2009), Király et al (2008), Kutasi (2010), Magas (2009), Szakolczai (2009). E fejezet lezárására 2010. januárjában került sor, így érdemben csak a 2008-2009. évi fejleményekre tudunk reagálni ezen írás keretei között.

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest.

2. A válság eredete és lefolyása A 2008-ban kirobbant világgazdasági válság mind a fejlett, mind a fejlődő országok nagy többségében a nemzeti jövedelem mérséklődését, vagy legalábbis lassuló növekedését eredményezte. Beindult a növekedési ciklus lefelé tartó ága: csökkent a foglalkoztatottság, a háztartások jövedelmének egy része kiesett, aminek következtében ezek hitelképessége is romlott. A jövedelem-kiesés és a hitelképesség romlása a magánszektor fogyasztásában is jelentős visszaesést eredményezett. E folyamatra ráerősített, hogy a háztartási szektor a válság elhúzódását látva nem csak a kiesett jövedelmét nem tudta elkölteni, hanem a korábbi évekhez képest még tartalékait (megtakarításait) is növelte (helyesebben növelni volt kénytelen) a középtávú megélhetés finanszírozása és az esetleges eladósodottsági kockázatok mérséklése érdekében.2 A vállalati szektorban mindez a termékek/szolgáltatások iránti kereslet zsugorodásában jelentkezett, beindítva és erősítve a foglalkoztatottság zsugorodását. A csökkenő kereslet egyben jelentős árcsökkenéssel is járt, nem csak az energiahordozó inputok, hanem a késztermékek, a tartós fogyasztási cikkek, az élelmiszerek és az ingatlanok piacán is. Az árupiaci kereslet-kínálati összefüggésből ismert, hogy – árrugalmasságtól függően – a csökkenő árak a kínálatot előállító vállalkozásokat arra ösztönzik, hogy csökkentsék kibocsátásukat. Utóbbi pedig kevesebb munkaerő igénybevételével is megoldható. Olyan zsugorodási spirállal volt tehát kénytelen szembenézni a világgazdaság, amelyben a fogyasztás visszafogása és a munkahelyek megszűnése egymást erősítő folyamattá válhattak, amire a defláció veszélye is ráerősített. Az 1. ábra a gazdasági teljesítmény változásait mutatja a kettőezres években. 1. ábra Gazdasági növekedés a világ nagy gazdaságaiban, 2000-2011 15

Brazília Kína

10

Franciao. 5

Németo. India

0

Japán Oroszo. UK

-5

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

USA -10

Forrás: IMF (2009a). Megjegyzés: a GDP változása százalékban. A 2009-2011 értékek előrejelzésen alapulnak.

Minthogy a lassulás-zsugorodás elsőként a 2008-ban a világkereskedelem mintegy egyötöd részét importként felszívó Egyesült Államok gazdaságát érintette, a kereslet-visszaesés a külkereskedelmi kapcsolatokon keresztül viszonylag rövid időn belül éreztette hatását a világ más részein is. Ennek következtében 2008 utolsó negyedévében már 6 százalékkal csökkent a világkereskedelem az előző év utolsó negyedévéhez képest (WTO 2009). Mivel Európa és a fejlődő-felemelkedő gazdaságok növekedése is erősen export-orientált jellegű, ezért az amerikai felvevőpiac keresletének zsugorodása jelentős terhet rótt ezen országok gazdaságára is.3 2

Lásd különösen Clarida (2009) érvelését. Ugyanakkor, mint arra Soros György felhívja a figyelmet, a válság nem egyenlő mértékben rombolta a gazdasági növekedési kilátásokat. Így a válság nem egyszerűen jövedelem-mérséklődést, hanem jelentős átrendeződést is okozott a világpiacon, elsősorban a felemelkedő gazdaságok, így különösen Kína, India, a Távol-Kelet, illetve kisebb mértékben Latin-Amerika, javára (Soros 2008a). 3


2.1. A jelzálogpiaci összeomlás és pénzpiaci következményei Az amerikai piac recessziójának kiinduló pontja az amerikai ingatlanpiacon kialakult árbuborék és az erre épített jelzáloghitelezési piac összeomlása volt.4 A válságot megelőzően ugyanis egy jelentős mértékű ingatlanpiaci boom (és buborék) alakult ki az USA-ban. Az árnövekedési várakozások ráadásul oda vezettek, hogy az ingatlanok még további (azaz második – subprime) jelzáloggal is terhelhetővé váltak.5 A könnyebb hitelhez jutás eredményeképpen tömegessé vált a spekulációs jellegű (nem lakás célú, hanem bérbeadásra vagy magasabb áron történő eladásra szánt) ingatlankereslet, ami tovább húzta felfelé az ingatlanárakat, egyben növelte az ingatlanállományon belül a rövid-, illetve középtávon eladásra szánt ingatlanok arányát. A jelzáloghitelt a pénzintézetek jelzálogkötvények kibocsátásából finanszírozták, ám azokat nem csak önmagukban, hanem különféle ún. kevert befektetési jegyként, kötvényként értékesítették. A kevert befektetési jegyek alkalmazásával ugyanis lehetővé vált a kockázatok mérséklése. Az ingatlanjelzálog kockázatát becslő különféle modellek korlátok nélküli ingatlanárnövekedéssel számoltak, így azután a fedezetként használt ingatlanok értéke – mai szemmel nézve – jelentősen túlértékeltté vált. A hitelminősítők jellemzően a legmagasabb kategóriákba sorolták az ilyen értékpapírokat. Ezek a „strukturált” adósságkötvények – amelyek tehát csak részben tartalmaztak jelzálogkötvényt – azonban egyáltalán nem voltak AAA minőségűek, hiszen már a jelzáloghitel kockázatelemzése is hibás volt. A strukturált kötvények minősége inkább az ún. bóvli-kötvényekéhez volt hasonlítható. A „becsomagolás” következtében azonban az értékesítők elfedték e rejtett kockázatokat és számos amerikai és európai pénzintézet, befektetési- és nyugdíjalap vásárolta azokat. Amikor pedig az amerikai háztartások – a kamatemelésből és az ingatlanpiaci felívelés kifulladásából kifolyólag – tömegesen nem tudták törleszteni jelzáloghitelüket, illetve a megnövekedett házárverések miatt megállt az ingatlanpiaci növekedés – azaz nem teljesült az ingatlanfedezet értékének növekedésére vonatkozó várakozás – a jelzálogkötvények is rendre nem-teljesítővé váltak.6 Az ingatlanfejlesztők bukását követően (elsőként a Northern Rock brit ingatlanberuházó társaság ment tönkre 2007-ben) azon pénzügyi cégek kerültek nyomás alá, amelyek az említett félreminősített kötvényekből halmoztak fel befektetett eszközöket, illetve amelyek a csődbement ingatlanpiaci befektetőket finanszírozták. A Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC – Szövetségi Betétbiztosítási Rt.) statisztikái szerint 2007-ben 3 amerikai pénzintézet ment csődbe, 2008-ban összesen 25, míg 2009-ben már 140.7 Természetesen ez nem feltétlenül jelenti e bankok felszámolását, megszűnését. Részben az FDIC, részben más bankok veszik át a csődbe ment pénzügyi vállalkozásokat.

4

Részletesen lásd Király et al. (2008). A Minsky-féle pénzügyi válság modell ezt nevezi a válságot megelőző eufória szakaszának, amikor az árak/árfolyamok fellendülésén felbuzdulva sokan beszállnak a spekulációs ingatlan vagy értékpapír üzletbe a nagy hozamok reményében (Minsky 2008). Losoncz (2008) a Minsky-féle pénzügyi válság modell alapján a 2000-es évek elejétől indulva vezeti le a 2008-2009-es világgazdasági válságot. E szerint a válságot eredményező alapvető eltolódás a 2001-től globális szinten megindult kamatcsökken(t)és. Az alacsony kamatlábak nem beruházásokra ösztönöztek – mivel jelentős mértékben voltak kihasználatlan kapacitások –, hanem a háztartások eladósodását eredményezték, aminek egyik eredménye az ingatlanpiaci árak dinamikus emelkedése volt egészen 2007-ig. 6 Aki idejében érzékelte e kockázatokat, az már 2007-ben elindította a profitrealizálást, és megvált a kockázatos befektetésektől. E kijózanodást nevezik Minsky-pillanatnak, amelyet azután pánik és a befektetésekből való menekülés és árfolyamzuhanás követ (Losoncz 2008). 7 Lásd: www.fdic.gov. 5

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. A nemzetközi pénz- és részvénypiacokat igazán az rázta meg, amikor 2008. szeptemberében az AIG, a Merrill Lynch és a Lehmann Brothers is csődöt jelentett. Utóbbi hiába kért csődvédelmet, az állam nem volt hajlandó életben tartani. A Merrill Lynchet a Bank of America vásárolta fel. Az AIG pedig úgy menekült meg, hogy az amerikai jegybank szerepét betöltő intézet, a Fed, mintegy 85 milliárd dollár értékű tőkeemelést hajtott végre az intézetben, amit további 90 milliárd dollár állami segély követett. Ezen túl a két nagy amerikai jelzálog-garancia alap, a Fannie Mae (Federal National Mortgage Association) és a Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) is csődbe ment, konszolidálásukra a szövetségi költségvetésből került sor. Európában nagyságrendekkel kevesebb bank jelentett csődöt, és (még a csődöt elkerült bankok esetében is) veszteségeik ellentételezésére általában az államok elkülönített pénzügyi alapot hoztak létre. (Csődmentésre az izlandi Icesave Bank, a brit HSBC, valamint a Royal Bank of Scotland, illetve a német Deutsche Bank esetében került sor 2008-ban és 2009-ben.) A bankcsődök két fontos tovagyűrűző hatással jártak. Az egyik hatás az volt, hogy megrendült a pénzintézetek közötti bizalom, ami rövid időre befagyasztotta, de középtávon is visszafogta a bankközi hitelpiac működését, ugyanis a bankok már egymás felé is kockázatosabbnak ítélték a hitelezést, főleg az AIG, a Lehmann Brothers csődje és az UBS tőkevesztése után. A bankközi piacon átmenti információ-hiányos állapot lépett fel abban a tekintetben, hogy melyik bank mekkora nem-teljesítő hitelállománnyal vagy bóvli-kötvénnyel rendelkezett. Az európai bankok esetében a 2008 szeptembere és 2009 áprilisa között lejátszódott, jelentős átmeneti árfolyamgyengüléssel járó, kelet- és közép-európai (cseh, magyar, lengyel, ukrán, orosz) valutagyengülések és válságok folyamatosan rontották a kihelyezett hitelek kockázatát.8 A bankközi piacon eluralkodó bizalmatlanság néhány hónapra tehát azt eredményezte, hogy hiába pumpáltak a jegybankok kamatcsökkentés útján „olcsó” pénzt a pénzpiacokba, illetve hiába igyekeztek a kormányok a költségvetésből további forrásokat biztosítani a csődbe ment vagy a hitelezési veszteségeket elszenvedett bankok számára, ez a pénz csak nehézkesen juthatott el a gazdaság szereplőihez. A pénzügyi közvetítéssel foglalkozó pénzintézetek ugyanis átmenetileg nem tudták egymásról – sem a vállalati, sem pedig a háztartási ügyfeleikről –, hogy ki lesz a következő, aki fizetésképtelenséget jelent majd be. További problémát okozott, hogy nem volt egyértelmű, pontosan milyen sorsra jutnak a nehéz helyzetbe került pénzügyi óriások. Vagy felszámolják a csődbe jutott pénzintézeteket (mint a Lehmann Bros. esetében erre sor került), óriási fedezetlen adósságokat hagyva utánuk és kockáztatva a tovagyűrűző bankpánikot, vagy pedig az állam pótolja a kötvénypiacon eltűnt pénzeszközállományt. A felszámolás mellett az szólt volna, hogy a rossz tőke-összetételű bankok viszonylag rövid idő leforgása alatt eltűntek volna a pénzügyi piacokról, így a bankrendszer rejtett hibáit gyors lefolyással megbüntette és megszüntette volna a piac. Figyelembe kellett venni azonban a bankrendszer két sajátos jellemzőjét. Egyfelől a csőd további pánikot kelt a piacon, aminek következtében további bankok azért mennek csődbe, mert az ügyfelek már nem tudják, melyikben bízhatnak, ezért menekíteni akarják pénzeszközeiket a(z amúgy akár egészségesnek bizonyuló) pénzintézetekből is. Másfelől a reálgazdasági növekedést és termelést érintő sajátosság, hogy a bankszektor az összes többi ágazat számára nyújt alapvető szolgáltatást: a fizetési- és a hitelezési rendszer működtetését. Tehát a bankcsőd-hullám következménye egyebek mellett az is lehet, hogy a nem pénzügyi vállalkozások egymás felé nem tudnak fizetéseket teljesíteni, vagy nem jutnak hitelhez mások megtakarításaiból, csak mert a bankok nem mernek egymás felé hitelezni és folyósítani. Ha 8

