ZNALECKÝ POSUDEK STANOVENÍ HODNOTY RAŠELINA A.S

ZNALECKÝ POSUDEK Č. P42640/14

STANOVENÍ HODNOTY AKCIÍ SPOLEČNOSTI RAŠELINA A.S. PRO POTŘEBY VEŘEJNÉ DRAŽBY

OBJEDNATEL:

PATRIA FINANCE, A.S. JUNGMANNOVA 745/24 110 00 PRAHA 1 IČ: 60197226

ZNALECKÝ ÚKOL:

OCENĚNÍ AKCIÍ SPOLEČNOSTI PRO POTŘEBY NEDOBROVOLNÉ DRAŽBY DLE §539 ZÁKONA Č. 90/2012 SB., O OBCHODNÍCH KORPORACÍCH A §13 ZÁKONA Č. 26/2000 SB., O VEŘEJNÝCH DRAŽBÁCH

DATUM OCENĚNÍ:

31. BŘEZNA 2014

POSUDEK VYPRACOVAL (ZNALEC):

EQUITA CONSULTING S.R.O. ZNALECKÝ ÚSTAV TRUHLÁŘSKÁ 3 110 00 PRAHA 1

POSUDEK PŘEDÁN OBJEDNATELI VE TŘECH VYHOTOVENÍCH V PRAZE V KVĚTNU AŽ SRPNU 2014

VYHOTOVENÍ Č. PDF OPIS


OBSAH OBSAH ...................................................................................................................................................................... 2 1

ZNALECKÝ ÚKOL ................................................................................................................................................ 4 1.1 1.2

2

NÁLEZ................................................................................................................................................................ 6 2.1 2.2

3

ZADÁNÍ ÚKOLU ..................................................................................................................................................... 4 PŘEDPOKLADY OCENĚNÍ .......................................................................................................................................... 4

SPECIFIKACE PŘEDMĚTU OCENĚNÍ ............................................................................................................................. 6 PODKLADY PRO VYPRACOVÁNÍ POSUDKU .................................................................................................................... 7

TEORETICKO-METODOLOGICKÁ ČÁST ............................................................................................................... 9 3.1 KATEGORIE HODNOTY ............................................................................................................................................ 9 3.1.1 Tržní hodnota ........................................................................................................................................... 9 3.1.2 Netržní hodnoty ...................................................................................................................................... 11 3.1.3 Vybraná hodnota .................................................................................................................................... 11 3.2 PŘÍSTUPY OCENĚNÍ .............................................................................................................................................. 11 3.2.1 Příjmový (výnosový) přístup.................................................................................................................... 12 3.2.2 Nákladový (majetkový) přístup............................................................................................................... 12 3.2.3 Porovnávací přístup ................................................................................................................................ 13 3.2.4 Výběr vhodných přístupů ........................................................................................................................ 13 3.3 OBECNÉ METODY OCENĚNÍ .................................................................................................................................... 13 3.3.1 Příjmové metody .................................................................................................................................... 13 3.3.1.1 3.3.1.2 3.3.1.3 3.3.1.4 3.3.1.5

3.3.2 3.3.2.1 3.3.2.2 3.3.2.3 3.3.2.4

3.3.3 3.3.3.1 3.3.3.2

3.3.4 4

Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky a věřitele (FCFF) ............................................................. 14 Metoda diskontovaných peněžních toků pro vlastníky (FCFE)............................................................................. 14 Metoda ekonomické přidané hodnoty EVA ......................................................................................................... 15 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů ............................................................................................................. 15 Stanovení diskontní míry pro výnosové ocenění ................................................................................................. 15

Majetkové metody ................................................................................................................................. 17 Metoda čistých aktiv (metoda substanční hodnoty) ............................................................................................ 17 Metoda účetní hodnoty ....................................................................................................................................... 18 Metoda likvidační hodnoty .................................................................................................................................. 18 Majetkové metody používané pro oceňování majetku ....................................................................................... 18

Porovnávací metody ............................................................................................................................... 19 Metoda kapitálových trhů.................................................................................................................................... 19 Metoda srovnatelné transakce ............................................................................................................................ 19

Výběr metody ocenění ............................................................................................................................ 19

MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA ..................................................................................................................... 21 4.1 DOSAVADNÍ VÝVOJ NÁRODNÍHO HOSPODÁŘSTVÍ ........................................................................................................ 21 4.1.1 Hrubý domácí produkt České republiky .................................................................................................. 21 4.1.2 Inflace ..................................................................................................................................................... 23 4.1.3 Rekapitulace ........................................................................................................................................... 24 4.2 PŘEDPOKLAD VÝVOJE NÁRODNÍHO HOSPODÁŘSTVÍ ..................................................................................................... 24

5

STRATEGICKÁ ANALÝZA .................................................................................................................................. 27 5.1 ANALÝZA VNĚJŠÍHO POTENCIÁLU (ANALÝZA ODVĚTVÍ) ................................................................................................. 27 5.1.1 Charakteristika odvětví........................................................................................................................... 27 5.1.2 Definice cílových trhů ............................................................................................................................. 27 5.1.3 Velikost trhu a jeho předpokládaný vývoj .............................................................................................. 27 5.2 ANALÝZA VNITŘNÍHO POTENCIÁLU .......................................................................................................................... 27 5.2.1 Historie a současnost, postavení Společnosti na trhu ............................................................................ 27 5.2.2 Strategie rozvoje Společnosti.................................................................................................................. 28 5.2.3 Konkurence ............................................................................................................................................. 28 5.2.4 Prognóza vývoje tržeb ............................................................................................................................ 29

6

FINANČNÍ ANALÝZA ........................................................................................................................................ 30 6.1

TEORETICKÁ ČÁST ................................................................................................................................................ 30 2


6.1.1 6.1.2 6.1.2.1 6.1.2.2 6.1.2.3 6.1.2.4 6.1.2.5 6.1.2.6

Horizontální a vertikální analýza účetních výkazů.................................................................................. 30 Analýza poměrových ukazatelů .............................................................................................................. 30 Ukazatele zadluženosti a krytí stálých aktiv ......................................................................................................... 30 Ukazatele likvidity ................................................................................................................................................ 31 Ukazatele obratu.................................................................................................................................................. 31 Ukazatele rentability ............................................................................................................................................ 32 Ukazatele produktivity práce ............................................................................................................................... 32 Ukazatele kapitálového trhu ................................................................................................................................ 32

6.2 ANALÝZA ÚČETNÍCH VÝKAZŮ .................................................................................................................................. 32 6.2.1 Rozvaha .................................................................................................................................................. 33 6.2.2 Výkaz zisku a ztrát .................................................................................................................................. 35 6.3 ANALÝZA POMĚROVÝCH UKAZATELŮ........................................................................................................................ 36 6.3.1 Analýza zadluženosti a krytí stálých aktiv .............................................................................................. 36 6.3.2 Analýza likvidity ...................................................................................................................................... 37 6.3.3 Analýza obratu ....................................................................................................................................... 37 6.3.4 Analýza rentability.................................................................................................................................. 38 6.4 SHRNUTÍ A VYHODNOCENÍ FINANČNÍ ANALÝZY ........................................................................................................... 38 7

FINANČNÍ PLÁN - PROGNÓZA BUDOUCÍHO VÝVOJE ........................................................................................ 39 7.1 TEORETICKÁ ČÁST – ZPŮSOB SESTAVENÍ FINANČNÍHO PLÁNU ........................................................................................ 39 7.1.1 Plán financování ..................................................................................................................................... 39 7.1.2 Výnosy, náklady ...................................................................................................................................... 39 7.1.3 Rozvaha .................................................................................................................................................. 39 7.2 SESTAVENÍ FINANČNÍHO PLÁNU .............................................................................................................................. 40 7.2.1 Plán financování ..................................................................................................................................... 40 7.2.2 Plán výnosů, nákladů .............................................................................................................................. 40 7.2.2.1 7.2.2.2

7.2.3 7.2.3.1 7.2.3.2

7.3 8

Tržby .................................................................................................................................................................... 41 Ostatní výnosy a náklady ..................................................................................................................................... 41

Plán rozvahy ........................................................................................................................................... 43 Dlouhodobá aktiva ............................................................................................................................................... 43 Pracovní kapitál.................................................................................................................................................... 44

VYHODNOCENÍ FINANČNÍHO PLÁNU ........................................................................................................................ 47

OCENĚNÍ JMĚNÍ NA BÁZI PŘÍJMOVÉHO PŘÍSTUPU .......................................................................................... 48 8.1 OCENĚNÍ NEPROVOZNÍCH AKTIV ............................................................................................................................. 48 8.1.1 Dlouhodobý finanční majetek................................................................................................................. 48 8.1.2 Celková tržní hodnota neprovozního majetku ........................................................................................ 51 8.2 OCENĚNÍ PROVOZNÍ ČÁSTI PODNIKU SPOLEČNOSTI METODOU DCF ENTITY (FCFF) .......................................................... 51 8.2.1 Postup ocenění ....................................................................................................................................... 51 8.2.2 Stanovení výše diskontní míry ................................................................................................................ 52 8.2.3 Stanovení volných peněžních toků FCFF ................................................................................................. 53 8.2.4 Výsledek ocenění Jmění Společnosti metodou DCF Entity (FCFF) ........................................................... 54

9

OCENĚNÍ AKCIÍ ................................................................................................................................................ 56 9.1 9.2

10 10.1 10.2

OCENĚNÍ AKCIÍ ................................................................................................................................................... 56 STANOVENÍ HODNOTY JEDNÉ AKCIE ......................................................................................................................... 57 VÝSLEDEK OCENĚNÍ ..................................................................................................................................... 58 SHRNUTÍ OCENĚNÍ ............................................................................................................................................... 58 VÝSLEDEK OCENĚNÍ .............................................................................................................................................. 58

PŘÍLOHY ................................................................................................................................................................. 59 ZNALECKÁ DOLOŽKA............................................................................................................................................... 99

3


1

ZNALECKÝ ÚKOL

1.1 ZADÁNÍ ÚKOLU Zadání Úkolem Znalce je stanovení hodnoty akcií společnosti Rašelina a.s., IČ 60071214, se sídlem Soběslav, Na Pískách 488, PSČ 392 01 (dále také jen „Společnost“), které nebyly převzaty akcionáři, pro účely jejich prodeje ve veřejné dražbě dle §539 zák. č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích.

Předmět ocenění Předmětem ocenění je balík akcií, které nebyly akcionáři převzaty, a které tak budou předmětem prodeje formou veřejné dražby (dále také jen „Akcie“). Pro potřeby ocenění Akcií je nezbytné ocenění jmění, tj. veškerého majetku a závazků Společnosti (dále také jen „Jmění“). Hodnota Akcií bude z hodnoty Jmění následně vyjádřena.

Datum ocenění Ocenění Akcií je provedeno ke dni 31. března 2014.

1.2 PŘEDPOKLADY OCENĚNÍ Prohlášení Znalec prohlašuje, že nemá žádný majetkový prospěch, majetkovou účast nebo jiný zájem na Předmětu ocenění ani není majetkově nebo personálně propojen s Objednatelem. Neexistují žádné důvody, které by mohly zpochybnit nezávislost nebo objektivitu Znalce.

Nestrannost a nezávislost Znalec jedná a vystupuje jako nezávislá strana. Odměny za vypracování ocenění a znaleckého posudku nejsou závislé a ani nevycházejí ze závěrů ocenění. Znalec prohlašuje, že je ve smyslu ustanovení § 10 odst. 3 zákona č. 90/2012, o obchodních společnostech a družstvech (zákon o obchodních korporacích), ve znění pozdějších předpisů, znalcem nestranným a nezávislým na Společnosti i na Objednateli.

Podjatost Znalec prohlašuje, že není podjatý ve smyslu ustanovení § 11 odst. 1 zákona č. 36/1967 Sb., o znalcích a tlumočnících, ve znění pozdějších předpisů.

Předpoklady Veškeré informace o Předmětu ocenění byly převzaty od Objednatele a z veřejně dostupných zdrojů. Za přesnost údajů a informací, ze kterých Znalec při ocenění vycházel, nepřebírá odpovědnost a předpokládá jejich pravdivost a úplnost. Ocenění vychází z předpokladu, že vlastnická a jiná práva k oceňovanému majetku jsou bezvadná a úplná. S výslednou hodnotou, uvedenou v tomto posudku, je kalkulováno pro účely uvedené v kapitole 1.1 Zadání úkolu. V případě použití výsledné hodnoty pro jiné, než uvedené účely, neodpovídá Znalec za jakékoliv následky nebo škody tímto použitím vzniklé.

Časové omezení Výsledná hodnota v tomto posudku je stanovena na základě údajů o Předmětu ocenění známých ke dni ocenění a informací o budoucím vývoji dostupných v době zpracování posudku. Za skutečnosti nebo podmínky (možné odchylky v budoucím českém ekonomickém a politickém vývoji), které se vyskytnou po datu zpracování tohoto posudku, a za změnu v tržních podmínkách, nelze převzít odpovědnost. Za předpokladu, že nedojde od data zpracování posudku k žádným významným změnám vztahujícím se k Předmětu ocenění, makroekonomickému vývoji v ČR či vývoji daného segmentu trhu, lze považovat výslednou hodnotu stanovenou v tomto posudku za udržitelnou po dobu šesti měsíců od data zpracování tohoto posudku.

4


Autorská práva Toto dílo je předmětem autorského práva dle zákona č. 121/2000 Sb. Žádná část tohoto posudku nesmí být žádným způsobem reprodukována, ukládána do vyhledávacích systémů nebo přenášena v jakékoliv formě nebo jakýmikoliv prostředky (elektronickými, mechanizačními, kopírováním, fotografováním, zaznamenáváním nebo jinak) bez předchozího svolení společnosti EQUITA Consulting s.r.o. Výjimku tvoří použití tohoto posudku pro potřeby uvedené v kapitole 1.1 Zadání úkolu.

5


2

NÁLEZ

2.1 SPECIFIKACE PŘEDMĚTU OCENĚNÍ Společnost Podle výpisu z obchodního rejstříku vedeného Krajským soudem v Českých Budějovicích, sp. zn. B 620, vznikla Společnost dne 1. 1. 1994. Statutárním orgánem Společnosti je představenstvo, které je složeno z předsedy, místopředsedy a jednoho dalšího člena. Jménem společnosti jednají společně alespoň dva členové představenstva: •

Předseda představenstva: Ing. Rostislav Staněk, dat. nar. 9. 10. 1960 Pod Hradem 404/28, Hradiště, 326 00 Plzeň den vzniku funkce: 28. června 2013 den vzniku členství: 28. června 2013

•

Místopředseda představenstva: Ing. Vladimír Novák, dat. nar. 13. 4. 1962 Pod Hradem 386/26, Hradiště, 326 00 Plzeň den vzniku funkce: 28. června 2013 den vzniku členství: 28. června 2013

•

Člen představenstva: Ing. Jiří Černý, dat. nar. 27. 12. 1974 Sicherova 1604/20, Kyje, 198 00 Praha 9 den vzniku členství: 28. června 2013

Kontrolním orgánem Společnosti je dozorčí rada, která je složena z předsedy, místopředsedy a jednoho dalšího člena: •

Předseda dozorčí rady: Daniela Valentová, dat. nar. 9. 5. 1962 č.p. 81, 391 71 Březnice den vzniku funkce: 28. června 2013 den vzniku členství: 14. června 2013

•

Místopředseda dozorčí rady: Jaroslav Beran, dat. nar. 30. 9. 1956 Blatské sídliště 585, Veselí nad Lužnicí I, 391 81 Veselí nad Lužnicí den vzniku funkce: 28. června 2013 den vzniku členství: 14. června 2013

•

Člen dozorčí rady: Radek Plašil, dat. nar. 26. 9. 1988 Plzeň, Táborská 32, PSČ 326 00 den vzniku členství: 25. června 2010

Základní kapitál Celkový základní kapitál Společnosti činí 197 277 000,- Kč. Tento základní kapitál je tvořen 197 277 ks akcií na jméno v listinné podobě ve jmenovité hodnotě 1 000,- Kč. Základní kapitál Společnosti je plně splacen.

Předmět podnikání Předmětem podnikání Společnosti jsou podle výpisu z obchodního rejstříku následující činnosti: • opravy silničních vozidel • zemědělská výroba • opravy ostatních dopravních prostředků a pracovních strojů • výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona, obory činnosti: 6


zahradní architektura včetně poradenství, prací, služeb a dodávky rostlin výroba a prodej vegetačních čistíren zemní práce koupě zboží za účelem jeho dalšího prodeje a prodej s výjimkou zboží vyžadující zvláštní oprávnění o pronájem nemovitostí, bytových a nebytových prostor o provozování garáží a odstavných ploch o pronájem a půjčování věcí movitých o zprostředkování obchodu a služeb o nakládání s odpady (vyjma nebezpečných) o úprava nerostů a dobývání rašeliny a bahna a jejich úprava o provozování čerpacích stanic s pohonnými hmotami o poskytování služeb pro zemědělství a zahradnictví o poskytování služeb pro hospodaření v lesích a pro myslivost o výroba pilařská a impregnace dřeva o balicí činnosti silniční motorová doprava - nákladní vnitrostátní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti do 3,5 tuny včetně, - nákladní vnitrostátní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti nad 3,5 tuny, - nákladní mezinárodní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti do 3,5 tuny včetně, - nákladní mezinárodní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti nad 3,5 tuny výkon práva myslivosti o o o o

•

•

Činnost Společnosti Podnikatelskou činnost Společnosti lze rozdělit na následující činnosti: • Těžba – těžba rašeliny za účelem jejího zhodnocení zpracováním na balené a volně ložené výrobky (rašeliny, zahradnické a lesnické substráty, speciální pěstební zeminy, komposty, mulčovací a dekorační kůra) • Zpracování – zpracování vytěžené rašelina na výše uvedené produkty a jejich prodej. • Rekultivace – obnova ploch zasažených těžbou rašeliny. Ostatní skutečnosti Společnost byla založena podle § 172 obchodního zákoníku. Jediným zakladatelem společnosti je Pozemkový fond ČR se sídlem v Praze. V zakladatelské listině učiněné ve formě notářského zápisu ze dne 19. 11. 1993, bylo zároveň rozhodnuto o založení společnosti, schválení stanov a jmenování členů představenstva a dozorčí rady. Zakladatel splatil celé základní jmění společnosti, které je představováno cenou vkládaného hmotného a dalšího majetku uvedeného v zakladatelské listině. Ocenění tohoto majetku je obsaženo ve schváleném privatizačním projektu č. 1223 státního podniku Rašelina Soběslav. Notářský zápis, zakladatelská listina a stanovy a.s. byly přiloženy. Společnost převzala jmění a je právním nástupcem bez likvidace zrušené a zaniklé obchodní společnosti Závod lesní techniky Tachov, a.s. se sídlem České Budějovice, Soběslav, Na Pískách 488/II, PSČ 392 18, IČ 468 82 120, zapsané dosud v obchodním rejstříku vedeném Krajským soudem v Českých Budějovicích, oddíle B, vložce 1283, když na ni na základě smlouvy o převzetí jmění ze dne 11. 5. 2006 přešlo k rozhodnému dni převzetí 1. 1. 2006 jmění zrušené a zaniklé společnosti.

2.2 PODKLADY PRO VYPRACOVÁNÍ POSUDKU Pro vypracování tohoto posudku měl Znalec k dispozici následující podklady předané Společností: • • • • • •

Fotokopie účetních výkazů za rok 2013 a k 31. 3. 2014 společností Rašelina a.s., Fišer – zahradnické centrum s.r.o., Měšťanský pivovar Soběslav a.s., R-LES, a.s. a ZLT servis s.r.o. Popis historie a současnosti Společnosti, postavení na trhu, konkurence Finanční plán Společnosti pro roky 2014 – 2016 a popis strategie Společnosti Organizační schéma Společnosti Soupis úvěrů Společnosti k datu ocenění Soupis leasingových závazků Společnosti k datu ocenění

7


•

Fotokopie výpisu z katastru nemovitostí (přehledy listů vlastnictví)

Znalec při zpracování tohoto posudku čerpal informace z následujících podkladů: • ∗ ∗

informace o oceňované společnosti z: obchodního rejstříku a sbírky listin www.justice.cz firemní presentace na internetové adrese: www.raselina.cz

• ∗ ∗ ∗

informace o úrokových sazbách z: Evropské centrální banky www.ecb.int České národní banky www.cnb.cz Českého statistického úřadu www.czso.cz

• ∗ ∗ ∗

informace o historickém vývoji z: Ministerstva financí ČR www.mfcr.cz Českého statistického úřadu www.czso.cz Patria Online a.s. www.patriaonline.cz

• ∗ ∗ ∗

prognóza budoucího vývoje české ekonomiky z: Ministerstva financí ČR www.mfcr.cz České národní banky www.cnb.cz Patria Online a.s. www.patriaonline.cz

• ∗ ∗ ∗

informace ke stanovení diskontní sazby z: www.damodaran.com www.federalreserve.com www.philadelphiafed.org

8


3

TEORETICKO-METODOLOGICKÁ ČÁST

3.1 KATEGORIE HODNOTY Cena Pojem cena (Price) je výraz používaný pro požadovanou, nabízenou nebo již realizovanou částku za zboží či služby. Je to historický fakt, buď veřejně známý, nebo udržovaný v tajnosti. Z důvodu finančních možností, motivace nebo zájmů daného kupujícího a prodávajícího může nebo nemusí mít cena vztah k hodnotě. Cena je obecným údajem o relativní hodnotě přiřazené danému zboží či službě při konkrétní transakci. Cena je objektivní údaj.

Hodnota Hodnota (Value) je ekonomickým pojmem vyjadřujícím peněžní vztah mezi zbožím popř. službou určeným k prodeji a těmi kdo je prodávají nebo nakupují. Hodnota není skutečností, ale pouze odhadem ceny konkrétního zboží nebo služby na daném trhu ke konkrétnímu datu. Ekonomický pojem hodnoty odráží hledisko užitku, kterého dosahuje vlastník zboží nebo služby k datu, ke kterému je hodnota stanovena. Hodnota je subjektivní údaj.

Druhy hodnot Obecně jsou rozlišovány dva druhy hodnot: 1. Tržní hodnota 2. Netržní hodnoty

3.1.1

TRŽNÍ HODNOTA

Tržní hodnota Tržní hodnota (Market Value, pojem používaný v EU, někdy Fair Market Value, používaný zejména v USA) je mezinárodními oceňovacími standardy definována jako: Odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi dobrovolným prodávajícím a dobrovolným kupujícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingovém období, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku.

"Odhadnutá částka…" představuje cenu vyjádřenou v penězích (obvykle v místní měně), která by byla zaplacena za aktivum v nezávislé tržní transakci. Tržní hodnota je měřena jako nejpravděpodobnější cena rozumně dostupná na trhu k datu ocenění v souladu s definicí tržní hodnoty. Je to nejlepší rozumně dostupná cena pro prodávajícího a nejvýhodnější rozumně dostupná cena pro kupujícího. Tento odhad především vylučuje odhad ceny zvýšené nebo snížené zvláštními faktory nebo okolnostmi, jako je atypické financování, prodej a dohoda o zpětném pronájmu, zvláštní hlediska nebo výhody poskytované někým, kdo je s prodejem spojen, nebo jakýkoli prvek zvláštní hodnoty. "…majetek měl být směněn…" odráží skutečnost, že hodnota majetku je odhadnutá částka, nikoli předem určená částka nebo skutečná prodejní cena. Je to cena, za kterou trh očekává, že by byla provedena transakce ke dni ocenění pro splnění všech ostatních částí definice tržní hodnoty. "…k datu ocenění…" vyžaduje, aby odhad tržní hodnoty byl časově omezen. Protože se trhy a tržní podmínky mohou změnit, odhadnutá hodnota může být v jiné době nesprávná nebo nevhodná. Ocenění bude odrážet aktuální tržní stav a podmínky existující ke skutečnému datu ocenění. Definice také předpokládá současnou směnu a provedení prodeje bez jakýchkoli cenových variant, které by někdy mohly být prováděny. "…mezi dobrovolným kupujícím…" odkazuje na toho, kdo je motivován, ale ne nucen ke koupi. Tento kupující není ani příliš dychtivý ani nucen kupovat za každou cenu. Tento kupující je také ten, kdo kupuje podle situace na současném trhu a podle aktuálních tržních očekávání, a ne podle imaginárního nebo hypotetického trhu, u kterého nelze prokázat nebo předpokládat, že existuje. Případný kupující by neměl zaplatit vyšší cenu, než jakou požaduje trh. Současný vlastník majetku je zahrnut mezi ty, kteří tvoří "trh". Odhadce nebo znalec nesmí udělat nerealistické předpoklady ohledně tržních podmínek ani předpokládat úroveň tržní hodnoty vyšší, než jaká je rozumně dostupná. 9


"…dobrovolný prodávající…" není ani příliš dychtivý ani není nucen k prodeji za jakoukoli cenu, ani není připraven nabízet za cenu, která nepřichází na současném trhu rozumně v úvahu. Dobrovolný prodávající je motivován k prodeji majetku na trhu za nejlepší cenu dosažitelnou na (otevřeném) trhu po náležitém marketingu, ať už je tato cena jakákoli. Skutečná situace stávajícího vlastníka daného aktiva není součástí těchto úvah, protože "dobrovolný prodávající" je hypotetický vlastník. "…v nezávislé transakci…" je transakce mezi stranami, které nemají mezi sebou blízké nebo zvláštní vztahy (např. mateřská a dceřiná společnost nebo vlastník a nájemce), které by mohly způsobit, že by cena nebyla pro trh typická nebo by byla zvýšená v důsledku prvku zvláštní hodnoty. Transakce za tržní hodnotu se předpokládá mezi nesouvisejícími stranami, z nichž si každá počíná nezávisle.

"…po náležitém marketingovém období…" znamená, že by majetek měl být na trhu vystaven nejvhodnějším způsobem tak, aby za něj byla získána nejlepší cena rozumně přicházející v úvahu při splnění definice tržní hodnoty. Délka doby vystavení se může měnit v závislosti na podmínkách trhu, ale musí být vždy dostatečná k tomu, aby majetek mohl být zaznamenán odpovídajícím počtem potenciálních kupujících. "…při které každá strana jedná informovaně a racionálně…" předpokládá, že jak dobrovolný kupující, tak dobrovolný prodávající jsou rozumně informováni o podstatě a charakteristikách majetku, jeho skutečném a potenciálním využití a stavu trhu k datu ocenění. Dále se předpokládá, že každý jedná s touto znalostí a rozumně ve vlastním zájmu a usiluje o nejlepší cenu pro svoji pozici v transakci. Rozumnost je dána vztahem ke stavu trhu k datu ocenění a ne výhodami vzniklými tak, že bychom situaci posuzovali někdy později již se znalostí minulého vývoje. Není nezbytně nerozumné, když prodávající prodá majetek na trhu s klesajícími cenami za cenu, která je nižší než předchozí tržní cena. V takovýchto případech, tak jak je tomu v ostatních situacích prodejů a koupí na trzích s měnícími se cenami, bude rozumný kupující nebo prodávající reagovat podle nejlepších tržních informací k danému datu. "…a bez nátlaku…" stanovuje, že každá strana je motivována k podniknutí transakce, ale ani jedna není nadměrně nucena ji uskutečnit. Tržní hodnota je chápána jako hodnota aktiva bez zahrnutí nákladů prodeje nebo koupě a bez kompenzace za související daně.