A válság európai pénzügypiaci vonatkozásairól lásd Baldacci et al (2009).

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. pedig a pénzügyi szektor hibája miatt a nem pénzügyi vállalkozások azt látják, hogy nem jutnak a vevői tartozásokból pénzhez, továbbá beszűkülnek a hitellehetőségek, akkor inkább nem termelnek, minthogy beláthatatlan ideig növekvő mértékben hitelezzék vevőiket, illetve elhalasztják tőkemegújító és tőkefelhalmozó beruházásaikat. Ez pedig már közvetlenül is, tehát ágazattól függetlenül, rontja a kibocsátást. Gazdaságstratégiai szempontból tehát rövidtávon beláthatatlan kockázatok miatt elkerülhetetlenné vált az amerikai bankkonszolidáció és a bankszektor pénzzel való feltöltése. 2.2. A(z elhibázott) gazdaságpolitika szerepe a válságban A válság elmélyülésében jelentős szerepet játszottak gazdaságpolitikai tényezők is. A gazdaságélénkítő kamatcsökkentés, amely a fogyasztási cikkek alacsony inflációja mellett látszólag tarthatónak bizonyult, azt eredményezte, hogy a pénzbeli megtakarítások jelentős hányada a részvény- és ingatlanpiacokra áramlott, amely eszközöket nem veszik figyelembe az árstabilitás mérésekor. Így az ingatlanpiacon – szinte marginális monetáris figyelem mellett – túlértékeltség, árbuborék, hitelkockázat alakulhatott ki. Mindez akkor vált fenntarthatatlanná, amikor az alacsony kamatokkal és egyéb pro-ciklikus gazdaságpolitikai eszközökkel túlfűtött jövedelemnövekedés a fogyasztási cikkek piacán is inflációs veszélyeket okozott (az USA esetében ez 2004 és 2006 között történt), amelyre a jegybank – mint azt látni fogjuk – kamatemeléssel és a pénz túlkínálatának kivonásával reagált. Ekkorra az ingatlanpiac már túlesett bizonyos mértékű spekulatív áremelkedésen, illetve a hitelpiacon is megjelentek az olcsó kihelyezések, így az emelkedő kamatlábak és a közvetett vagy közvetlen jegybanki pénzkivonás összeomlást idézett elő mind az ingatlanértékesítésben, mind a hiteltörlesztésben. A 2007-es amerikai pénzügyi válság 2009-re már a globális hitelpiac megroppanásához és reálgazdasági zsugorodáshoz vezetett. A globális hitelpiacokon bizalmatlanság uralkodott, az államadósságok finanszírozása mind több országban jelentett komoly kihívást, a kockázatkerülés következtében a kisebb volumenű devizák piacáról menekültek a befektetők, ami jelentős leértékelődést, valutaválságot eredményezett. Részben az ingatlanpiaci sokknak, részben pedig a nemzeti devizák leértékelődésének következtében megnövekedett a nemteljesítő háztartási hitelek aránya is. A fogyasztás visszaesése, illetve a munkahelyek megszűnése pedig egymást erősítő folyamatokká váltak. A kormányok kénytelenek voltak kreatív módon gazdaságélénkítő expanzív megoldásokat alkalmazni, legelőbb is a pénzügyi szektor összeomlását megelőzni. A Fed 2008 utolsó negyedévében jutott el a zéró kamatszintre. A cél az volt, hogy olyan olcsó pénzt juttassanak a gazdaságba, és oly mértékben ne érje meg a jövedelmeket megtakarítani, hogy a belső fogyasztás növekedjen, és ezáltal a gazdasági visszaesés mérsékelhető legyen. A zéró kamatszint miatt a monetáris élénkítés kimerülése okán már csak a fiskális alkalmazkodási csatorna maradt meg, mint egyedüli aktív gazdaságélénkítési eszköz. Jelentős költségvetési bankmentés és állami beruházás-növelés folyt a háztartási fogyasztás visszaesésének ellensúlyozására, mivel a gazdasági visszaesés az amerikai fogyasztás csökkenéséből is fakadt.9 Az árupiaci kereslet visszaesése ugyanis az árak csökkenésével jár, ami deflációs spirált indíthat be. A visszaeső fogyasztás és a csökkenő árak a termelőket a kibocsátás visszafogására ösztönzik, ami egyben munkahelyek és/vagy a kifizetett bértömeg egy részét szűnteti meg. A háztartások csökkenő jövedelme pedig tovább mérsékli a

9

A zéró kamat hatásmechanizmusát és a 2007 és 2009 közötti gyakorlat elemzését lásd bővebben Kutasi (2010).

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. fogyasztást és az árakat. Ez pedig erősíti az imént már kifejtett tartalékolási hajlamot: a háztartások igazolva látják a negatív várakozásaikat a deflációs spirál hatásaiban.10 2.3. A Fed kamatpolitikája Évtizedes távlatban erősen kritizálható az a gyakorlat, amit az USA jegybankjának szerepét betöltő intézet, a Fed, 2001 és 2009 között folytatott. A Fed hullámzó kamatdöntéseinek jelentős szerepe volt abban, hogy a jelzáloghitel-kötvények piaca összeomlott az Egyesült Államokban. A kétezres évek elején az egészen 1 százalékig (2003. júniustól) csökkentett jegybanki kamatláb célzottan segítette a háztartások eladósodását és a jelzáloghitel-piac bővülését. Az amerikai háztartásoknak néhány százalékos kamatláb mellett lehetőségük nyílt 20-30 éves futamidejű hitelhez jutni a tulajdonukban lévő vagy az általuk éppen megvásárolt ingatlanok fedezetére. Talán abban is felelősség terheli a Fedet – bár elsősorban az Értékpapír és Tőzsde Bizottság (SEC) nevű felügyeleti szervet terheli e tekintetben a felelősség –, hogy az értékpapírosítás folyamatával (a jelzáloghitelek forrását jelentő kötvények összetett értékpapír-portfóliókba keverésével) lehetőség nyílt a nagy volumenű jelzáloghitelezésre. Ez utóbbi miatt a bőséges hitelkínálat lehetővé tette, hogy a hagyományos hitelminősítés alapján kizárandó ügyfelek hitelhez juthassanak, vagy az elzálogosított ingatlanokra még egy további jelzálog legyen bejegyezhető (Király et al. 2008, illetve Madura 2007). Majd amikor több millió amerikai háztartás adósodott úgy el, hogy az ingatlanukra bejegyzett jelzálog csak az adósságállomány 80-90 százalékát fedezte, a jelentkező inflációs hatások miatt az USA jegybankja emelni kezdte az alapkamatot, ami 2007-re már 5,25 százalékot ért el.11 2008 utolsó negyedévében – már a válság kellős közepén tehát – azután újra rohamléptékben csökkent a referencia-kamatláb, egészen 0,25 százalékig. 2008. december 15-től az amerikai jegybank irányadó kamatlába a 0-0,25 százalékos kamatsávba került. Ezzel gyakorlatilag megszűnt a kamatcsökkentésben rejlő mozgástér a monetáris politika számára (lásd 2. ábra). 2. ábra Az USA alapkamat-változása, 2000. január – 2010. január 7 6 5 4 3 2 1

10

2010. jan.

2009. jan.

2008. jan.

2007. jan.

2006. jan.

2005. jan.

2004. jan.

2003. jan.

2002. jan.

2001. jan.

2000. jan.

0

2008 szeptember-decemberi és 2009 decemberi időszakában az USA-ban megfigyelhető volt a termékek árának csökkenése, azaz a defláció (U.S. Bureau of Labor Statistics 2009). A defláció egyik fontos eredője a jelentős olajár-csökkenés volt, illetve a gépjárművek és a szolgáltatások árszínvonalának csökkenése. 11 A kamathullámzás ráerősített arra a hitel-visszafizetési cash-flow emelkedésre is, amely abból következett, hogy a kezdetben alacsony, majd fokozatosan növekvő, és az első két év után kamatkövetővé váló adósságszolgálatot kellett teljesítenie az eladósodott háztartásoknak. Ez a pénzügytechnikai megoldás arra szolgált, hogy az ingatlanhitel törlesztésének első két évében alacsonyabb törlesztőrészlet terhelje a háztartásokat, aminek azután nyilvánvaló következménye volt, hogy a tőketörlesztés jelentős része kitolódott. Ráadásul a kamatfizetés jelenértéke is drágult, hiszen a törlesztés első éveiben kis mértékben törlesztő háztartásoknak meg kellett fizetniük azt is, hogy az első években könnyítetten „használhatták” a kölcsönző pénzintézet forrásait. A második év után változó kamatozásúvá váló hitelek pedig már a 2004 és 2007 között 5,25-szörösére növekvő jegybanki alapkamatot követték.


Forrás: U.S. Federal Reserve Megjegyzés: az adatok a kereskedelmi bankok felé való hitelezés kamatlábait mutatják.

Monetáris expanzió idején a likviditás úgy bővíthető egy gazdaságban, ha a jegybank képes növelni a pénzkínálatot és csökkenteni a megtakarítások hozamát. A monetáris politika eszköze a kamatlábcsökkentés, amely elvben úgy növeli a készpénztartási igényt, azaz a pénzkeresletet és ezzel együtt az árupiaci aggregált keresletet, hogy közben mérsékli a megtakarítások reálhozamát is. A jegybanki kamatpolitika hatásossága azonban nem teljesen egyértelmű. Gyakorlatilag egy fordított likviditási csapda alakulhat ki. (Emlékeztetőül: a likviditási csapda azt jelenti, hogy a spekulációs pénzkereslet minden pénzösszeget felszív, függetlenül a kamatláb nagyságának alakulásától; a pénzkeresleti függvény rugalmassága pedig szinte végtelenné válik, mert a spekuláció nem a jelenlegi kamatfizetésre, hanem a jövőbeli kamatemelésre, hozamnövekedésre, árfolyamnyereségre vár.12) Hiába csökken tehát a kamatláb nullára, ha ez nem elegendő ahhoz, hogy annyi pénz szabaduljon fel és kerüljön a gazdaságba, amelynek elköltése képes volna újraindítani a gazdasági növekedést. A minimális alapkamat ellenére ugyanis a fogyasztás és beruházás helyett részben a minimális hozamú megtakarításokba áramlik a rendelkezésre álló pótlólagos pénzmennyiség.13 Mint az a 3. ábrán is nyomon követhető, az USA jegybankjának szerepét betöltő intézet, a Fed, a nominális kamatláb csökkentésével először reálkamat-csökkenést is elért, ami a hitelés pénzkereslet felfutásával a nemzeti jövedelem növekedését is eredményezte. (Ezt jeleníti meg az 1. és a 2. lépés az ábrán, ahol is az LM0 előbb LM1, majd LM2 helyzetbe mozdul, illetve IS0 előbb IS1, majd IS2 helyzetét veszi fel.) Feltételezhető, hogy az USA deflációs negyedéveinek megjelenése előtt volt egy pont, ahol a reálkamat is elérte a minimális, akár nulla vagy negatív szintet is. Ez azonban csak úgy következhetett be, ha a magánszektor beruházásainak kamatláb-érzékenysége és fogyasztási hajlandósága együtt rugalmasabban reagált a kamatlábcsökkentésre, mint a pénzkereslet jövedelem- és kamat-rugalmasságának együttese.14 Az Amerikai Egyesült Államok kamatcsökkentési gyakorlata voltaképpen ezt a (gazdaságpolitikai döntéshozók által nem várt) jelenséget produkálta. (Az ábrán ugyanakkor az egyszerűsítés érdekében feltételeztük, hogy az IS és LM görbék meredeksége nem változik.) 3. ábra A zéró kamatláb-mechanizmus az IS-LM görberendszerben

12

A likviditási csapdáról bővebben lásd Keynes (1936). Bővebben lásd Kutasi (2010). 14 Részletesen lásd a 2. fejezet vonatkozó levezetéseit. 13


A zéró nominális kamatnak azonban egyszerre két korlátja is van. Egyrészt a nominális kamatláb legfeljebb nullára mérséklődhet, amely inflációs környezetben természetesen negatív reálkamatot eredményez.15 Ám ez a negatív reálkamatláb is korlátos a zéró nominális kamatláb és az infláció függvényében. A másik korlát az infláció hiánya, vagy általánosabban, az árváltozás iránya. Defláció (a termékpiaci árak csökkenése) esetén az árváltozás ellensúlyozza a nominális kamatlábcsökkentést, vagyis elképzelhető zéró nominális kamatláb mellett is pozitív reálkamat. Ez a jelenség pedig még inkább legyengíti a fogyasztás visszaesésére kamatlábcsökkentéssel reagáló gazdaságpolitika hatásosságát (Erős 1998). Hiába tart ugyanis a jegybank egy adott kamatszintet, ha közben megváltozik a termékek és szolgáltatások fogyasztói és termelői árszínvonala. Az árszínvonal-változás pedig a jegybanki kamatdöntéstől függetlenül is hatással van a megtakarítások vásárlóértékére. Visszatérve a 3. ábra jelöléseihez, amikor tehát a jegybank elérte a zéró nominális kamatszintet, a defláció miatt a reálkamatláb újra növekedésnek indult (az ábrán ezt a 3. elmozdulás jelöli), így a végső egyensúlyt E3 pont jelöli, ahol mind az LM, mind pedig az IS görbe balra, felfelé mozdultak el. A változások a GDP zsugorodásában is testet öltenek: a kívánatos Y2 helyett Y3 lesz a nemzeti jövedelem végső értéke. Válság idején, amikor a fogyasztás visszaesik, vagy a világpiaci árak csökkennek, a nominális kamatláb csökken(t)ésével egyre kevésbé lehet arra ösztönözni a háztartásokat, hogy növeljék a jelenbeli fogyasztásukat. A jegybank fogyasztást ösztönző kamatcsökkentésének határhatékonysága tehát romlik az infláció lassulásával, illetve a defláció növekedésével. Mindez azt jelenti, hogy ha a jegybank késlekedik a fogyasztást ösztönző kamatláb15

Ne feledjük: rnom = rreál + πe ahol rnom a nominális kamatláb, rreál a reál kamatláb, πe a várható inflációs ráta nagysága.

(1)

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. mérsékléssel, akkor a fogyasztás visszaesése következtében lassuló árnövekedést vagy gyorsuló árcsökkenést már csak egy kockázatosabb, nagyobb mértékű és így nagyobb pénzpiaci kilengéseket okozó kamatvágással lehet ellentételezni. A folyamatosan megkéső kamatcsökkentések pedig rendre újabb kamatcsökkentést indukálnak, aminek végül a zéró nominális kamatláb-érték elérése szab határt (lásd 4. ábra). 4. ábra A reálkamatláb alakulása a nominális kamatláb és az árupiaci árváltozás függvényében

Megjegyzés: a reálkamatláb jelölése: r, a nominális kamatláb jelölése: i. Az ábra egyes görbéi egy-egy adott, nullánál nem kisebb nominális kamatláb mellett ábrázolják a reálkamatláb értékét, amennyiben más és más irányú, illetve mértékű az árupiaci árváltozás.

Amennyiben a jegybanki kamatcsökkentés elérte a zéró kamatszintet, akkor a (további) kamatcsökkentési lehetőség kimerült. A közvetlen pénzkibocsátás révén azonban többféle más alternatíva is adódik. A jegybank például devizáért is értékesíthet saját fizetőeszközt, illetve értékpapír-vásárlással is juttathat többlet-pénzmennyiséget a gazdaságba. Ezzel azonban jelentős kockázatot vállal a monetáris hatóság, mert kérdéses, hogy az értékpapírok, vagy a külföldi devizák értéke miként alakul majd akkor, amikor a későbbiekben e devizák és értékpapírok visszavásárlásából fedezni kellene a pénzkivonást.16 A zéró kamatsávot úgy lehet értelmezni, hogy a Fed annyi pénzt volt hajlandó kibocsátani, amennyi csak kellett a bankoknak saját likviditásuk biztosításához. A pénzügyi válság egyik legsúlyosabb következménye ugyanis az volt, hogy a kereskedelmi bankok 2008 utolsó negyedévében már egymás között sem mertek hitelezni, így gyakorlatilag megbénult a hitelpiac kínálati oldala. A likviditási pénzkibocsátást jól jellemzi, hogy amíg 2008 januárja és augusztusa között összesen 900 milliárd dollár többlet-pénzkínálat került kibocsátásra, december végére ez az érték már elérte a 2000 milliárd dollárt. Az alacsony jegybanki alapkamat azt a célt is szolgálta, hogy olcsóbbá váljon a bedőlt jelzálogkötvény-forgalmazók konszolidálása, illetve kivásárlása. Az alacsonyabb irányadó kamatok mellett ugyanis általában is csökkentek a másodlagos piacon a kötvényhozamok. Jegybanki illetve kormányzati forrásokból próbálták kivonni mindazokat az ún. bóvli kötvényeket, amelyek mögül gyakorlatilag eltűnt a fedezet és a törlesztés.

16

Lásd különösen a sterilizáció költségeit (Jakab és Szapáry 1998).

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. Az amerikai válság és az ezzel járó alapkamat-csökkentés hatással volt más nemzeti bankok kamatdöntéseire is. Egyrészt gazdaságélénkítés céljából, ahol arra lehetőség volt, csökkentették az irányadó kamatlábat, másrészt a Fed, mint a legkevésbé kockázatos államkötvény-kibocsátó gazdaság jegybankja, alacsonyra helyezte a minimális kamatszintet, így a túlzott kamatlábkülönbségek miatt előálló és az exportlehetőségeket szűkítő, felesleges árfolyam-erősödések elkerülése miatt is kénytelen volt felvállalni az alapkamatok mérséklését az EKB vagy a brit jegybank is. (Japán már a válság előtt is mindössze 0,5 százalékos kamatszintet alkalmazott.) A Fed zéró kamatpolitikájának egyik mellékhatása tehát az volt, hogy a jegybankok mozgástere a világ más országaiban is jelentős mértékben beszűkült. Nem maradt ezért más eszköze az országoknak a gazdaságélénkítésre, mint a költségvetési politikai expanzió.

3. Válságkezelés a gyakorlatban 3.1. Az USA Az amerikai jegybank – és a költségvetési politika is – 2008-tól anti-ciklikus módon próbálta kompenzálni a gazdasági visszaesést, különféle módokon ösztönözve az összgazdasági keresletet. Hangsúlyozni kell ugyanakkor, hogy a 2000 és 2007 közötti amerikai gazdaságpolitika erőteljesen pro-ciklikus volt, mert az adócsökkentési programmal egyfelől, illetve a háborús kiadások növelésével másfelől, a gazdaság növekedési időszakában (azaz 2003 és 2007 között) az állam mesterségesen (is) fűtötte azt.17 Az, hogy az állam mind jó, mind pedig rossz időkben élénkítést valósít meg, sérti a 3. fejezetben tárgyalt, hosszú távú államháztartási fenntarthatóságot és sebezhetővé teszi a gazdaságot. Korábban utaltunk már arra, hogy az amerikai jegybank szerepét betöltő intézet, a Fed, már 2008 decemberében nulla értékre állította be a jegybanki alapkamatot. Az USA gazdaságpolitikusai ezért csak az államháztartás eszközeit használhatták további élénkítésekhez. 2009-ben a szövetségi költségvetés hiánya a hazai össztermék 9,9 százalékát tette ki, amely – tekintve az igen alacsony újraelosztási arányt (a szövetségi kiadások a GDP 24,7 százalékát tették ki) – azt jelenti, hogy a 2009-es állami kiadások tetemes hányadát államkötvény-kibocsátásból fedezték. A példátlan mértékű hiány kétirányú folyamat eredője volt: a GDP-arányos kiadások az elmúlt évekre jellemző 20 százalékos szintről 24,7 százalékra emelkedtek, miközben az adóbevételek 18 százalékról 14,8 százalékra mérséklődtek. (Az USA kormányának költségvetési prognózisát az 5. ábra jeleníti meg.) 5. ábra A Fehér Ház hosszú távú költségvetési tervei, 2010

17

A Bush-kormányzat 2000-ben jelentős adócsökkentéssel indított, az iraki háború pedig kb. 3000 milliárd dollárjába került az USA-nak Bilmes és Stiglitz (2006) számításai szerint; a 2008-2009-es pénzügyi válságkezelés államháztartási oldalról további legalább 700-800 milliárd dollárt tesz ki. Ehhez képest az amerikai éves összjövedelem 14 300 milliárd dollár.