Předpoklad Tržní hodnota obsahuje základní předpoklad nejvyššího a nejlepšího využití majetku. Nejvyšší a nejlepší využití majetku (Highest and Best Use) je takové využití ze všech přiměřeně pravděpodobných a zákonem povolených využití, které bylo označeno jako fyzicky možné, náležitě oprávněné, finančně uskutečnitelné a jehož výsledkem je nejvyšší tržní hodnota oceňovaných aktiv. Nejvyšší a nejlepší využití musí splňovat tato čtyři kritéria: • dodržení právních předpisů, • fyzická realizovatelnost, • finanční proveditelnost, • maximální ziskovost.

Cena obvyklá V české legislativě je užíván pojem cena obvyklá, která je zákonem č. 151/1997 Sb., o oceňování majetku definována jako „cena, která by byla dosažena při prodejích stejného, popřípadě obdobného majetku nebo při poskytování stejné nebo obdobné služby v obvyklém obchodním styku v tuzemsku ke dni ocenění. Přitom se zvažují všechny okolnosti, které mají na cenu vliv, avšak do její výše se nepromítají vlivy mimořádných okolností trhu, osobních poměrů prodávajícího nebo kupujícího ani vliv zvláštní obliby. Mimořádnými okolnostmi trhu se rozumějí například stav tísně prodávajícího nebo kupujícího, důsledky přírodních či jiných kalamit. Osobními poměry se rozumějí zejména vztahy majetkové, rodinné nebo jiné osobní vztahy mezi prodávajícím a kupujícím. Zvláštní oblibou se rozumí zvláštní hodnota přikládaná majetku nebo službě vyplývající z osobního vztahu k nim.“ Z definice lze dovodit, že obvyklá cena existuje pouze u zboží, resp. majetku, s kterým se běžně obchoduje. Je to cena běžná, pravidelně se opakující a odpovídající zvyku v daném místě a čase. Proto ji analýzou trhu lze odhadnout s poměrně velkou přesností nebo s malým rozptylem od průměrné hodnoty. Existuje však 10


velmi mnoho typů majetků, věcí či práv, kde trh není natolik rozvinutý a s nimiž se běžně neobchoduje a pak je stanovení ceny obvyklé velmi obtížné. V případě, kdy se v daném místě a čase s obdobným majetkem neobchoduje, a tedy tam neexistuje ani trh s takovým majetkem, nemůže tam existovat ani obvyklá cena, neboť k obvyklé ceně lze dospět pouze na základě analýzy trhu. To ovšem neznamená, že majetek v takovém místě a čase nemá žádnou hodnotu. V zásadě lze konstatovat, že cenu obvyklou stanovit nelze, ale je možné provést odhad tržní hodnoty majetku. Kategorie tržní hodnoty je ve své definici nadřazená kategorii ceny obvyklé. Tržním oceněním se tedy neurčuje absolutní hodnota majetku, ale interpretuje se chování kupujících na trhu ve vztahu k danému majetku. Jde tedy o odborný názor vykonstruovaný na základě dostupných a relevantních informací k datu ocenění.

3.1.2

NETRŽNÍ HODNOTY

Spravedlivá, reálná hodnota Fair Value (přiměřená, spravedlivá, reálná hodnota) není synonymem k tržní hodnotě, ale je založena na tržních principech. Je zejména užívána v účetnictví a nemusí všemi okolnostmi transakce splňovat definici tržní hodnoty (jedna ze stran je k transakci nucena nebo transakce je pouze fiktivní). Za určitých podmínek může být tato hodnota rovna tržní hodnotě (např. nepeněžité vklady, přeměny společností). Dále uvedené příklady demonstrují použití fair value, kdy tato neodpovídá tržní hodnotě - squeeze out, nabídky převzetí atd.

Hodnota využití Value-in-Use (Hodnota využití) je hodnota daného majetku, kterou má pro své specifické využití pro konkrétního uživatele bez ohledu na nejvyšší a nejlepší využití.

Investiční hodnota Investment Value (Investiční hodnota) je hodnota majetku pro konkrétního investora nebo skupinu investorů s konkrétním investičním záměrem. Subjektivní hodnota založená na individuálních investičních požadavcích, tím se odlišuje od tržní hodnoty, která je neosobní a nestranná.

Likvidační hodnota Liquidation; Forced Sale Value (Likvidační hodnota nebo hodnota při nuceném prodeji) je hodnota, za kterou by bylo možné majetek zpeněžit ve velmi krátké době. Také může být některá strana v nevýhodě nebo nucena k transakci.

Speciální hodnota Special value (speciální hodnota) je používána pro případ mimořádného prvku hodnoty převyšující tržní hodnotu. Tato hodnota může vzrůst nad tržní hodnotu při spojení s jiným majetkem (synergický efekt).

Účetní hodnota Book value (účetní hodnota) je hodnota, která je určená na základě platných zákonných norem v účetnictví.

3.1.3

VYBRANÁ HODNOTA

Účelem ocenění je stanovení hodnoty Akcií Společnosti pro potřeby veřejné dražby. Pro tyto účely zvolil Znalec kategorii tržní hodnoty, která určuje hodnotu Akcií v případě transakce mezi obecnými (neurčitými), nezávislými a plně informovanými subjekty, kteří jednají tržně a bez nátlaku, a která dle názoru Znalce tedy nejlépe vystihuje hodnotu Akcií při případných transakcích.

3.2 PŘÍSTUPY OCENĚNÍ Oceňovací přístupy Pro ocenění majetku jsou používány tři základní obecně uznávané přístupy: • příjmový (výnosový); • nákladový (majetkový); 11


•

porovnávací.

Majetek Majetkem se rozumí • každá jednotlivá složka samostatně, nebo • soubor více majetkových složek, nebo • podnik příp. část podniku.

3.2.1

PŘÍJMOVÝ (VÝNOSOVÝ) PŘÍSTUP

Příjmový přístup Příjmový přístup je založen na stanovení budoucích příjmů, které vlastnictví oceňovaného majetku svému majiteli přináší. Nezbytnou součástí tohoto přístupu ocenění jsou následující analýzy: • Analýza příjmů vychází ze specifické prognózy dané struktury výrobků a služeb, z úvah o cenové politice, z odhadu kapacit a z předpokládaných výnosů, které se získají touto činností; • Analýza výdajů vychází z prognózy nákladů potřebných na realizaci předpokládaných výnosů nebo na vytvoření zisku, kdy se klade zvláštní důraz na fixní a variabilní náklady a na specifické kategorie nákladů; • Analýza pracovního kapitálu zahrnuje odhad příslušné výšky čistých aktiv pracovního kapitálu, které jsou potřebné na financování běžných operací a předpokládaného budoucího růstu podniku; • Analýza kapitálových investicí bere do úvahy požadované investice do hmotného majetku, které jsou potřebné na udržení a růst podniku; • Analýza kapitálové struktury zahrnuje úvahy o současných a předpokládaných budoucích finančních nárocích podniku; • Analýza diskontních měr obsahuje posouzení obchodního a finančního rizika společnosti.

Používané metody Jako aplikace příjmového způsobu ocenění se pro oceňování podniků v praxi používají následující metody: • metoda diskontovaných peněžních toků – hodnotí podnik jako majetek, který je schopný generovat v budoucích letech určité peněžní toky, které jsou diskontovány na současnou hodnotu, • metoda kapitalizovaného zisku – stanovuje hodnotu podniku na základě kapitalizovaných trvale udržitelných zisků stanovených z historických dat, • metoda ekonomické přidané hodnoty, která vychází z výpočtu veličiny, o kterou korigovaný hospodářský výsledek po zdanění převyšuje náklady investovaného kapitálu (tzv. Economic Value Added – EVA).

3.2.2

NÁKLADOVÝ (MAJETKOVÝ) PŘÍSTUP

Majetkový přístup Majetkový přístup k ocenění používá koncepci reprodukčních obstarávacích nákladů na stanovení hodnoty. Vychází se z premisy, že obezřetný investor by neplatil za aktivum více než částku, za kterou by ho mohl nahradit novým. Ocenění nákladovým přístupem je určeno hodnotou vložené lidské práce, materiálu a tvůrčí energie, nezbytné pro vybudování popř. pořízení obdobných aktiv v současných ekonomických podmínkách a za současného stavu daného odvětví. Tento přístup představuje odhad nákladů spojených s přímou reprodukcí majetku nebo náklady spojené s nahrazením oceňovaného majetku, při tom zohledňuje případný funkční nedostatek a ekonomickou nebo morální zastaralost. Náklady na pořízení nového majetku pro zajištění činnosti podniku jsou náklady spojené s pořízením majetku se stejnou využitelností při současných cenách. V případě ocenění podniku je používána aplikace nákladového přístupu ocenění jako metoda ocenění čistých aktiv (metoda substanční hodnoty), která je založena na analýze jednotlivých složek majetku a rozumí se jí souhrn samostatných ocenění jednotlivých hmotných majetkových složek a nehmotných složek podnikání snížený o ocenění všech závazků. Tyto složky jsou oceněny k datu ocenění metodami odpovídajícími charakteru jednotlivých majetkových složek.

Používané metody Jako aplikace nákladového přístupu se pro oceňování podniků v praxi používají následující metody:

12


• • •

3.2.3

metoda čistých aktiv (metoda substanční hodnoty) – založena na samostatném ocenění veškerých aktiv reálnou hodnotou včetně identifikace goodwillu (badwillu) sníženém o ocenění závazků; respektuje princip going-concern (nepřetržité trvání podniku), metoda likvidační hodnoty – nepředpokládá další pokračování podniku a předpokládá se samostatný prodej jednotlivých složek majetku, metoda účetní hodnoty – vychází z účetních hodnot majetku (např. na základě auditorem ověřených závěrek podniku).

POROVNÁVACÍ PŘÍSTUP

Porovnávací přístup Při ocenění za použití porovnávacího přístupu se odhaduje objektivní tržní hodnota majetku na základě v současnosti realizovaných cen při prodeji majetků srovnatelných s oceňovaným majetkem mezi nezávislými partnery. Porovnávací metoda je založena na soustředění informací o srovnatelných majetcích a na znalosti a analýze trhu se srovnatelnými majetky. Následnou úpravou již realizovaných cen příslušnými multiplikátory, které zohledňují rozdíly mezi absolutní velikostí vybraných ukazatelů oceňovaných a srovnávaných majetků, se zjistí výsledná hodnota.

Používané metody Jako aplikace porovnávacího přístupu k ocenění se pro oceňování podniků v praxi používají následující metody: • metoda srovnatelné transakce – je založena na známé realizované transakci s obdobným podnikem, • metoda kapitálových trhů – vychází z tržní kapitalizace (počet emitovaných akcií x cena akcie na veřejných trzích) obdobných podniků a porovnává vybrané charakteristiky a ukazatele těchto podniků s oceňovaným.

3.2.4

VÝBĚR VHODNÝCH PŘÍSTUPŮ

Příjmový přístup Znalec pro ocenění Jmění zvolil příjmový přístup ocenění založený na prognóze budoucích volných peněžních toků a stanovení jejich hodnoty k datu ocenění prostřednictvím kalkulované diskontní míry. Tento přístup dle názoru Znalce nejlépe ohodnocuje výnosový potenciál podniku Společnosti a pro potřeby stanovení zvolené kategorie hodnoty je nejvhodnější.

Porovnávací přístup Stanovení hodnoty Jmění porovnáním s hodnotou srovnatelných společností nebylo možno aplikovat pro nedostatek srovnatelných údajů z již realizovaných prodejů společností s obdobným předmětem podnikání a podílem na českém trhu z důvodů jejich malého počtu a informačních blokád na straně společností. Znalci se také nepodařilo najít dostatečně vypovídající skupinu srovnatelných společností, jejichž podíly by byly obchodované na kapitálových trzích, pro potřeby stanovení hodnoty prostřednictvím násobitelů.

3.3 OBECNÉ METODY OCENĚNÍ 3.3.1

PŘÍJMOVÉ METODY

Tyto metody ocenění jsou založeny na stanovení budoucího přírůstku peněžních prostředků, který svému majiteli majetek přinese, za předpokladu jeho nepřetržitého trvání. Tyto metody respektují časovou hodnotu peněz a vycházejí z podnikatelského plánu tj. prognózy výnosů a nákladů spojených s vlastnictvím oceňovaného majetku. Výpočet ocenění modeluje hospodaření oceňované společnosti v jednotlivých letech od data ocenění až po horizont ocenění. Výpočet sleduje jak výnosy a náklady v daném roce (včetně odpisování a zdanění) tak i stav majetku a závazků v jednotlivých letech. Ocenění respektuje platné daňové předpisy a používá nekonstantních a nelineárních průběhů makroekonomických a mikroekonomických ukazatelů reflektujících předpokládaný vývoj české ekonomiky.

13


3.3.1.1

METODA DISKONTOVANÝCH PENĚŽNÍCH TOKŮ PRO VLASTNÍKY A VĚŘITELE (FCFF)

Free cash flow to the firm – výsledkem je hodnota podniku jako celku (tj. hodnota bilanční sumy). Tato metoda bývá označována také jako metoda DCF Entity.

Výpočet FCFF FCFFt = EBITt * (1-Tt) + ODPt - ∆WCt - INVt

FCFFt EBITt Tt ODP t ∆WC t INVt

peněžní tok pro vlastníky a věřitele v roce t zisk před úhradou daní a úroků v roce t sazba daně z příjmu v roce t odpisy v roce t změna čistého pracovního kapitálu v roce t investice v roce t

Stanovení hodnoty n

HP =

Σ FCFFt /(1 + WACC) t

+ (FCFFn+1 / WACC - gn+1) * (1 + WACC) -n

t=1

HP FCFFt WACC n gn+1

hodnota podniku celkem peněžní tok pro vlastníky a věřitele v roce t průměrné vážené náklady kapitálu (diskontní míra) počet období do horizontu hodnocení udržitelné tempo růstu po horizontu hodnocení

Pro zjištění hodnoty vlastního kapitálu (jmění) na základě této metody je potřeba od výsledné hodnoty podniku jako celku odečíst hodnotu úročených závazků ke dni ocenění.

3.3.1.2

METODA DISKONTOVANÝCH PENĚŽNÍCH TOKŮ PRO VLASTNÍKY (FCFE)

Free cash flow to the equity – výsledkem je hodnota vlastního kapitálu, tedy jmění společnosti.

Výpočet FCFE FCFEt = EBITt * (1-Tt) + ODPt - ∆WCt - INVt - SPLt

FCFEt EBITt Tt ODP t ∆WC t INVt SPLt

peněžní tok pro vlastníky v roce t zisk před úhradou daní a úroků v roce t sazba daně z příjmu v roce t odpisy v roce t změna čistého pracovního kapitálu v roce t investice v roce t splátky věřitelům v roce t


HVKP =

Σ FCFEt /(1 + re) t

+ (FCFEn+1 / re - gn+1) * (1 + re) -n

t=1

HVKP FCFEt re

hodnota vlastního kapitálu podniku peněžní tok pro vlastníky v roce t náklady vlastního kapitálu (diskontní míra) 14


n gn+1

počet období do horizontu hodnocení udržitelné tempo růstu po horizontu hodnocení

3.3.1.3

METODA EKONOMICKÉ PŘIDANÉ HODNOTY EVA

Economic value added (EVA) – výsledkem je hodnota vlastního kapitálu tedy jmění společnosti.

Výpočet EVA EVA = NOPAT – NOA*WACC EVA NOPAT NOA WACC

ekonomická přidaná hodnota zisk z provozní činnosti podniku po zdanění čistá provozní aktiva průměrné vážené náklady kapitálu


HVKP = NOA0 + Σ((NOPATt –WACC*NOAt-1)/(1+WACC)t) + t=1

(NOPATn – WACC*NOAn)/(1+WACC)n – D0 + A0 HVKP EVAt NOA0 NOAt-1 NOPAT n WACC D0 A0

3.3.1.4

hodnota vlastního kapitálu EVA v roce t čistá provozní aktiva k datu ocenění čistá provozní aktiva ke konci předcházejícího roku tj. na počátku roku t provozní výsledek hospodaření po zdanění v roce t počet let do horizontu hodnocení průměrné vážené náklady kapitálu hodnota úročených dluhů ke dni ocenění hodnota neprovozních aktiv ke dni ocenění

METODA KAPITALIZOVANÝCH ČISTÝCH VÝNOSŮ


Hn = Σ ČVt * (1+ik)-t + (TČV / ik)*(1+ik)-n t=1

Hn ČVt n TČV ik

3.3.1.5

hodnota vlastního kapitálu odhad čistého odnímatelného výnosu pro rok t počet let do horizontu hodnocení trvalá velikost čistého odnímatelného výnosu ve druhé fázi kalkulovaná diskontní míra

STANOVENÍ DISKONTNÍ MÍRY PRO VÝNOSOVÉ OCENĚNÍ

Diskontní míra je chápána jako očekávaná míra výnosnosti investice. Diskontní míra je složena z bezrizikové složky, která představuje běžnou úroveň zisku při investici do nákupu státních obligací (nebo při jiné málo rizikové investici) a složky rizika, která představuje podnikatelské riziko běžné pro daný obor činnosti, riziko finanční, plynoucí z různé úrovně zadlužení společnosti a další rizika typická pro oceňovanou společnost. Diskontní míra pro tyto metody výpočtu hodnoty podniku se stanovuje v závislosti na použitém peněžním toku:

15


• •

při použití FCFF - na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (Weighted Average Cost of Capital, WACC), kde jednotlivými složkami jsou náklady vlastního kapitálu a náklady cizího kapitálu a jejich váhy. při použití FCFE nebo DDM - na úrovni nákladů vlastního kapitálu (re).

3.3.1.5.1

NÁKLADY VLASTNÍHO KAPITÁLU

Pro výpočet nákladů vlastního kapitálu se běžně používá model oceňování kapitálových aktiv ve tvaru: n

kde

v

= r + koeficient o

nVK ro RPT

beta ⋅ RPT + další přirážky

náklady vlastního kapitálu (%), výnosnost zcela nerizikových finančních aktiv (státních dluhopisů; %), riziková prémie trhu (%)

Bezriziková sazba Za základ pro stanovení nákladů vlastního kapitálu se používá hodnota výnosu bezrizikových aktiv, obvykle státních dluhopisů. V 1. fázi finančního plánu je obvykle používán výnos bezrizikových aktiv k datu ocenění, případně průměrný výnos za posledních 6-12 měsíců před datem ocenění. Pro druhou fázi je možné vycházet z výše bezrizikové sazby stanovené pro 1. fází, případně, pokud je bezriziková sazba k datu ocenění významně odchýlena od svého dlouhodobého (10 let) průměru, je možno vycházet z dlouhodobého průměru ukazatele.

Riziková prémie Rizikovou prémii trhu tvoří rozdíl střední očekávanou výnosností celého kapitálového trhu (výnosností tržního portfolia) a bezrizikové výnosové sazby.

Přirážky za další rizika Obvykle provedeno expertním odhadem na základě vyhodnocení určitých interních firemních faktorů (např. kvalita výrobků a služeb, kvalita technologií, kvalita managementu aj.) i externích faktorů (situace na trhu, míra diverzifikace dodavatelů a odběratelů aj.). Tento odhad obvykle obsahuje: • vyhodnocení rizika země původu oceňované společnosti vycházející z analýzy rizik pro obdobné státy v daném regionu, • případnou prémii požadovanou za malou společnost – zohledňuje vliv velikosti společnosti na riziko investora; u menších společností je riziko větší, • vyhodnocení rizika za nejistou budoucnost – přirážka pro společnosti s nejasnou budoucností, • vyhodnocení rizika za neobchodovatelnost – přirážka za nižší likviditu vlastnických podílů.

Koeficient beta Koeficient beta je relativní vyjádření rizikovosti investice do konkrétního subjektu nebo odvětví ve vztahu k riziku celého kapitálového trhu. Budoucí hodnoty tohoto koeficientu je možno stanovit • z minulého vývoje (historické beta), • metodou analogie (podle podobných podniků, jejichž beta je publikovaná), • na základě analýzy faktorů působících na činnost podniku. V případě, že podnik využívá cizí kapitál, je koeficient beta přepočítán podle úrovně zadlužení podle následujícího vztahu:1

 

β Z = β N 1 + (1 − d ) kde:

1

CK  , VK 

βZ = koeficient beta vlastního kapitálu při daném zadlužení společnosti, βN = koeficient beta vlastního kapitálu při nulovém zadlužení společnosti, d = sazba daně z příjmu, CK = cizí úročený kapitál,

Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku, Ekopress 2003, Praha, str. 224.

16


VK = vlastní kapitál.

3.3.1.5.2

NÁKLADY CIZÍHO KAPITÁLU

Náklady cizího kapitálu se počítají jako vážený průměr z efektivních úrokových sazeb, vztahujících se na jednotlivé formy cizího kapitálu, které podnik využívá. Do cizího kapitálu se zahrnují obvykle: • bankovní úvěry • jiné úročené úvěry a přijaté půjčky • vydané dluhopisy. Do cizího kapitálu nejsou zahrnuta neúročená pasiva, u nichž se předpokládá, že platby za tyto závazky jsou součástí provozních peněžních toků.

3.3.1.5.3

PRŮMĚRNÉ VÁŽENÉ NÁKLADY KAPITÁLU

Pro potřeby stanovení průměrných vážených nákladů kapitálu jsou vlastnímu a cizímu kapitálu (oceněnému tržním přístupem) přiděleny váhy, které odpovídají jejich podílu na celkovém kapitálu (opět v tržní hodnotě) použitém pro financování podniku.

3.3.1.5.4

APLIKACE ITERATIVNÍHO VÝPOČTU

Při výpočtu nákladů vlastního kapitálu a WACC je využívána účetní hodnota vlastního kapitálu, která výši WACC ovlivňuje: • podílem vlastního kapitálu na celkovém investovaném kapitálu, a • náklady na vlastní kapitál (ty jsou ovlivňovány přepočtenou výší koeficientu beta podle aktuálního zadlužení. Vypočtené WACC v jednotlivých letech tedy při diskontování příjmů nereflektuje skutečnou tržní hodnotu vlastního kapitálu vypočtenou z příjmů diskontovaných pomocí WACC. Z toho důvodu jsou po stanovení tržní hodnoty vlastního kapitálu použity iterace, které postupně v jednotlivých letech zpětně (od 2. fáze přes jednotlivé roky 1. fáze) promítají vypočtenou tržní hodnotu vlastního kapitálu do kapitálové struktury použité při výpočtu WACC (při iteraci jednotlivých let dochází ke změnám WACC, a tudíž také ke změnám výsledku ocenění). Právě kapitálová struktura je ve většině případů změněna velmi významně, neboť tržní hodnota vlastního kapitálu se od té účetní většinou výrazně liší. Tímto postupem tak postupně dochází k diskontování odhadovaného příjmu dosahovaného ve 2. fázi a všech příjmů ze všech let 1. fáze (zpětně) pomocí WACC, které je již přepočteno podle skutečné tržní hodnoty vlastního kapitálu vypočtené v rámci ocenění. Podstatou iterací je tak nahrazení kapitálové struktury počítané z účetní hodnoty vlastního kapitálu reálnou kapitálovou strukturou (počítanou z tržní hodnoty vlastního kapitálu) a promítnutí reálné kapitálové struktury do výsledku ocenění.

3.3.2 3.3.2.1

MAJETKOVÉ METODY METODA ČISTÝCH AKTIV (METODA SUBSTANČNÍ HODNOTY)

V případě ocenění podniku je používána aplikace nákladového přístupu metoda ocenění čistých aktiv (metoda substanční hodnoty), která je založena na analýze jednotlivých složek majetku a rozumí se jí souhrn samostatných ocenění jednotlivých majetkových složek snížený o ocenění všech závazků. Tyto složky jsou oceněny k datu ocenění metodami odpovídajícími charakteru jednotlivých majetkových složek a za předpokladu, že podnik bude pokračovat v dosavadní činnosti (going - concern princip). Jedná se o souhrn nákladů na znovupořízení veškerého majetku sloužícího k realizaci výnosů podniku. 17


3.3.2.2

METODA ÚČETNÍ HODNOTY

Metoda účetní hodnoty vychází z účetní evidence majetku a závazků společnosti. Jednotlivá aktiva i pasiva společnosti jsou oceněna na úrovni jejich účetních cen vykázaných v účetní evidenci Podniku ke dni ocenění. Ocenění je provedeno v souladu s právními předpisy zejména zákonem č.563/1991 Sb. o účetnictví ve znění pozdějších a prováděcích předpisů.

3.3.2.3

METODA LIKVIDAČNÍ HODNOTY

Pro ocenění metodou likvidační hodnoty je předpokladem rozprodej majetku podniku v rámci řízené likvidace. Základním předpokladem řízené likvidace je rozprodej majetku za cenu odpovídající jeho tržní hodnotě. Realizace prodeje veškerého majetku podniku vyžaduje přiměřenou dobu, aby bylo možné dosažení maximalizace výnosu z likvidace. Pro jednotlivé položky se stanovuje tržní hodnota, nikoli likvidační hodnota. Předpokládaná doba realizace řízené likvidace se zohledňuje dodatečným diskontem z tržní hodnoty. Pro stanovení výše diskontu se používá diskontní míra na úrovni bezrizikové složky diskontní míry k datu ocenění – pouze časový faktor. Výsledná hodnota jednotlivých aktiv zohledňuje dále veškeré výdaje spojené s realizací prodeje (provize realitní kanceláře, odměna dražebníkovi, znalecké posudky, právní služby, náklady na logistiku, atd.). Od hodnoty majetku je nutné dále odečíst případné náklady spojené s vyplacením odstupného zaměstnancům a odměnu likvidátora.

3.3.2.4

MAJETKOVÉ METODY POUŽÍVANÉ PRO OCEŇOVÁNÍ MAJETKU

Nákladová metoda Nákladová metoda zohledňuje náklady spojené s reprodukcí nebo nahrazením oceňovaného majetku. Z této hodnoty nákladů se odečítají případné odpisy nebo znehodnocení vzniklé fyzickým opotřebením, funkčním nedostatkem a ekonomickou zastaralostí. Nákladová metoda je založena na předpokladu, že informovaný kupec by za majetek nezaplatil více, než jsou náklady na pořízení majetku nahrazující se stejnou využitelností oceňovaný majetek. Náklady na pořízení nového majetku jsou náklady spojené s pořízením majetku se stejnou využitelností při současných cenách, při použití stejných materiálů, stavebních a výrobních norem, projektu, celkového uspořádání a kvality provedení.