28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 bevételek

kiadások

egyenleg

Forrás: Office of Management and Budget, White House, U.S. Government Printing Office. Megjegyzés: az adatok a GDP százalékában értendők.

Felvetődik a kérdés: miként képes finanszírozni az USA ezt a rendkívüli mértékű hiányt és eladósodást? A válasz összetett. Egyfelől az amerikai költségvetés – köszönhetően egyebek mellett a jegybanki zéró kamatlábnak – rendkívül olcsón juthat forrásokhoz a nemzetközi pénzpiacokról. A kétéves államkötvények hozama egy százalék alatt maradt, de az ötéveseké sem érte el a két százalékot. Másfelől, a válság ellenére, vagy épp emiatt, óriási kereslet alakult ki az amerikai államkötvények piacán, mivel a pénzügyi befektetők ezen pénzeszközöket tartják a legkevésbé kockázatosnak. A válság ugyanis elsősorban a megelőző évek kockázatkereső hangulatát ásta alá és ezzel azokról a jellemzően feltörekvő piacokról vonta ki a forrásokat, amelyek mostanra – a kivonástól nem függetlenül –sebezhetővé váltak. Az amerikai kormányzat a pénzpiaci bizalom helyreállítása végett és a munkahelyek védelme érdekében bocsátkozott kiadásbővítésbe, abban a reményben, hogy mielőbb képes lehet visszalendíteni az amerikai gazdaságot a növekedési pályára. 2008-ban az USA-ban 8,1 százalékos munkanélküliségi rátát mértek (ami mintegy 5,1 millió főt jelentett), míg 2009-ben 10,2 százalékot (6,4 millió fő) ért el a munkanélküliségi ráta. Ilyen magas értéket utoljára 1983-ban mértek az USA-ban (U.S. Bureau of Labor Statistics, U.S. Department of Labor).18 A gazdaságélénkítő program egyik fő célkitűzése ezért az lett, hogy 4 millió munkahelyet tartsanak meg. Ezt elsősorban az építőiparon keresztül infrastrukturális beruházások elindításával és az autógyártó cégek csődtől való megmentésével próbálta elérni a kormány. 18

Szinte minden amerikai iparágban több százezres volt az éves szintű munkahelyvesztés 2008-ban és 2009-ben. Egyedül az egészségügy mutatott növekvő tendenciát. Nyílván az egészségügyi szolgáltatások kiterjesztését is arra használta az amerikai kormányzat, hogy ellentételezze a visszaesést. Azonban így is mindössze az elvesztett állások 10 százalékát voltak képesek pótolni (600 ezer állást 1 év leforgása alatt), ami ráadásul nem teljesen kompatibilis a munkanélküliséget legfőképpen produkáló építőiparral, pénzügyi szektorral és feldolgozóipari termeléssel. A munkanélküliség megduplázódása kapcsán azonban azt is látni kell, hogy az nem csupán a válság miatt feleslegessé vált kapacitások átmeneti leépítése miatt vált ilyen drasztikus mértékűvé. A válság ürügyén számos amerikai vállalat – főleg a pénzügyi és a tanácsadói szektor, továbbá a marketing és az értékesítési részlegek – igyekeztek megszabadulni a munkaerő jelentős részétől. A válság enyhülésével ezért nem biztos, hogy megindul az automatikus foglalkoztatás-bővítés. Ha pedig az elbocsátott munkavállalók egy jelentős részére nem lesz szükség ugyanabban a tevékenységben, ágazatban, akkor ez már a strukturális munkanélküliség elhúzódó fennmaradását vetíti előre.


A bankmentő csomagokon túl az USA deficitnövelő programja nem tekinthető egyszerűen csak a hagyományos keynesi gazdaságélénkítő politika felmelegítésének, hanem bizonyos mértékű koncepcióváltásként és hangsúlyeltolódásként értelmezhető az amerikai piacgazdaságban. Az új hangsúlyok így az egészségügyi ellátás kiterjesztésére, az oktatás szélesebb körű állami finanszírozására, a tiszta, környezetkímélőbb energiaforrások terjedésének előmozdítására, valamint a magas jövedelműek adójának emelésére estek. A válságkezelés sikere ezért leginkább azon múlik az USA-ban, hogy miként sikerül a szociális és a környezeti fenntarthatósági pilléreket erősíteni az összfogyasztáson belül. A 2009-2010-es gazdaságélénkítő tervek mindazonáltal szinte tankönyvszerűen követik az úgynevezett keynesi gazdaságpolitikát, amely szerint a kieső piaci keresletet az állami fogyasztás és beruházás növelésével, illetve az adók csökkentésen keresztül a háztartások jövedelmének növelésével kell ellentételezni. Az amerikai válságkezelés azonban az ország fejlődésének egyik gyengeségére, sebezhetőségének forrására is rámutat: a gazdaságot a saját, belső piaci fogyasztók tartják lendületben, ez áll(t) a dinamikus gazdasági növekedés hátterében. Az élénkítő program korlátai emiatt élésen mutatkoznak meg. Sem a bankkonszolidáció, sem pedig az autóipar megmentése – önmagában – nem képes az amerikai gazdaság felpörgetésére, mivel mindez csak arra elegendő, hogy életben tartsa az amúgy csődhelyzetbe jutott (vagy ahhoz nagyon közel került) vállalatokat. Az infrastrukturális beruházások sem azért növelik hosszú távon a gazdaság teljesítményét, mert létrejönnek, hanem azért, mert lehetőséget teremtenek a költséghatékony vagy nagyobb kapacitású gazdasági megoldások elterjedésére. Rövidtávon azonban éppen a termelés visszaesése figyelhető meg, így nem is mutatkozik igény kapacitásbővítésre. Az USA válságkezelő csomagja tehát alapvetően arra épít, hogy a gazdaság viszonylag kis veszteséggel legyen képes túlélni az átmeneti válságot. A siker kulcsa ezért egyebek mellett az, hogy a pénzpiaci bizalom mielőbb helyreálljon. Ezáltal ugyanis a folyamatos pénzellátottság és hitelkínálat (azaz a likviditás) is biztosítva lehet, a bankok pedig bátra(bba)n hitelezhetnek egymásnak is. Csak ha ez a folyamat megindul, akkor lehetne esélye annak, hogy a kormányzat beruházási projektjei pótlólagos keresletet teremtenek és a magánszféra új kapacitásokat és munkahelyeket hoz létre. A megtermelt többletjövedelem pedig továbbgyűrűzhet más ágazatokba is megrendelésként vagy háztartási fogyasztásként. 3.2. Az EU nagy államai A 2007 közepén kibontakozott amerikai pénzügyi válság 2008 őszére az európai államokat is elérte, és az egységes európai piac legnagyobb gazdaságai is deflációval, valamint gazdasági visszaeséssel néztek szembe. A legnagyobb EU tagállamok, így Németország, Franciaország, Olaszország és Nagy-Britannia, rákényszerültek a stabilitási- és konvergencia programjaikban is vállalt egyensúlyi célkitűzések feladására, illetve gazdaságélénkítő csomagok bevezetésére, hogy ellensúlyozni tudják a fogyasztás szűkülését, a termelés- és munkahelycsökkenést, valamint a meghatározó ágazatok összeomlását. Mint az az Európai Bizottság Gazdasági és Pénzügyi Főosztályának becsléséből is kitűnik (lásd 1. táblázat), 2007 és 2008 az EU számára lassulási, 2009 pedig zsugorodási év volt. 2010 és 2011-ben is csak lassú kilábalásra lehet számítani, és 2011-ben is mindössze a 2007 előtti kibocsátási szintet éri el a Közösség. A válság által középtávon is eltérített növekedési trend miatt a foglalkoztatás is tartósan (középtávon) romlik. Az államháztartás eladósodásából finanszírozott gazdaságélénkítés tehát csak részleges eredményeket érhet el, és a kibocsátás időbeli veszteségét a 2009-2011-es időszakban nem képes semlegesíteni.

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. 1. táblázat Az EU és az euró-zóna főbb összesített makrogazdasági mutatói (%)

GDP-változás Magán fogyasztás változása Közfogyasztás változása Összberuházás változása Foglalkoztatás változása Munkanélküliség Infláció Költségvetési egyenleg (GDP%) Államadósság (GDP%) Folyó fizetési mérleg egyenlege (GDP%)

2006 EuróEU zóna

2007 EuróEU zóna

2008 EuróEU zóna

2009* EuróEU zóna

2010* EuróEU zóna

2011* EuróEU zóna

3,2

3

2,9

2,8

0,8

0,6

-4,1

-4

0,7

0,7

1,6

1,5

2,2

2

2,1

1,7

0,8

0,4

-1,7

-1

0,2

0,2

1,2

1

2

2,1

1,9

2,3

2,2

2

2

2

1

1,1

0,6

1

6,2

5,5

5,9

4,8

-0,3

-0,4

-11,4 -10,7

-2

-1,9

2,5

2,1

1,5

1,4

1,7

1,7

0,9

0,6

-2,3

-2,3

-1,2

-1,3

0,3

0

8,2 2,3

8,3 2,2

7,1 2,4

7,5 2,1

7 3,7

7,5 3,3

9,1 1

9,5 0

10,3 1,3

10,7 1,1

10,2 1,6

10,9 1,5

-1,4

-1,3

-0,8

-0,6

-2,3

-2

-6,9

-6,4

-7,5

-6,9

-6,9

-6,5

61,3

68,3

58,7

66

61,5

69,3

73

78,2

79,3

84

83,7

88,2

-1,2

-0,1

-1,1

0,1

-2

-1,1

-1,7

-1

-1,5

-0,8

-1,3

-0,7

Forrás: EC (2009a). Megjegyzés: *2009. év végi becslés és előrejelzés.