Fyzický odpis Fyzický odpis je snížení hodnoty vyplývající z provozního opotřebení a působení vnějšího prostředí.

Funkční nedostatek Funkční nedostatek je snížení hodnoty způsobené obvykle zdokonalením metod, projektů, celkového uspořádání, materiálů nebo technologií, jehož důsledkem je nepřiměřenost, nadbytečná kapacita, nadměrná konstrukce, nedostatečné využití nebo nadměrné provozní náklady části daného majetku.

Ekonomický nedostatek Ekonomický nedostatek je neodstranitelné snížení hodnoty v důsledku působení vnějších negativních vlivů na daný majetek, jako jsou všeobecné ekonomické podmínky, dostupnost financování nebo neharmonické využití majetku. Příčinami mohou být snížená poptávka po daných produktech, problémy s dodávkami surovin, zvýšení materiálových a mzdových nákladů, nákladů na služby a dopravu při nezměněné nebo méně zvýšené prodejní ceně produktů, změny legislativních předpisů, zohlednění dopadů na životní prostředí.

Porovnávací metoda Při oceňování majetku porovnávací metodou jsou analyzovány podobné majetky nedávno prodané nebo nabídnuté k prodeji. Tyto majetky jsou porovnány s oceňovaným majetkem a následně jsou provedeny úpravy na základě zjištěných rozdílností, jako jsou datum prodeje, lokalita, typ, stáří, technický stav a pravděpodobné budoucí využití. Pokud je tržní hodnota stanovena pro majetek s předpokladem nepřetržitého užívání v oceňovaném podniku, pak tato metoda zahrnuje nabídkové ceny na trhu použitého 18


majetku včetně nákladů spojených s jeho pořízením (včetně nákladů na dopravu, instalaci, uvedení do provozu a dalších účelně a nezbytně nutných nákladů).

Výnosová metoda Princip výnosové metody, viz předchozí text.

3.3.3 3.3.3.1

POROVNÁVACÍ METODY METODA KAPITÁLOVÝCH TRHŮ

Metoda kapitálových trhů srovnává oceňovanou společnost se společnostmi obchodovanými na veřejných kapitálových trzích, tj. společnostmi, u kterých je známá cena jejich obchodovaných akcií. Při této metodě ocenění jsou z cen na kapitálových trzích a historických účetních výkazů srovnávaných společností získány poměrové ukazatele, které jsou dále upraveny dle srovnání silných a slabých stránek oceňované společnosti ve srovnání s porovnávanými společnostmi. Uplatněním těchto upravených poměrových ukazatelů a údajů z účetních výkazů oceňované společnosti je dále získána indikace tržní hodnoty oceňované společnosti. Poměrové ukazatele odvozené od srovnávaných společností poskytují informaci o tom, kolik je současný investor ochoten na trhu zaplatit za akcie společnosti ve stejném (nebo podobném) oboru podnikání jako oceňovaná společnost a se stejnými (nebo podobnými) historickými a očekávanými výsledky hospodaření. Metoda tržního srovnání s veřejně obchodovanými společnostmi je nejvhodnější metodou ocenění, jestliže jsou srovnávané společnosti dostatečně podobné s oceňovanou společností. Podobnost přitom může být mimo jiné ovlivněna druhem vyráběného a prodávaného výrobku nebo nabízených služeb, geografickým položením cílových trhů, konkurenční pozicí, ziskovostí, perspektivami růstu, velikostí, vnímaným rizikem a kapitálovou strukturou. Tato metoda poskytuje indikaci hodnoty oceňované společnosti vztažením poměru hodnoty vlastního kapitálu nebo investovaného kapitálu (vlastního kapitálu plus úročených cizích zdrojů) srovnávaných společností na různé ukazatele jejich tržeb, zisků, cash flow a účetní hodnoty. Takto získané poměry jsou potom aplikovány na oceňovanou společnost.

3.3.3.2

METODA SROVNATELNÉ TRANSAKCE

Jednou z porovnávacích metod ocenění podniků je srovnání s transakcemi s podíly ve srovnatelných společnostech. Prostřednictvím této metody jsou z transakčních dat a údajů o prodané společnosti z předmětného nebo blízkého odvětví získány poměrové ukazatele, které jsou dále spolu s údaji o oceňované společnosti uplatněny k získání indikace její tržní hodnoty. Metoda tržního srovnání s transakcemi s obdobnými společnostmi je nejvíce relevantní metodou ocenění, jestliže obsahuje údaje o prodaných společnostech, které jsou dostatečně podobné oceňované společnosti. V této metodě může být podobnost mimo jiné ovlivněna druhem vyráběného a prodávaného výrobku nebo nabízených služeb, geografickým položením cílových trhů, konkurenční pozicí, ziskovostí, perspektivami růstu, velikostí, vnímaným rizikem a kapitálovou strukturou.

3.3.4

VÝBĚR METODY OCENĚNÍ

DCF Entity (FCFF) – příjmový přístup Nejčastěji používanou metodou příjmového přístupu je metoda diskontovaných peněžních toků (DCF) vypočtená na základě volných peněžních toků (FCF – free cash flow). Hodnota Jmění bude stanovena metodou DCF ve variantě Entity. Hodnota Jmění kvantifikovaná touto metodou je určena užitkem plynoucím pro jeho vlastníky a věřitele ve formě budoucích volných peněžních toků (FCFF – free cash flow to the firm), které jsou diskontovány na současnou hodnotu k datu ocenění. Předpoklady: Ocenění Jmění bylo založeno na analýze volných peněžních toků FCFF plynoucích vlastníkům a věřitelům Společnosti. Byl zvolen třífázový způsob ocenění:

19


• • •

v první fázi v délce necelých 5 let od 1. 4. 2014 do 31. 12. 2018 Znalec na základě finančního plánu Společnosti modeloval finanční plán pro účely ocenění, projektoval peněžní toky a pomocí průměrných vážených nákladů na kapitál stanovil současnou hodnotu těchto peněžních toků, ve druhé fázi vymezené obdobím 2019 – 2023 byly pomocí dlouhodobého očekávaného tempa růstu a volného peněžního toku z posledního roku první fáze stanoveny volné peněžní toky pro jednotlivé roky druhé fáze, ve třetí fázi ocenění byla na základě Gordonova modelu a dlouhodobého očekávaného tempa růstu stanovena tzv. pokračující hodnota. Jedná se o rostoucí perpetuitu (peněžní toky pokračující od roku 2024 dále do nekonečna, předpoklad going concern).

20


4

MAKROEKONOMICKÁ ANALÝZA

4.1

DOSAVADNÍ VÝVOJ NÁRODNÍHO HOSPODÁŘSTVÍ

Zdrojem analýzy i některých textových popisů je především Český statistický úřad, Ministerstvo financí ČR a Česká národní banka.

4.1.1

HRUBÝ DOMÁCÍ PRODUKT ČESKÉ REPUBLIKY

Historická analýza vychází z dat po revizi národních účtů provedené Českým statistickým úřadem v září roku 2011. Vývoj v letech 1994 – 2002 Léta 1994 až 1996 (především 1995 a 1996) byla obdobími poměrně výrazných růstů HDP. V prvním pololetí roku 1997 došlo k silné měnové restrikci. Vláda ve spolupráci s ČNB zavedla dva tzv. úsporné balíčky, které měly napravit vnější nerovnováhu země vyjádřenou vysokým deficitem obchodní bilance respektive deficitem běžného účtu platební bilance. Důsledkem těchto restriktivních kroků však bylo oslabení celé domácí ekonomiky a hospodářství tak upadlo do recese trvající bezmála dva roky. Z recese se domácí ekonomika vymanila v roce 1999 (růst reálného HDP o 1,7 %). V roce 2000 vzrostl reálný HDP o 4,2 %, tato dynamika byla vyšší, než jaké v průměru dosahovaly země Evropské unie. V roce 2001 došlo k 3,1% růstu HDP ve stálých cenách a v roce 2002 rostl HDP meziročně reálně o 2,1 %, přičemž tempo jeho růstu se v průběhu roku postupně zpomalovalo.

Vývoj v letech 2003 – 2007 Relativně úspěšné období z hlediska růstu HDP české ekonomiky s rostoucí tendencí hospodářského růstu: Tabulka č. 1 - Historický vývoj reálného HDP ČR (2003-2007) 2003 Reálný vývoj HDP (%)

2004 3,8

2005 4,7

2006 6,8

2007 7,0

5,7

Zdroj: Patria Finance

Za růstem stála ve všech sledovaných letech především spotřeba domácnosti, za níž stálo zejména výrazné zvýšení reálných mezd. Přispěl i pokles spotřebitelských cen, nízké úrokové sazby spotřebitelských a hypotéčních úvěrů i leasingových služeb a dále ochota domácností více se zadlužit. Od roku 2004 byl růst HDP podpořen celoevropským posílením hospodářského růstu, který měl pozitivní vliv na růst exportu. To se projevilo jak růstem investic (ukazatele “výdaje na tvorbu hrubého kapitálu“), tak posilováním obchodní bilance zahraničního obchodu. Růst českého exportu nezastavila ani silná pokračující apreciace domácí měny. Ta byla vyrovnávána zvyšováním kvality exportovaných produktů a růstem produktivity práce. Období hospodářského růstu ve sledovaných letech se projevilo poklesem nezaměstnanosti, reálným růstem mezd (i díky stabilní inflaci kolem 2 %) a vedlo k růstu investic podnikového sektoru.

Vývoj v letech 2008 – 2012 Hypotéční krize, která vyvrcholila v USA v roce 2007 a volně přešla do finanční krize v roce 2008, se na vývoji české ekonomiky výrazně neprojevila, resp. silný růst do roku 2007 zastavil až následně důsledek finanční krize, celosvětová hospodářská krize. Růst HDP ČR, jakožto proexportně orientované ekonomiky, se ve 3. čtvrtletí 2008 de facto zastavil a v posledním čtvrtletí klesl o 0,9 %. Za celý rok 2008 si nicméně česká ekonomika udržela jeden z nejvyšších růstů HDP v Evropě (3,1 %). V roce 2009 se HDP české ekonomiky reálně propadl o -4,7 % a jednalo se tak o nejhorší rok pro český průmysl a celou ekonomiku v posledních 10 letech. Kritické bylo především 1. pololetí, kdy na jeho konci dosáhl meziroční propad HDP téměř -5 % (zpracovatelský průmysl za 1. čtvrtletí klesl o více jak 10 %). Na začátku 2. pololetí došlo nicméně k obratu a zastavení propadu a 2. pololetí již vykazovalo sice mírné, ale růstové hodnoty. Český průmysl byl podpořen především stabilizací zpracovatelského průmyslu díky státním subvencím některých evropských ekonomik (zejména Německo). Růst zaznamenalo také odvětví stavebnictví a na straně poptávky především výdaje na konečnou spotřebu. Naopak terciérní sféra (obchod a služby) klesala po celý rok.

21


Rok 2010 lze charakterizovat jako rok obnovy. Celkový reálný růst HDP za rok 2010 činil 2,7 % (výrazný růst zpracovatelského průmyslu, služeb a obchodu byl dán především částečným návratem na úroveň před ekonomickou krizí z pokleslého objemu výroby v roce 2009 a aktivního využití konjunktury na zahraničních trzích) a výrazný růst zásob v ekonomice. Z růstu HDP v roce 2011 (1,7 %), a především z rozložení růstu lze vypozorovat negativní trend oslabení růstu. 2. pololetí roku již ekonomika ČR víceméně stagnovala. Citelně bylo zasaženo zejména stavebnictví a poptávka všech hlavních subjektů ekonomiky (stát, domácnosti). Ekonomický růst tak byl zajištěn výhradně zahraničním obchodem, resp. jeho přebytkem. Oslabení výkonu české ekonomiky se plně projevilo v roce 2012, kdy HDP ČR klesl o -1,3 %. Jednalo se zejména o důsledek oslabení domácí poptávky na všech úrovních (státní, korporátní, domácnosti), částečně způsobené výrazným růstem daňového zatížení (DPH, spotřební daně). Negativní vliv slabé domácí poptávky částečně vyrovnával relativně silný zahraniční export. Mezi nejvíce postižená odvětví české ekonomiky lze zařadit stavebnictví a zemědělství. V posledním čtvrtletí došlo k poklesu objemu výroby také ve zpracovatelském průmyslu, především v automobilové výrobě. Přehled vývoje HDP v krizových letech 2008-2012 je zachycen v tabulce: Tabulka č. 2 - Historický vývoj reálného HDP ČR (2008-2012) 2008 Reálný vývoj HDP (%)

2009 3,1

2010 -4,7

2011 2,7

2012 1,7

-1,3

Zdroj: MFČR

Zdrojem růstu výkonnosti české ekonomiky ve většině posledních let byl dle ČSÚ výhradně růst produktivity práce (růst zaměstnanosti byl minimální, podniky ve snaze obnovy ziskové marže intenzivněji využívaly stávající zaměstnance).

Rok 2013 Hrubý domácí produkt očištěný o cenové, sezónní a kalendářní vlivy klesl v 1. čtvrtletí 2013 podle propočtů ČSÚ výrazněji – meziročně o -2,2 % a ve srovnání s předchozím čtvrtletím o -1,1 %. Hlavním zdrojem poklesu přestala být v uplynulém čtvrtletí domácí poptávka domácností a státu, která se víceméně stabilizovala. Oproti tomu se do poklesu HDP v uplynulém čtvrtletí promítla snižující se zahraniční poptávka, v důsledku které klesl poprvé po třech letech růstu tuzemský vývoz a zahraniční obchod přestal být zdrojem růstu HDP. Klesající investiční aktivita dále vyvolala další propad stavebnictví (částečně souvisí se sezónním výkyvem). Hrubý domácí produkt (HDP) očištěný o cenové vlivy a sezónnost podle zpřesněného odhadu klesl ve 2. čtvrtletí meziročně o -1,3 %. V mezičtvrtletním srovnání se HDP po poklesu v 1. čtvrtletí o -1,3 % ve 2. čtvrtletí naopak o 0,6 % zvýšil. Meziroční pokles HDP v úhrnu za 1. pololetí dosáhl -1,9 %. Domácí poptávka mezičtvrtletně mírně klesla, naopak se obnovil růst aktivního salda zahraničního obchodu. Vývoj HDP v posledních čtvrtletích poznamenaly zejména tyto vlivy: • dlouhodobě klesající investiční aktivita, • pokles nebo stagnace hospodářské aktivity v zemích našich hlavních obchodních partnerů, • tvorba HDP byla zejména v mezičtvrtletním srovnání silně ovlivněna nerovnoměrným příspěvkem spotřební daně z tabákových výrobků (předzásobení koncem minulého roku navýšilo tvorbu HDP v posledním loňském čtvrtletí s následným propadem zejména počátkem roku 2013), Ve 3. čtvrtletí pokračoval pokles HDP. Meziročně se HDP reálně snížil obdobně jako ve 2. čtvrtletí (tj. -1,3 %), mezičtvrtletně pak o -0,1 %. Úroveň i vývoj tvorby HDP jsou v tuzemské ekonomice určovány změnami úhrnné poptávky. K jejímu negativnímu vývoji přispěl v uplynulém čtvrtletí vedle nadále se snižující investiční aktivity také pokles aktivního salda zahraničního obchodu (v důsledku poklesu nebo stagnace hospodářské aktivity v zemích našich hlavních obchodních partnerů). Prorůstovým makroekonomickým agregátem tak zůstaly pouze výdaje na konečnou spotřebu.

22


4.1.2

INFLACE

Vývoj v letech 1994-2002 Inflace dosahovala v letech 1994 – 1998 relativně vysokých hodnot (8,5% - 10,7%). V prosinci 1997 se proto bankovní rada České národní banky rozhodla o změně režimu měnové politiky a počínaje rokem 1998 přešla k cílování inflace. Výsledky této měnové politiky se projevily v roce 1999, kdy došlo k mimořádnému průlomu v dezinflačním procesu a snížení míry inflace na 2,1%. Hlavním důvodem bylo přibrždění deregulace cen usměrňovaných státem a pokles cen potravin. V roce 2000 dezinflační proces pokračoval a inflace se pohybovala na úrovni téměř srovnatelné se zeměmi Evropské unie. Průměrná míra inflace za rok 2002 činila 1,8%.

Vývoj v letech 2003-2007 Změna přístupu ČNB k měnové politice se v letech 2003-2007 projevila velmi dobře řízenou inflací, které se držela ve vymezeném inflačním pásmu: Tabulka č. 3 - Historický vývoj inflace v ČR (2003-2007) 2003 Inflace (%)

2004 0,1

2005 2,8

2006 1,9

2007 2,5

2,8

Zdroj: ČSÚ

I přes poměrně významné cenové pohyby jednotlivých druhů zboží a služeb došlo v roce 2003 díky oběma směrům pohybu cenové hladiny u různých položek spotřebního koše k celkově téměř nulové inflaci. Akcelerujícím faktorem růstu spotřebitelských cen na počátku roku 2004 bylo především promítnutí dopadu zvýšení nepřímých daní v rámci reformy veřejných financí a harmonizačních daňových úprav souvisejících se vstupem České republiky do EU. V roce 2005 inflace opět zpomalila, především pak díky posílení směnného kurzu domácí koruny (v průměru meziročně o 7,1 % vůči EUR a 7,3 % vůči USD), jakož i zpomalení cenového pohybu na světovém i domácím komoditním trhu surovin a výrobků s výjimkou ropy. Právě růst cen ropy se v roce 2006 promítl do růstu cen pohonných hmot v ČR a vedl k inflaci cca 2,5 %. V roce 2007 se na růstu cen podílely především potraviny, náklady na bydlení a produkty podléhající spotřební dani, která v roce 2007 vzrostla.

Vývoj v letech 2008-2012 Mimo let 2008 a 2012 se vývoj cenové hladiny držel pod úrovní inflačního pásma stanoveného ČNB (2 %). Tabulka č. 4 - Historický vývoj inflace v ČR (2008-2012) 2008 Inflace (%)

2009 6,3

2010 1,0

2011 1,5

2012 1,9

3,3

Zdroj: ČSÚ

Významný růst cen v roce 2008 byl způsoben jednak domácími vlivy (daňová reforma, deregulace nájemného, růst spotřební daně) a jednak situací na světových trzích (růsty cen ropy a zemního plynu). Průměrná meziroční inflace v dalším roce 2009 pak dosáhla cca 1 % zásluhou pokračujícího růstu administrativních cen. Průměrná meziroční míra inflace za rok 2010 byla obdobná a dosáhla 1,5 % (růst cen služeb, potravin, PHM, bydlení – deregulace nájmů, růst cen médií; pokles cen aut a elektroniky). Obdobně, s mírně vyšší intenzitou, se inflace vyvíjela v roce 2011. Stejnou míru inflace by ČR vykázala také v roce 2012, nicméně v tomto roce byla inflace ovlivněna skokovým růstem DPH a spotřebních daní (především růst nižší sazby DPH z 10 na 14 %) a dosáhla tak 3,3 %. Bez vlivu zvýšení uvedených daní by se míra roční inflace v roce 2013 pohybovala kolem 2,2 %.

Rok 2013 Průměrná míra inflace v roce 2013 dosáhla 1,4 %, což je o 1,9 procentního bodu méně než v roce 2012 a nejméně od roku 2009. Vývoj inflace v roce 2013 ovlivnil zejména měsíc leden, ve kterém vzrostly spotřebitelské ceny meziměsíčně o 1,3 % (o 0,5 p.b. méně oproti lednu 2012). Vývoj cen v lednu 2013 ovlivnilo zvýšení základní i snížené sazby DPH o 1 procentní bod. Dopad této změny na meziměsíční úhrnný přírůstek indexu spotřebitelských cen v lednu představoval podle orientačního propočtu ČSÚ zvýšení o 0,8 procentního bodu.

23


Nejvyšší vliv na růst cenové hladiny v roce 2013 měly oddíly potraviny, nealkoholické a alkoholické nápoje, bydlení, voda, energie, paliva a tabák. Opačně pak na celkovou inflaci působily oddíly pošty a telekomunikace (změny u mobilních operátorů) a dopravy (pokles cen pohonných hmot). Tabulka č. 5 - Měsíční inflace ČR v roce 2013 Meziměsíční změna % Meziroční změna %

I/13 II/13 III/13 IV/13 V/13 VI/13 VII/13 VIII/13 IX/13 X/13 1,3 0,1 0,1 0,1 -0,2 0,4 -0,2 -0,2 -0,4 0,2 1,9 1,7 1,7 1,7 1,3 1,6 1,4 1,3 1,0 0,9

XI/13 -0,1 1,1

XII/13 0,4 1,4

Zdroj: ČSÚ

Rok 2014 V dosavadních měsících roku 2014 docházelo ze statistického hlediska pouze k nepatrným změnám cenové hladiny. Tabulka č. 6 - Měsíční inflace ČR v roce 2014 Meziměsíční změna % Meziroční změna %

I/14 II/14 III/14 IV/14 V/14 VI/14 VII/14 VIII/14 IX/14 X/14 0,1 0,2 0,0 0,2 0,2 0,2

XI/14

XII/14

Zdroj: ČSÚ

4.1.3

REKAPITULACE

Makroekonomický vývoj Následující tabulka zachycuje vývoj nejdůležitějších makroekonomických ukazatelů v ČR v předchozích 5 letech včetně očekávaných celkových dat za rok 2013. Tabulka č. 7 - Historický vývoj základních makroekonomických ukazatelů ČR (2008-2013F) Makroekonomický vývoj HDP, reálný růst % Inflace % Nezaměstnanost (VŠPS) % Směnný kurs CZK/EUR průměr

2008 3,1 6,3 4,4 25,0

2009 -4,5 1,0 6,7 26,5

2010 2,5 1,5 7,3 25,3

2011 1,8 1,9 6,7 24,6

2012 -1,2 3,3 7,0 25,1

2013F -1,2 1,4 7,1 26,2

Zdroj: Ministerstvo Financí ČR

4.2

PŘEDPOKLAD VÝVOJE NÁRODNÍHO HOSPODÁŘSTVÍ

Následující prognóza vývoje makroekonomických ukazatelů ČR byla převzata z průzkumu Ministerstva financí ČR (MFČR). MFČR provádí dvakrát ročně průzkum (tzv. Kolokvium), jehož cílem je zjistit názor relevantních institucí na budoucí vývoj české ekonomiky a vyhodnotit základní tendence, s nimiž zúčastněné instituce ve svých předpovědích počítají. S výsledky příslušného Kolokvia bývá také srovnáván makroekonomický rámec státního rozpočtu a rozpočtového výhledu, makroekonomický scénář Konvergenčního programu a predikce MFČR. Výsledky 36. Kolokvia, které se konalo v listopadu 2013, vycházejí z předpovědí 17 institucí (MF ČR, MPO, MPSV, ČNB, CERGE‐EI, Citibank, Česká spořitelna, ČSOB, Generali PPF Asset Management, Hospodářská komora ČR, Institut ekonomických studií FSV UK, Komerční banka, Liberální institut, Patria Finance, Raiffeisenbank, Svaz průmyslu a dopravy ČR, UniCredit Bank). Pro větší reprezentativnost průzkumu k nim byly přiřazeny prognózy EK (European Economic Forecast z listopadu 2013), MMF (World Economic Outlook z října 2013) a OECD (Economic Outlook z listopadu 2013). Číselné predikce české ekonomiky jsou uvedeny v souhrnné tabulce za jejich textovým popisem, který je uveden v následujících odstavcích.

HDP Po relativně silném růstu většiny evropských ekonomik v roce 2010 z důvodu návratu výkonu a produkce těchto ekonomik včetně ekonomiky ČR na předkrizovou úroveň došlo v roce 2011 k mírnému ochlazení růstu a v roce 2012 k opětovnému propadu ekonomiky. Ve 3. čtvrtletí roku 2013 je patrné, že oživení výkonu české ekonomiky lze očekávat nejdříve v letech 2014/2015. Především roky 2012 a 2013 byly dle dosavadního vývoje a aktuálních prognóz a analýz krizové. Pokles v letech 2012 a 2013 je podle vývoje v prvních třech čtvrtletích 2013 obdobný. Nadto se v roce 2013 projevují důsledky dosavadního poklesu, především pak růst nezaměstnanosti. Výhled je nicméně nejistý a prognózy se často a v některých 24


případech významně, skokově mění. Dalším faktorem zvyšujícím nejistotu uvedených prognóz je pak neustálé posouvání konce krize a růstu HDP o další roky, tj. původní předpoklady o době trvání současné ekonomické krize byly většinou výrazně podhodnoceny. Důvody tak výrazného oslabení české ekonomiky lze rozlišit dva základní: •

Interní (domácí) – současné politické vedení země se v letech 2010-2012 jednostranně zaměřilo na stabilizaci deficitních rozpočtů ve formě, která je nejsnáze prosaditelná, s čímž jsou spojeny především útlumy státních výdajů a růsty daní – tyto skutečnosti vedly v letech 2011 a 2012 k útlumu domácí poptávky (projevilo se ve všech čtvrtletích 2012), což se negativně odrazilo na výkonu těch segmentů české ekonomiky, jejichž odbytištěm jsou české subjekty. Naopak prorůstové státní zásahy doposud realizovány nebyly. V roce 2014 a v dalších letech lze nicméně očekávat částečnou stabilizaci deficitních rozpočtů. Ekonomické vedení země v souladu s doporučeními MMF (a v době začínajícího předvolebního období) již další restrikce neplánuje a naopak předpokládá aplikaci některých prorůstových opatření (zejména investice státu do infrastruktury, vědy a výzkumu). Tento vývoj potvrdily také výsledky voleb do Parlamentu ČR v roce 2013. Základním dosud neřešeným problémem pak zůstávají slabé či žádné strukturální změny v hospodaření státu, které by vedly k omezení korupce a k úsporám v oblastech, které by naopak fungování ekonomiky podpořily.

•

Externí (zahraniční) – negativní očekávání vývoje měnové unie EUR, nejisté výhledy v souvislosti s řešením zadlužení evropských zemí a vysokých ročních schodků jejich státního rozpočtu a slábnoucí poptávka v zemích Eurozóny se v roce 2013 začaly projevovat také přímo v české ekonomice. Slábnoucí zahraniční poptávka a související pokles HDP zemí Eurozóny v roce 2012 vedl v roce 2013 po 3 růstových letech k poklesu českého exportu v některých čtvrtletích. Lepší hodnoty růstu a především vyšší relevanci makroekonomických prognóz je možno očekávat až po „vyčištění“ očekávání u předlužených zemí (Řecko, Irsko, Portugalsko, Španělsko), vyřešení stavu jejich veřejných financí ve vztahu k věřitelům a vypořádání se s vysokou nezaměstnaností především mladých lidí do 25 let, s čímž souvisí také stabilizace společné evropské měny. Právě stav veřejných financí těchto zemí negativně ovlivňuje eurozónu jako celek, způsobuje nervozitu investorů a znehodnocuje postavení zemí eurozóny i samotné měny EUR, a spolu s nejistými prognózami ohledně vývoje spotřebitelské poptávky v Číně tak vede k negativním a často se měnícím prognózám makroekonomického vývoje a růstu nezaměstnanosti.

Mimo času potřebného pro absorbování vlivu výrazného růstu daní v ČR v roce 2012 a dále v roce 2013 je zvýšení růstu HDP odvislé mimo zahraničních faktorů od zvýšení produktivity využívání veřejných prostředků státní správou a samosprávou. Mezi základní opatření v této oblasti patří zejména zprůhlednění systému veřejných zakázek a využívání evropských fondů (vyšší konkurenční prostředí, snížení míry korupce, vyšší transparentnost) a úprava jeho dlouhodobého plánu podle aktuálních prognóz vývoje ekonomiky (povede ke zvýšení efektivity vynaložených prostředků státu na HDP, snížení zadlužování), komplexní vyřešení reformy důchodového systému a dořešení reformy zdravotnictví (soukromé versus veřejné; financování).

Inflace V dalších letech Znalec neočekává významné odloučení růstu cenové hladiny od inflačního cíle ČNB (2 %). Výjimkou byl rok 2012, kdy došlo na počátku roku (v 1. měsíci) k přechodnému zesílení inflace z důvodu navýšení nepřímých daní a růstu cen elektřiny a jiných surovin, viz data z ČSU a prognóza MFČR. Dlouhodobě lze nicméně očekávat udržení inflace kolem úrovně inflačního cíle stanoveného ČNB za předpokladu, že Česká republika zavede účinná opatření, která povedou k lepšímu řízení státního dluhu, který se bude v obdobích prosperity snižovat a v období oslabení ekonomiky zvyšovat za účelem podpory ekonomiky vládními zásahy (viz výše).

Nezaměstnanost ČR Po poklesu nezaměstnanosti v roce 2011 došlo v průběhu roku 2012 k jejímu opětovnému navýšení. Ke konci roku 2013 se nezaměstnanost v ČR blíží historicky rekordním úrovním (počet nezaměstnaných obyvatel se pohybuje kolem hranice 600 tis.). V dalších letech pak lze, pokud dojde k obnovení růstu HDP v souladu s prognózou, počítat s jejím opětovným, ovšem spíše pozvolným snižováním.

Směnný kurz CZK/EUR Po zřetelném oslabení domácí měny v posledním čtvrtletí roku 2011 (projevilo se v průměrném kurzu od roku 2012) z důvodu negativního očekávání ve vztahu k EUR došlo v roce 2012 k určité stabilizaci, kdy kurz 25


osciloval kolem hodnoty mírně nad 25,- Kč / EUR. V průběhu roku 2013 je patrná další depreciace české měny, která v průběhu tohoto roku oslabila až nad úroveň 26,- Kč / EUR. Výrazně negativně se na kurzu české měny následně promítl zásah České národní banky za účelem dosažení inflačního cíle cca 2 %, která formou devizové intervence (prodejem cca 200 mld. Kč a nákupem EUR), provedené na začátku listopadu, oslabila českou korunu o cca 1,- Kč / EUR nad úroveň cca 27,- Kč / EUR. Tuto úroveň kurzu ČNB plánuje držet (tj. pokračovat v intervencích) až do doby naplnění inflačního cíle, což lze předpokládat v průběhu roku 2014. Následně je možné počítat s opětovnou postupnou apreciací domácí měny. Znalec tak na základě prognózovaného vývoje české, evropské a americké ekonomiky očekává v souladu opětovné navázání trendu mírného posilování české měny až od roku 2014/2015. I tak však intenzita/síla apreciace domácí měny CZK pravděpodobně nebude dosahovat vysokých hodnot dosahovaných v letech 2005-2008.

Souhrnný přehled ukazatelů Tabulka č. 8 - Historický vývoj a prognóza makroekonomických ukazatelů ČR (2009-2018F) Meziroční růst, pokud není uvedeno jinak

2010

2011

-4,4 61,9

2,0 79,6

1,4 111,0

-0,6 111,7

-0,3 108,0

1,0 108,0

1,4 106,0

1,4 109,0

n/a n/a

n/a n/a

2,2

1,3

1,2

1,0

0,5

0,4

0,7

1,4

1,7

2,0

4,84

3,88

3,71

2,80

2,1

2,5

2,8

3,0

3,4

3,8

26,45 1,39 19,06

25,29 1,33 19,11

24,59 1,39 17,69

25,14 1,28 19,59

26,2 1,3 19,7

27,3 1,4 20,2

27,2 1,4 20,1

26,8 1,4 19,9

26,4 1,4 19,6

26,0 1,4 19,3

-4,5 -2,9 0,5 0,2 4,0 -11,0 2,3

2,5 1,2 0,5 1,0 0,5 1,0 -1,4

1,9 0,2 2,0 0,7 -2,5 -0,7 -0,8

-1,3 -0,4 1,5 -3,5 -1,0 -1,7 1,4

-1,2 -0,7 0,7 0,1 1,0 -4,2 1,5

1,6 0,2 1,0 0,8 0,3 0,7 1,2

2,5 0,1 0,9 1,6 0,6 3,0 1,4

2,6 0,2 0,6 2,1 1,0 3,3 1,3

3,1 n/a n/a n/a n/a n/a 2,0

3,5 n/a n/a n/a n/a n/a 2,0

Průměrná míra inflace (%)

1,0

1,5

1,9

3,3

1,4

1,3

2,0

1,8

2,0

2,0

Zaměstnanost (růst v %) Míra nezaměstnanosti VŠPS (%) Objem mezd a platů (nom. růst v %)

-1,4 6,7 -2,1

-1,0 7,3 0,7

0,4 6,7 2,2

0,4 7,0 2,0

0,8 7,1 0,6

0,2 7,3 1,9

0,2 7,0 3,7

0,3 6,6 3,8

n/a n/a 3,8

n/a n/a 3,8

HDP zemí EU12 (reálný růst v %) Cena ropy Brent (USD/barel) 3M PRIBOR (průměr v %) Výnos do splatnosti 10R státních dluhopisů (maastrichtské kritérium; průměr v %) Měnový kurz CZK/EUR (průměr) Měnový kurz USD/EUR (průměr) Měnový kurz CZK/USD (průměr) HDP ČR (reálný růst v %) Příspěvek změny zásob (p.b.) Příspěvek zahraničního obchodu (p.b.) Spotřeba domácností (reálný růst v %) Spotřeba vlády (reálný růst v %) Tvorba fixního kapitálu (reálný růst v %) Deflátor HDP (růst v %)

2012

2013F 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

2009

Běžný účet platební bilance (v % HDP) -2,4 -3,9 -2,7 -2,4 -1,4 -0,9 -0,6 -0,7 n/a n/a Zdroj: Roky 2009-2016F MFČR. Tendence vývoje klíčových ukazatelů v letech 2017F až 2018F jsou nastaveny dle dlouhodobých prognóz z jiných zdrojů (články na internetových stránkách renomovaných ekonomických periodik, bankovní domy, ČNB, instituce EU, analytické společnosti) či kopírují trend z předchozích let.

26


5

STRATEGICKÁ ANALÝZA

Strategická analýza je obvykle hlavním zdrojem pro tvorbu očekávání budoucích tržeb oceňovaného podniku a dělí se zpravidla na dvě základní části: •

Analýza vnějšího potenciálu analyzuje vývoj trhu (odvětví), ve kterém Společnost působí. Její součástí je také již provedená makroekonomická analýza (viz kap. 4).

•

Analýza vnitřního potencionálu analyzuje blízké prostředí Společnosti. Definuje Společnost, konkurenci a postavení Společnosti vzhledem ke konkurenci a cílovým trhům.

Závěry strategické analýzy (spolu se závěry finanční analýzy) slouží jednak k potvrzení vhodnosti použití příjmového přístupu ocenění jako takového (potvrzení předpokladu going concern), a jednak k posouzení prognózy tržeb dodané managementem či k vlastní prognóze tržeb sestavené Znalcem (v období 1. a 2. fáze finančního plánu).

5.1 ANALÝZA VNĚJŠÍHO POTENCIÁLU (ANALÝZA ODVĚTVÍ) 5.1.1

CHARAKTERISTIKA ODVĚTVÍ

Odvětví, ve kterém Společnost působí je poměrně specifické a vyznačuje se následujícími vlastnostmi: • Závislost na zdroji rašeliny – rašelina je surovina, která je předmětem těžby a následného zpracování podle konkrétních potřeb dalšího užití. • Závislost na dalších odvětvích – produkce rašeliny úzce souvisí s potřebami především zemědělství a zahradnictví.

5.1.2

DEFINICE CÍLOVÝCH TRHŮ

Pod pojmem cílových trhů má Znalec v tomto případě na mysli trhy produktů Společnosti (tedy především rašeliny). Cílový trh společnosti lze vymezit teritoriálně především na území ČR a SR, což souvisí s historií a tradicí Společnosti na těchto trzích. Ostatní teritoria mají z hlediska provozu Společnosti minimální význam.

5.1.3

VELIKOST TRHU A JEHO PŘEDPOKLÁDANÝ VÝVOJ

Velikost relevantního trhu ani jeho historický vývoj není možné z důvodu nedostatku relevantních informací stanovit.

5.2 ANALÝZA VNITŘNÍHO POTENCIÁLU 5.2.1

HISTORIE A SOUČASNOST, POSTAVENÍ SPOLEČNOSTI NA TRHU

Historie Společnost Rašelina a.s. je právní nástupce původní společnosti, národního podniku, který vznikl v roce 1948. Společnost v současné právní formě vznikla 1. dubna 1994 transformací ze státního podniku způsobem odstátnění formou kuponové privatizace. Téměř tři roky byly majoritními akcionáři Společnosti investiční privatizační fondy. V roce 1997 koupila většinový podíl akcií akciová společnost CiMS, a.s. která se tak stala reálným vlastníkem Společnosti. Současnost V současné době se Společnost svým výrobním a podnikatelským programem zaměřuje na požadavky a potřeby zákazníků z oblasti lesnictví, okrasného a produkčního zahradnictví, zemědělství a drobných odběratelů zabývajících se zájmovou činností.

27


K datu • • • • • • • •

ocenění disponuje Společnost především následujícími skupinami produktů: rašeliny zahradní a lesnické substráty pěstební substráty s podílem bílé rašeliny speciální zeminy komposty mulčovací a dekorační kůra hnojiva ostatní doplňkový sortiment

Rašelina je Společností těžena na plochách, které činí 80 % veškerých těžebních ploch v ČR. Tato těžba činí v průměru 100 tis m3 ročně. Ostatní rašeliny pro potřeby výroby jsou dováženy především z pobaltských republik. Zásoby rašeliny jsou při současné intenzitě těžby Společností odhadovány na cca 15 let. Společnost však pružně reaguje na vývoj stavu ložisek rašeliny a postupně navyšuje dovoz rašeliny ze zahraničí tak, aby případné vytěžení zásob rašeliny v ČR neznamenalo problémy pro chod Společnosti. Podíl Společnosti na relevantním trhu (trh s rašelinou v ČR a SR) je samotnou Společností odhadován na cca 30 %. Společnost disponuje vlastní distribuční sítí (expediční místa především na území ČR). Doprava produktů Společnosti je z cca 20 % zajišťována Společností vlastněnými nákladními auty.

5.2.2

STRATEGIE ROZVOJE SPOLEČNOSTI

K datu ocenění Společnost připravuje zahájení komerční výroby produktů z balneorašeliny pro účely lázeňských koupelí pod značkou Balneo Peat, což bude znamenat rozšíření relevantního trhu Společnosti z funkčního hlediska. Dále se Společnost zaměřuje na následující projekty: • Zajištění výroby náhradních hmot o rozšíření a dovybavení stávajících kompostáren • Zajištění zdrojů rašeliny o nové možnosti v CZ o zajištění zdrojů v zahraničí • Výstavby linky na výrobu a přebalování hnojiv o rozšíření stávající výroby • Balneologie (viz výše) o rozvoj rašelinových a bylinných extraktů • Rozšíření skladovacích ploch • Výstavba nového závodu na zpracování substrátů • Výstavby distribučního centra Společnost se plánuje zaměřit také na komunikaci se zákazníky (další podpora výstavby vlastních distribučních center Společnosti, IT prostředí pro rozvoj prodeje a logistiky, plošný systém komunikace se zákazníky, atd.). Výše uvedené záměry Společnosti mají za cíl navýšit podíl Společnosti na relevantním trhu.

5.2.3

KONKURENCE

Mezi největší konkurenty Společnosti patří především následující subjekty působící na českém a slovenském trhu: • Agro CS a.s. – původní česká společnost • Forestina s.r.o. – původní česká společnost • BB com s.r.o. – původní česká společnost • Kera s.r.o. – původní česká společnost 28


• •

5.2.4

ASB Grünland spol. s r.o. – česká společnost zastupující německou značku Gramoflor – německý subjekt

PROGNÓZA VÝVOJE TRŽEB

Následující tabulka obsahuje historický vývoj tržeb Společnosti. Tržby jsou rozděleny na tři základní skupiny: • Tržby za prodej zboží • Výkony (tržby za prodej vlastních výrobků a služeb, aktivace a změna stavu vnitropodnikových zásob) • Výnosy z prodeje materiálu Tabulka č. 9 – Historický vývoje tržeb Společnosti dle základních skupin (2010-2014*; tis. Kč) Tržby za prodej zboží Výkon Výnosy z prodeje materiálu Tržby celkem Index celkových tržeb

2010 14 680 182 800 5 480 202 960 -

2011 19 140 175 709 9 229 204 078 1,006

2012 23 178 188 737 31 655 243 570 1,194

2013 19 131 216 231 34 117 269 479 1,106

2014* 9 676 69 977 4 027 83 683

*data jsou uvedena k 31. 3. 2014

Z tabulky je patrné, že celkové tržby Společnosti rostly ve všech sledovaných letech. Významnou změnu tohoto trendu přitom nenaznačují ani tržby realizované v roce 2014 do 31. 3. V následující tabulce je uvedena prognóza tržeb sestavená managementem Společnosti pro roky 2014 2016. Tabulka č. 10 – Prognóza tržeb Společnosti (2014-2016; tis. Kč)

2014

2015 25 200 212 843 35 175 273 218 1,014 *Prognózu výkonů Znalec upravil o očekávanou změnu stavu vnitropodnikových zásob

Tržby za prodej zboží Výkony* Výnosy z prodeje materiálu Tržby celkem Index celkových tržeb

2016 26 460 222 890 36 934 286 284 1,048

27 783 234 034 38 780 300 597 1,050

S výjimkou roku 2014, kdy je očekávaný růst tržeb nižší, je prognóza tržeb sestavena tak, že Společnost předpokládá 5% nárůst jednotlivých složek celkových tržeb. Tento předpoklad považuje Znalec s ohledem na charakter podniku, jeho postavení na trhu a s ohledem na provedenou finanční a makroekonomickou analýzu za realistický. Prognózu tržeb proto Znalec převzal pro potřeby výnosového ocenění. Nárůst tržeb ve výši 5 % Znalec předpokládá také v dalších letech první fáze ocenění (2017 a 2018). V rámci prognózy tržeb provedl Znalec jedinou změnu, která spočívala v zahrnutí změny stavu vnitropodnikových zásob do kalkulace výkonů. Změna stavu vnitropodnikových zásob vychází z prognózy pracovního kapitálu (viz kap. 7.2.3.2).

29


6

FINANČNÍ ANALÝZA

6.1 TEORETICKÁ ČÁST Finanční analýza slouží ke zjištění celkového finančního zdraví a síly podniku. Pro účely ocenění je důležitá především z hlediska vybrání metody ocenění. Pokud se na základě finanční a strategické analýzy dojde k závěru, že podnik je finančně zdravý a předpokládá se jeho pokračování v následujících letech (tzv. předpoklad trvalého fungování podniku = on-going concern), využije se s největší pravděpodobností ocenění na bázi příjmového přístupu. Pokud se ze závěrů finanční a strategické analýzy (nebo na základě informací od vlastníků či manažerů podniku, případně zadavatele ocenění) dojde k závěru, že podnik nemá předpoklady pro pokračování své činnosti, zvolí se jiná metoda ocenění (např. likvidační hodnota). Výstupy finanční analýzy se dále používají pro tvorbu finančního plánu na další roky fungování společnosti, pokud tyto údaje nejsou poskytnuty zadavatelem ocenění, případně se použijí pro kontrolu finančního plánu poskytnutého zadavatelem ocenění.

6.1.1

HORIZONTÁLNÍ A VERTIKÁLNÍ ANALÝZA ÚČETNÍCH VÝKAZŮ

Obecně slouží horizontální a vertikální analýza účetních výkazů k porovnání vývoje jednotlivých položek výkazů. Horizontální analýza rozvahy či výkazu zisku a ztrát zobrazuje vývoj jednotlivých položek výkazu v letech. Změny mohou být zaznamenány jak absolutními přírůstky (úbytky), tak i relativními změnami položek (vyjádřených v procentech). Relativní vyjádření v procentech je pro účely finanční analýzy vhodnější, neboť při absolutním vyjádření nevidíme jak velká je změna v porovnání s výchozí hodnotou. Vertikální analýza rozvahy zobrazuje vývoj podílu jednotlivých položek rozvahy na celkové bilanční sumě, neboli na celkových aktivech, případně pasivech společnosti. U výkazu zisku a ztrát se jednotlivé položky vztahují k celkovým tržbám (nákladovost tržeb), případně se výnosové položky vztahují k celkovým výnosům a nákladové položky se vztahují k celkovým nákladům.

6.1.2

ANALÝZA POMĚROVÝCH UKAZATELŮ

Tato část finanční analýzy obecně porovnává jednotlivé ukazatele. Rozlišuje se na několik částí.

6.1.2.1

UKAZATELE ZADLUŽENOSTI A KRYTÍ STÁLÝCH AKTIV

Zkoumají strukturu zadlužení podniku, porovnávají, jak je podnik schopen splácet úroky z úvěrů a kontrolují dodržování zásad financování podniku (bilanční pravidla). Hlavní ukazatele jsou uvedeny v následující tabulce: Tabulka č. 11 - Definice ukazatelů zadluženosti a ukazatelů krytí stálých aktiv Popis ukazatele Stupeň finanční nezávislosti Stupeň zadluženosti Stupeň samofinancování Úrokové krytí Stupeň krytí stálých aktiv dlouhodobým kapitálem Poměr odpisů k dlouhodobému hmotnému a nehmotnému majetku Míra reprodukce dlouhodobého majetku

Vzorec 100*VK/K 100*CK/K 100*(NZ+FZ)/(ZK+KF) 100*(HZ+Ú)/Ú 100*DK/DM 100*Odpisy/ZH_DM Přírůstek_DM/Odpisy

Stupeň finanční nezávislosti vyjadřuje poměr vlastního kapitálu (VK) na celkovém kapitálu (K). Stejně tak stupeň zadluženosti vyjadřuje podíl cizího kapitálu (CK) na celkovém kapitálu.

30


Stupeň samofinancování zobrazuje podíl nerozděleného zisku (NZ) a fondů ze zisku (FZ) k základnímu kapitálu (ZK) a kapitálovým fondům (KF), neboli kolikrát je část vlastního kapitálu (vlastních zdrojů), kterou společnost vytvořila svou činností (a která slouží k dalšímu financování rozvoje Společnosti) vyšší (nebo nižší) než ta část vlastního kapitálu, která je do podniku vložena vlastníky. Ukazatel úrokového krytí ukazuje, kolikrát je Společnost schopna ze svého hospodářského výsledku (HZ) zvýšeného o úroky (Ú) zaplatit tyto úroky. Doporučená hodnota je 500 – 600%. Stupeň krytí stálých aktiv dl. kapitálem vychází z bilančních pravidel, která říkají, že úroveň dlouhodobého kapitálu (DK) by měla být vyšší než hodnota stálých aktiv (DM), neboli dlouhodobý kapitál by měl financovat stálá aktiva a část oběžných aktiv za účelem snížení rizika. Tento ukazatel tedy porovnává dlouhodobý kapitál a stálá aktiva. Poměr odpisů k dlouhodobému hmotnému a nehmotnému majetku (odepisovatelná část stálých aktiv ZH_DM) vyjadřuje průměrný podíl ročních odpisů k celkovému odepisovatelnému majetku. Pokud číslo 1 vydělíme tímto ukazatelem, získáme teoretický počet let, kdy hodnota odepisovatelného majetku klesne na nulu (pokud nedojde k žádným investicím do tohoto majetku). Míra reprodukce dlouhodobého majetku vyjadřuje, kolikrát jsou investice do odepisovatelného majetku (Přírůstek_DM) vyšší, než odpisy tohoto majetku. Pokud je hodnota ukazatele jedna, investice jsou rovny odpisům a zkoumaná společnost udržuje substanci (neklesá hodnota dlouhodobého majetku). Aby však dlouhodobě neklesala reálná hodnota substance, je třeba, aby ukazatel dosáhl alespoň indexu inflace. Pokud je hodnota ukazatele nula, investice jsou nulové.

6.1.2.2

UKAZATELE LIKVIDITY

Kontrolují, jak je Společnost schopna splácet včas a v plné výši své splatné závazky, tedy krátkodobé cizí zdroje (KCK) jednotlivými různě likvidními složkami oběžného majetku (OA). Hlavní ukazatele jsou uvedeny v následující tabulce: Tabulka č. 12 - Definice ukazatelů likvidity Popis ukazatele Okamžitá likvidita Rychlá likvidita Běžná likvidita

Vzorec 100*FM/KCK 100*(FM+POHLK)/KCK 100*OA/KCK

Jednotlivé stupně likvidity se liší pouze čitatelem – neboli částí oběžného majetku, kterou bereme při placení KCK v potaz. Okamžitá likvidita ukazuje, kolikrát je Společnost schopna splatit své KCK nejlikvidnější částí OA, a to krátkodobým finančním majetkem (FM). Doporučované hodnoty pro tento ukazatel jsou 15% - 50%. Rychlá likvidita k FM přičítá ještě krátkodobé pohledávky (doporučované hodnoty 40% - 150%) a běžná likvidita bere v potaz celá OA (doporučované hodnoty 160% - 250%). Konkrétní doporučované hodnoty závisejí na odvětví, fázi vyspělosti firmy, apod.

6.1.2.3

UKAZATELE OBRATU

Ukazují, jak podnik využívá jednotlivé položky (aktiv – ukazatele aktivity, i pasiv), kolikrát se během roku „obrátí“ jednotlivé zkoumané položky, neboli, kolikrát v roce se jednotlivé položky obmění, neboli kolikrát jsou tržby větší než jednotlivé zkoumané položky. Pozitivní je meziroční růst ukazatelů, které poměřují aktivní položky a meziroční pokles ukazatelů, které poměřují pasivní položky. Jednotlivé položky se tedy vztahují k celkovým tržbám (T). Konkrétní poměřované položky jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka č. 13 - Definice ukazatelů obratu Popis ukazatele Obrat Obrat Obrat Obrat Obrat

zásob celkových pohledávek celkových závazků vlastního kapitálu celkového kapitálu

Vzorec T/ZÁS T/POHL T/ZÁV T/VK T/K

31


6.1.2.4

UKAZATELE RENTABILITY

Zkoumají ziskovost jednotlivých položek majetku, případně tržeb. U rentability tržeb a vlastního kapitálu se položky poměřují k čistému zisku (Z), u rentability celkového kapitálu (K) se K poměřuje k EBIT (zisk před zdaněním a úroky HZ+Ú). EBIT se u rentability K používá, jelikož nezahrnuje ani náklady na cizí kapitál (úroky) ani náklady na vlastní kapitál (daň, dividendy). Čistý zisk nezahrnuje část nákladů na vlastní kapitál (daň) a tudíž není jeho použití u rentability celkového kapitálu vhodné. Ukazatele jsou uvedeny v následující tabulce: Tabulka č. 14 - Definice ukazatelů rentability Popis ukazatele Rentabilita tržeb Rentabilita vlastního kapitálu Rentabilita celkového kapitálu

6.1.2.5

Vzorec 100*Z/T 100*Z/VK 100*(HZ+Ú)/K

UKAZATELE PRODUKTIVITY PRÁCE

Sledují produktivitu pracovníků Společnosti. Produktivita z výkonů ukazuje, kolik z celkových výkonů (V) připadá průměrně na jednoho pracovníka. Produktivita z přidané hodnoty ukazuje, kolik z přidané hodnoty (PH) připadá průměrně na jednoho pracovníka, neboli jak se jeden pracovník průměrně podílí na přidané hodnotě (případně na tržbách). Ukazatele jsou uvedeny v tis. Kč. Tabulka č. 15 - Definice ukazatelů produktivity práce Popis ukazatele Produktivita z výkonů (tis. Kč / prac.) Produktivita z přidané hodnoty (tis. Kč / prac.)

6.1.2.6

Vzorec V/počet prac. PH/počet prac.

UKAZATELE KAPITÁLOVÉHO TRHU

Tytu ukazatele jsou relevantní u akciových společností. Porovnávají především výkonnost akciového kapitálu vloženého akcionáři do podniku. Zisk na 1000 Kč akciového kapitálu udává poměr zisku (Z) na 1000 Kč základního akciového kapitálu (ZK/1000). Pro akcionáře je však více relevantní ukazatel dividendy na 1000 Kč akciového kapitálu, který zobrazuje, kolik dividend (DIV) „vyprodukuje“ 1000 Kč akciového kapitálu, neboli udávají výnosnost kapitálu pro akcionáře. Ukazatel podíl dividend na zisku, neboli aktivační poměr, udává, jaká část zisku připadne na výplatu dividend. Tabulka č. 16 - Definice ukazatelů kapitálového trhu Popis ukazatele Zisk na 1000 Kč akciového kapitálu Dividendy na 1000 Kč akciového kapitálu Podíl dividend ze zisku

Vzorec Z/(ZK/1000) DIV/(ZK/1000) 100*DIV/Z

6.2 ANALÝZA ÚČETNÍCH VÝKAZŮ V rámci této kapitoly je čerpáno z rozvah a výkazů zisku a ztrát Společnosti v plném znění za roky 2011 až 2013. Součástí přílohy č. 2 jsou pak účetní výkazy za rok 2013 a k datu ocenění.