Amint arra a 11. fejezetben már utalás is történt, néhány kis tagország kivételével az EU majd mindegyik országa gazdaságélénkítésbe fogott 2008 végétől, amit legjobban az államháztartás ciklikus hatásoktól megtisztított-, illetve a strukturális egyenleg fejeznek ki (2. táblázat). A válságot ellentételező gazdaságélénkítés egyértelműen eltérítette az EU-t és azon belül az euró-zónát is a költségvetési egyensúly állapotától. Ennek következtében a 2010-es és azt követő esztendők várhatóan a növekvő államadósság kezelésének és a diszkrecionális kiadási tételek felszámolásának kihívásaival fognak eltelni. 2. táblázat Költségvetési egyenlegmutatók alakulása EU és euró-zóna összesítésben

Összes bevétel Összes kiadás Költségvetési egyenleg Kamatfizetési kötelezettség Elsődleges egyenleg Ciklikusan kiigazított költségvetési egyenleg Ciklikusan kiigazított elsődleges egyenleg Strukturális egyenleg

2008 2009* 2010* 2011* EuróEuróEuróEuróEU EU EU EU zóna zóna zóna zóna 44,6 44,8 43,4 44 43,2 43,7 43,2 43,7 46,8 46,8 50,4 50,4 50,6 50,5 50,1 50,2 -2,2 -2 -7 -6,4 -7,4 -6,8 -6,9 -6,5 2,7

3

2,8

3

3

3,2

3,2

3,4

0,5

1

-4,2

-3,4

-4,4

-3,6

-3,7

-3,1

-3,2

-2,9

-5,5

-5

-6

-5,5

-5,7

-5,3

-0,5

0,1

-2,7

-2

-3

-2,2

-2,5

-1,9

-3,1

-2,8

-5,4

-4,9

-5,9

-5,3

-5,7

-5,3

Forrás: EC (2009a). Megjegyzés: *2009 év végi becslés és előrejelzés. Az adatok a GDP százalékában értendők.

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. Az EU húzóerejét és belső felvevőpiacát jelentő „nagy tagállamok”, Németország, NagyBritannia, Franciaország és Olaszország kilábalása különösen fontos eleme az európai egységes piac válságsokkból való középtávú felépülésének. Viszonylag homogén gazdasági és gazdaságpolitikai szerkezetükből adódóan a válságkezelésben is közel azonos megoldások merültek fel. Az elmúlt évek hasonló – költségvetési egyensúlyra és árstabilitásra törekvő – gazdaságpolitikái következtében most hasonló problémákkal kell(ett) megküzdenie a négy országnak. Mindegyik vizsgált ország esetében 2008. 4. negyedévben és 2009. 1. negyedévben már deflációs veszélyek mutatkoztak, és fennállt a deflációs spirál beindulásának lehetősége is: a csökkenő árak nem a fogyasztás bővülését, hanem a termelés és a foglalkoztatottság további zsugorodását eredményezték volna, tovább rontva a fogyasztói keresletet. A kormányok adócsökkentéssel, jövedelemtámogatásokkal és állami beruházásokkal igyekeztek megakadályozni a deflációs spirál kialakulását. Ezen túl két húzó ágazat szanálását is fel kellett vállalnia az országoknak. Az autóiparban elsősorban az elmúlt évtizedek versenyképtelenségi problémái erősödtek fel a világpiaci kereslet zuhanásának hatására. A bankszektor pedig a pénzügyi válság során „tüntetett el” több százmilliárd eurót európai szinten egyrészt az amerikai jelzálogkötvények vásárlásán keresztül, másrészt a keletés kelet-közép-európai lakossági hitelek nem-fizetési kockázatának növekedésével. A négy európai ország között mutatkozó hasonlóságok egyben arra is lehetőséget adtak, hogy vezetőik közösen lépjenek fel olyan nemzetközi kihívásokkal szemben, amelyek mindannyiukat kedvezőtlenül érintették – így például az off-shore adózás vagy a „Buy American” protekcionista politika. Más kérdés, hogy a négy állam vezetői egymást is bírálták protekcionista intézkedéseik miatt, elsősorban Franciaországot és Olaszországot, ahol állami támogatásért cserébe az autógyártók biztosítják a kapacitások fenntartását, sőt a külföldre tervezett kapacitásbővítés hazai megvalósítását. Ami a közös fellépést illeti, az főként az amerikai protekcionizmus elleni tiltakozás, illetve – Gordon Brown brit miniszterelnök kezdeményezésére – az adóparadicsomokba áramló jövedelmek szigorú felülvizsgálata formájában nyilvánult meg. A bankmentés19 vagy a feldolgozóipari élénkítés, az adók csökkentése, vagy a fogyasztásösztönző kiadások területén nem volt közösségi szintű harmonizáció. Így végül nem alakult ki közösségi szintű, az egységes piac szinergiákkal erősített növekedését célzó válságkezelés. Igaz ugyan, hogy a német, francia, olasz, osztrák stb. költségvetésből konszolidált bankok esetében elsősorban a keleti tagállamokban nemteljesítő hiteleket szanálták, de az egységes piac átfogó növekedését élénkítő szemlélet helyett a tisztán tagállamon belüli élénkítésre és munkahelymegtartásra törekedtek a tagállamok.20 A gazdaságélénkítő költségvetési mozgásteret illetően azonban jelentős különbségek mutatkoztak a négy állam között. 2008 végén például a GDP-arányos brit államadósság 44 százalékon volt (2009-ben már 68 százalék volt), Franciaországban ezek a számok: 66, illetve 76 százalék, Németországban 76 százalék mindkét esztendőben, Olaszországban pedig előbb 104, majd 114,6 százalék (IMF 2009f és EC 2009a). Az eladósodás addig kialakult mértéke 19

Az országok bankrendszere súlyosan érintetté vált a jelzálogkötvény-piac összeomlásában és a bankközi hitelpiacon előállt bizalmatlanság miatti pénzkínálat hiányában. A 2008-as őszi válságkezelő csomagok jelentős részben a bankok feltőkésítését és a rossz pénzügyi papírok kivásárlását szolgálták. Németország 250-300mrd eurót fordított bankközi hitelgaranciára és 150mrd eurót szánt bankmentésre, amelyből a legtöbbet a Hypo Real Estate és a HSH Nordbank megmentésére fordította. Franciaország esetében ennél jóval kisebb léptékű volt a probléma, 10,5mrd eurót fordítottak bankmentésre, amelyből leginkább a Société Générale pénzintézet hitelveszteségei finanszírozzák. IMF (2009f) 20 Csak 2010. január végén jelentette be a francia kormány, hogy Franciaország és Németország közös stratégiát készít a válságból való kilábalásra, amely nem fiskális, hanem intézményi és szabályozási kérdésekben, nevezetesen a pénzügyi szabályozás javítása és a nemzetközi pénzügyi irányítás reformja területén hangolná össze az EU tagállamainak gyakorlatát.

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. meghatározta, hogy a kiadásnövelő és bevételcsökkentő intézkedések milyen mértékű és költségű államkötvény-kibocsátást tesznek lehetővé. Ezt azonban egyebek mellett az is befolyásolja, hogy mekkora az egyes tagállamokban még elfogadhatónak tartott adósságállomány. Az olasz kormány csupán nemzetközi (IMF) figyelmeztetést kapott, miközben a brit gazdasági és politikai élet szereplői már a 45 százalék feletti adósságállomány veszélyeire is felhívják kormányuk figyelmét. Furcsa, rossz irányú konvergenciát eredményezett tehát a válság: a tagállamok államadósság szintje az SNE-ben kinyilvánított értékhatárral ellentétben a GDP 100 százalékához, vagy azon akár túli érték felé konvergál a 2009 és 2011 közötti időszakban. E „konvergenciát” erősíti, hogy a válság elején alacsonyabb adósságszintű országok jellemzően nagyobb deficitet engedtek meg maguknak. 3. táblázat EU-tagállamok diszkrecionális gazdaságélénkítő csomagjának összehasonlítása

Ausztria Belgium Németország Görögország Spanyolország Finnország Franciaország Írország Olaszország Hollandia Portugália EU-11

Teljes költségvetési csomag (mrd euró) 2009 2010 4,9 4,6 1,3 1,2 25,9 48,4 0 0 26,8 14,7 2,4 2,4 17 4 0 0 -0,3 -0,8 3,1 2,9 1 0,3 92 77,6

Kiadások (mrd euró) 2009 2010 1,4 1 0,9 0,8 18 13,6 0 0 12,1 0 0,4 0,4 16,3 4 0 0 3,1 0,2 0,2 0 0,9 0,3 53,2 20,4

Teljes költségvetési csomag (GDP %-a) 2009 2010 1,71 1,63 0,36 0,33 1,44 1,93 0 0 2,44 1,34 1,25 1,25 0,87 0,2 0 0 -0,02 -0,05 0,53 0,49 0,6 0,18 1,01 0,85

Kiadások (GDP %-a) 2009 2010 0,48 0,36 0,27 0,24 0,72 0,54 0 0 1,1 0 0,23 0,23 0,83 0,2 0 0 0,19 0,01 0,03 0 0,54 0,18 0,58 0,22

Forrás: Cwik és Wielander (2009).

A gazdaságélénkítés kapcsán mindazonáltal megállapítható, hogy az EU nagy országai alapvetően óvatosak és visszafogottak voltak. A kiadási tömeg összességében is messze elmaradt a Bush- és az Obama-kormányok által gazdaságélénkítésre és bankmentésre fordított összegektől. Az Unió vezető gazdaságainak politikusai – talán éppen az államháztartás és az államadósság finanszírozási és fenntarthatósági korlátai miatt – nem (vagy nem kizárólag) a költségvetés lazításában látták az egyedüli megoldást a válság leküzdésére, hanem a nemzetközi pénzügyi rendszer intézményi szabályozásának és felügyeletének a tökéletesítésében, azzal a céllal, hogy helyreálljon a bankközi hitelpiacon a bizalom. 3.3. Az EU új tagállamai 2008 szeptemberétől az EU újonnan csatlakozott országainak is szembe kellett nézniük a világgazdasági válság kihívásaival. Surányi (2010) elemzése arra mutat rá, hogy az exportpiacok összeomlása, valamint a külföldi tőkebeáramlás leállása a régió országainak korábban egyértelműen fenntarthatónak vélt export- és beruházás-vezérelte növekedési modelljét rengették meg. Az amerikai jelzálogpiaci válság, illetve annak szétterjedése jelentős likviditási válságot eredményezett KKE-ban is, ami azonban nem csak a nettó tőkebeáramlást fékezte, sőt állította le, hanem a megnövekedett ország-kockázati prémium miatt a kifutó pénzügyi eszközök megújítását is rendkívüli mértékben megnehezítette. A likviditási sokk mellett a régió valamennyi országát sújtotta a reálgazdasági sokkhatás is: a bruttó hazai termék zsugorodása, az ipari termelés és a foglalkoztatottság visszaesése okozott gazdasági és politikai feszültségeket. Ezen kívül – ahol még létezik nemzeti valuta – az

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. árfolyam-leértékelődés egészítette ki a fenti tünet-együttest. Azonban nem volna helytálló azt feltételezni, hogy ezek az államok teljesen hasonló problémákkal küzdöttek volna. A korábban gazdasági csodaállamoknak tartott balti országok helyzete például drámai mértékben romlott még 2009 végén is. Csehország vagy különösen Lengyelország ugyanakkor, annak ellenére, hogy nem tagjai az euró-zónának, 2009 végén - 2010 elején kevésbé tűntek sebezhetőnek, mint az egységes valutát használó Görögország vagy Portugália. (Összefoglaló makrogazdasági adatokat a 4. táblázat közöl.) 4. táblázat A keleti EU-tagállamok makrogazdasági- és államháztartási egyenleg-mutatói (%) GDP-változás