32


6.2.1

ROZVAHA

Tabulka č. 17 - Zkrácená forma rozvah (2010-2014*; tis. Kč) AKTIVA CELKEM Pohledávky za upsaný vlastní kapitál Stálá aktiva Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek Oběžná aktiva Zásoby Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky Finanční majetek Ostatní aktiva - přechod.účty aktiv Časové rozlišení Dohadné účty aktivní

2010 333 303 0 223 851 2 249 169 212 52 390 106 634 60 370 0 30 269 15 995 2 818 1 829 989

2011 335 842 0 218 632 1 707 164 607 52 318 114 728 64 342 0 32 750 17 636 2 482 2 447 35

2012 338 642 0 221 704 1 430 163 718 56 556 115 064 71 713 0 29 697 13 654 1 874 1 869 5

2013 365 885 0 232 984 150 152 109 80 725 131 284 90 841 0 29 096 11 347 1 617 1 608 9

2014* 440 576 0 239 392 140 159 560 79 692 200 154 83 675 0 100 121 16 358 1 030 1 027 3

PASIVA CELKEM Vlastní kapitál Základní kapitál Kapitálové fondy Fondy ze zisku Výsledek hospodaření minulých let Výsledek hospodaření běžného obd. (+-) Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci Ostatní pasiva - přechodné účty pasiv Časové rozlišení Dohadné účty pasivní

333 303 242 103 189 848 60 37 594 0 14 601 89 999 16 697 3 045 18 468 51 789 1 201 940 261

335 842 234 768 189 848 82 44 061 0 777 100 198 9 864 3 000 26 597 60 737 876 831 45

338 642 229 455 189 848 62 38 961 0 584 108 592 10 779 0 37 083 60 730 595 590 5

365 885 253 599 197 277 9 789 39 511 -274 7 296 107 931 13 020 0 32 119 62 792 4 355 4 346 9

440 576 257 751 197 277 9 790 39 226 7 296 4 162 182 825 7 171 5 849 84 965 84 840 0 0 0

*údaje jsou uvedeny k 31. 3. 2014 Tabulka č. 18 - Zkrácená forma vertikální analýzy rozvahy (2010-2013) AKTIVA CELKEM Pohledávky za upsaný vlastní kapitál Stálá aktiva Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek Oběžná aktiva Zásoby Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky Finanční majetek Ostatní aktiva - přechod.účty aktiv Časové rozlišení Dohadné účty aktivní

2010 100,0% 0,0% 67,2% 0,7% 50,8% 15,7% 32,0% 18,1% 0,0% 9,1% 4,8% 0,8% 0,5% 0,3%

2011 100,0% 0,0% 65,1% 0,5% 49,0% 15,6% 34,2% 19,2% 0,0% 9,8% 5,3% 0,7% 0,7% 0,0%

2012 100,0% 0,0% 65,5% 0,4% 48,3% 16,7% 34,0% 21,2% 0,0% 8,8% 4,0% 0,6% 0,6% 0,0%

2013 100,0% 0,0% 63,7% 0,0% 41,6% 22,1% 35,9% 24,8% 0,0% 8,0% 3,1% 0,4% 0,4% 0,0%

PASIVA CELKEM Vlastní kapitál Základní kapitál Kapitálové fondy Fondy ze zisku Výsledek hospodaření minulých let Výsledek hospodaření běžného obd. (+-) Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci Ostatní pasiva - přechodné účty pasiv Časové rozlišení Dohadné účty pasivní

100,0% 72,6% 57,0% 0,0% 11,3% 0,0% 4,4% 27,0% 5,0% 0,9% 5,5% 15,5% 0,4% 0,3% 0,1%

100,0% 69,9% 56,5% 0,0% 13,1% 0,0% 0,2% 29,8% 2,9% 0,9% 7,9% 18,1% 0,3% 0,2% 0,0%

100,0% 67,8% 56,1% 0,0% 11,5% 0,0% 0,2% 32,1% 3,2% 0,0% 11,0% 17,9% 0,2% 0,2% 0,0%

100,0% 69,3% 53,9% 2,7% 10,8% -0,1% 2,0% 29,5% 3,6% 0,0% 8,8% 17,2% 1,2% 1,2% 0,0%

33


Tabulka č. 19 - Zkrácená forma horizontální analýzy rozvahy (2010-2013) AKTIVA CELKEM Pohledávky za upsaný vlastní kapitál Stálá aktiva Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek Oběžná aktiva Zásoby Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky Finanční majetek Ostatní aktiva - přechod.účty aktiv Časové rozlišení Dohadné účty aktivní PASIVA CELKEM Vlastní kapitál Základní kapitál Kapitálové fondy Fondy ze zisku Výsledek hospodaření minulých let Výsledek hospodaření běžného obd. (+-) Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Bankovní úvěry a výpomoci Ostatní pasiva - přechodné účty pasiv Časové rozlišení Dohadné účty pasivní

2011/2010 0,8% x -2,3% -24,1% -2,7% -0,1% 7,6% 6,6% x 8,2% 10,3% -11,9% 33,8% -96,5%

2012/2011 0,8% x 1,4% -16,2% -0,5% 8,1% 0,3% 11,5% x -9,3% -22,6% -24,5% -23,6% -85,7%

2013/2012 8,0% x 5,1% -89,5% -7,1% 42,7% 14,1% 26,7% x -2,0% -16,9% -13,7% -14,0% 80,0%

0,8% -3,0% 0,0% 36,7% 17,2% x -94,7% 11,3% -40,9% -1,5% 44,0% 17,3% -27,1% -11,6% -82,8%

0,8% -2,3% 0,0% -24,4% -11,6% x -24,8% 8,4% 9,3% -100,0% 39,4% 0,0% -32,1% -29,0% -88,9%

8,0% 10,5% 3,9% 15 688,7% 1,4% x 1 149,3% -0,6% 20,8% x -13,4% 3,4% 631,9% 636,6% 80,0%

Komentář – AKTIVA Společnost je ze své podstaty výrobním podnikem. Zabývá se těžbou, úpravou a následným prodejem rašeliny pro potřeby zahradnictví, lesnictví a zemědělství. Této skutečnosti odpovídá také struktura aktiv, kdy nejvýznamnější složkou jsou stálá aktiva (pozemky, stavby a movité věci – výrobní prostředky). Vedle samotných výrobních prostředků Společnost vykazuje také dlouhodobý finanční majetek, který je tvořen majetkovými účastmi v jiných společnostech. Dlouhodobý finanční majetek (majetkové účasti Společnosti) je tvořen entitami více, či méně spojenými se základním činností Společnosti, přesto lze většinu těchto majetkových účastí z pohledu základní podnikatelské činnosti Společnosti označit za provozně zbytné. Celková bilanční suma v jednotlivých sledovaných letech s hospodařením Společnosti a také spíše rostoucí aktivitou.

vykazuje

rostoucí

trend,

což

souvisí

Podstatná část oběžných aktiv je tvořena zásobami (především materiál, nedokončená výroba, výrobky a zboží). Tato skutečnost opět odpovídá charakteru Společnosti. Podíl dlouhodobého majetku a oběžných aktiv je ve sledovaných letech stabilní. Krátkodobého finančního majetku (likvidní aktiva – pokladna, bankovní účty, atd.) je Společností držena v obchodovaných cenných papírech. Patrně se jedná o snahu zúročit alespoň část peněžních prostředků Společnosti a současně zaručit vysokou likviditu těchto prostředků v případě nutnosti.

Komentář – PASIVA Účetní hodnota vlastního kapitálu Společnosti tvoří ve sledovaných letech cca 70 % veškerých pasiv Společnosti. Zbylá část pasiv je tvořena cizími zdroji. Poměr vlastního a cizího kapitálu tak vypadá z pohledu finanční stability poměrně bezpečně. Ovšem je třeba mít na zřeteli, že vypovídající by tento poměr byl spíše v hodnotách tržních než účetních. Cizí kapitál Společnosti je z velké části tvořen bankovními úvěry dlouhodobého i krátkodobého charakteru. Druhou nejvýznamnější položkou cizího kapitálu jsou krátkodobé závazky z obchodních vztahů.

34


6.2.2

VÝKAZ ZISKU A ZTRÁT

Tabulka č. 20 - Zkrácená forma výkazů zisku a ztráty (2010-2014*; tis. Kč) Obchodní marže Výkony Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Daně a poplatky Odpisy dlouhodobého majetku (DM) Tržby z prodeje dlouh. majetku a materiálu Zůstatková cena prod. dlouh. majetku a materiálu Zúčtování rezerv a čas.rozliš.prov. výnosů Tvorba rezerv a čas.rozliš.prov. nákladů Zúčtování oprav.položek do prov. výnosů Zúčtování oprav.položek do prov. nákladů Ostatní provozní výnosy Ostatní provozní náklady Převod provozních výnosů Převod provozních nákladů Provozní výsledek hospodaření Tržby z prodeje cenných papírů a podílů Prodané cenné papíry a podíly Výnosy z dlouhodobého finančního majetku Výnosy z krátkodobého finančního majetku Náklady z finančního majetku R.2002 Výnosy z přecenění majetkových CP R.2002 Náklady z přecenění majetkových CP R.2002 Zúčtování rezerv do finančních výnosů Tvorba a zúčtování rezerv na finanční náklady Zúčtování oprav.položek do finančních výnosů Zúčtování oprav.položek do finančních nákladů Výnosové úroky Nákladové úroky Ostatní finanční výnosy Ostatní finanční náklady Převod finančních výnosů Převod finančních nákladů Finanční výsledek hospodaření Daň z příjmů za běžnou činnost Výsledek hospodářský za běžnou činnost Mimořádné výnosy Mimořádné náklady Daň z příjmů z mimořádné činnosti Mimořádný výsledek hospodaření Převod podílu na výsl. hosp. společníkům Výsledek hospodaření za účetní období Výsledek hospodaření před zdaněním

2010 2 346 182 800 116 569 68 577 38 263 1 552 14 369 17 856 9 319 -550 0 0 0 1 440 4 460 0 0 19 360 13 768 13 942 0 99 162 1 263 1 712 0 0 0 0 1 138 1 185 3 661 1 882 0 0 1 046 5 804 14 602 0 1 0 -1 0 14 601 20 405

2011 3 298 175 709 116 943 62 064 44 126 1 365 17 373 10 813 10 241 6 119 0 0 0 689 4 194 0 0 2 386 142 143 0 136 59 225 390 0 0 0 0 698 1 392 901 1 418 0 0 -1 300 -230 1 316 0 539 0 -539 0 777 547

2012 4 698 188 737 126 112 67 323 43 009 1 603 17 880 36 047 33 410 505 0 0 0 -839 3 205 0 0 3 929 1 497 1 501 0 133 118 260 293 0 0 0 0 712 1 343 1 074 813 0 0 -392 2 953 584 0 0 0 0 0 584 3 537

2013 153 216 231 138 677 77 707 43 890 1 514 18 461 35 130 30 217 -663 0 0 0 3 225 8 469 0 0 12 848 40 098 38 434 0 53 134 253 1 744 0 0 0 0 784 886 1 298 1 932 0 0 -644 4 908 7 296 0 0 0 0 0 7 296 12 204

2014* -411 69 977 45 635 23 931 11 143 79 4 456 4 709 6 290 0 0 0 0 438 2 781 0 0 4 329 0 0 0 15 0 69 24 0 0 0 0 0 352 234 109 0 0 -167 0 4 162 0 0 0 0 0 4 162 4 162

*údaje jsou uvedeny k 31. 3. 2014 Tabulka č. 21 - Vertikální analýza výkazu zisku a ztráty (2010-2013) Výnosy celkem Tržby za prodej zboží Tržby z vl. výkonů a služeb Ostatní výkony Ostatní provozní výnosy Finanční výnosy Mimořádné výnosy

2010 100,0% 6,2% 76,7% 0,7% 7,9% 7,9% 0,0%

2011 100,0% 8,9% 82,4% -0,5% 8,2% 0,9% 0,0%

2012 100,0% 9,2% 73,9% 1,2% 14,2% 1,4% 0,0%

2013 100,0% 6,1% 63,7% 4,8% 11,9% 13,4% 0,0%

Náklady celkem Náklady na prodané zboží Spotřeba materiálu a energie Služby Osobní náklady Daně a poplatky Odpisy Změna stavu rezerv, OP a KNPO Ostatní provozní náklady Úroky

100,0% 5,7% 33,4% 20,7% 17,7% 0,7% 6,7% 0,0% 6,4% 0,5%

100,0% 7,4% 36,5% 18,1% 20,6% 0,6% 8,1% 0,0% 6,7% 0,7%

100,0% 7,5% 32,7% 18,2% 17,4% 0,6% 7,2% 0,0% 14,8% 0,5%

100,0% 6,3% 30,1% 15,6% 14,5% 0,5% 6,1% 0,0% 12,8% 0,3%

35


Ostatní finanční náklady Mimořádné náklady

2010 8,2% 0,0%

2011 0,9% 0,3%

2012 1,1% 0,0%

2013 13,9% 0,0%

Tabulka č. 22 - Horizontální analýza výkazu zisku a ztráty (2010-2013) 2011/2010 -9,1% -0,8% -9,5% -87,7% -224,3% -97,3% -94,7%

2012/2011 17,1% 15,8% 8,5% 64,7% 69,8% 546,6% -24,8%

2013/2012 25,6% 22,4% 15,4% 227,0% -64,3% 245,0% 1 149,3%

30,4% -2,4%

21,1% 5,0%

-17,5% 8,3%

Náklady na prodané zboží Spotřeba materiálu a energie Služby Osobní náklady Daně a poplatky Odpisy Změna stavu rezerv, OP a KNPO Ostatní provozní náklady

28,4% 8,5% -12,9% 15,3% -12,0% 20,9% x 4,8%

16,7% 3,7% 16,2% -2,5% 17,4% 2,9% x 153,7%

2,7% 12,8% 5,0% 2,0% -5,6% 3,2% x 5,7%

Finanční výnosy Finanční náklady z toho úroky

-89,9% -82,0% 17,5%

82,0% 19,6% -3,5%

1 136,3% 960,2% -34,0%

Výnosy celkem Náklady celkem Přidaná hodnota Provozní hospodářský výsledek Hospodářský výsledek z fin. operací Zisk před zdaněním Zisk po zdanění Tržby za prodej zboží Tržby z vl. výkonů a služeb

Výnosy Společnosti vykazují ve sledovaných letech růstový trend. S výjimkou poklesu v roce 2011, rostou tržby ve všech sledovaných letech. Výnosy Společnosti jsou tvořeny především následujícími účetními položkami: • Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb – souvisí s vlastní činností Společnosti (těžba a prodej vlastní rašeliny). Nejvýznamnější část výnosů Společnosti. • Tržby za prodej zboží – jedná se především o zboží doplňkového charakteru • Tržby za prodej materiálu – taktéž souvisí s vlastní činností Společnosti Struktura a významnost nákladových položek odpovídá charakteru Společnosti: • Spotřeba materiálu a energie – zdaleka nejvýznamnější nákladová položka Společnosti • Služby • Osobní náklady Ve všech sledovaných letech vykazuje Společnost pozitivní celkový výsledek hospodaření i provozní výsledek hospodaření, ačkoli v letech 2011 a 2012 jsou výsledy výrazně nižší než v letech 2010 a 2013 a blíží se nule. V roce 2010 je však výsledek hospodaření pozitivně ovlivněn prodejem dlouhodobého hmotného majetku, což není z hlediska běžného provozu Společnosti standardní výnos.

6.3 ANALÝZA POMĚROVÝCH UKAZATELŮ 6.3.1

ANALÝZA ZADLUŽENOSTI A KRYTÍ STÁLÝCH AKTIV

Míra zadlužení Společnosti vycházející z účetních hodnot vlastního a cizího úročeného kapitálu se ve sledovaných letech pohybuje na úrovni 30 %, což znamená, že vlastní kapitál jakožto zdroj financování aktiv u Společnosti převažuje. Míra zadlužení na této úrovni aktuálně neindikuje žádné nebezpečí z hlediska finanční stability Společnosti. Úrokové krytí ve všech sledovaných letech přesahuje 100 %, což znamená, že Společnost vytváří dostatečný zisk na pokrytí úrokových plateb. Tento ukazatel silně reaguje na výkyvy ve výsledcích hospodaření, v roce 2013 tak dokonce přesahuje 1000 %.

36


Stupeň krytí stálých aktiv ve všech sledovaných letech přesahuje hranici 100 %, což znamená, že Společnost financuje svůj dlouhodobý majetek dlouhodobým kapitálem a navíc vytváří určitou rezervu v podobě čistého pracovního kapitálu (část oběžného majetku financovaná dlouhodobými zdroji). Poměr odpisů k dlouhodobému odepisovatelnému majetku se ve sledovaných letech pohybuje poměrně stabilně okolo 10 %. Největší výkyv je patrný v roce 2013, kdy tento ukazatel mírně přesáhl 12 %. Stabilita tohoto ukazatele svědčí o tom, že do dlouhodobého majetku je investováno a jeho průměrná životnost se nesnižuje. Pro konkrétnější závěry je však třeba se podívat přímo do rozvahy a věnovat se jednotlivým položkám dlouhodobého majetku a jejich vývoji. Účetní hodnota staveb v jednotlivých letech klesá, což znamená, že investice do této položky majetku se pohybují pod úrovní odpisů. Účetní hodnota samostatného movitého majetku v jednotlivých letech kolísá, což pravděpodobně znamená, že do movitého majetku je investováno vždy jednorázově dle aktuálních potřeb. O míře investic do dlouhodobého odepisovatelného majetku svědčí také další ukazatel, kterým je míra reprodukce dlouhodobého majetku. Tento ukazatel s výjimkou roku 2012 nepřesahuje hodnotu 1, což znamená, že Společnost do dlouhodobého majetku zpravidla investuje částku nižší, než jsou odpisy tohoto majetku. Tabulka č. 23 - Analýza zadluženosti a krytí stálých aktiv (2011-2013) Stupeň finanční nezávislosti Stupeň zadluženosti Stupeň samofinancování Úrokové krytí Stupeň krytí stálých aktiv dlouhodobým kapitálem Poměr odpisů k dlouh. hmotnému a nehmotnému majetku Míra reprodukce dlouhodobého majetku

6.3.2

2011 69,90% 29,85% 23,20% 139,30% 126,00% 10,45 0,80

2012 67,76% 32,07% 20,52% 363,37% 118,94% 10,83 1,07

2013 69,31% 29,50% 18,95% 1 477,43% 120,28% 12,12 0,31

ANALÝZA LIKVIDITY

Jednotliví ukazatelé likvidity se liší pojetím likvidnosti aktiv (krátkodobý finanční majetek, krátkodobý finanční majetek a pohledávky, nebo oběžná aktiva celkem). U okamžité likvidity, kde je zahrnut pouze krátkodobý finanční majetek, dochází ve sledovaných letech k poklesu ukazatele a jeho hodnotu na úrovni 13,96 % lze označit spíše za nižší. Ostatní dva ukazatele likvidity dosahují uspokojivých hodnot. Celkově tak i s ohledem na výši závazků lze Společnost označit jako finančně stabilní. Tabulka č. 24 - Analýza likvidity (2011-2013) Okamžitá likvidita Rychlá likvidita Běžná likvidita

6.3.3

2011 29,62% 84,68% 192,74%

2012 18,36% 58,30% 154,74%

2013 13,96% 49,75% 161,47%

ANALÝZA OBRATU

Obrat celkových pohledávek roste, což je pozitivní jev (pro společnost je výhodné držet co nejnižší hodnotu pohledávek, tudíž co nejvyšší hodnotu jejich obratu). Obrat celkových závazků se v posledních dvou letech téměř nemění a dosahuje nízkých hodnot, což je pozitivní fakt. Obrat vlastního a celkového kapitálu je poměrně nízký. Tato skutečnost je však ovlivněna řadou faktorů, jakými jsou např. charakter Společnosti a obor, ve kterém vyvíjí svou činnost a také vlastnictví neprovozních aktiv (některé majetkové účasti atd.).

37


Tabulka č. 25 - Analýza obratu (2011-2013) Obrat Obrat Obrat Obrat Obrat

zásob celkových pohledávek celkových závazků vlastního kapitálu celkového kapitálu

6.3.4

2011 3,14 6,12 7,04 0,82 0,59

2012 3,07 6,69 5,78 0,90 0,62

2013 2,71 7,49 5,58 0,91 0,63

ANALÝZA RENTABILITY

Ukazatele rentability dosahují velmi nízkých hodnot především v letech 2011 a 2012, kdy Společnost vykazovala nízké výsledky hospodaření. Tabulka č. 26 - Analýza rentability (2011-2013) Rentabilita tržeb Rentabilita vlastního kapitálu Rentabilita celkového kapitálu

2011 0,40% 0,33% 0,56%

2012 0,28% 0,25% 0,49%

2013 3,31% 3,02% 2,27%

6.4 SHRNUTÍ A VYHODNOCENÍ FINANČNÍ ANALÝZY Na základě provedené finanční analýzy lze konstatovat, že účetní výkazy Společnosti odpovídají charakteru Společnosti a její činnosti. Výsledkem analýzy účetních výkazů a analýzy poměrových ukazatelů provedené Znalcem je zhodnocení finančního zdraví a stability Společnosti. Společnost je dle názoru Znalce finančně zdravá. Znalec neidentifikoval žádné závažné faktory, které by mohly finanční zdraví v dalších letech negativně ovlivnit tak, aby nebylo možné využít příjmový přístup ocenění. Na základě výsledků strategické i finanční analýzy Znalec předpokládá, že Společnost bude schopna i nadále fungovat a pro potřeby výnosového ocenění je možné zavést předpoklad going concern (viz také kap. 5).

38


7

FINANČNÍ PLÁN - PROGNÓZA BUDOUCÍHO VÝVOJE

Finanční plán Znalec sestavuje pro potřeby ocenění Společnosti výnosovou metodou DCF Entity (FCFF). Finanční plán Společnosti je tvořen ve dvou fázích. V 1. fázi pro 5 let (2014 – 2018) jsou jednotlivé ukazatele odhadnuty pro každý rok samostatně. V 2. fázi plánu, kdy se budou počítat peněžní toky generované Společností od roku 2019 do roku 2023, se jednotlivé položky použité pro výpočet finančních toků převezmou z posledního roku 1. fáze, tedy z roku 2018. Znalec předpokládá ustálení jednotlivých položek během 1. fáze finančního plánu a ve 2. fázi dojde pouze ke změnám na úrovni stanoveného tempa růstu FCFF, viz dále kapitola ocenění. Poslední fází ocenění je výpočet pokračující hodnoty. Ta je kalkulována na bázi rostoucí perpetuity prostřednictvím Gordonova modelu, kde vstupními veličinami jsou peněžní tok z posledního roku 2. Fáze ocenění, dlouhodobé očekávané tempo růstu a diskontní míra. Pokračující hodnota shrnuje hodnotu peněžních toků, které by dle očekávání Společnost měla generovat po roce 2023.

7.1 TEORETICKÁ ČÁST – ZPŮSOB SESTAVENÍ FINANČNÍHO PLÁNU 7.1.1

PLÁN FINANCOVÁNÍ

Plán financování zahrnuje především plán splácení úvěrů, vypočtenou výši úroků a změny ve vlastním kapitálu.

7.1.2

VÝNOSY, NÁKLADY

Tržby byly odhadnuty ve strategické analýze na základě předpokládaného vývoje trhu v dalších letech. Ostatní položky budou odhadnuty a naprognózovány podle různých přístupů: • • •

Většina položek bude naprognózována podle vývoje a odhadu jejich podílu na tržbách. Některé položky (úroky, odpisy) jsou odhadnuty na základě plánu rozvahových položek (plán investic, plán financování). Některé položky (často položky, které nejsou významné a nedosahují vysokých hodnot) jsou převzaty z posledního známého roku, případně je vypočítán jejich průměr (aritmetický, vážený) z několika posledních let.

Existují i další způsoby plánování nákladů a výnosů, konkrétně jsou jednotlivé položky popsány dále v plánu výkazu zisku a ztrát.

7.1.3

ROZVAHA

Vývoj rozvahových položek bude prognózován následovně. Stálá aktiva se naprognózují podle plánu investic na další roky. Pokud Znalec nemá tento plán k dispozici a nezná žádné další informace o investicích do stálých aktiv, naplánuje pouze udržovací investice, k nimž se připočítá inflace, neboli investice, které se rovnají odpisům v daném roce zvýšených o úroveň inflace, aby hodnota stálých aktiv neklesala (zdánlivé mírné zvyšování stálých aktiv o úroveň inflace pouze udržuje jejich hodnotu v čase). Položky oběžného majetku mimo krátkodobého finančního majetku budou vypočítány na základě odhadů dob obratů jednotlivých položek. Doby obratů budou odhadnuty podle jejich historického vývoje. Krátkodobý finanční majetek bude převzat z cash-flow daného roku. Položky vlastního kapitálu se, pokud nejsou známé konkrétní informace o jeho změnách, nemění a zůstanou na úrovni posledního známého roku (samozřejmě mimo výsledku hospodaření za účetní období a 39


nerozděleného výsledku hospodaření z minulých let, které se převezmou z naplánovaného výkazu zisku a ztrát). V případě cizího kapitálu se v případě úrokovaného cizího kapitálu postupuje na základě plánu financování a plánu úvěrů. Krátkodobé závazky z obchodního styku budou vypočítány pomocí odhadnutých dob obratu, ostatní krátkodobé neúročené závazky budou naplánovány jinak, konkrétně viz podkapitola Sestavení finančního plánu - rozvaha. Časové rozlišení se neplánuje nebo se odhaduje na základě růstu tržeb (záleží na povaze položek časového rozlišení).

7.2 SESTAVENÍ FINANČNÍHO PLÁNU Pro potřeby ocenění byl Znalcem sestaven plán rozvahy a výkazu zisku a ztrát Společnosti pro roky 2014 – 2018. Tento plán je součástí přílohy č. 3.

7.2.1

PLÁN FINANCOVÁNÍ

Základní kapitál spolu s kapitálovými fondy se nebude v období plánu měnit a zůstane na úrovni rozvahy k 31. 12. 2013. Také bankovní úvěry a závazky ke společníkům zůstávají po období finančního plánu na úrovni k 31. 12. 2013. Vývoj úrokové míry jednotlivých úvěrů je odhadnut na základě očekávaného vývoje mezibankovní úrokové míry PRIBOR (3M) a dohodnutých marží. Celkové náklady na cizí kapitál byly stanoveny jako vážený průměr očekávaných úrokových měr jednotlivých úvěrů v letech 2014 – 2018. Jako váhy byly využity výše jednotlivých úvěrů k 31. 3. 2013. Očekávané úrokové míry u jednotlivých úvěrů jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka č. 27 – Očekávaný vývoj úrokové míry jednotlivých úvěrů (2014-2018)

7.2.2

PLÁN VÝNOSŮ, NÁKLADŮ

Kompletní plán výkazu zisku a ztrát pro roky 2014 – 2018 je uveden v příloze č. 3. Postup jeho prognózy je popsán v následujících podkapitolách.

40


7.2.2.1

TRŽBY

Odhad vývoje tržeb byl převzat z finančního plánu poskytnutého pro potřeby ocenění Společností. Očekávaný vývoj tržeb byl z hlediska reálnosti přezkoumán v rámci strategické analýzy Společnosti a s ohledem na historický vývoj tržeb Společnosti (viz kap. 5). Následuje tabulka s vypočtenými tržbami rozdělenými dle jednotlivých účetních kategorií. Tabulka č. 28 - Plán tržeb (2014-2018; tis. Kč)

*jedná se o vyčíslení tržeb za období od 1. 4. 2014 do 31. 12. 2014

Tržby za období od 1. 4. 2014 do 31. 12. 2014 byly vypočteny jako rozdíl mezi tržbami očekávanými za celý rok 2014 a tržbami realizovanými do 31. 3. 2014.

7.2.2.2

OSTATNÍ VÝNOSY A NÁKLADY

Většina nákladů je odhadnuta podle prognózy jejich náročnosti (nákladovosti) na tržbách (podíl jednotlivých položek na celkových tržbách), dané jednak historickým vývojem a jednak budoucími očekáváními ve vztahu k vývoji podnikatelské činnosti. Následující tabulka obsahuje náklady a jiné výnosy a jejich poměr k tržbám. Tabulka č. 29 - Ostatní výnosy a náklady / tržby (historie 2010-2013 a k 31. 3. 2014; tis. Kč)

Následující tabulka obsahuje očekávané náklady a jiné výnosy a jejich poměr k očekávaným tržbám Společnosti. Znalec vycházel z plánu nákladů poskytnutého pro potřeby ocenění Společností a právě na základě poměrů k tržbám a jejich porovnání s historickou skutečností hodnotil reálnost předloženého plánu.

41


Tabulka č. 30 - Ostatní výnosy a náklady / tržby (plán 2014-2018; tis. Kč)

*údaje jsou vyčísleny za období od 1. 4. 2014 do 31. 12. 2014

Z obou výše uvedených tabulek je patrné, že nákladové položky očekávané pro období let 2014 – 2018 svou relativní výší odpovídají nákladům historicky dosahovaným v minulosti. Vedle nákladů byly tímto způsobem vyčísleny také ostatní výnosy Společnosti. Náklady a ostatní výnosy pro období 1. 4. 2014 – 31. 12. 2014 byly vyčísleny jako rozdíl mezi očekáváním za celý rok 2014 a skutečností zjištěnou k 31. 3. 2014.

Osobní náklady Historický vývoj osobních nákladů a vztažných ukazatelů je zachycen v následující tabulce. Tabulka č. 31 - Osobní náklady (historie 2010-2013 a k 31. 3. 2014; tis. Kč)

V následující tabulce jsou uvedeny osobní náklady plánované pro období let 2014 – 2018. U mzdových nákladů se předpokládá jejich růst na úrovni očekávané inflace (2 %, dlouhodobý inflační cíl ČNB). Náklady na sociální zabezpečení a zdravotní pojištění byly vyčísleny dle legislativy platné k datu ocenění. Navzdory historicky nulovým odměnám členům orgánů Společnosti je s touto položkou v budoucnu počítáno. Společnost předpokládá odměny členům orgánů v souhrnné výši 180 tis. Kč ročně a Znalec tento předpoklad pro potřeby ocenění převzal.

42


Tabulka č. 32 - Osobní náklady (prognóza 2014-2018; tis. Kč)

*údaje jsou vyčísleny za období od 1. 4. 2014 do 31. 12. 2014

Osobní náklady pro období 1. 4. 2014 – 31. 12. 2014 byly vyčísleny jako rozdíl mezi očekáváním za celý rok 2014 a skutečností zjištěnou k 31. 3. 2014.

Odpisy Tato nákladová položka byla kalkulována v rámci plánu dlouhodobých aktiv (investice do dlouhodobého odepisovatelného majetku) viz kap. 7.2.3.1. V následující tabulce je uvedena pouze sumarizace očekávaných odpisů pro roky 2014 – 2018. Tabulka č. 33 – Očekávané odpisy dlouhodobého odepisovatelného majetku (prognóza 2014-2018; tis. Kč)

Daň Daň je vypočtena na základě vypočteného zisku před zdaněním a daňové sazby pro další roky (19 %).

7.2.3

PLÁN ROZVAHY

Kompletní plán rozvahy pro roky 2014 – 2018 je uveden v příloze č. 3. Postup její prognózy je popsán v následujících podkapitolách.

7.2.3.1

DLOUHODOBÁ AKTIVA

Společnost držela k datu ocenění dlouhodobá odepisovatelná aktiva v tomto složení: • software – brutto hodnota 3 441 tis. Kč, netto hodnota 140 tis. Kč, • stavby – brutto hodnota 245 616 tis. Kč, netto hodnota 99 981 tis. Kč, • samostatné movité věci a soubory movitých věcí – brutto hodnota 182 420 tis. Kč, netto hodnota 31 854 tis. Kč, • dospělá zvířata a jejich skupiny – brutto hodnota 2 828 tis. Kč, netto hodnota 106 tis. Kč, • jiný dlouhodobý hmotný majetek – brutto hodnota 333 tis. Kč, netto hodnota 0 Kč, • nedokončený dlouhodobý hmotný majetek – brutto hodnota 513 tis. Kč, netto hodnota 513 tis. Kč, • poskytnuté zálohy na dlouhodobý hmotný majetek – brutto hodnota 765 tis. Kč, netto hodnota 765 tis. Kč. Stávající odepisovatelná aktiva budou v plánu i nadále odepisována. Účetní majetková položka „dospělá zvířata a jejich skupiny“ byla pro potřeby ocenění zanedbána, stejně tak jiný dlouhodobý hmotný majetek. Nedokončený dlouhodobý hmotný majetek byl aktivován do staveb v roce 2014. Následující tabulka uvádí odpisy stávajícího dlouhodobého majetku.

43


Tabulka č. 34 – Odpisy stávajícího dlouhodobého majetku (2014-2018; tis. Kč)

V následující tabulce jsou uvedeny předpokládané investice do staveb a kalkulace odpisů z nových investic. Tabulka č. 35 – Stavby – investice a kalkulace odpisů (2014-2018; tis. Kč)

Následující tabulka uvádí očekávané investice do movitého majetku a kalkulaci dodatečných odpisů z nových investic. Tabulka č. 36 – Stavby – investice a kalkulace odpisů (2014-2018; tis. Kč)

7.2.3.2

PRACOVNÍ KAPITÁL

Většina položek pracovního kapitálu se plánuje podle dob obratů jednotlivých položek, přičemž Znalec bere v potaz jak vývoj v minulosti, tak předpokládané změny dob obratu pramenící z rozvoje podnikatelské činnosti. Historický vývoj je zachycen v následující tabulce.

44


Tabulka č. 37 – Pracovní kapitál (historie 2010-2013; tis. Kč)

V následující tabulce jsou jednotlivé položky, ze kterých je následně kalkulován pracovní kapitál odhadnuty především na základě historicky dosahovaných obratů. Znalec většinou převzal obraty dosahované v roce 2013. Výjimkou jsou následující položky: • Zvířata – tato položka zásob byla pro období plánu ponechána na úrovni roku 2013 • Krátkodobé závazky je společníkům – také tato položka byla ponechána ve výši z konce roku 2013 • Stát – daňové závazky – tuto položku Znalec neplánoval. Přehled prognóz dob obratu rozvahových položek pracovního kapitálu je uveden v následující tabulce.

45


Tabulka č. 38 - Pracovní kapitál (plán 2014-2018; tis. Kč)

Kalkulace pracovního kapitálu pro období plánu je provedena na základě výše uvedeného odhadnutého vývoje jednotlivých položek. Pracovní kapitál je vypočten jako součet provozně nutných finančních prostředků, zásob a krátkodobých pohledávek snížený o krátkodobé (neúročené) závazky. Tabulka č. 39 – Kalkulace pracovního kapitálu (plán 2014-2018; tis. Kč)

*WCAP = pracovní kapitál

46


Pro potřeby ocenění byly vyčísleny také investice do pracovního kapitálu, které budou jedním ze vstupů pro výpočet volných peněžních toků v jednotlivých letech finančního plánu. Provozně nutné finanční prostředky byly stanoveny prostřednictvím okamžité likvidity stanovené na úrovni 20 %. Ostatní aktiva a ostatní pasiva byla pro období finančního plánu ponechána ve své výši k 31. 12. 2013.

7.3 VYHODNOCENÍ FINANČNÍHO PLÁNU Znalec konstatuje, že i v období plánu je Společnost dostatečně finančně zdravá, což splňuje předpoklad pro použití ocenění na bázi příjmového přístupu. Na základě provedené analýzy majetku a závazků Společnosti ke dni ocenění lze konstatovat, že Jmění Společnosti tvoří: • •

Neprovozní aktiva (vysvětlení neprovozních aktiv viz kapitola 8.1 Ocenění neprovozních aktiv): o Dlouhodobý finanční majetek – podíly v ovládaných a řízených jednotkách, ostatní dlouhodobé cenné papíry a půjčky poskytnuté z titulu ovládající a řídící osoby Provozní část Společnosti – podnik.

47


8

OCENĚNÍ JMĚNÍ NA BÁZI PŘÍJMOVÉHO PŘÍSTUPU

8.1 OCENĚNÍ NEPROVOZNÍCH AKTIV Neprovozní aktiva jsou aktiva, která Společnost vlastní, ale nejsou nutná pro hlavní činnost podniku. Pro účely ocenění se tato aktiva oddělují od majetku, který slouží k hlavní činnosti Společnosti, a který generuje čisté peněžní příjmy, použité v ocenění. Výnosy a náklady, které vyplývají z držení provozně nepotřebných aktiv, se tedy nezahrnují do výpočtu čistých peněžních příjmů. Vyčleněná neprovozní aktiva se oceňují zvlášť v této kapitole pomocí likvidační metody (jelikož neslouží k hlavní činnosti Společnosti, Znalec předpokládá jejich prodej) a na závěr se přičtou k provozní hodnotě vlastního kapitálu, získané oceněním na bázi příjmového přístupu.

8.1.1

DLOUHODOBÝ FINANČNÍ MAJETEK

Shrnutí ocenění neprovozních aktiv (dlouhodobého finančního majetku) Společnosti je provedeno v následující tabulce. Následuje komentář k jednotlivým položkám neprovozního majetku. Tabulka č. 40 – Ocenění neprovozního majetku (tis. Kč)

Celková tržní hodnota neprovozního majetku činí 64 473 tis. Kč. Fišer – zahradnické centrum s.r.o. Na základě analýzy dostupných účetních výkazů společnosti se Znalec rozhodl ocenit tuto majetkovou účast majetkově. Jedná se o metodu čistých aktiv, kdy jsou přeceněna jednotlivá aktiva společnosti a následně snížena o hodnotu závazků společnosti. Ocenění provedl Znalec na základě rozvahy společnosti sestavené k datu ocenění. Nejvýznamnější položkou aktiv je nemovitý majetek (budova a pozemky tvořící areál zahradního centra), u něhož Znalec stanovil indikativní tržní hodnotu. Veškeré závazky společnosti byly ve výši, ve které jsou vykázány v účetnictví společnosti. Shrnutí ocenění společnosti je součástí přílohy č. 4.

48


Měšťanský pivovar Soběslav a.s. Na základě analýzy dostupných účetních výkazů společnosti se Znalec rozhodl ocenit tuto majetkovou účast majetkově. Jedná se o metodu čistých aktiv, kdy jsou přeceněna jednotlivá aktiva společnosti a následně snížena o hodnotu závazků společnosti. Ocenění provedl Znalec na základě rozvahy společnosti sestavené k datu ocenění. Nejvýznamnější položkou aktiv je nemovitý majetek (nemovitost na náměstí v Soběslavi k datu ocenění aktuálně procházející rekonstrukcí), u něhož Znalec stanovil indikativní tržní hodnotu. Veškeré závazky společnosti byly ve výši, ve které jsou vykázány v účetnictví společnosti. Shrnutí ocenění společnosti je součástí přílohy č. 4. Rašelina SK s.r.o. Tato společnost svým charakterem není neprovozním majetkem. Jedná se o společnost zajišťující obchodní aktivity Společnosti na území Slovenska. Znalec však tuto majetkovou účast také ocenil odděleně a pro zjednodušení zahrnul do neprovozního majetku. Na rozdíl od ostatních neprovozních majetkových účastí však tato na základě analýzy účetních výkazů umožňuje ocenění výnosovým přístupem. Výnosový potenciál společnosti je tak v hodnotě Jmění Společnost zohledněn. Ocenění bylo provedeno prostřednictvím metody kapitalizovaných čistých výnosů v její paušální variantě. Na základě historických výsledků hospodaření společnosti Znalec stanovil trvale odnímatelný čistý výnos (vážený průměr upravených historických výsledků hospodaření). Historické výsledky hospodaření byly upraveny o případné nestandardní výnosy a náklady. Největší váha byla při výpočtu průměru přidělena nejnovějšímu výsledku hospodaření (2013). Následující tabulka uvádí upravené výsledky hospodaření společnosti, které sloužily jako vstupy do kalkulace trvale odnímatelného čistého výnosu (dále také jen „TČV“). Tabulka č. 41 – Rašelina SK – historické výsledky hospodaření (2012-2013; EUR)

TČV byl stanoven ve výši 8 722 EUR. Dále Znalec kalkuloval diskontní míru pro potřeby ocenění. Vzhledem k použité metodě ocenění je diskontní míra kalkulována na úrovni nákladů vlastního kapitálu prostřednictvím metody CAPM (viz kap. 3.3.1.5).

49


Kalkulace diskontní míry a její jednotlivé vstupy jsou uvedeny v následující tabulce. Tabulka č. 42 – Rašelina SK – kalkulace diskontní míry

Pro potřeby ocenění však musí být diskontní míra snížena o očekávanou inflaci, protože inflace není zohledněna ani v kalkulaci TČV. Diskontní míra tedy po této úpravě činí 11,37 %. Výsledná hodnota vlastního kapitálu společnosti Rašelina SK s.r.o. je vyčíslena jako perpetuita na základě TČV a stanovené diskontní míry. Tabulka č. 43 – Rašelina SK – kalkulace diskontní míry

Výsledná hodnota byla vyjádřena v CZK, přičemž pro přepočet byl použit devizový kurz CZK/EUR vyhlášený Českou národní bankou k datu ocenění Společnosti. R-LES a.s. Na základě analýzy dostupných účetních výkazů společnosti se Znalec rozhodl ocenit tuto majetkovou účast majetkově. Jedná se o metodu čistých aktiv, kdy jsou přeceněna jednotlivá aktiva společnosti a následně snížena o hodnotu závazků společnosti. Ocenění provedl Znalec na základě rozvahy společnosti sestavené k datu ocenění. Nejvýznamnější položkou aktiv je nemovitý majetek (pozemky a stavby v různých katastrálních územích a různého charakteru), u něhož Znalec stanovil indikativní tržní hodnotu. Významnější přecenění bylo učiněno v rámci krátkodobých pohledávek z obchodních vztahů, kde Znalec pohledávky ve výši 10 446 tis. Kč přecenil výrazně dolů pomocí koeficientu 0,03. Jedná se o pohledávky za společností Forwest, a.s., se kterou bylo v lednu 2014 zahájeno insolvenční řízení. Koeficient použitý po přecenění (0,03) odpovídá skutečnosti, že průměrný výtěžek pro nezajištěné věřitele z insolventního řízení odpovídá cca 3 % celkové výše pohledávky. Veškeré závazky společnosti byly ve výši, ve které jsou vykázány v účetnictví společnosti. Shrnutí ocenění společnosti je součástí přílohy č. 4. ZLT servis s.r.o. Na základě analýzy dostupných účetních výkazů společnosti se Znalec rozhodl ocenit tuto majetkovou účast majetkově. Jedná se o metodu čistých aktiv, kdy jsou přeceněna jednotlivá aktiva společnosti a následně snížena o hodnotu závazků společnosti. Ocenění provedl Znalec na základě rozvahy společnosti sestavené k datu ocenění.

50


Nejvýznamnější položkou aktiv je nemovitý majetek (výrobní areál v Tachově), u něhož Znalec stanovil indikativní tržní hodnotu. Veškeré závazky společnosti byly ve výši, ve které jsou vykázány v účetnictví společnosti. Na rozdíl od výše uvedených majetkových účastí, kde Společnost drží 100% podíl na základním kapitálu, v tomto případě drží Společnost 10% podíl na základním kapitálu. Znalec proto stanovil hodnotu celého jmění společnosti (100% podíl na základním kapitálu) a výslednou hodnotu následně stanovil jako alikvotní podíl. Shrnutí ocenění společnosti je součástí přílohy č. 4. Poskytnuté půjčky Jedná se o půjčky, které Společnost poskytla spřízněným osobám (společnosti CiMS a.s., CiMS energo s.r.o. a Měšťanský pivovar Soběslav a.s.). Na základě informací dostupných o společnostech dlužníka Znalec veškeré půjčky ocenil na úrovni jejich nominální hodnoty, přičemž očekává jejich řádné splacení. V souvislosti s půjčkou poskytnutou společnosti Měšťanský pivovar Soběslav a.s. je v průběhu roku 2014 očekáváno její započtení v rámci fúze.

8.1.2

CELKOVÁ TRŽNÍ HODNOTA NEPROVOZNÍHO MAJETKU

Provozně nepotřebný majetek je oceněn samostatně a jeho hodnota je přičtena k hodnotě provozní části podniku Společnosti. Souhrn ocenění jednotlivých položek provozně nepotřebného majetku je uveden v následující tabulce. Tabulka č. 44 - Souhrn samostatného ocenění provozně nepotřebného majetku (tis. Kč) POLOŽKA Hodnota majetkových účastí Hodnota poskytnutých půjček HODNOTA NEPROVOZNÍHO MAJETKU

TRŽNÍ OCENĚNÍ (TIS. KČ) 52 559 11 914 64 473

8.2 OCENĚNÍ PROVOZNÍ ČÁSTI PODNIKU SPOLEČNOSTI METODOU DCF ENTITY (FCFF) Ocenění Společnosti metodou DCF Entity (FCFF) je uvedeno v příloze č. 6.

8.2.1

POSTUP OCENĚNÍ

Třífázové ocenění Pro stanovení hodnoty podniku bylo použito třífázové ocenění. První fáze vychází z finančního plánu podniku a zabývá se prognózou peněžních toků z provozování činnosti Společnosti v jednotlivých letech hodnoceného období. Druhá fáze (pokračující hodnota) vychází z ustáleného peněžního toku a tempa růstu tohoto toku do roku 2023. Třetí fáze ocenění spočívá v kalkulaci pokračující hodnoty podniku na bázi rostoucí perpetuity prostřednictvím Gordonova modelu.

První fáze Období první fáze pro ocenění Společnosti bylo stanoveno od 1. 4. 2014 do 31. 12. 2018. V rámci tohoto období byl proveden relativně podrobný finanční plán Společnosti a na jeho základě vyčísleny volné peněžní toky.

Druhá fáze Období druhé fáze bezprostředně navazuje na fázi první a bylo vymezeno roky 2019 – 2023, kdy je předpokládáno stabilní tempo růstu peněžních toků generovaných Společností. Třetí fáze Ve třetí fázi ocenění byla na základě Gordonova modelu a dlouhodobého očekávaného tempa růstu stanovena tzv. pokračující hodnota. Jedná se o rostoucí perpetuitu (peněžní toky pokračující od roku 2024 dále do nekonečna, předpoklad going concern).

51


8.2.2

STANOVENÍ VÝŠE DISKONTNÍ MÍRY

Diskontní míru Znalec určuje na úrovni průměrných nákladů na kapitál pomocí modelu WACC (vážený průměr nákladů kapitálu), který průměrné náklady na kapitál určuje dle poměru jednotlivých složek vlastního a cizího kapitálu a nákladů na tyto složky kapitálu.

Náklady vlastního kapitálu Náklady na vlastní kapitál jsou stanoveny s využitím modelu CAPM. •

Bezriziková sazba byla určena na základě dat z kapitálových trhů USA odlišně pro jednotlivé fáze ocenění:2 o První fáze – v první fázi v letech 2014 – 2018 stanovil Znalec bezrizikovou sazbu na základě jedno- až pětiletých swapových úrokových měr (swap rates) přepočtených na termínové úrokové míry. o Druhá fáze – bezriziková míra byla stanovena jako průměr výnosů do doby splatnosti amerických státních dluhopisů s konstantním výnosem za posledních devět měsíců před datem ocenění

•

Riziková prémie trhu byla Znalcem převzata z databází profesora Damodarana, na nichž je stanovena hodnota rizikové prémie trhu na úrovni 4,62 %3. Riziková prémie trhu je vypočítána jako rozdíl mezi dlouhodobou výnosností tržního portfolia (kapitálového trhu) a dlouhodobou výnosností státních dluhopisů. Pro nedostatek údajů z kapitálového trhu v České republice jsou pro rizikovou prémii trhu použita data z kapitálového trhu USA.

•

Koeficient beta při nulovém zadlužení společnosti byl rovněž získán z výše uvedeného zdroje profesora Damodarana, kde je pro evropské společnosti z oboru „Farming/Agriculture“ stanovena hodnota koeficientu 0,61. Výše koeficientu je stanovena jako průměrná výnosnost akcií společností působících v daném oboru v porovnání s výnosností kapitálového trhu jako celku (reprezentovaného příslušným indexem akciového trhu).

•

Riziková prémie země je také převzata z databází profesora Damodarana, a to ve výši 1,38 %, a je dále v jednotlivých letech upravena o rozdíl mezi prognózovanou inflací v ČR a v USA. Tato prémie se používá v důsledku toho, že byla pro výpočet rizikové prémie trhu použita data z kapitálového trhu USA. Z toho důvodu je nutné upravit tuto rizikovou prémii trhu ještě o podmínky na kapitálovém trhu v České republice právě pomocí rizikové prémie země. Riziková prémie země vychází z ratingu České republiky k datu ocenění. K datu ocenění byl rating ČR podle agentury Moody’s na úrovni A1.

•

Z dalších přirážek Znalec určil odhadem následující prémie za specifické riziko: o 3 % z důvodu veřejně neobchodovatelných akcií Společnosti, o 4 % udělených za obecně menší velikost oceňované společnosti,

Náklady vlastního kapitálu jsou z důvodu využití nezadluženého beta koeficientu, viz výše, stanoveny s předpokladem nulového zadlužení. Vzhledem k tomu, že Společnost pro své financování využívá i cizí úročený kapitál, je nutné výsledné náklady vlastního kapitálu stanovené modelem CAPM přepočíst dle skutečného zadlužení Společnosti v jednotlivých letech, a to s využitím následující reagenční funkce:4

n VK ( z ) = n VK ( n ) + ( n VK ( n ) − n CK ) * (1 − d ) * Kde:

2 3 4

nVK(z) nVK(n) nCK d CK VK

CK VK

náklady vlastního kapitálu při zadlužení dle tržních hodnot náklady vlastního kapitálu při nulovém zadlužení náklady cizího kapitálu sazba daně z příjmů právnických osob cizí kapitál v tržních hodnotách vlastní kapitál v tržních hodnotách

http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Mařík, M. a kol.: Metody oceňování podniku pro pokročilé, Ekopress 2011, Praha, str. 160.

52


Pro přepočet byly využity výsledné tržní hodnoty vlastního kapitálu v jednotlivých letech, přičemž s pomocí zpětných iterativních výpočtů byla sladěna kapitálová struktura dle tržních hodnot (iterativní přepočet).

Náklady cizího úročeného kapitálu Náklady cizího kapitálu pro období finančního plánu byly stanoveny v rámci kap. 7.2.1. V rámci období druhé fáze ocenění jsou náklady na cizí kapitál předpokládány ve stejní výši jako v posledním roce finančního plánu.

WACC Výsledné vážené průměrné náklady kapitálu byly vypočteny dle podílu hlavních kapitálových složek (vlastní kapitál a úročený cizí kapitál) v jednotlivých letech a stanovených nákladů na tyto složky kapitálu. V rámci závěrečných iterací Znalec provedl přepočet WACC dle podílů jednotlivých složek kapitálu počítaných z tržních hodnot. Kalkulace WACC (výsledné diskontní míry) pro období první a druhé fáze ocenění je součástí přílohy č. 5.

8.2.3

STANOVENÍ VOLNÝCH PENĚŽNÍCH TOKŮ FCFF

FCFF je získán úpravou korigovaného provozního výsledku hospodaření (KPVH). KPVH získáme z provozního výsledku hospodaření, od kterého odečteme ty provozní výnosy (a přičteme ty provozní náklady), které nejsou nutné pro provoz podniku. Naopak do KPVH zahrneme finanční výnosy a náklady, které jsou potřebné k zajištění provozu podniku. Takto získaný KPVH upravíme dále o položky, které ve skutečnosti nepředstavují změnu cash-flow a získáme volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele. Všechny výše uvedené úpravy od provozního zisku až po volný peněžní tok pro vlastníky jsou uvedeny v následující tabulce: Tabulka č. 45 - Způsob stanovení KPVH a FCFF + + + + = +

Provozní hospodářský výsledek (PHV) Zisk (ztráta) z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu Náklady spojené s dlouhodobými závazky (mimo úrok) Výnosy z provozně nepotřebného majetku Náklady spojené s provozně nepotřebným majetkem bez odpisů Odpisy z provozně nepotřebného majetku Výnosy z provozně nutného dlouh. fin. majetku Náklady spojené s provozně nutným dlouh. fin. majetkem Provozně nutné finanční náklady Korigovaný provozní HV před zdaněním (KPVH) Korigovaný provozní HV před zdaněním (KPVH) Zdanění korigovaného zisku Korigovaný provozní HV po zdanění Úpravy o nepeněžní operace

Odpisy stálých aktiv bez odpisů provozně nepotřebných aktiv Odpis oceň. rozdílu příp. goodwillu k úplatně nabytému majetku Změna zůstatků rezerv (bez odlož.daň. pohl./záv.) Změna zůstatků časového rozlišení a dohadných účtů Změna zůstatků opravných položek ke SA -

Peněžní tok z provozní činnosti před změnami prac. kap. Změny pracovního kapitálu Peněžní tok z provozní činnosti Změna provozně nutných stálých aktiv FCFF (volný peněžní tok pro vlastníky a věřitele)

KPVH KPVH byl stanoven na úrovni provozního výsledku hospodaření upraveného o nestandardní výnosy a náklady (nestandardní výnosy a náklady nejsou v rámci finančního plánu předpokládány).

Investice do pořízení dlouhodobého majetku Změna provozně nutných stálých aktiv vyjadřuje odpočet investic do pořízení dlouhodobého majetku. Investice do dlouhodobého majetku byly stanoveny v rámci kap. 7.2.1. Výše investic byla stanovena s ohledem na objem dlouhodobého hmotného majetku, který Společnost vlastní, s ohledem na historický 53


vývoj jednotlivých položek majetku a také s ohledem na předpoklad ukončení činnosti Společnosti v roce 2029.

Datum hodnocení Jako datum ocenění (okamžik, ke kterému budou diskontovány peněžní toky) bylo stanoveno datum 31. 3. 2014. V každém roce první fáze tj. v období od roku 2014 do roku 2018 jsou vypočtené peněžní toky pro vlastníky a věřitele diskontovány diskontní mírou (způsob stanovení viz výše) na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu na současnou hodnotu k datu hodnocení.