Munkanélküliség

Folyó fizetési mérleg egyenlege (GDP%) Államháztartási egyenleg (GDP%)

Ciklikusan kiigazított költségvetési egyenleg (GDP%) Strukturális költségvetési egyenleg (GDP%) Államadósság (GDP%)

2008 2009 2010 2011 2008 2009 2010 2011 2008 2009 2010 2011 2008 2009 2010 2011 2008 2009 2010 2011 2008 2009 2010 2011 2008 2009 2010 2011

HU 0,6 -6,5 -0,5 3,1 7,8 10,5 11,3 10,5 -6,6 -1,3 -1,7 -1,8 -3,8 -4,1 -4,2 -3,9 -5,1 -2,2 -2,1 -3 -4,8 -2,1 -2,1 -3 72,9 79,1 79,8 79,1

PL 5 1,2 1,8 3,2 7,1 8,4 9,9 10 -5,1 -1,9 -2,8 -3,2 -3,6 -6,4 -7,5 -7,6 -4,7 -6,3 -6,6 -6,7 -4,7 -6,4 -6,6 -6,7 47,2 51,7 57 61,3

CZ 2,5 -4,8 0,8 2,3 4,4 6,9 7,9 7,4 -3,3 -2,5 -1,4 -0,8 -2,1 -6,6 -5,5 -5,7 -4,1 -6 -4,5 -4,8 -4,1 -6,3 -4,7 -4,9 30 36,5 40,6 44

SK 6,4 -5,8 1,9 2,6 9,5 12,3 12,8 12,6 -6,8 -5,8 -5,3 -5 -2,3 -6,3 -6 -5,5 -5 -6 -5,4 -4,6 -5,2 -6,2 -5,4 -4,6 27,7 34,6 39,2 42,7

RO 6,2 -8 0,5 2,6 5,8 9 8,7 8,5 -12,3 -5,5 -5,5 -5,7 -5,5 -7,8 -6,8 -5,9 -8,5 -7,1 -5,5 -4,6 -8,5 -7,1 -5,5 -4,6 13,6 21,8 27,4 31,3

BG 6 -6,3 -1,1 3,1 5,6 7 8 7,2 -22,9 -13,7 -9,8 -7,9 1,8 -0,8 -1,2 -0,4 -0,3 0,3 1 1,5 -0,3 0,3 1 1,5 14,1 15,1 16,2 15,7

SI 3,5 -7,4 1,3 2 4,4 6,7 8,3 8,5 -6,1 -0,8 -0,2 -0,6 -1,8 -6,3 -7 -6,9 -4,5 -4,8 -5,4 -5,6 -4,5 -4,7 -5,4 -5,6 22,5 35,1 42,8 48,2

EE -3,6 -13,7 -0,1 4,2 5,5 13,6 15,2 14,2 -9,1 3,9 1,3 -0,3 -2,7 -3 -3,2 -3 -4,2 -0,1 -0,4 -1,3 -4,4 -2,5 -2,4 -1,9 4,6 7,4 10,9 13,2

Forrás: EC (2009a). Megjegyzés: a 2009-2011 időszak adatai 2009. év végi becslés és előrejelzés alapján készültek.

2002-ben még Cseh- és Lengyelországban, valamint Magyarországon is az okozott gondot, hogy kinyílt a kiadások és bevételek közötti olló. Csehország és Lengyelország azonban viszonylag korán, már 2004-től korrigálta azt, így a 2005-2007 közötti időszakban alacsony deficittel működtek, ezért az elmúlt 8 évben nem járták be azt az államháztartási tévutat, amely Magyarországot az elmúlt évtized hibás gazdaságpolitikája miatt a 80 százalék közeli GDP-arányos államadóssági szintig juttatta.21 Csehország a kiadások növelésével és az adók csökkentésével ellensúlyozta a recessziót, a lengyel kormány viszont az államháztartási egyensúly tervezett ütemű javításának 21

A magyarországi gazdaságpolitikai hibákról és tévutakról részletesen lásd Muraközy (2007a és 2009).

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. fenntartásában látta a megoldást és a befektetői bizalom erősítésének kulcsát, akárcsak a magyar kormány. Utóbbi párhuzam azonban különböző gyökerű: a lengyel fegyelmezettség oka, hogy gazdaságpolitikai hitelességük erősítését az euró bevezetésében látták, reagálva arra a tényre, hogy – 4 százalékos jegybanki alapkamat mellett – a zloty mintegy 35 százalékkal értékelődött le az euróval szemben 2008 júliusa és 2009 márciusa között. 2009 második félévében, a kilátások javulásával, Lengyelországban is lazult a fiskális fegyelem, aminek következtében a lengyel pénzügyminiszter 2010 elején úgy döntött, hogy nem jelöl meg céldátumot az euró bevezetésére. A válság időszakában megfogalmazott magyar költségvetési egyensúlyi cél elsődlegessége ugyanakkor a rendkívül magas államadóssági visszafizetési kockázatból eredt, amely drámai mértékben rontotta az ország külső megítélését és fokozta sebezhetőségét. A válság intézményi szempontból is jelentősen meggyengített több keleti tagtagállamot is, ami azután a költségvetési fegyelmet is veszélyeztette. E gyengülés miniszterelnök-cserékben, ellenzéki választási győzelmekben és romló költségvetési egyenlegben mutatkozott meg. Észtország kivételével gyakorlatilag minden keleti tagállammal szemben túlzott költségvetési hiány eljárást kezdeményezett az Európai Bizottság.22 A válság államháztartási hatásainak következménye volt az is, hogy különféle ország-kockázati okokból átmenetileg eladhatatlanná váltak néhány új tagállam államkötvényei, aminek következtében – az élesen emelkedő jegybanki alapkamatok mellett – az IMF-hez és az EU-hoz (mintegy végső mentsvárakhoz) kellett ezen országoknak fordulniuk pénzügyi támogatásért. 2009 végéig Magyarország, Lettország, Litvánia, Románia, Lengyelország és Bulgária kapott készenléti hitelt, vagy kezdett tárgyalásokat a hitelkeret odaítéléséről. A válságkezelés, ideértve a gazdaságélénkítés különböző formáit, természetesen a keletközép-európai régióban is meghatározóvá vált a 2008 szeptemberét követő időszakban. Az intézkedések körét esetükben is az határozta meg, hogy az érintett államoknak mekkora konkrét mozgástér állt rendelkezésükre. A balti államokban vagy Magyarországon így például élénkítésre nem is kerülhetett sor. Az intézkedésekről ad áttekintést az 5. táblázat. 5. táblázat A nemzeti válságkezelés legfőbb jellemzői Csehország Gazdaságélénkítés, állami beruházások és támogatások körének bővítése, tényleges adócsökkentés, vállalati adóterhek csökkentése Lengyelország Ország-kockázat mérséklése, államháztartási egyensúly javítása akár rövidtávú növekedési áldozatok árán is, hiteles konvergencia és euró céldátum, nemzetközi készenléti hitel igénybevétele (utóbbi elbukott) Magyarország Az államháztartási egyensúlyi cél és az inflációs célkitűzés teljesítése révén nem rontani tovább az ország-kockázatot, versenyképességfókuszú adóteher-átrendezés, nemzetközi készenléti hitel igénybevétele Románia Állami beruházás-orientált gazdaságélénkítés, adóadminisztrációs tehercsökkentés, nemzetközi készenléti hitel igénybevétele Szlovákia Gazdaságélénkítés, állami beruházások és támogatások körének bővítése, tényleges adócsökkentés, munkahelyvédő támogatások, a 22 Természetesen ez utóbbi nem csak az új tagállamok sajátossága, mert a 27 tagállamból összesen 20 ellen indult meg az eljárás a válság éveiben. 2009 februárjától Franciaország, Görögország, Írország, Lettország és Spanyolország ellen, 2009 májusától Lengyelország, Litvánia, Málta és Románia ellen, 2009 októberétől Ausztria, Belgium, Csehország, Hollandia, Németország, Olaszország, Portugália, Szlovákia és Szlovénia ellen. Tovább folytatódott a 2004 óta folyamatosan életben tartott eljárás Magyarország ellen, illetve a 2008 óta NagyBritannia ellen indított eljárás. Ciprus esetében 2010 januárjáig nem indult eljárás, de a Bizottság ezt a tagállamot is kiemelten figyeli. (EC 2010)


Bulgária Szlovénia Balti államok

háztartások elkölthető jövedelmének növelése, az euró-övezet adta kockázati védettség kihasználása 2010-es ERM-2 csatlakozásnak alárendelt monetáris és költségvetési fegyelem Gazdaságélénkítő csomag, diszkrecionális keresletélénkítés, adócsökkentés, K+F támogatás, munkaerő-piaci támogatások Élénkítésre nincs lehetőség, költségvetési mozgástérrel nem rendelkeznek, az adóbevételek elmaradása miatt a lett és litván költségvetési egyenleg romlott, észt és litván esetben az árfolyamrögzítés tartása, az euró-adósságállomány kockázatainak kezelése és a külső eladósodás megállítása, nemzetközi készenléti hitel igénybevétele