Rok 2014 Rok 2014 je prvním rokem plánu, ale pro potřeby ocenění je rozdělen na dvě části: historická skutečnost období 1. 1. 2014 - 31. 3. 2014, očekávaná budoucnost období 1. 4. 2014 – 31. 12. 2014. Historické skutečnosti za první období roku stanovil Znalec na základě účetních údajů poskytnutých Společností (především rozvaha a výkaz zisku a ztráty k 31. 3. 2014) a údaje pro zbytek roku byly stanoveny jako rozdíl plánu pro celý rok 2014 a touto hodnotou. Výpočet volného cash-flow pro vlastníky a věřitele od roku 2014* do roku 2018 je uveden v další tabulce (rok 2014* zahrnuje pouze FCFF od 1. 4. 2014 – 31. 12. 2014): Tabulka č. 46 - Stanovení FCFF (plán 2014*-2018; tis. Kč)

Druhá fáze Jako peněžní tok pro vlastníky a věřitele (FCFF) pro druhou fázi byla použita odpovídající výše peněžního toku v posledním roce období první fáze ocenění, tj. velikost peněžního toku v roce 2018, která je každý rok druhé fáze zvyšována o očekávané tempo růstu.

Tempo růstu pro druhou fázi Jako tempo růstu zvolil Znalec pro potřeby stanovení peněžních toků ve druhé fázi dlouhodobě očekávaný nominální růst HDP České republiky. Jako zdroj pro stanovení tempa růstu byla použita dlouhodobá makroekonomická prognóza ministerstva financí ČR, podle níž je od roku 2019 a dále v průměru očekáván reálný růst HDP o 3,5 % ročně, přičemž očekávaný deflátor HDP vyjadřující změny cen v ekonomice činí 2,0 % ročně. Tempo růstu pro druhou fázi tedy bylo stanoveno ve výši 5,5 %.

Třetí fáze a tempo růstu Hodnota třetí fáze je stanovena na bázi rostoucí perpetuity Gordonovým modelem. Dlouhodobé tempo růstu bylo stanoveno opět na úrovni 5,5 % (stejně jako ve druhé fázi), protože tento růst odpovídá dlouhodobému očekávání nominálního růstu HDP České republiky.

8.2.4

VÝSLEDEK OCENĚNÍ JMĚNÍ SPOLEČNOSTI METODOU DCF ENTITY (FCFF)

Ocenění Jmění Společnosti metodou DCF Entity včetně všech vstupů a výstupů je uvedeno v příloze č. 6.

54


Hodnota provozní části podniku Společnosti Hodnota provozní části podniku Společnosti byla stanovena na základě třífázového ocenění metodou volných peněžních toků pro vlastníky a věřitele DCF Entity (FCFF).

Hodnota podniku Společnosti Diskontované hodnoty FCFF budou generovány pouze provozní částí podniku Společnosti, proto hodnota podniku Společnosti jako celku je rovna hodnotě provozní části podniku Společnosti zvýšené o hodnotu neprovozního majetku podniku Společnosti.

Výsledná hodnota Jmění Výsledná hodnota Jmění Společnosti stanovená metodou DCF Entity (FCFF) je rovna hodnotě podniku Společnosti jako celku snížené o hodnotu cizího úročeného kapitálu Společnosti. Tabulka č. 47 - Výsledek ocenění Jmění metodou DCF Entity (FCFF; tis. Kč) POLOŽKA Hodnota 1. fáze Hodnota 2. fáze Hodnota 3. fáze Hodnota provozní části podniku Společnosti Hodnota neprovozního majetku podniku Společnosti Hodnota podniku Společnosti Hodnota cizího úročeného kapitálu Společnosti Hodnota Jmění Společnosti

OPERACE + + + = + = =

HODNOTA 52 745 35 884 84 108 172 736 64 473 237 209 89 858 147 351

55


9

OCENĚNÍ AKCIÍ

9.1 OCENĚNÍ AKCIÍ V předchozích kapitolách byla stanovena hodnota Jmění Společnosti (tedy hodnota akcií představujících 100% podíl na základním kapitálu Společnosti). Předmětem ocenění však není Jmění Společnosti, ale Akcie (balík akcií, které nebyly akcionáři převzaty v rámci procesu změny formy akcií, a které tak budou předmětem prodeje formou veřejné dražby). Jedná se Akcie v celkovém počtu 6 729 ks (k 7. 7. 2014) z celkového počtu 197 277 ks akcií vydaných Společností. Všechny akcie byly vydány ve jmenovité hodnotě 1 000 Kč za jednu akcii. Z výše uvedeného je tedy patrné, že předmětem ocenění jsou Akcie představující minoritní podíl na základním kapitálu Společnosti (dohromady cca 3,41 %) přičemž akcionářská struktura je tvořena několika drobnými akcionáři, jejichž podíl na základním kapitálu Společnosti jednotlivě nepřesahuje 4 %, a jedním významným akcionářem, jehož podíl na základním kapitálu Společnosti přesahuje 80 %. Tato skutečnost se promítá do snížení hodnoty Akcií právě z důvodu toho, že představují minoritní podíl, a dávají tak minimální možnost ovlivnit rozhodování valné hromady. Vlastnictví majetkového podílu je spojeno s dvěma základními právy: • právo na rozdělování zisku popř. na likvidačním zůstatku, • právo podílet se na rozhodování, resp. řízení společnosti. Hodnota práva na rozdělování vždy odpovídá velikosti podílu na základním kapitálu společnosti (není-li ve stanovách akciové společnosti stanoveno něco jiného). Hodnota práva na rozhodování je závislá na velikosti podílu a struktuře všech podílů na dané společnosti a je stanovena v závislosti na míře vlivu na hlasování na valné hromadě společnosti. Při oceňování minoritních podílů, které mají velmi malý popř. žádný vliv na rozhodování, je aplikována srážka za minoritu. Srážka z minoritu je aplikována na hodnotu jmění vyčíslenou prostřednictvím výnosového přístupu (metoda DCF), protože výsledkem této metody je tzv. kontrolní hodnota jmění (metoda předpokládá aktivní ovlivnitelnost budoucího vývoje podniku. Dalším důvodem, proč je v rámci ocenění podniku aplikován diskont za minoritu, resp. prémia za majoritu je skutečnost, že charakter trhu, kde jsou obchodovány minoritní podíly, se od charakteru trhu majoritních podílů významně liší. Pro potřeby vyčíslení hodnoty Akcií, které dohromady tvoří významně minoritní podíl, se Znalec rozhodl použít diskont za minoritu aplikovaný na výslednou výnosovou hodnotu Jmění Společnosti. Použitý diskont za minoritu by získán přepočtem kontrolní prémie vyčíslení studií Mergerstatu5. Tato studie zkoumala kontrolní prémie dosahované při transakcích s majoritními balíky akcí na trzích USA v letech 1998 – 2006. Předmětem studie bylo celkem 5 254 transakcí. Medián kontrolních prémií zjištěných touto studií činí 25 %. Z takto zjištěné kontrolní prémie byl prostřednictvím následujícího vztahu vyčíslen odpovídající diskont za minoritu.

diskont = 1 −

1 1 + prémie

Výsledný diskont za minoritu činí 20 %. Tabulka č. 48 – Ocenění Akcií Položka Hodnota Jmění Počet akcií celkem Počet Akcií (k 7. 7. 2014) 5

147 351 tis. Kč 197 277 ks 6 729 ks

Mergerstat Control Premium Study, 2006

56


Podíl Akcií na ZK Společnosti Hodnota Akcii alikvotně Srážka za minoritu Výsledná hodnota Akcií

3,41 % 5 026 tis. Kč 20 % 4 021 tis. Kč

9.2 STANOVENÍ HODNOTY JEDNÉ AKCIE Pro potřeby veřejné dražby vyjádřil Znalec také hodnotu jedné akcie Společnosti (se zohledněním srážky za minoritu). Tabulka č. 49 – Hodnota jedné akcie Společnosti Položka Hodnota Jmění Počet akcií celkem Hodnota jedné akcie alikvotně Srážka za minoritu Výsledná hodnota jedné akcie

147 351 tis. Kč 197 277 ks 747 Kč 20 % 598 Kč

57


10 VÝSLEDEK OCENĚNÍ 10.1 SHRNUTÍ OCENĚNÍ Předmětem ocenění byly akcie emitované společností Rašelina a.s., které nebyly akcionáři převzaty v rámci procesu změny formy akcií. Pro potřeby stanovení tržní hodnoty Akcií provedl Znalec ocenění Jmění Společnosti na základě příjmového přístupu metodou diskontovaných peněžních toků ve formě entity (DCF Entity – peněžní toky ve prospěch věřitelů a majitelů). Z hodnoty Jmění byla následně vyjádřena hodnota Akcií. Hodnota akcií byla vyjádřena dle jejich podílu na základním kapitálu Společnosti alikvotně a snížena o stanovený diskont za minoritu. Pro potřeby veřejné dražby Znalec stanovil také tržní hodnotu jedné akcie Společnosti. Veškeré výsledné hodnoty jsou shrnuty v následující tabulce. Tabulka č. 50 – Ocenění společnosti Rašelina a.s. – výsledné hodnoty Hladina tržní hodnoty Hodnota Jmění Společnosti Hodnota Akcií Společnosti Hodnota jedné akcie Společnosti

Kč 147 351 000 4 021 000 598

10.2 VÝSLEDEK OCENĚNÍ

VÝSLEDNÁ TRŽNÍ HODNOTA AKCIÍ SPOLEČNOSTI RAŠELINA A.S. ČINÍ KE DNI OCENĚNÍ 31. BŘEZNA 2014

4 021 TIS. KČ Slovy: Čtyři miliony dvacet jedna tisíc Korun českých

58


PŘÍLOHY Příloha č. 1:

VÝPIS Z OBCHODNÍHO REJSTŘÍKU SPOLEČNOSTI

Příloha č. 2:

FOTOKOPIE ÚČETNÍCH VÝKAZŮ SPOLEČNOSTI ZA ROK 2013 A K DATU OCENĚNÍ

Příloha č. 3:

FINANČNÍ PLÁN SPOLEČNOSTI PRO OBDOBÍ 2014 – 2018 (VÝKAZY ZISKU A ZTRÁTY A ROZVAHY)

Příloha č. 4:

OCENĚNÍ NEPROVOZNÍCH AKTIV SPOLEČNOSTI A DALŠÍCH MAJETKOVÝCH ÚČASTÍ

Příloha č. 4.1:

SHRNUTÍ

Příloha č. 4.2:

FIŠER – ZAHRADNICKÉ CENTRUM S.R.O.

Příloha č. 4.3:

MĚŠŤANSKÝ PIVOVAR SOBĚSLAV A.S.

Příloha č. 4.4:

RAŠELINA SK S.R.O.

Příloha č. 4.5:

R-LES, A.S.

Příloha č. 4.6:

ZLT SERVIS S.R.O.

Příloha č. 5:

KALKULACE DISKONTNÍ MÍRY PRO POTŘEBY OCENĚNÍ SPOLEČNOSTI

Příloha č. 6:

OCENĚNÍ SPOLEČNOSTI METODOU DCF ENTITY

59


PŘÍLOHA Č. 1

VÝPIS Z OBCHODNÍHO REJSTŘÍKU SPOLEČNOSTI

POČET STRAN: 3

Výpis z obchodního rejstříku, vedeného Krajským soudem v Českých Budějovicích oddíl B, vložka 620

Datum zápisu:

1. ledna 1994

Spisová značka:

B 620 vedená u Krajského soudu v Českých Budějovicích

Obchodní firma:

Rašelina a.s.

Sídlo:

Soběslav, Na Pískách 488, PSČ 392 01

Identifikační číslo: 600 71 214 Právní forma:

Akciová společnost

Předmět podnikání:

opravy silničních vozidel zemědělská výroba opravy ostatních dopravních prostředků a pracovních strojů výroba, obchod a služby neuvedené v přílohách 1 až 3 živnostenského zákona obory činnosti: a) zahradní architektura včetně poradenství, prací, služeb a dodávky rostlin b) výroba a prodej vegetačních čistíren c) zemní práce d) koupě zboží za účelem jeho dalšího prodeje a prodej s výjimkou zboží vyžadující zvláštní oprávnění e) pronájem nemovitostí, bytových a nebytových prostor f) provozování garáží a odstavných ploch g) pronájem a půjčování věcí movitých h) zprostředkování obchodu a služeb i) nakládání s odpady (vyjma nebezpečných) j) úprava nerostů a dobývání rašeliny a bahna a jejich úprava k) provozování čerpacích stanic s pohonnými hmotami l) poskytování služeb pro zemědělství a zahradnictví m) poskytování služeb pro hospodaření v lesích a pro myslivost n) výroba pilařská a impregnace dřeva o) balicí činnosti p) výroba chemických látek, vláken a přípravků a kosmetických prostředků silniční motorová doprava - nákladní vnitrostátní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti do 3,5 tuny včetně, nákladní vnitrostátní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti nad 3,5 tuny, - nákladní mezinárodní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti do 3,5 tuny včetně, nákladní mezinárodní provozovaná vozidly o největší povolené hmotnosti nad 3,5 tuny

Předmět činnosti: výkon práva myslivosti Statutární orgán představenstvo:

předseda představenstva: Ing. ROSTISLAV STANĚK, dat. nar. 9. října 1960

Pod Hradem 404/28, Hradiště, 326 00 Plzeň Údaje platné ke dni: 22.08.2014 06:00

1/3

oddíl B, vložka 620 Pod Hradem 404/28, Hradiště, 326 00 Plzeň den vzniku funkce: 28. června 2013 den vzniku členství: 28. června 2013 místopředseda představenstva: Ing. VLADIMÍR NOVÁK, dat. nar. 13. dubna 1962 Pod Hradem 386/26, Hradiště, 326 00 Plzeň den vzniku funkce: 28. června 2013 den vzniku členství: 28. června 2013 člen představenstva: Ing. JIŘÍ ČERNÝ, dat. nar. 27. prosince 1974 Sicherova 1604/20, Kyje, 198 00 Praha 9 den vzniku členství: 28. června 2013 Způsob jednání:

Jménem společnosti jednají společně alespoň dva členové představenstva.

Dozorčí rada:

předseda dozorčí rady: DANIELA VALENTOVÁ, dat. nar. 9. května 1962 č.p. 81, 391 71 Březnice den vzniku funkce: 28. června 2013 den vzniku členství: 14. června 2013 člen dozorčí rady: Radek Plašil, dat. nar. 26. září 1988 Plzeň, Táborská 32, PSČ 326 00 den vzniku členství: 25. června 2010 místopředseda dozorčí rady: JAROSLAV BERAN, dat. nar. 30. září 1956 Blatské sídliště 585, Veselí nad Lužnicí I, 391 81 Veselí nad Lužnicí den vzniku funkce: 28. června 2013 den vzniku členství: 28. června 2013

Akcie:

197 277 ks akcie na jméno v listinné podobě ve jmenovité hodnotě 1 000,- Kč

Základní kapitál:

197 277 000,- Kč

Ostatní skutečnosti:

Akciová společnost byla založena podle § 172 obchodního zákoníku. Jediným zakladatelem společnosti je Pozemkový fond ČR se sídlem v Praze. V zakladatelské listině učiněné ve formě notářského zápisu ze dne 19.11.1993, bylo zároveň rozhodnuto o založení společnosti, schválení stanov a jmenování členů představenstva a dozorčí rady. Zakladatel splatil celé základní jmění společnosti, které je představováno cenou vkládaného hmotného a dalšího majetku uvedeného v zakladatelské listině. Ocenění tohoto majetku je obsaženo ve schváleném privatizačním projektu č. 1223 státního podniku Rašelina Soběslav. Notářský zápis, zakladatelská listina a stanovy a.s. byly přiloženy.

Obchodní společnost Rašelina a.s. se sídlem Soběslav, Na Pískách 488/II, PSČ 392 18, IČ 600 71 214 převzala jmění a je Údaje platné ke dni: 22.08.2014 06:00 2/3

oddíl B, vložka 620 Pískách 488/II, PSČ 392 18, IČ 600 71 214 převzala jmění a je právním nástupcem bez likvidace zrušené a zaniklé obchodní společnosti Závod lesní techniky Tachov, a.s. se sídlem České Budějovice, Soběslav, Na Pískách 488/II, PSČ 392 18, IČ 468 82 120, zapsané dosud v obchodním rejstříku vedeném Krajským soudem v Českých Budějovicích, oddíle B, vložce 1283, když na ni na základě smlouvy o převzetí jmění ze dne 11. 5. 2006 přešlo k rozhodnému dni převzetí 1. 1. 2006 jmění zrušené a zaniklé společnosti. V důsledku realizace fúze sloučením společnosti Rašelina a.s., se sídlem Soběslav, Na Pískách 488, PSČ 382 01, IČ 60071214, zapsané v obchodním rejstříku vedeném Krajským soudem v Českých Budějovicích, oddíl B, vložka 620, jakožto společnosti nástupnické a společností 1/ Měšťanský pivovar Soběslav a.s., se sídlem Soběslav, Na Pískách 488, PSČ 382 01, IČ 63278081, zapsané v obchodním rejstříku vedeném Krajským soudem v Českých Budějovicích, oddíl B, vložka 709 a 2/ R-LES, a.s., se sídlem Kaznějov, K Cementárně 536, PSČ 331 51, IČ 45351953, zapsané v obchodním rejstříku vedeném Krajským soudem v Plzni, oddíl B, vložka 279, jakožto společností zanikajících, došlo k zániku společností Měšťanský pivovar Soběslav a.s. a R-LES, a.s. a k přechodu jejich jmění na nástupnickou společnost Rašelina a.s., která vstoupila do právního postavení obou zanikajících společností. Počet členů statutárního orgánu: 3 Počet členů dozorčí rady: 3 Obchodní korporace se podřídila zákonu jako celku postupem podle § 777 odst. 5 zákona č. 90/2012 Sb., o obchodních korporacích a družstvech. Správnost tohoto výpisu se potvrzuje Krajský soud v Českých Budějovicích

Údaje platné ke dni: 22.08.2014 06:00

3/3


PŘÍLOHA Č. 2

FOTOKOPIE ÚČETNÍCH VÝKAZŮ SPOLEČNOSTI ZA ROK 2013 A K DATU OCENĚNÍ

POČET STRAN: 12

Obchodní firma nebo jiný název účetní jednotky

ROZVAHA

Rašelina a.s.

............................................................................

v plném rozsahu

Minimální závazný výčet informací podle vyhlášky č. 500/2002 Sb

............................................................................ Sídlo nebo bydliště účetní jednotky a místo podnikání liší-li se od bydliště

31.3.2014 ke dni ..............................

Na Pískách 488 ............................................................................

(v celých tisících Kč) IČ

Soběslav ............................................................................

60071214

392 01 ............................................................................ Česká republika ............................................................................

TEXT

Číslo řádku c

Brutto 1

Korekce 2

Netto 3

Netto 4

AKTIVA CELKEM

001

782 401

-341 825

440 576

393 923

A.

Pohledávky za upsaný vlastní kapitál

002

B.

Dlouhodobý majetek

003

556 649

-317 257

239 392

216 334

B. I.

Dlouhodobý nehmotný majetek

004

3 441

-3 301

140

1 312

B. I. 1.

Zřizovací výdaje

005

2.

Nehmotné výsledky výzkumu a vývoje

006

3.

Software

007

3 441

-3 301

140

696

4.

Ocenitelná práva

008

5.

Goodwill

009

6.

Jiný dlouhodobý nehmotný majetek

010

7.

Nedokončený dlouhodobý nehmotný majetek

011

8.

Poskytnuté zálohy na dlouhodobý nehmotný majetek

012

B. II.

Dlouhodobý hmotný majetek

013

458 816

B. II. 1.

Pozemky

014

26 341

2.

Stavby

015

245 616

3.

Samostatné movité věci a soubory movitých věcí

016

4.

Pěstitelské celky trvalých porostů

017

5.

Dospělá zvířata a jejich skupiny

6.

Označení

a

b

Běžné účetní období

Min. úč. období

616 -299 256

159 560

159 264

26 341

24 557

-145 635

99 981

96 044

182 420

-150 566

31 854

37 869

018

2 828

-2 722

106

200

Jiný dlouhodobý hmotný majetek

019

333

-333

7.

Nedokončený dlouhodobý hmotný majetek

020

513

513

594

8.

Poskytnuté zálohy na dlouhodobý hmotný majetek

021

765

765

9.

Oceňovací rozdíl k nabytému majetku

022

B. III.

Dlouhodobý finanční majetek

023

94 392

B. III. 1.

Podíly v ovládaných a řízených jednotkách

024

64 535

2.

Podíly v účetních jednotkách pod podstatným vlivem

025

3..

Ostatní dlouhodobé cenné papíry a podíly

026

17 943

4.

Půjčky a úvěry - ovládající a řídící osoba, podstatný vliv

027

11 914

5.

Jiný dlouhodobý finanční majetek

028

6.

Pořizovaný dlouhodobý finanční majetek

029

7.

Poskytnuté zálohy na dlouhodobý finanční majetek

030

-14 700

-14 700

79 692

55 758

64 535

43 797

3 243

1 434

11 914

10 527

TEXT

Označení

a

b

Číslo řádku c

Brutto 1

Běžné účetní období Korekce 2

Netto 4

200 154

176 476

C.

Oběžná aktiva

031

224 722

C. I.

Zásoby

032

83 675

83 675

79 290

C. I. 1.

Materiál

033

37 264

37 264

28 929

2.

Nedokončená výroba a polotovary

034

9 013

9 013

8 552

3.

Výrobky

035

25 502

25 502

30 408

4.

Mladá a ostatní zvířata a jejich skupiny

036

115

115

159

5.

Zboží

037

11 964

11 964

11 156

6.

Poskytnuté zálohy na zásoby

038

-183

-183

86

C. II.

Dlouhodobé pohledávky

039

C. II. 1.

Pohledávky z obchodních vztahů

040

2.

Pohledávky - ovládající a řídící osoba

041

3.

Pohledávky - podstatný vliv

042

4.

Pohledávky za společníky, členy družstev a za účastníky sdružení

043

5.

Dlouhodobé poskytnuté zálohy

044

6.

Dohadné účty aktivní

045

7.

Jiné pohledávky

046

8.

Odložená daňová pohledávka

047

C. III.

Krátkodobé pohledávky

048

124 689

-24 568

100 121

83 447

C. III. 1.

Pohledávky z obchodních vztahů

049

107 894

-10 725

97 169

78 417

2.

Pohledávky - ovládající a řídící osoba

050

3.

Pohledávky - podstatný vliv

051

4.

Pohledávky za společníky, členy družstev a za účastníky sdružení

052

5.

Sociální zabezpečení a zdravotní pojištění

053

6.

Stát - daňové pohledávky

054

7.

Krátkodobé poskytnuté zálohy

055

1 035

1 035

517

8.

Dohadné účty aktivní

056

9

9

5

9.

Jiné pohledávky

057

15 751

1 908

4 508

C. IV.

Krátkodobý finanční majetek

058

16 358

16 358

13 739

059

926

926

471

C. IV. 1. Peníze

-24 568

Min. úč. období Netto 3

-13 843

2.

Účty v bankách

060

9 520

9 520

6 031

3.

Krátkodobé cenné papíry a podíly

061

5 912

5 912

7 237

4.

Pořizovaný krátkodobý finanční majetek

062

D. I.

Časové rozlišení

063

1 030

1 030

1 113

D. I. 1.

Náklady příštích období

064

1 027

1 027

1 151

2.

Komplexní náklady příštích období

065

3.

Příjmy příštích období

066

3

3

-38

TEXT

Označení

a

b

Číslo řádku c

Stav v běžném účetním období 5

Stav v minulém účetním období 6

PASIVA CELKEM

067

440 576

393 923

A.

Vlastní kapitál

068

257 751

248 915

A. I.

Základní kapitál

069

197 277

189 848

A. I. 1.

Základní kapitál

070

197 277

197 277

2.

Vlastní akcie a vlastní obchodní podíly (-)

071

3.

Změny základního kapitálu

072

A. II.

Kapitálové fondy

073

A. II. 1.

Emisní ážio

074

2.

Ostatní kapitálové fondy

075

3.

Oceňovací rozdíly z přecenění majetku a závazků

076

4.

Oceňovací rozdíly z přecenění při přeměnách

077

A. III.

Rezervní fondy, nedělitelný fond a ostatní fondy ze zisku

A. III. 1.

-7 429 9 790

62

9 790

62

078

39 226

38 958

Zákonný rezervní fond / Nedělitelný fond

079

5 470

5 440

2.

Statutární a ostatní fondy

080

33 756

33 518

A. IV.

Výsledek hospodaření minulých let

081

7 296

584

A. IV. 1. Nerozdělený zisk minulých let

082

7 296

584

2.

Neuhrazená ztráta minulých let

083

A. V.

Výsledek hospodaření běžného účetního období (+/-)

084

4 162

19 463

B.

Cizí zdroje

085

182 825

144 983

B. I.

Rezervy

086

7 171

6 959

B. I. 1.

Rezervy podle zvláštních právních předpisů

087

7 171

6 959

2.

Rezervy na důchody a podobné závazky

088

3.

Rezerva na daň z příjmu

089

4.

Ostatní rezervy

090

B. II.

Dlouhodobé závazky

091

5 849

3 820

B. II. 1.

Závazky z obchodních vztahů

092

2.

Závazky - ovládající a řídící osoba

093

3.

Závazky - podstatný vliv

094

4.

Závazky ke společníkům, členům družstva a k účastníkům sdružení

095

5.

Dlouhodobé přijaté zálohy

096

6.

Vydané dluhopisy

097

7.

Dlouhodobé směnky k úhradě

098

8.

Dohadné účty pasivní

099

9.

Jiné závazky

100

10.

Odložený daňový závazek

101

5 849

3 820

B. III.

Krátkodobé závazky

102

84 965

65 672

B. III. 1.

Závazky z obchodních vztahů

103

69 466

58 938

2.


104

Označení

TEXT

a

b

Číslo řádku c

Stav v běžném účetním období 5

Stav v minulém účetním období 6

3.

Závazky - podstatný vliv

105

4.

Závazky ke společníkům, členům družstva a k účastníkům sdružení

106

5 018

2 069

5.

Závazky k zaměstnancům

107

2 809

2 348

6.

Závazky ze sociálního zabezpečení a zdravotního pojištění

108

1 520

1 263

7.

Stát - daňové závazky a dotace

109

5 931

763

8.

Krátkodobé přijaté zálohy

110

212

286

9.

Vydané dluhopisy

111

10.

Dohadné účty pasivní

112

9

5

11.

Jiné závazky

113

B. IV.

Bankovní úvěry a výpomoci

114

84 840

68 532

B. IV. 1. Bankovní úvěry dlouhodobé

115

21 652

22 755

2.

Krátkodobé bankovní úvěry

116

63 188

45 777

3.

Krátkodobé finanční výpomoci

117

C. I.


118

C. I. 1.

Výdaje příštích období

119

2.