4. Költségvetési politika válság idején, avagy van-e visszaút a fiskális szabályokhoz? Azt a könyv lezárásakor (2010 januárjában) még nem lehet biztosan tudni, hogy a világgazdasági válság mikor és milyen körülmények között ér véget. A válság levonulására több forgatókönyv is készült. Az ún. V-alakú válság illúzióját a 2009 végén beindult termelésbővülés táplálta. E szerint a megközelítés szerint a válság nehezén már túljutott a világgazdaság és csak idő kérdése a gazdasági növekedés újbóli megerősödése. Most még kérdéses, hogy mennyire tekinthető valószínűnek ez az optimista forgatókönyv, különösen a 10. és 11. fejezetekben részletezett újabb államcsődveszéllyel fenyegető görög és portugál adósságfinanszírozási problémák miatt. Ezzel szemben az ún. W-alakú válságot előrejelzők szerint a 2009 második felétől érzékelhető fellendülést egy újabb visszaesés követi majd, és csak ez után várható a gazdasági teljesítmények javulása, időben akár további két-három esztendővel elnyújtva a válságot. Mások mellett Paul Krugman, a 2008-ban közgazdasági Nobel-díjjal jutalmazott szerző is ezen a véleményen van. Krugman (2009) elégedetlen az amerikai államháztartás gazdaságélénkítési programjának nagyságával és arra figyelmeztet, hogy az USA ugyanazt a hibát követi el, mint amit Japán az 1990-es években: az ázsiai kormány ugyan megmentette a bankokat, de a rossz hitelállomány konszolidálásával már nem foglalkozott. Az esetleges további fizetésképtelenségek kockázata miatt a bankközi hitelpiacon ezért állandósult a bizalmatlanság. A japán pénzügyi felügyelet csak egy évtizeddel később, 2001-től kezdte „nem-fizetővé” minősíteni a rossz hiteleket (Callen és Mühleisen 2003). Erre a jelenségre használják azóta is az L-alakú válság kifejezést, amely a jelentősebb növekedés nélküli, tartósan magas munkanélküliségű időszak elhúzódását jelenti. A válság- és a kilábalás gazdaságtana kapcsán Csaba (2010:10) – idézve Lámfalussy (2008) pénzügyi válságokat elemző könyvét – fontosnak tartja azonban megállapítani, hogy az egyes visszaesések „más-más természetűek és mechanizmusúak. Azaz nem jól kezelhetők az elméleti modellalkotásban is kedvelt cikluselmélettel, mert a visszatérő, ismétlődő jelenségek természete nem azonos, hanem eltérő.” Így azután a mostani válságnak az 1929-1933-as világválsággal való összehasonlítása is téves következtetésekre vezethet, már csak azért is, mert az akkori válságkezelés sokkal összehangolatlanabb és piacellenesebb volt, mint a mostani. Az 1970-es évek energiaár-válságai sem hasonlíthatók a 2008-ashoz. Előbbiek ugyanis éppen azt tették egyértelművé, hogy a szerkezeti torzulásokat a keynesi eszközrendszer nem képes kezelni. Az aggregált kereslet bővítésének egyedüli hatása a stagfláció. Az 1997-1999 közötti valutaválságok esetében pedig „a pénzügyi krízis új modellje jött létre […] ahol a „fundamentumok”, vagyis a nemzetgazdaság alapvető növekedési és egyensúlyi mutatói egyáltalán nem játszanak már meghatározó szerepet” (Csaba 2010:11).

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. A fiskális politika tényleges, kvantitatív hatásait tekintve nagy a bizonytalanság a nemzetközi irodalomban. Nem csak az a probléma ugyanis, hogy milyen ökonometriai módszerrel számoljuk a hatásokat, hanem sokkal inkább az, hogy mi az az elméleti modell, vagy keret, amiben értelmezni próbáljuk a hatásokat. A fiskális aktivizmus mellett érvelők a keynesi multiplikátor-hatásra alapozva várják kormányaiktól a diszkrecionális fiskális ösztönzést. A multiplikátor-hatás, mint a 2. fejezetben láttuk, arra az egyszerű feltételezésre épít, hogy – ragadós árakat feltételezve – a kormányzati kiadások növelésének hatására nő a nemzeti jövedelem (ideális esetben nem csak annyival, amennyivel a kormány pótlólagosan növelte a kiadásait). A hatás a jól ismert jövedelem-egyenletből és a keynesi fogyasztási függvényből eredeztethető, azaz: Y = C(Yd) + I(r) + G + (X-M) (2) ahol Y a nemzeti jövedelem, C(Yd) a magánfogyasztás, I(r) a magánszektor beruházása, G: a kormányzati vásárlások értéke, (X-M) a külkereskedelmi mérleg egyenlege. Ha a teljes kiadások a pótlólagos kormányzati vásárlások emelkedése által nőnek, akkor egy keynesi modellben ez növelni fogja a nemzeti jövedelmet és fokozza a magánszektor fogyasztását, ami újfent növeli a teljes kiadást és így tovább. A kiadások egy egységgel történő növelése elvben a következő nagyságú változást idézi elő a nemzeti jövedelemben: 1 / [1 – MPC * (1–t)] (3) ahol MPC a fogyasztási határhajlandóság, t az adóráta. A hagyományos keynesi modell egyebek mellett azzal számol, hogy a magánfogyasztás a rendelkezésre álló jövedelem függvénye, az egyén életpályája, illetve a jövőben bekövetkező események, változások arra nincsenek hatással. Feltételezi, hogy az egyének nem előretekintő, racionális személyek, azaz nem számolnak a jelenbeli többletköltekezés jövőben érvényesülő hatásaival (például azzal, hogy idővel a kormány megszorításokra kényszerülhet stb.). A keynesi modellek válságok idején ráadásul gyakorta feltételezik azt is, hogy nem érvényesül a 2. fejezetben megismert kiszorítási hatás, mivel a jegybank alacsonyan (akár nulla szinten, mint a 2008-2009. évi válság idején az USA-ban) tartja az alapkamatot, hogy megfelelő mennyiségű likviditással lássa el a piacot. Számos kérdés vethető fel a keynesi multiplikátor-hatás valószerűségét illetően. Vajon a jegybanki zéró alapkamat és az ezzel járó remélt likviditás-bőség egyben azt is jelenti, hogy a magánszektor fogyasztása nőni fog, illetve a vállalkozások hajlandók lesznek többletberuházások megvalósítására? A bankok valóban hajlandónak mutatkoznak hitelezni a hitelkérőknek és egymásnak? A megvalósuló beruházások növelik a foglalkoztatást (vagy épp ellenkezőleg: tőkével helyettesítik azt – például azért, hogy egy újabb válság idején ne okozzon gondot a leépítés)? A jegybanki alapkamat zéró szinten való tartása egy nagy és viszonylag autonóm monetáris politikával bíró országban reális feltételezés lehet, de nem az egy kis nyitott gazdaságban, amely nem rendelkezhet önállóan a kamatláb szintjéről, azt ugyanis a nemzetközi pénzpiacok

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. finanszírozási hajlandósága határozza meg. Az induló állapotok is fontosnak bizonyulhatnak: ha egy állam már a válság előtt is expanzív politikát folytatott, akkor válság idején – különösen ha az bizalmi válságot is jelent – könnyen szembesülhet azzal, hogy kénytelen prociklikus politikát vinni, mint történt az mások mellett előbb Magyarországon, majd később Görögországban is. Még nagy, viszonylag zárt gazdaságokban sem garantálható ugyanakkor a referencia-kamat zéró szintje hosszú távon. Ha az egyének és a vállalatok előretekintők és optimalizáló magatartást követnek, akkor számolni fognak a mostani keresletélénkítés jövőbeli következményeivel, ami érvényesül a kamatlábak nagyságában is. A magánszektor szereplői mindezt már a jelenben beárazzák (pozitív hosszú távú kamatlábak formájában például). Ahogy nem reális ugyanis feltételezni egy vállalatról, hogy ne a tervezett projekt költséghaszon analízise (nettó jelenértékének számítása) után döntene a befektetés megvalósításáról, úgy ez a magatartás minden racionális szereplőre igaz kell, hogy legyen még válság idején is. Ha pedig az egyének és a vállalatok megszorításra számítanak a jövőben, akkor már most a jelenben fokozhatják megtakarításaikat, így pedig a pótlólagos kormányzati költekezés multiplikatív hatása akár erőteljesen is mérséklődhet. Annál erősebb ez a hatás, minél kevésbé érvényesül likviditási korlát a gazdaságban. Minél kisebb tehát azok aránya egy gazdaságban, akik fogyasztásukról a rendelkezésre álló jövedelem alapján döntenek, annál nagyobb a valószínűsége a fogyasztás elhalasztásának és így a multiplikátor csökkenésének. A fiskális multiplikátor nagyságának számszerűsítésével viszonylag nagy számú tanulmány próbálkozott. Hemming et al. (2002) irodalmi áttekintésében arra jutott, hogy a multiplikátor értéke – legalábbis rövidtávon – jellemzően pozitív ugyan, de viszonylag kicsi. Az egyik legismertebb tanulmányban Roeger és Veld (2002) az EU nagy országainak vizsgálatakor azt találta, hogy – feltételezve a monetáris politika támogatását – a fiskális multiplikátor értéke 1 körül mozog rövidtávon, míg hosszú távon zéró. Perotti (2002) csak részben erősítette ezt meg: Németország 1974 és 2000 közötti teljesítményére ugyan igazolva látta előbbieket (0,8es értéket kapott), de a hatvanas-hetvenes évekre a kiadási multiplikátor értékét Németországban 1,3 és 1,7 közé tette. Nagy-Britanniában ugyanakkor a közelmúltra enyhén negatív, míg korábbra 0,3 és 0,9 közötti értéket mért. Van Aarle et al. (2001) azt mutatta ki, hogy miközben az EU régi tagjaira összességében a viszonylag alacsony és nem tartós multiplikátor-hatás jellemző, addig mindez nagyon nagy szórás mellett teljesül, azaz célszerű az egyes államok szintjén végezni a vizsgálatokat. A tanulmányok mindazonáltal egybehangzóan állítják, hogy az USA fiskális multiplikátora szignifikánsan nagyobb, mint az európai államoké (lásd különösen Blanchard és Perotti 2002), akik az USA-ban rövidtávra 1 körüli értéket kalkuláltak ugyan, de a kumulatív hatás elérte a GDP 2-3 százalékát. Ennek ellentmondani látszanak ugyanakkor az újklasszikus makroökonómia egyik jeles képviselőjének, Robert Barronak a számszerűsítő próbálkozásai (Barro 2008 és 2009). Barro egyértelműen azt vallja, hogy a pótlólagos kormányzati kiadások egyetlen hatása a 2. fejezetben bemutatott hosszú távú (vagy neoklasszikus) modellben megismert átrendeződési hatás a jövedelmi egyenlet jobb oldalán, így maga a GDP változatlan marad.23 Saját számszerűsítései szerint például még a II. világháború idején sem sikerült az USA-ban egynél nagyobb multiplikátort elérni. Számításai alapján 1943-1944-ben éves szinten az amerikai kormány 540 milliárd dollárt (a GDP 44 százalékát) költött hadikiadásokra (1996-os árakon számolva), míg a reál GDP csak 430 milliárd dollárral