Výnosy příštích období

120

Pozn:

Sestaveno dne:

Podpisový záznam statutárního orgánu účetní jednotky nebo podpisový záznam fyzické osoby, která je účetní jednotkou

Právní forma účetní jednotky

Předmět podnikání

25 25

Obchodní firma nebo jiný název účetní jednotky Minimální závazný výčet informací podle vyhlášky č. 500/2002 Sb

Rašelina a.s.

VÝKAZ ZISKU A ZTRÁTY

............................................................................

v plném rozsahu

............................................................................ Sídlo nebo bydliště účetní jednotky a místo podnikání liší-li se od bydliště

31.3.2014 ke dni ..............................

Na Pískách 488 ............................................................................

(v celých tisících Kč) IČ

392 01 ............................................................................

60071214

Česká republika ............................................................................

TEXT

Označení

a

Soběslav ............................................................................

b

Číslo řádku c

Skutečnost v účetním období běžném 1

minulém 2

I.

Tržby za prodej zboží

01

9 676

5 876

A.

Náklady vynaložené na prodané zboží

02

10 087

5 343

+

Obchodní marže

03

-411

533

II.

Výkony

04

69 977

78 504

II. 1.

Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb

05

79 777

71 946

2.

Změna stavu zásob vlastní činnosti

06

-10 323

6 227

3.

Aktivace

07

523

331

B.

Výkonová spotřeba

08

45 635

44 417

B. 1.

Spotřeba materiálu a energie

09

32 136

34 384

B. 2.

Služby

10

13 499

10 033

+

Přidaná hodnota

11

23 931

34 620

C.

Osobní náklady

12

11 143

10 167

C. 1.

Mzdové náklady

13

7 877

7 143

C. 2.

Odměny členům orgánů společnosti a družstva

14

C. 3.

Náklady na sociální zabezpečení a zdravotní pojištění

15

2 605

2 375

C. 4.

Sociální náklady

16

661

649

D.

Daně a poplatky

17

79

63

E.

Odpisy dlouhodobého nehmotného a hmotného majetku

18

4 456

4 733

III.

Tržby z prodeje dlouhodobého majetku a materiálu

19

4 709

4 345

III. 1.

Tržby z prodeje dlouhodobého majetku

20

682

894

III. 2.

Tržby z prodeje materiálu

21

4 027

3 451

F.

Zůstatková cena prodaného dlouhodobého majetku a materiálu

22

6 290

3 516

F. 1.

Zůstatková cena prodaného dlouhodobého majetku

23

2 624

2.

Prodaný materiál

24

3 666

G.

Změna stavu rezerv a opravných položek v provozní oblasti a komplexních nákladů 25příštích období

IV.

Ostatní provozní výnosy

26

438

-96

H.

Ostatní provozní náklady

27

2 781

755

V.

Převod provozních výnosů

28

I.

Převod provozních nákladů

29

*

Provozní výsledek hospodaření

30

4 329

19 911

Inter-Consult 2003 - 2010

3 516 -276

TEXT

Označení

a

b

Číslo řádku c

Skutečnost v účetním období běžném 1

minulém 2

VI.

Tržby z prodeje cenných papírů a podílů

31

J.

Prodané cenné papíry a podíly

32

VII.

Výnosy z dlouhodobého finančního majetku

33

VII. 1.

Výnosy z podílů v ovládaných a řízených osobách a v účetních jednotkách pod podstatným vlivem 34

2.

Výnosy z ostatních dlouhodobých cenných papírů a podílů

35

3.

Výnosy z ostatního dlouhodobého finančního majetku

36

VIII.

Výnosy z krátkodobého finančního majetku

37

K.

Náklady z finančního majetku

38

IX.

Výnosy z přecenění cenných papírů a derivátů

39

69

19

L.

Náklady z přecenění cenných papírů a derivátů

40

24

146

M.

Změna stavu rezerv a opravných položek ve finanční oblasti

41

X.

Výnosové úroky

42

N.

Nákladové úroky

43

352

210

XI.

Ostatní finanční výnosy

44

234

46

O.

Ostatní finanční náklady

45

109

160

XII.

Převod finančních výnosů

46

P.

Převod finančních nákladů

47

*

Finanční výsledek hospodaření

48

-167

-448

Q.

Daň z příjmu za běžnou činnost

49

Q. 1.

- splatná

50

2.

- odložená

51

**

Výsledek hospodaření za běžnou činnost

52

4 162

19 463

XIII.

Mimořádné výnosy

53

R.

Mimořádné náklady

54

S.

Daň z příjmu z mimořádné činnosti

55

S. 1.

- splatná

56

2.

- odložená

57

*

Mimořádný výsledek hospodáření

58

T.

Převod podílu na výsledku hospodaření společníkům (+/-)

59

***

Výsledek hospodaření za účetní období (+/-)

60

4 162

19 463

****

Výsledek hospodaření před zdaněním

61

4 162

19 463

15

5

2

Pozn:

Sestaveno dne:

Podpisový záznam statutárního orgánu účetní jednotky nebo podpisový záznam fyzické osoby, která je účetní jednotkou

Právní forma účetní jednotky

Předmět podnikání

Inter-Consult 2003 - 2010

6


PŘÍLOHA Č. 3

FINANČNÍ PLÁN SPOLEČNOSTI PRO OBDOBÍ 2014 – 2018 (VÝNOSY A NÁKLADY, ROZVAHY)

POČET STRAN: 2

tis. Kč AKTIVA CELKEM Dlouhodobý majetek Nehmotný Software Hmotný Pozemky Stavby Movité věci Nedokončený majetek Základní stádo Finanční Rozhodující vliv Ostatní CP Půjčky ve skupině Oběžná aktiva Zásoby Materiál Nedokončená výroba Výrobky Zvířata Zboží Zálohy na zásoby Krátkodobé pohledávky Obchodní styk Stát - daňové Ostatní Finanční majetek Ostatní aktiva

2014 376 913 232 516 0 0 151 791 26 385 91 866 33 412 0 128 80 725 64 535 3 243 12 947 142 780 96 578 36 757 17 184 30 613 115 11 702 207 30 936 28 892 0 2 044 15 266 1 617

2015 390 580 231 204 0 0 150 479 26 385 92 009 31 957 0 128 80 725 64 535 3 243 12 947 157 759 101 402 38 595 18 043 32 143 115 12 287 218 32 483 30 337 0 2 146 23 875 1 617

2016 405 640 228 702 0 0 147 977 26 385 92 012 29 452 0 128 80 725 64 535 3 243 12 947 175 321 106 466 40 525 18 945 33 751 115 12 901 229 34 107 31 854 0 2 253 34 748 1 617

2017 428 381 232 911 0 0 152 186 26 385 92 073 33 600 0 128 80 725 64 535 3 243 12 947 193 853 111 783 42 551 19 893 35 438 115 13 546 240 35 812 33 446 0 2 366 46 258 1 617

2018 455 224 238 901 0 0 158 176 26 385 92 288 39 375 0 128 80 725 64 535 3 243 12 947 214 707 117 366 44 678 20 887 37 210 115 14 224 252 37 603 35 119 0 2 484 59 738 1 617

PASIVA CELKEM Vlastní kapitál Základní kapitál Kapitálové fondy Fondy ze zisku VH minulých let VH za období Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Obchodní styk Společníci Zaměstnanci Sociální a zdravotní Stát - daně Bankovní úvěry Krátkodobý Dlouhodobý Ostatní pasiva

376 913 265 063 197 277 9 789 39 511 7 022 11 464 107 495 13 020 0 31 683 23 109 5 030 2 644 899 0 62 792 49 183 13 609 4 355

390 581 277 504 197 277 9 789 39 511 18 486 12 442 108 721 13 020 0 32 909 24 265 5 030 2 697 917 0 62 792 49 183 13 609 4 355

405 639 291 278 197 277 9 789 39 511 30 927 13 773 110 007 13 020 0 34 195 25 478 5 030 2 751 935 0 62 792 49 183 13 609 4 355

428 382 312 673 197 277 9 789 39 511 44 701 21 395 111 354 13 020 0 35 542 26 752 5 030 2 806 954 0 62 792 49 183 13 609 4 355

455 224 338 102 197 277 9 789 39 511 66 096 25 430 112 767 13 020 0 36 955 28 090 5 030 2 862 973 0 62 792 49 183 13 609 4 355

Rašelina a.s. Finanční plán - rozvaha

Příloha č. 3

tis. Kč Tržby za prodej zboží Index (meziroční změna) Náklady na prodané zboží poměr k tržbám za zboží Obchodní marže poměr Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb Index (meziroční změna) Změna stavu vnitropodnikových zásob Aktivace Výkony celkem Index Spotřeba materiálu a energie poměr k výkonům Služby poměr k výkonům Výkonová spotřeba celkem poměr Osobní náklady celkem Mzdové náklady Index (meziroční změna) Nákaldy na soc. a zdrav. poměr k mzdovým nákladům Sociální náklady poměr k mzdovým nákladům Odměny členům orgánů Daně a poplatky poměr k výkonům Odpisy Výnosy z prodeje materiálu Index (meziroční změna) Náklady na prodaný materiál poměr k výnosům z materiálu Ostatní provozní výnosy poměr k výkonům Ostatní provozní náklady poměr k výkonům Korigovaný provozní VH

2014 25 200 1,317 20 160 0,800 5 040 0,200 210 000 1,045 2 843 0 212 843 0,984 92 400 0,434 44 100 0,207 136 500 0,641 44 763 31 732 1,023 10 789 0,34 2 063 0,065 180 1 700 0,008 17 768 35 175 1,031 34 472 0,980 1 100 0,005 3 570 0,017 15 384

2014* 15 524 10 073 0,649 5 451 0,351 130 223 13 166 -523 142 866 60 264 0,422 30 601 0,214 90 865 0,636 33 620 23 855 8 184 0,34 1 402 0,059 180 1 621 0,011 13 312 31 148 30 806 0,989 662 0,005 789 0,006 9 113

2015 26 460 1,050 21 168 0,800 5 292 0,200 220 500 1,050 2 390 0 222 890

2016 27 783 1,050 22 227 0,800 5 556 0,200 231 525 1,050 2 509 0 234 034

2017 29 172 1,050 23 338 0,800 5 834 0,200 243 101 1,050 2 635 0 245 736

2018 30 631 1,050 24 505 0,800 6 125 0,200 255 256 1,050 2 766 0 258 023

97 020 0,435 46 305 0,208 143 325 0,643 45 656 32 367 1,020 11 005 0,34 2 104 0,065 180 1 700 0,008 18 812 36 934 1,050 36 195 0,980 1 100 0,005 3 749 0,017 16 779

101 871 0,435 48 620 0,208 150 491 0,643 46 565 33 014 1,020 11 225 0,34 2 146 0,065 180 1 734 0,007 20 002 38 780 1,050 38 005 0,980 1 100 0,005 3 936 0,017 18 737

106 965 0,435 51 051 0,208 158 016 0,643 47 492 33 674 1,020 11 449 0,34 2 189 0,065 180 1 821 0,007 13 491 40 718 1,050 39 905 0,980 1 155 0,005 4 133 0,017 28 587

112 313 0,435 53 604 0,208 165 916 0,643 48 438 34 347 1,020 11 678 0,34 2 233 0,065 180 1 912 0,007 12 011 42 753 1,050 41 899 0,980 1 213 0,005 4 339 0,017 33 599

Rašelina a.s. Finanční plán - výnosy a náklady

Příloha č. 3


PŘÍLOHA Č. 4

OCENĚNÍ NEPROVOZNÍCH AKTIV SPOLEČNOSTI A DALŠÍCH MAJETKOVÝCH ÚČASTÍ


PŘÍLOHA Č. 4.1

SHRNUTÍ

POČET STRAN: 1

DLOUHODOBÝ FINANČNÍ MAJETEK Podíly v ovládaných a řízených jednotkách Fišer - zahradnické centrum s.r.o. Měšťanský pivovar Soběslav a.s.

Dle účetnictví (tis. Kč) 64 535

100% podíl na ZK 100% podíl na ZK 100% podíl na ZK, není neprovozní, přesto oceněna zvlášť, výnosově 100% podíl na ZK

RAŠELINA SK S.R.O. R-LES, a.s. Ostatní dlouhodobé cenné papíry a podíly ZLT servis s.r.o. Půjčky a úvěry - ovládající a řídící osoba CiMS a.s. CiMS a.s. CiMS enegro s.r.o. CiMS enegro s.r.o. CiMS enegro s.r.o. Měšťanský pivovar Soběslav a.s. NEPROVOZNÍ MAJETEK CELKEM

Poznámky

3 243 3 243 11 914 1 300 1 600 356 524 200 8 027 79 692

10% podíl na ZK 4,75 %, 31.12.2014 4,62 %, 31.12.2015 5,21%, 2021 5,11%, 2021 5,96%, 2021 bude započteno fúzí 30.6.2014

Rašelina a.s. Ocenění neprovozního majetku - Shrnutí

Ocenění (tis. Kč) 50 971 6 737 0 2 105 42 128 1 588 1 588 11 914 1 300 1 600 356 524 200 8 027 64 473

Příloha č. 4.1


PŘÍLOHA Č. 4.2

FIŠER – ZAHRADNICKÉ CENTRUM S.R.O.

POČET STRAN: 1

SOUHRNNÝ PŘEHLED HODNOT Položka

Majetek celkem Pohledávka za upsaný základní kapitál Stálá aktiva

tis. Kč

tis. Kč

21 983

7 452

14 531

15 133

7 452

8 757

10 332

133

Software

16 076

Pozemky Budovy a stavby Samostatné movité věci a soubory movitých věcí


Oběžná aktiva

2 871 5 584 302

-

-

-

-

37

4 729

37

-

309

-

686

-

8 396

Rezervy Dlouhodobé závazky

-

-

8 396

8 396

8 396

-

45

-

3 351

2 946 4 135 76 161 26 3

-

5 000

5 000

-

13 587

45

3 351

2 946 4 135 76 161 26 3

5 000


45

45

3 351

Závazky z obchodních vztahů Závazky - ovládající a řídící osoba Závazky k zaměstnancům Závazky ze sociálního zabezpečení a zdravotního pojištění Stát - daňové závazky a dotace Krátkodobé přijaté zálohy Dohadné účty pasivní

13

-

45


13

8 396 -

45


-

-

8 396

130 556

13

-

Cizí zdroje

686

13

13

Závazky celkem

225 57

130 556

13

Aktiva neevidovaná v účetnictví

37

282

250 59

130 556


3 783

37

686


4 788 10 3 774

250 59

Peníze Účty v bankách

302

37

-

309

Finanční majetek

10 030

12 4 717

37

Pohledávky z obchodních vztahů Krátkodobé poskytnuté zálohy

10 332

-

5 761 -

12 4 717

Krátkodobé pohledávky

-

8 757

3 732 3 587

Odložená daňová pohledávka

Hodnota majetku a závazků

-

2 871 9 316 3 889

Dlouhodobé pohledávky

Časové rozlišení Pasiva neevidovaná v účetnictví

7 319

4 729

Materiál Zboží

-

133

5 761

Zásoby


133

133

Dlouhodobý hmotný majetek

Ocenění ke dni 31.3.2014 tis. Kč

oprávky

16 209

Dlouhodobý nehmotný majetek

Účetnictví ke dni 31.3.2014 tis. Kč

brutto

2 946 4 135 76 161 26 3

5 000

5 000

-

7 452

Rašelina a.s. Ocenění neprovozního majetku - Fišer - zahradnické centrum s.r.o.

-

6 135

5 000

-

6 737

Příloha č. 4.2


PŘÍLOHA Č. 4.3

MĚŠŤANSKÝ PIVOVAR SOBĚSLAV A.S.

POČET STRAN: 1


Majetek celkem

brutto

oprávky

tis. Kč

tis. Kč

13 838

Pohledávka za upsaný základní kapitál Stálá aktiva

26

3 500

26

-

189

Pohledávky z obchodních vztahů Stát - daňové pohledávky

-

74

Účty v bankách

-

263

245

189

-

159 12

74

74

74

-

Závazky celkem

-

8 963

Cizí zdroje

8 963

Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky

-

8 963

8 963

8 963

8 963

4 875

8 963

36 8 885 2 1 39

-

-

-

8 963

36 8 885 2 1 39


74

-

-

8 963

Závazky z obchodních vztahů Závazky - ovládající a řídící osoba Závazky k zaměstnancům Závazky ze sociálního zabezpečení a zdravotního pojištění Stát - daňové závazky a dotace

171

177 12

74

Časové rozlišení Aktiva neevidovaná v účetnictví

3 500

-

177 12

Finanční majetek

3 500

3 422 132 9 995

-

263

Zásoby Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky

13 549

26

-

Oběžná aktiva


3 745

13 549

3 422 158 9 995



13 812

13 575

Pozemky Budovy a stavby Nedokončený dlouhodobý hmotný majetek


26

13 575

Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek


-

-

26

Rašelina a.s. Ocenění neprovozního majetku - Měšťanský pivovar Soběslav a.s.

36 8 885 2 1 39

-

-

-

4 849

-

-

5 218

Příloha č. 4.3


PŘÍLOHA Č. 4.4

RAŠELINA SK S.R.O.

POČET STRAN: 3

EUR Tržby z prodeje zboží Náklady na zboží Obchodní marže Výkony Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Daně a poplatky Odpisy Ostatní provozní výnosy Ostatní provozní náklady Provozní VH Výnosové úroky Nákladové úroky Finanční VH VH za běžnou činnost daň VH po zdanění TČV

31.12.2012 31.12.2013 31.3.2014 dopočet 2014 634 180 482 389 138 477 553 908 473 921 369 684 112 824 451 296 160 259 112 705 25 653 102 612 347 7 0 0 104 713 77 318 23 070 77 318 55 893 35 394 2 583 25 294 25 087 20 660 5 101 20 404 373 346 0 346 6 502 4 332 1 083 4 332 2 188 1 765 5 20 7 482 2 513 503 2 012 18 637 9 308 -4 099 -1 780 3 2 1 4 794 311 39 156 -791 -309 -38 -152 17 846 8 999 -4 137 -1 932 3 391 1 710 0 0 14 455 7 289 -4 137 -1 932 8 722 EUR

Rašelina a.s. Ocenění neprovozního majetku - Rašelina SK s.r.o

Příloha č. 4.4

Kalkulace diskontní míry Bezriziková složka Riziko kapitálového trhu Koeficient beta Riziko země Přirážky malá společnost nelikvidnost Inflace USA Inflace SK Diskontní míra

% 2,77% 4,62% 0,61 1,28% 7,00% 4,00% 3,00% 2,50% 2,40% 13,77%

Diskontní míra snížená o inflaci

11,37%

Rašelina a.s. Ocenění neprovozního majetku - Rašelina SK s.r.o. Příloha č. 4.4

Kalkulace hodnoty TČV Diskontní míra Hodnota VK CZK/EUR Hodnota VK

8 722 EUR 11,37% 76 716 EUR 27,44 2 105 tis. Kč

Rašelina a.s. Ocenění neprovozního majetku - Rašelina SK s.r.o.

Příloha č. 4.4


PŘÍLOHA Č. 4.5

R-LES A.S.

POČET STRAN: 1


Majetek celkem Pohledávka za upsaný základní kapitál Stálá aktiva Dlouhodobý nehmotný majetek

brutto

oprávky

tis. Kč

tis. Kč

96 895 72 482

Dlouhodobý hmotný majetek Pozemky Budovy a stavby Samostatné movité věci a soubory movitých věcí

Dlouhodobý finanční majetek Podíly v účetních jednotkách pod podstatným vlivem

Oběžná aktiva Zásoby

Pohledávky z obchodních vztahů Krátkodobé poskytnuté zálohy

Finanční majetek

Závazky celkem Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky

22 350

13 263 17 015

-

12 666 2 001 10 053 612

29 184 29 184

1 600 -

22 813 1 837

1 600 1 600

226

-

20 750

-

226

-

-

11 707

-

938

14 290

11 540 1 470 26 1 444

9 845 9 798 47

226 140 86

-

11 722

11 722

11 707

11 707

-

938

-

585

938

938

938

585 439 61 2 22 61

938

585

439 61 2 22 61

10 184

-

10 184

2 100 8 084

15

-

439 61 2 22 61

10 184

2 100 8 084

2 100 8 084

15

15

15

15

-

85 173

612

14 290

140 86

-

Výdaje příštích období

27 408

20 702 48

140 86

11 722

28 020

32 1 805

22 302 48



30 278

-

32 1 805

Bankovní úvěry dlouhodobé Krátkodobé bankovní úvěry

Pasiva neevidovaná v účetnictví

-

354

1 837

Závazky z obchodních vztahů Závazky k zaměstnancům Závazky ze sociálního zabezpečení a zdravotního pojištění Stát - daňové závazky a dotace Krátkodobé přijaté zálohy


42 310

354

29 184

24 413

Odložený daňový závazek


30 632

29 184

Peníze Účty v bankách


53 850

41 850

2 001 23 316 17 627

Materiál Výrobky

Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky

64 663

354

42 944


32 232

354

Software


-

32 232

Rašelina a.s. Ocenění neprovozního majetku - R-LES a.s.

-

52 941

15

-

42 128

Příloha č. 4.5


PŘÍLOHA Č. 4.6

ZLT SERVIS S.R.O.

POČET STRAN: 1


Majetek celkem Pohledávka za upsaný základní kapitál Stálá aktiva

tis. Kč

tis. Kč

41 857

4 586

37 271

20 996

3 644

23 254

9 738

26 898

Pozemky Budovy a stavby Samostatné movité věci a soubory movitých věcí


Finanční majetek

Závazky celkem Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky


134

-

5 118

-

-

134 134

2

-

450

-

2

-

5 118

5 118

5 118

5 118

4 668

4 309 235 119 5

4 668

4 309 235 119 5

4 309 235 119 5

450

450

450

36 739

7 518 95 10

2 -

-

4 668

-

7 603

2

-

5 118

2 430 918 170

134

2

-



-

-

2

Závazky z obchodních vztahů Závazky k zaměstnancům Závazky ze sociálního zabezpečení a zdravotního pojištění Krátkodobé přijaté zálohy


9 398 95 10

134


3 518

9 483

942

134


942

10 340 95 10

Peníze

11 256

4 398 3 037 1 148 213

10 425

-

898

-

14 015

-

3 037 1 148 213

Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky

8 840

-

942

4 398

9 738

7 078 15 278 898

-

14 957

Materiál Nedokončená výroba a polotovary Zboží

23 254

2 569 1 075

-

Zásoby

Pohledávky z obchodních vztahů Stát - daňové pohledávky Jiné pohledávky

3 644

7 078 17 847 1 973

Oběžná aktiva


oprávky

26 898

Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek


brutto

450

-

4 586

Rašelina a.s. Ocenění neprovozního majetku - ZLT servis s.r.o.

-

32 153

450

-

15 878

Příloha č. 4.6


PŘÍLOHA Č. 5

KALKULACE DISKONTNÍ MÍRY PRO POTŘEBY VÝNOSOVÉHO OCENĚNÍ SPOLEČNOSTI

POČET STRAN: 1

Bezriziková výnosová míra Riziko kapitálového trhu Koeficient beta Riziko země Riziková přirážka malá společnost nelikvidnost Inflace CZ Inflace USA Náklady VK (nezadlužené) Náklady VK (zadlužené) Náklady cizího kapitálu Cizí kapitál (k počátku roku) WACC

Příloha č. 5

2014 0,28% 4,62% 0,61 1,38% 7,00% 4,00% 3,00% 1,30% 1,80% 10,95% 16,90% 1,96% 67 822 10,01%

2015 0,76% 4,62% 0,61 1,38% 7,00% 4,00% 3,00% 2,00% 2,00% 11,98% 17,41% 2,26% 67 822 11,05%

2016 1,74% 4,62% 0,61 1,38% 7,00% 4,00% 3,00% 1,80% 2,10% 12,62% 17,68% 2,76% 67 822 11,69%

2017 2,65% 4,62% 0,61 1,38% 7,00% 4,00% 3,00% 2,00% 2,30% 13,53% 18,33% 3,46% 67 822 12,58%

2018 3,34% 4,62% 0,61 1,38% 7,00% 4,00% 3,00% 2,00% 2,30% 14,22% 18,91% 3,51% 67 822 13,27%

2019 3,36% 4,62% 0,61 1,38% 7,00% 4,00% 3,00% 2,00% 2,50% 14,02% 18,26% 3,51% 67 822 13,13%

Rašelina a.s. Kalkulace diskontní míry pro výnosové ocenění

2020 3,36% 4,62% 0,61 1,38% 7,00% 4,00% 3,00% 2,00% 2,50% 14,02% 17,98% 3,51% 67 822 13,17%

2021 3,36% 4,62% 0,61 1,38% 7,00% 4,00% 3,00% 2,00% 2,50% 14,02% 17,79% 3,51% 69 178 13,20%

2022 3,36% 4,62% 0,61 1,38% 7,00% 4,00% 3,00% 2,00% 2,50% 14,02% 17,62% 3,51% 70 562 13,23%

2023 3,36% 4,62% 0,61 1,38% 7,00% 4,00% 3,00% 2,00% 2,50% 14,02% 17,45% 3,51% 71 973 13,25%

PH 3,36% 4,62% 0,61 1,38% 7,00% 4,00% 3,00% 2,00% 2,50% 14,02% 17,29% 3,51% 73 413 13,28%


PŘÍLOHA Č. 6

OCENĚNÍ SPOLEČNOSTI METODOU DCF ENTITY

POČET STRAN: 1

Příloha č. 6

tis. Kč FCFF Diskontní míra Diskontní faktor Diskontované FCFF Diskontované FCFF kumulovaně Hodnota brutto Hodnota netto

2014* 19 633 10,01% 0,9306 18 271 172 736 172 736 82 878

2015 9 514 11,05% 0,8381 7 973 154 465 165 978 98 156

Hodnota brutto Cizí zdroje Hodnota netto Hodnota neprovozního majetku Výsledná hodnota VK

172 736 tis. Kč 89 858 67 822 82 878 tis. Kč 64 473 147 351 tis. Kč

2016 12 019 11,69% 0,7503 9 019 146 492 174 799 106 977

2017 13 001 12,58% 0,6665 8 665 137 473 183 213 115 391

2018 14 983 13,27% 0,5884 8 816 128 808 193 261 125 439

2019 15 807 13,13% 0,5201 8 221 119 992 203 926 136 104

2020 16 676 13,17% 0,4596 7 664 111 770 214 897 145 719

2021 17 593 13,20% 0,4060 7 143 104 106 226 525 155 963

2022 18 561 13,23% 0,3586 6 655 96 963 238 830 166 857

2023 19 582 13,25% 0,3166 6 200 90 308 251 855 178 442

PH 265 647 13,28%

67 822

67 822

67 822

67 822

69 178

70 562

71 973

73 413

74 881

Rašelina a.s. Kalkulace výsledné hodnoty vlastního kapitálu

84 108 84 108 265 647 190 767

ZNALECKÝ POSUDEK STANOVENÍ HODNOTY RAŠELINA A.S

Recommend Documents