23

Emlékeztetőül: Ŷ = C + I↓ +(X-M) + G↑

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. emelkedett. A multiplikátor tehát csak 0,8 volt (430/540). Normális időkre pedig zéró multiplikátort számolt Barro. A 2008-2009. évi válság kapcsán is születtek számítások a gazdaságpolitikai expanzió hatásainak felmérésére. Az eredmények azonban ez esetben sem egyértelműek. Romer24 és Bernstein (2009) az egyik legtöbb kritikát kiváltó tanulmányban azt találta, hogy a kormányzati költekezések 1 százalékos növelésével a nemzeti jövedelem 1,6 százalékkal bővül (a multiplikátor-hatás tehát él). Cogan et al (2009), illetve Cwik és Wieland (2009) ugyanakkor kritizálta Romer és Bernstein módszerét és eredményét, mivel szerintük Romerék a hagyományos keynesi modell alapján végezték számításaikat, így nem voltak képesek megfelelően modellezni azt a tényt, hogy az egyének és a vállalatok megváltoztatják viselkedésüket, ha a gazdaságpolitikában változást észlelnek. Ha ugyanis azt feltételeznénk, mint amit a Romer és Bernstein szerzőpáros – azaz a kiadások permanensen nőnek és nem várható kiigazítás a jövőben (ráadásul a Fed sem változtatna zéró kamatláb politikáján) –, akkor előbb-utóbb elkerülhetetlenül kiszorítási hatással és hiperinflációval szembesülne a gazdaság. Cogan et al. (2009), figyelembe véve, hogy az egyének és a vállalatok előretekintők, továbbá a jelenbeli kiadásbővítést a jövőben megszorítás váltja fel, jóval kisebb multiplikátort mértek az USA-ra: csupán 0,6-et. Cwik és Wieland (2009) pedig az európai államok kapcsán jutott hasonló eredményre: a fiskális multiplikátor ez esetben is egy alatt maradt. Mindkét tanulmány a 2009 és 2010-ben megvalósuló fiskális expanzió kiszorítási(emelkedő reálkamatok) és negatív vagyonhatásainak (a jövőben növekvő adóterhelés) veszélyeire figyelmeztet: a kormányzati élénkítő csomagok hatása már rövid távon is (de közép- és hosszú távon még erőteljesebben) a magánszektor fogyasztásának és beruházási szándékának zsugorodásához vezet.25 Clarida (2009) pedig akképpen érvel az alacsony multiplikátor mellett, hogy a válság éppen azt a pénzügyi szektort tépázta meg leginkább (ideértve a jelzálogpiacokat is), amely a multiplikátor-hatást a gyakorlatban is érvényre tudná juttatni. Ha azonban a pénzügyi közvetítő rendszer nem működik vagy csak nehézkesen, akkor a kormányzati pótlólagos kiadások sem érhetik el céljukat: a jövedelem megsokszorozódását. A szerző arra is rámutat, hogy az elmúlt ötven esztendőben soha nem esett még olyan drámai mértékben a magánszektor (ideértve a háztartásokat és a vállalatokat) kölcsönfelvételi igénye, mint a mostani válság idején. A részvény és a lakáspiacok drámai értékvesztése egyben a háztartások vagyonvesztését is jelentette, ami ellehetetleníti, de legalábbis megnehezíti a fogyasztás növekedését. A 2008-as évre Clarida (2009) a háztartások nettó vagyonvesztését 10 billió dollárra becsülte, ami különösen az idősebb generációkat sújtotta, akik most még erőteljesebben a megtakarítások újbóli felhalmozására kényszerülnek – a fogyasztás növelése helyett. A már korábban idézett Barro (2009) ezért a fiskális stimulus helyett inkább az ösztönző rendszereket változtatná meg azzal a céllal, hogy bővüljön a beruházás, a termelés és a foglalkoztatottság. Corsetti et al (2009) még tovább is megy az imént ismertetett újkeynesiánus modelleken26 és figyelembe veszi azt is a fiskális stimuláció hatásának vizsgálatában, hogy az egyensúlyorientált fiskális politikához való visszatérésben a kormányzat az adóemelést vagy

24

Christina Romer az USA elnökének, Barack Obamának a tanácsadójaként is dolgozik. Hasonló eredményre jutott az Európai Bizottság szerzőgárdája is (lásd Ratto et al. 2009), annak ellenére, hogy modelljükben feltételezték: a magánszektor szereplőinek egyharmada likviditási korláttal szembesül. 26 Újkeynesiánus modell alatt értve a ragadós árakat egyfelől, illetve a racionális és előretekintő egyéneket és vállalatokat másfelől. 25

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. pedig a kiadáscsökkentést választja.27 Az IMF szerzőgárdájának modellje azért is újszerű, mert a korábbi becslések jellemzően adóemeléssel számoltak a jövőben, míg a kiadási oldalt változatlannak tételezték fel (azaz a rövid távú kiadásemelkedés középtávon az újraelosztás mértékének növekedését jelentette). Ez a feltevés azonban két okból sem reális – vélik a szerzők –, mivel egyfelől várható a visszatérés a fiskális politikai szabályokhoz, amelyek különféle formában felső korlátot jelentenek a kiadásokra is, illetve másfelől a pusztán adóemeléssel megvalósított kiigazítás – különösen kis nyitott gazdaságokban – nem életképes feltételezés.28 A modell újszerűsége továbbá, hogy a közkiadások ilyen időleges emelkedése, majd határozott csökkenése a jövőbeli rövid távú reálkamatlábakra vonatkozó várakozások mérséklődését vetíti előre. Ennek pedig már most a jelenben mérséklő hatása lehet a hosszú távú reálkamatokra, ami a kiszorítási hatással ellentétes irányú folyamatot idéz elő, erősítve a fogyasztást és a beruházásokat.29 Corsetti és munkatársai modellje hasonlóságot mutat a 10. fejezetben megismert nem-keynesi hatásmechanizmussal. Ám míg ott a kormányok a korábbi időszakok nem egyensúlyi politikája miatt kényszerültek számottevő kiigazításra a jelenben, addig ebben az esetben a jelenben történik az expanzió és csak a jövőben várható (pozitív valószínűséggel) az államháztartás konszolidációja.30 Az IMF munkatársai tanulmányának egyik, kötetünk szempontjából is fontos következtetése, hogy a fiskális stimuláció akkor lehet igazán sikeres, ha a kormányok már megindításánál hitelesen elkötelezik magukat a későbbi visszarendeződés mellett, azaz a jelenbeli kiadásbővülést középtávon a kiadások csökkenése követi majd.31 Ennek egyik eleme lehet a fiskális politikai szabályokhoz történő visszatérés, illetve e visszatérés valószínű idejének rögzítése már most a jelenben – meghatározva az átmeneti időszak várható költségvetési politikáját és egyenlegnagyságait is. A tervezés és az előrelátás fontosságának erősítése egyebek mellett azért lényeges, mert a mostani szükségesnek ítélt (expanziós hatású) rövid távú döntéseknek hosszú távú következményei is vannak. A politikai döntéshozóknak és a választóknak ezért látniuk kell, hogy milyen konkrét fenntarthatósági veszélyekkel járnak a jelenben foganatosított költségvetési politikai (diszkrecionális) döntések. A tervezés arra is lehetőséget biztosít, hogy a jövő-orientáltság erősítése által egyértelműen meghatározhatóvá váljanak olyan hosszú távú célok, prioritások (mint az idősödő társadalom, vagy a munkapiaci rugalmatlanság kezelése), amelyek orvosolását nem egyetlen felelősen gondolkozó kormány sem tévesztheti szem elől. A globális versenyben való helytállás okán a kormányoknak képesnek kell mutatkozniuk arra, hogy demonstrálni tudják: van tervük a normális kerékvágásba való visszatérésre. A fiskális politika szabályok érvényének visszaállítása mellett érdemes lehet elgondolkodni az 5. fejezetben bemutatott kiegészítő megoldások, ún. pénzügyi- (vagy válság-) alapok felállításán is. A gazdasági növekedés megindulásával ugyanis az államháztartás bevételei 27

A modell öt egyenletből áll: háztartási maximalizálási függvény, költségvetési korlát egyenlete, vállalati optimalizációs függvény, költségvetési kiadási függvény (adósságcéltól való eltérés), kamatfüggvény. 28 A szerzők mindazonáltal azt nem állítják, hogy a kiadások középtávon érvényesülő visszaesése minden országban és minden időben magától értetődő volna. Ennek eldöntése empirikus kérdés. Az USA-ra végzett vizsgálataik azonban megerősítették a kiadás-visszarendeződés hipotézist. 29 Az elemzés arra a következtetésre jutott, hogy a kiadásnövelő gazdaságélénkítés hatásossága attól is függ, hogy mennyi ideig tart az élénkítés és mikor tér vissza az államháztartás az egyensúlyi szemlélethez. A nagyon korai – a szerzők által 4-8 negyedévben meghatározott – egyensúlyhoz való visszatérés jóval kevésbé hatásos, mint a későbbi, 12-16 negyedév utáni. 30 A neoklasszikus adó-kisimítás elvéről, illetve a Barro-Ricardo ekvivalencia tételről bővebben is olvasható a 7. fejezetben. 31 Hasonlóképpen érvel Freedman et al. (2009) is.

Benczes István – Kutasi Gábor: Költségvetési pénzügyek. Akadémiai Kiadó, Budapest. újra növekedni kezdenek majd. Egy alapban ezek a remélt többletek felhalmozhatók és a nehéz időkben felhasználhatók. Így kiküszöbölhető a fiskális szabályok egyik legnagyobb hátránya is: míg a költekezésre valóban felső korlátot szabnak (és így akár a pro-ciklikusságot is erősíthetik rossz időkben), arra nézve általában nem adnak tanácsot, hogy mit kell kezdeni a jó időkben megtermelt többletekkel. Ezeket a kormányok hajlamosak elkölteni, ahelyett, hogy tartalékaikat töltenék fel. A szabályok a középtávú fenntarthatóságot hivatottak biztosítani, viszont a válság azonnali, rövidtávú beavatkozást igényelt, így a rövidtávú szemlélet uralkodott el az érintett államokban, ami viszont – véleményünk szerint – csak átmenetileg hatálytalanította a fiskális politikai szabályokat. A válság utóhatása, hogy szinte minden országban szükség lesz adósságrendezésre, annak fenntartható szinten való stabilizálására. Ebből következően (még) szélesebb körben lesz szükség a fiskális szabályok és intézményi korlátok alkalmazására. Ez persze a válságban szívesen hivatkozott anti-ciklikus keynesi gazdaságfilozófiából is következik, hiszen amíg a szűk esztendőkben indokolt lehet az expanzió, a növekedési időszakban a túlfűtöttség visszafogása a kívánatos gazdaságpolitika. Különösen azokban az országokban erősödhet meg a fiskális szabályok jelentősége, ahol eddig sem az automatikus stabilizátorokra épült a költségvetési szerkezet, így a válságban is a diszkrecionális megoldások növelték az adósságállományt. Ahol ugyanis az automatikus stabilizátorok működnek (ilyen például Svédország), ott a válság elmúltával a bevételek és kiadások középtávú alakulása helyreállítja az egyensúlyt mindenféle különösebb konszolidáció nélkül is. A diszkrecionális fiskális politika fenntarthatóságot romboló hatása miatt viszont hamar felemészti az államháztartás hitelképességét, ezért az ilyen országokban rövid határidővel célszerű bevezetni (vagy újjá éleszteni) a fiskális politikai szabályokat, hogy az eladósodás folyamatát ellenőrzés alatt lehessen tartani és folyamatos legyen az államadósság megújíthatósága. Vagy ahogyan Csaba László (2010:19) fogalmazott: lassan ideje […] abbahagyni a válságkezelést és helyette fenntartható politikákat kellene kialakítani. […] Programot kell kialakítani az elszállt államadósságok visszagöngyölésére, értelemszerűen a növekedés és a kiegyensúlyozott államháztartás adta keretekben, vagyis szerves, lassú ütemben haladva.

12. fejezet. A évi világgazdasági válság és hatásai a közpénzügyekre

Recommend Documents